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药明康德（2359.HK）——2026年三季度业绩电话会纪要：CDMO订单强劲，早期复苏范围扩大，强化2027财年展望
• 业绩与订单：2026年前三季度新订单同比增长约60%（较上半年40%加速），其中小分子III期及商业化项目为主要
驱动力；三季度单季新订单达270亿元人民币。管理层预计订单转化周期约18个月，2026年小分子D&M收入增速有望超50%（高盛预测为58%）。
• 早期复苏与AI驱动：早期发现需求持续改善，生物学服务在神经科学、免疫学及多肽/寡核苷酸等新兴模态中保持健康；检测毒理与安全评估的量价齐升。AI药物发现（AIDD/AI4S）正成为增量引擎，公司依托高通量实验数据生成与干湿闭环研发能力，与AI制药企业形成高度互补。
• 产能扩张：小分子及多肽/TIDES产能在建车间约20个，2027年资本开支将高于2026年。TIDES年底产能预计达13.7万升；常州新基地一期含5个小分子车间及额外TIDES产能，新产能将逐步释放至2028年中期。
• 利润率与风险：运营效率、规模效应及差异化服务支撑利润率韧性，尽管新产能爬坡、收入结构变化及汇率波动或引发季度波动，但AI赋能与外汇对冲提供额外缓冲。
• 估值与评级：基于强劲 backlog 及小分子D&M增长，高盛将2026-2028年非IFRS净利润预测上调0.6%/3.1%/4.3%。H股12个月目标价由242.6港元升至251.0港元（基于20倍远期市盈率），A股目标价由205.9元人民币升至213.0元人民币，均维持买入评级。当前估值对应2027年预期市盈率16.5倍（H股）/15.0倍（A股），下行风险包括GLP-1集中度、国内外竞争定价、地缘政治及新业务爬坡不及预期。
全文翻译（投行专业级，无图表表格）
高盛研究部 | 股票研究
2026年10月27日 | 晚上10:45（香港时间）
药明康德（2359.HK）：2026年三季度业绩电话会纪要——CDMO订单强劲，早期复苏范围扩大，强化2027财年展望
在交出稳健的三季度业绩（参见我们此前的快评）后，股价初始反应相对平淡（A股/H股分别下跌3.1%/1.4%），可能反映了年内强劲表现后的获利回吐、挥之不去的地缘政治消息面风险，以及部分对业绩亮点的提前博弈。尽管如此，电话会强化了我们对2027财年的信心，关键的增量积极信号包括：1）2026年前三季度新订单在小分子III期及商业化项目加速推动下实现约60%的同比增长；2）早期复苏范围扩大，需求与定价改善，以及AIDD/AI4S（AI驱动药物发现/AI赋能科学）带来增量机遇。结合具有韧性的利润率及更强的 backlog 能见度，我们认为尽管政策消息与获利回吐可能引发短期波动，未来9-12个月的风险回报比正变得愈发具吸引力。当前估值对应2027年预期市盈率16.5倍（H股）/15.0倍（A股），相当于2026年/2027年调整后净利润（高盛预测）同比增长68%/22%。
分析师：Ziyi Chen +852-2978-0526 | ziyi.chen@gs.com；Chris Pan, CFA +852-2978-7993 | chris.pan@gs.com（高盛（亚洲）有限责任公司）
强劲新订单支撑2027年能见度
管理层表示，2026年前三季度新订单同比增长约60%（较2026年上半年40%的增速进一步加速），三季度单季新订单规模达270亿元人民币，其中小分子III期及商业化阶段项目动能尤为强劲，增速超越往年。早期阶段订单亦保持增长。关于转化，管理层指出交付节奏与历史模式基本一致，订单预计在未来18个月内转化。管理层提醒，随着后期项目大额合同的增加，因项目交付时间表、客户需求及产能爬坡的差异，季度收入增长可能持续波动，并强调中期趋势比单个季度的波动更为重要。管理层强调，高质量分子进入III期及商业化的速度较往年更快，并预计2026年小分子D&M收入增速将超过50%（高盛预测为58%）。这一强劲表现既反映了整体管线的扩大，也体现了后期/商业化转化率的提升，背后是药明康德一体化CRDMO模式的支撑。管理层持续将速度、质量与成本视为核心竞争优势。展望未来，11月6日的投资者日将就管线进展、差异化CRDMO模式及产能扩张提供更多细节。
早期复苏延续，AIDD/AI4S成为增量增长引擎
管理层指出，在生物科技融资复苏及新分子活动回暖的支撑下，早期发现需求持续改善，客户日益聚焦于差异化、高质量服务。生物学需求在神经科学、免疫学及多肽、寡核苷酸等新模态中保持旺盛，支撑前端增长与下游项目转化。测试板块中，毒理与安全评估的需求、量价均呈改善态势。管理层强调，AIDD/AI4S客户对DMPK服务的需求正在增长。除传统的基于靶点的药物发现及临床前候选化合物生成外，一个日益重要的应用场景是生成高质量、高通量的实验数据以训练AI模型，并实现干湿实验室闭环研发。药明康德实验室基础设施、高通量能力及定制化工作流与新兴AI药物发现公司高度互补。管理层指出，其客户群偏向优质生物科技公司（管线优质、资金充裕），且9月美联储加息并未对新订单签署或客户咨询产生实质性影响。
产能扩张将在2027年加速，需求能见度提升
管理层表示，目前小分子及多肽/TIDES产能约有20个车间正在建设或即将投入运营，2027年资本开支预计高于2026年，具体预算将于明年披露。TIDES方面，年底产能预计达13.7万升，目前有3个车间在建，另有4个车间在规划中。常州新基地一期包括5个小分子车间及额外的TIDES产能，新产能预计在2028年中期左右逐步上线。2026年资本开支指引的收窄主要反映了支出计划能见度的提升，而2027年更高的投资则由强劲的潜在客户需求及订单能见度支撑。
利润率预计保持韧性，尽管存在产能爬坡与汇率影响
管理层将强劲的利润率表现归因于运营效率、规模效益及差异化服务，同时承认新产能爬坡、收入结构及汇率可能引发季度波动。高质量项目管线将促进新产能利用率的提升，而AI赋能的运营效率与外汇对冲提供了额外支撑。因此，我们继续预期在即将到来的产能扩张周期中利润率将保持韧性。
估值与风险
为反映更强的 backlog 增长（尤其是小分子D&M），我们修订了2026-2028年非IFRS净利润预测，分别上调0.6%/3.1%/4.3%。我们12个月目标价：H股为251.0港元（原242.6港元），基于20倍12个月远期市盈率（不变）；A股目标价为213.0元人民币（原205.9元人民币），基于H股目标价，采用港币/人民币0.92汇率及7.5%的A/H溢价（均不变）。我们给予买入评级。下行风险包括：1）GLP-1集中度风险；2）国内外同行带来的定价压力；3）地缘政治不确定性；4）基于成功的商业模式的不确定性；5）新业务爬坡慢于预期。