大摩——英特尔（INTC.US）…

大摩——英特尔（INTC.US）：PC端预期意外下修叠加服务器端供给扰动，目标价自84美元下调至75美元，维持“均配（Equal-weight）”评级。

核心结论：本季业绩属阶段性回撤，主因PC（个人电脑）修正幅度超预期，叠加服务器端因以色列晶圆厂事故与基板（Substrate）短缺出现轻度供给错配；估值层面，基于次年盈利测算仍显昂贵，暂缺服务器CPU（中央处理器）领导级路线图支撑，故不上调评级。

关键变量拆解：

• PC业务：下半年出货量同比约降25%，前期27%的ASP（平均售价）同比升幅未能延续，渠道库存积压将延续至明年一季度，下季指引隐含记录级环比下滑。

• 服务器CPU：短期缺货红利仍在，但10nm产线（Sapphire Rapids/Ice Lake）受以色列厂事故拖累，单季影响达数亿美元；2027上半年基板约束加剧，缺货峰值大概率于2027见顶。

• 路线图风险：2027年旗舰Diamond Rapids因移除对称多线程（SMT）设计妥协，性能领导地位存疑；真正回归领先需看次年Coral Rapids，而AMD（超威）、英伟达（NVIDIA）及ARM系厂商（Graviton/Axion）正以70%–100%营收增速挤压份额。

• 代工（Foundry）逻辑：14A与EMIB-T封装叙事乐观，但2028年前供给受限削弱客户信任；2027年资本开支（Capex）超200亿美元，自由现金流转正需更久，资产负债表虽稳但压制估值倍数。

• 财务重估：由42倍非GAAP（非公认会计原则）切换至38倍MW（含股权激励）口径，取2027年MW EPS 1.98美元，目标价84→75美元；熊案40美元（30倍EPS 1.35），牛案按45倍EPS 2.74推演。