【东吴电新】
科达利：机器人打造第二成长曲线，物理AI顺利推进
观点重申：
谐波大客户PPA落地、泰国工厂扩产体现公司信心。公司目前已形成以减速器为主的旋转关节、以丝杠为主的直线关节和灵巧手三大产品方向协同布局的业务体系，当前与海外大客户对接深入，预计大部分型号可拿大份额。公司在泰国规模扩产，产值7亿元，预计对应百万套谐波产能，充分体现公司拿到订单及份额的确定性，远期公司规划庞大。此外公司配合开发新产品，丝杠、结构件等已有送样反馈良好，单台价值量有望进一步提升。
与下游客户合作开发应用场景数据采集及训练、实现物理AI的商业闭环。公司成立子公司启云星辰，直接持股80%，覆盖人工智能理论与算法软件开发、应用软件开发、行业应用系统集成服务与硬件销售等，目前已与下游客户在工厂及其他应用场景开展素材采集及训练，补齐物理AI的软件环节，叠加公司人形机器人核心零部件的量产交付能力，推动物理AI由本体和零部件向模型、数据、仿真与硬件协同发展的体系扩展，实现物理AI的商业闭环。
结构件盈利水平稳健、贡献稳定增长。我们预计公司结构件全年收入210亿，同比38%增长，27年预计仍可实现30%+增长，海外产能将进一步贡献增量。盈利端，26Q3铝价高位小幅回落，毛利率环比已显著修复，扣非净利率恢复至10%，叠加后续规模化进一步提升+海外工厂放量，27年净利率预期维持10-11%。
盈利预测：预计26-28年归母净利润21.3/29.2/38.1亿，同比增25%/32%/30%，对应PE为21x/15x/12x，考虑公司后续机器人弹性，给与27年25x，对应目标价255元，维持"买入"评级。
风险提示：市场竞争加剧风险。