野村——中国先进制造：吉隆坡与新加坡路演反馈
核心结论：本次东南亚路演中，机构投资者聚焦三大主题——人形机器人需求真实性、逆变器与储能（ESS）政策合规成本、以及电动工具替换与补库周期。整体观点呈现“供给驱动而非需求驱动”的审慎基调，仅电动工具板块因基本面改善获明确看多。
1. 人形机器人：量产验证的是制造能力，而非需求韧性
• 当前出货结构以娱乐/表演（约30%）、消费级（约30%）、政府采购（约20%）及教育（约15%）为主，工业与物流应用仅占约5%，表明商业化落地仍处早期。
• 替代经济学尚未跑通：工作站回收期未达采纳阈值，且结构化场景中夹爪已能满足需求。租赁日租金同比暴跌50-60%至4000-20000元人民币，仅因主机厂售价下降而暂稳。
• 核心瓶颈在“大脑”数据：2026年预计需约1000万小时高质量物理交互数据（单项技能需2000-5000小时）。行业领军企业预判具身智能的“ChatGPT时刻”仍需约两年，规模化应用更晚。
• 关键信号：需等待非关联工业客户从运营（而非试点）预算中下达的首笔重复订单，方标志需求端真正拐点。
2. 逆变器与储能：政策堆叠推高合规成本，结构性风险上升
• 美国政策呈双轨制：低端封堵低成本供应链并抬高合规成本；高端维持代际差距，遏制中国快速追赶。
•
阳光电源（300274 CH，中性）的约束变量是合规成本与重认证时点：其PowerTitan 3.0 AIDC变体需重新获取射频（RF）认证，涉及元器件重选、软件与数据本地化、软硬件物料清单披露及附条件批准档案。
• 欧洲《
》加码：2026年5月起，中国产逆变器丧失占项目投资10-15%的欧盟公共资金资格，本土化比例要求2026/27/28年分别达40%/60%/70%，覆盖储能变流器（PCS）。阳光电源波兰产能较国内供应成本高12-18%，即使考虑低息融资后收窄至4-5%，仍削弱价格竞争力。
• 核心风险：合规不确定性正推动美国买家认证第二货源，无论最终法规是否落地，长期份额均面临侵蚀。
3. 电动工具：替换周期、补库与产品组合优化驱动2H26F-2027F增长
• 创科实业（669 HK，买入）获看好，基于三大逻辑：① 替换周期：上一轮销售高峰在2020-21年，5-7年更换窗口当前开启；② 补库存：家得宝（HD US）2026年6月库存同比持平或更低，叠加黑五及礼品季促销，预计2026年四季度Milwaukee业务同比增长超14%，三季度起经销商将增加补库；③ 结构改善：1H26收入82.9亿美元（+5.9% YoY），Milwaukee本币收入+10.5%，Ryobi +1.7%至19亿美元，非核心品牌（占比6.6%）因2025年退出HART而下滑19.4%。毛利率同比扩张258个基点至42.9%创纪录，EPS同比+17.8%至0.405美元。管理层维持2026年营收中高个位数增长指引，预计2027年EBIT利润率达10%或更高，2026年自由现金流预期从超10亿美元上调至超13亿美元。
• 结论：Milwaukee的强劲势头将构成2H26F/2027F增长的核心支撑。
估值与评级速览
• 阳光电源：中性，目标价120元人民币（基于2027年14倍市盈率，较历史均值折让0.2倍标准差，反映2026-28年毛利率承压）。
• 创科实业：买入，目标价173港元（基于2027年预测EPS 0.92美元给予24倍市盈率，位于历史均值+1.7倍标准差，基准为恒生指数）。
风险提示：人形机器人需求不及预期；美国/欧洲政策进一步收紧；电动工具毛利率扩张放缓或原材料成本上升。