大摩——互联网行业（北美）…

大摩——互联网行业（北美）：当前交易位置几何，三季报窗口下的重新定价 

一、三季报窗口下的板块交易表现

进入三季报密集披露期，北美互联网板块单周市值加权回撤约4%，显著跑输标普500（基本走平）与纳斯达克100（跌约1%）。

龙头分化加剧：META单周跌约9%、GOOGL跌约6%，AMZN仅跌约1%；CART逆势涨13%，RDDT跌8%，BKNG跌5%。

隐含叙事：市场正在从“AI资本开支故事”转向“兑现节奏与自由现金流质量”的定价，龙头估值锚出现松动。

二、龙头估值位置：盈利倍数低于历史中枢，但非全面便宜

截至10月23日口径，AMZN、GOOGL、META分别对应2027年预期EPS约21倍、21倍、19倍，较各自TTM（过去十二个月）平均估值分别折价约18%、14%、2%。

从NTM EV/EBITDA看：

• AMZN约10.4倍，较2年/3年均值折价18%/20%；

• GOOGL约13.2倍，较2年/3年均值折价8%/3%；

• META约9.8倍，较2年/3年均值折价20%/19%。

结论：AMZN与META处历史折价区间，GOOGL相对坚挺；三巨头并非同频定价，市场给予谷歌AI搜索与云韧性更高容忍度，对META资本开支与AMZN履约/云投入回报要求更严。

三、板块级倍数背离：EV/EBITDA折价 vs EV/Sales溢价

板块NTM EV/EBITDA较5年、10年均值整体折价约15%—23%；但NTM EV/Sales仍较5年、10年均值溢价约7%—8%。

恒等式逻辑：EV/Sales = EV/EBITDA × EBITDA利润率。收入倍数贵、利润倍数便宜，本质是市场仍在押注利润率持续扩张。若AI资本开支拖累ROI（投资回报率）或SBC（股权激励）继续膨胀，该溢价脆弱。

四、SBC口径修正：表面“便宜”被显著削弱

若将股权激励视同现金费用加回成本重算EV/EBITDA：

• 数字媒体中位数抬升约38%（剔除SNAP）；

• 电商中位数抬升约26%；

• 游戏中位数抬升约13%（剔除RBLX、U）；

• 旅游/共享出行/地产科技中位数抬升约51%（剔除Z）。

含义：轻看SBC会高估“EBITDA折价”的安全边际；现金成本口径下，板块真实倍数并不便宜，尤其共享经济与旅游平台。

五、子板块与个股情绪结构

• 数字广告：META/GOOGL回调源于资本开支与变现节奏担忧，RDDT高波动高空头（约15.7%卖空比）；

• 电商：AMZN相对抗跌，CHWY、EBAY、ETSY年内正贡献；

• 共享与外卖：CART强势，UBER/DASH受配送经济单位经济性与监管贴水；

• 旅游：BKNG、ABNB、EXPE受消费敏感度与AI代理预订替代预期压制；

• 高做空标的：OPEN、WW、LYFT、YELP、TTD靠前；低做空：AMZN、GOOGL、META。

六、核心观察框架（三季报重点验证变量）

1. 收入质量：广告加载率、云增速、零售第三方占比；

2. 利润率：AI infra（基础设施）投入是否换来毛利率扩张；

3. 现金流：FCF（自由现金流）转负持续时间与资本开支回收期；

4. 薪酬结构：SBC占收入比是否继续上行；

5. 股东回报：回购与分红对稀释的中和效果。

七、覆盖池关键评级

超配（Overweight）：GOOGL、AMZN、META、DASH、CART（平配）、APP、BKNG、RBLX、TTWO、U、CHWY、EBAY、GRND等；

平配（Equal-weight）：SNAP、PINS、LYFT、ABNB、TTD、Z、MTCH等；

低配（Underweight）：EXPE、YELP、PTON。

结论：当前不是“互联网整体便宜”的交易，而是“利润倍数折价+收入倍数溢价+ SBC扭曲”的三重分裂。三季报真正的定价权不在top-line增速，而在AI开支能否被利润率与FCF验证。龙头中，AMZN/META具备估值修复弹性，GOOGL靠质量溢价防守；若SBC与capex（资本开支）失控，板块折价会快速转为杀估值。