大摩——中国生物科技：COINS法案——熟悉的旋律，演变的合作
摩根士丹利认为，美国财政部发布的《
》拟议规则（NPRM）重提了市场熟悉的地缘政治风险，但挑战了9月市场对政策转向的鸽派预期。在当前高利率环境及估值支撑有限的背景下，政策不确定性可能持续压制板块情绪。规则明确将涉及小分子、抗体、疫苗及细胞/基因疗法的生物系统活动纳入限制，但未设“受管辖主体清单”，仅提议保密证据提交流程，美国主体仍需自行承担评估覆盖范围的合规责任。该草案尚未生效，公众意见征询期截止2026年12月7日，最终规则的范围、例外条款及生效日期仍待财政部审议。摩根士丹利判断，单纯的对外授权（standalone licensing）因不具备投资或合资特征，受限制风险相对较低；而符合定义的美国主体整体收购中国生物科技公司将被禁止，但符合条件的离岸收购仍可豁免。NewCo（新公司）及合作开发（co-co）模式仍是关键不确定性所在，最终受限范围及合资企业（JV）的解释将决定哪些架构仍可存续。若限制最终落地，预计中国生物科技全球化将通过合规合作及更后期的授权许可继续推进，具备持续变现能力、资金充裕及稀缺资产的企业将相对占优。
关键进展
1. 政策脉络与市场影响：COINS草案重拾了此前的审查基调，但与9月市场偏鸽派的预期形成反差，在利率高企、估值保护不足的当下，不确定性或令板块承压。摩根士丹利维持对行业“具吸引力”（Attractive）的评级，但短期情绪面扰动难以避免。
2. 授权许可与并购的差异化影响：独立授权许可因不涉及股权或合资，直接受限概率较小；美国主体对中国生物科技公司的整体收购若被界定为“受管辖交易”，将被明确禁止，这与摩根士丹利此前对行业并购预期本就低迷的判断一致。符合条件的离岸收购（如美国买家通过境外实体收购中国资产）仍可豁免。
3. NewCo/合作开发模式悬而未决：通过离岸载体搭建的NewCo或合作开发架构，其是否落入禁止范围尚无定论，最终取决于财政部对“受管辖交易”及合资企业的界定。该不确定性是当下合作类交易面临的核心风险。
4. 合规机制与执行细节：财政部不计划发布“受管辖主体清单”，但提议建立保密证据提交机制；美国交易方仍需自行评估交易是否落入监管范围并履行合规义务。这一设计增加了企业自查的复杂度，但避免了清单式“一刀切”的冲击。
5. 全球化路径的适应性演变：即便限制实施，中国生物科技的出海逻辑不会逆转，而是向合规伙伴关系及更后期（风险更低）的授权许可演进。摩根士丹利在《
》中的核心观点得到印证：具备重复变现能力（repeat monetizers）、能将管线推进至更成熟阶段并锁定更优条款的企业，将在新格局中占据主动。
估值与风险
• 影响评估：短期板块估值受制于政策迷雾，但基本面强劲、管线稀缺性高的标的具备防御性。NewCo/co-co模式的模糊性可能延缓部分交易落地，但传统license-out及非美国资本参与的合作不受影响。
• 主要风险：1）最终规则维持宽泛定义，将药物授权或特定合作纳入禁止范围；2）合资企业解释趋严，导致离岸架构亦被限制；3）中美地缘政治进一步升级，引发更广泛资本流动管制；4）12月7日后意见征询期结束，最终规则较草案更为严苛；5）市场情绪持续受压制，导致优质标的遭错杀。
结论
摩根士丹利视COINS草案为“熟悉的旋律”，虽增添短期不确定性，但中国生物科技全球化的底层
驱动力未变。企业将通过架构调整与合规合作适应新规，具备资金与稀缺资产的企业有望在行业洗牌中扩大优势。投资者应聚焦政策落地前的窗口期，优选变现能力强、对外授权推进顺利的标的，同时警惕NewCo等复杂架构的合规风险。