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中信证券境内+境外策略周观点】A股调整接近尾声，全球滞胀交易抬头
▍组合策略：全球滞胀交易抬头
AI叙事压力+增长恐慌，全球主要风险资产展开一轮risk-off：油价新高，美债收益率下行，美股下跌，VIX飙升，A股创业板创近10年单周第二大跌幅。
（1）风险偏好退潮下，我们的多资产组合表现相对稳健。10月最新组合模型持仓调整为：【能化+有色+豆粕+A股】。相较9月，下调了黄金，上调了A股。商品类资产整体仍保持强劲的夏普动量（涨得好，波动低），从宏观的角度理解，这是典型的“过热”和“滞胀”（主要是美国）周期状态。
（2）上周全球多资产的表现，明显在定价“滞胀”。核心触发点还是在于，CoreWeave的“信贷风险”，CSP自由现金流转负，市场第一次认真定价"AI Capex债务融资的脆弱性"。
（3）为什么PPI超预期，美债收益率反而下了？为什么美债下来了，美股还跌了？核心还是定价逻辑变了，长端利率领跌更多反映“避险+空头回补”，权益资产对EPS分子端的担忧盖过了分母端的缓和。因而我们理解当下市场是一轮从【AI叙事压力→增长恐慌】的避险交易。油价新高，美债收益率下行，VIX飙升，权益资产暴跌（纳指100创18个月来最差单周表现，创业板指创近10年单周第二大跌幅）。
▍A股策略：市场调整接近尾声
（1）本轮调整由机构重仓股诱发并扩散至高融资板块。9/22以来机构持股最高/最低组跌13.6%/6.8%，融资持股最高/最低组跌11.7%/5.9%。10/15高融资组跌幅首超机构重仓组，电子、通信等AI硬件抛压最集中。
（2）避险仍高，但已现集中抛售末期特征。国债ETF近10日净申购102亿元，近2023年来99%分位；机构重仓最高组相对最低组10日滚动收益仍-7.9%，见底信号未明确。但机构重仓200“日涨跌幅/成交额”升至年内高点，抛售趋缓，15—16日宽基ETF净流入477亿元。
（3）AI核心票调整已接近2021年底至2022年4月新能源首轮：机构重仓前15/前200 AI硬件股自高点跌41.1%/33.4%，上轮新能源跌42.7%/34.3%。产业景气一阶导向上、二阶导转弱时，首轮估值调整后新技术中小盘弹性更大，类似2022年5—8月结构行情或再现。
（4）调整本质是AI商业化增速与高利率引发资本开支预期下修，但AI投资“一阶导”拐点未现。OpenAI、Anthropic ARR低预期，叠加云厂商及AI基建债券供给增加，市场担忧现金流覆盖算力投入。内存价格、算力租赁价格、核心CSP云利润率尚无明确拐点，不改长期趋势。
（5）高利率与AI投资一体两面，不宜线性外推。高利率压制AI资本开支预期，但AI投资下修也减少融资需求、推动长端利率回落并缓解估值压力。若科技继续调整，利率下降或带动非AI和港股等分母端敏感资产修复；若海外AI降温，国内稳增长与内需政策预期或上升。配置继续关注AI新技术，同时重视深度调整后非AI板块的结构性机会。
▍美股策略：从交易“再通胀”到交易“衰退”
（1）CPI、PPI连续超预期后长端利率不升反降，费半创2022年初以来最大单周跌幅，判断投资者从“再通胀”交易切换至AI CAPEX放缓的“衰退”交易。
（2）9月通胀从能源向住房和服务扩散，符合二次通胀判断。但AI CAPEX下行信号在需求、信用、政策三端共振：Anthropic三季度收入168亿美元、环比约46%，远低于二季度超140%且低于预期。CoreWeave 5年期CDS 10/14单日上行约135bp至1118bp，较6月底约552bp近翻倍。中选前数据中心成两党博弈重点，德州也叫停新数据中心审批。三者共同指向AI资本开支周期下行，焦点转向CAPEX放缓对增长冲击。
（3）短期行业轮动延续，资金从AI切向能源、防御性日常消费及或受益民主党横扫的医疗保健。AI CAPEX风险更集中于私募信贷、项目SPV、AI硬件供应商及数据中心资产持有方；大型云厂商客户基础广、跨市场调度强，抗风险能力更高。
▍港股策略：近期可关注资金回流
（1）海外AI硬件交易逆转有助于资金回流，若印尼被移除EM指数，港股亦受益。恒指和恒科动态PE分别收窄至10.0倍和14.2倍，恒科接近去年4月“对等关税”后底部，估值性价比显现。若国内地产新政改善居民财富预期并带动内需复苏，看好港股Q4“业绩+估值”双击。
（2）短期除公用事业、电信服务、银行等红利板块外，建议关注卖空占比高但受益海外AI硬件交易逆转的消费电子，以及无风险利率下行压低融资成本、或受益于民主党横扫预期的CXO和创新药。
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