1.行业综述

投资要点：
铜：沪铜库存累积，铜价高位震荡。本周伦铜/ 沪铜/ 美铜涨跌幅分别为+2.39%/-0.49%/-2.62%。在上周铜价强势突破创历史新高后，本周铜价迎来高位震荡。在白银逼仓行情缓解后，有色等商品价格大幅上涨的势头或将有所减弱，铜价短期或也迎来震荡调整。本周国内铜库存大幅累积，海外库存持续向美国转移，伦铜/纽铜/沪铜库存分别为14.5 万吨/50.0 万短吨/14.5 万吨，环比变化-7.45%/+3.50%/+30.11%；国内电解铜社会库存23.89 万吨，环比+23.40%。需求方面，高铜价短期对需求有所抑制，电解铜杆周度开工率48.83%，环比减少11.90pct。中长期看，铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，铜矿供需格局或将由紧平衡转向短缺，同时铜冶炼在反内卷背景下利润周期有望见底，叠加美联储进入降息周期，铜价有望突破上行。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业。铝：需求预期或上调，铝价突破创新高。1）氧化铝：产能高位运行叠加库存上升，氧化铝现货价格延续弱势。本周氧化铝价格持平为2685 元/吨，本周冶金级氧化铝运行产能达8868.9 万吨/年，周度开工率上升0.55pct 为80.39%。短期内，氧化铝供需基本面仍维持过剩格局，氧化铝库存持续累积，现货价格延续弱势。后续需持续关注氧化铝成本利润与运行产能情况。2）电解铝：需求预期或上调，铝价突破创新高。本周沪铝涨1.59%至2.27 万元/吨，伦铝价格上涨1.79%至3010 美元/吨，电解铝毛利6862 元/吨，环比增加7.18%。在铜价创历史新高背景下，空调等家电领域“铝代铜”进程或加速推进，另一方面消费品以旧换新政策有望在2026 年延续，电解铝需求有望上调。库存方面，国内库存小幅累积，伦铝库存50.93 万吨，环比减少2.26%，沪铝库存12.98 万吨，环比增加1.02%，国内现货库存为59.7 万吨，环比持平。供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外在建项目进度缓慢，而需求端维持稳定增长甚至存超预期可能，电解铝今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期。建议关注：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方。锂：锂电需求“淡季不淡”，锂盐库存持续去化，锂价进入上行周期。本周碳酸锂价格上涨5.90%至11.85 万元/吨，锂辉石精矿上涨3.89%至1548 美元/吨。本周碳酸锂期货主力合约2605 下跌2.52%至12.16 万元/吨。供给端，本周碳酸锂产量2.24 万吨，环比增加1.2%。SMM 周度库存10.96 万吨，环比减少0.2%，实现连续20 周去库。磷酸铁锂12 月产量40.4 万吨，同比增长46%，环比减少2%，锂电正极材料需求维持高增，锂电需求有望维持“淡季不淡”。展望全年看，在锂电需求增长超预期背景下，锂盐进入去库周期，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入由需求驱动的上行周期，锂板块公司有望迎来利润拐点。我们建议关注锂资源自给率较高且具备第二增长曲线的标的：雅化集团（锂+民爆）、中矿资源（锂+小金属+铜）、大中矿业（铁矿+锂）、赣锋锂业（锂+储能+固态电池）、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业。钴：钴原料偏紧格局仍未改变，钴价有望延续上行。本周MB 钴上涨1.53%至24.88 美元/磅，国内电钴价格上涨10.11%为49.0 万元/吨。刚果（金）自10 月16 日起解除钴出口禁令，改为实施钴出口配额制。供给端，刚果（金）决定将允许2025 年第四季度的钴出口配额延续至2026 年3 月底，考虑到运输周期，预计国内原料或将在今年3 月后才能陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变，钴价有望延续上涨。建议关注：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业。风险提示：下游复产不及预期风险；国内房地产需求不振风险；新能源汽车增速不及预期风险。源引金融活水润泽中华大地第2页/ 共16页源引金融活水润泽中华大地第4页/ 共16页源引金融活水润泽中华大地第5页/ 共16页
1.行业综述
1.1.重要信息国内外宏观：中国12 月制造业PMI 超预期。12 月31 日，中国12 月官方制造业PMI50.1，预期49.2，前值49.2。美国至12 月27 日当周初请失业金人数低于预期。12 月31 日，美国至12 月27 日当周初请失业金人数为19.9 万人，预期22 万人，前值21.5 万人。重要公告：
1、盐湖股份：发布2025 年度业绩预告。12 月31 日，公司发布2025 年度业绩预告。
2025 年公司预计实现归母净利润82.9-88.9 亿元，同比增长77.78%-90.65%。报告期内，氯化钾产量约490 万吨，销量约381.43 万吨，碳酸锂产量约4.65 万吨，销量约4.56 万吨。
2、盐湖股份：拟收购五矿盐湖51%股权。12 月30 日，公司公告称，为加快推进世界
级盐湖产业基地建设，推动盐湖产业整合融合，妥善解决同业竞争问题，公司与中国盐湖签署股权转让协议，公司拟以支付现金方式收购五矿盐湖51%股权，交易价格为46.05 亿元。本次交易完成后，公司将成为五矿盐湖的控股股东，五矿盐湖将纳入公司合并报表范围。五矿盐湖目前已建成碳酸锂产能1.5 万吨/年、磷酸锂产能0.2 万吨/年、氢氧化锂产能0.1 万吨/年以及钾肥产能30 万吨/年。源引金融活水润泽中华大地第6页/ 共16页1.2.市场表现有色板块整体表现：板块表现方面：本周上证指数上涨0.13%，申万有色板块上涨0.41%，跑赢上证指数0.28pct，位居申万板块第9 名。细分板块方面，钴/铜/铝板块涨跌幅居前，黄金/钨/锂板块涨跌幅居后。个股方面，本周涨跌幅前五的股票是：江西铜业、银邦股份、志特新材、南方锰业、云铝股份；涨跌幅后五的股票是：深圳新星、赣锋锂业、铜冠铜箔、大中矿业、浩通科技。
图表1：申万有色板块上涨0.41%，跑赢上证指数0.28pct
代码指数本周指数周涨幅（%）月涨幅（%）年涨幅（%）000001.SH上证指数3,968.840.132.0618.41801050.SI有色(申万)8,408.590.4113.6894.73
图表2：本周有色板块涨跌幅位居申万板块第9 名
图表3：有色板块周度涨跌幅
图表4：有色板块涨跌幅前十
图表5：有色板块涨跌幅后十
源引金融活水润泽中华大地第7页/ 共16页1.3.估值变化PE_TTM 估值：本周申万有色板块PE_TTM 为28.46 倍，本周变动1.14 倍，同期万得全A PE_TTM 为22.32 倍，申万有色与万得全A 比值为127%。PB_LF 估值：本周申万有色板块PB_LF 为3.51 倍，本周变动0.14 倍，同期万得全APB_LF 为1.84 倍，申万有色与万得全A 比值为191%。
图表6：申万有色板块PE、PB 估值水平
指数PE TTMPB LF本周估值本周变动本月变动本年变动本周估值本周变动本月变动本年变动有色（申万）28.461.143.5610.103.510.140.431.52万得全A22.320.090.643.791.840.010.060.26有色/万得全A127%1.052.926.31191%0.130.371.26
2.工业金属
图表7：工业金属价格、库存及盈利变动
品种单位价格/库存本周变动本月变动年初至今伦铜价格美元/吨125102.39%13.88%41.82%沪铜价格元/吨98240-0.49%12.36%33.17%伦铜库存145325-7.45%-8.84%-46.71%沪铜库存14534230.11%48.41%95.95%散单冶炼费美元/吨-450.13%5%-771.04%副产硫酸均价元/吨-0.17%11.13%143.84%冶炼毛利元/吨-16050.47%-10.90%42.39%伦铝价格美元/吨1.79%5.61%18.50%沪铝价格元/吨227401.59%5.72%14.91%伦铝库存万吨-2.26%-5.53%-20.32%沪铝库存万吨1.02%12.61%-35.47%现货库存万吨0.00%0.34%22.34%氧化铝元/吨0.00%-5.79%-52.31%预焙阳极元/吨0.00%5.58%41.29%铝企毛利元/吨7.18%22.47%-伦铅价格美元/吨2007.50.60%0.68%2.63%沪铅价格元/吨17280-0.43%1.44%3.07%伦铅库存239325-3.85%-9.06%-1.81%沪铅库存280043.35%-25.91%-45.96%伦锌价格美元/吨1.20%2.83%4.54%沪锌价格元/吨232950.71%4.20%-7.96%伦锌库存106325-0.51%105.46%-54.74%沪锌库存69793-4.34%-27.24%130.83%锌冶炼加工费元/吨0.00%-36.17%-9.09%矿企毛利元/吨101000.96%14.90%-14.51%源引金融活水润泽中华大地第8页/ 共16页冶炼毛利元/吨-1850-1.28%24.16%88.01%伦锡价格美元/吨41950-2.78%7.59%44.16%沪锡价格元/吨326370-3.43%8.25%32.69%伦锡库存10.62%71.36%12.81%沪锡库存-6.38%24.80%18.06%伦镍价格美元/吨169108.19%13.68%10.52%沪镍价格元/吨1333405.16%13.81%7.04%伦镍库存255282-0.16%-0.07%58.13%沪镍库存455442.45%14.45%31.31%镍铁（10-15%）元/镍点1.09%4.52%-2.12%国内镍铁企业盈利元/吨19.32%110.76%5.27%印尼镍铁企业盈利元/吨250244.12%15.94%-1.57%2.1.铜本周伦铜上涨2.39%，沪铜下跌0.49%，纽铜下跌2.62%；伦铜库存下跌7.45%，沪铜库存上涨30.11%，纽铜库存上涨3.50%。冶炼费-45.0 美元/吨；硫酸价格下跌0.17%，铜冶炼毛利为-1605 元/吨，亏损扩大。
图表8：铜价格走势（美元/吨-元/吨）
图表9：铜冶炼加工费（美元/吨）
图表10：LME 铜库存（吨）
图表11：上期所库存（吨）
源引金融活水润泽中华大地第9页/ 共16页
图表12：副产硫酸价格走势（元/吨）
图表13：铜冶炼毛利（元/吨）
2.2.铝本周伦铝上涨1.79%，沪铝上涨1.59%；库存方面，伦铝库存下跌2.26%、沪铝库存上涨1.02%，现货库存持平；原料方面，本周氧化铝价格持平，阳极价格持平，铝企毛利上涨7.18%至6862 元/吨。
图表14：铝价格走势（美元/吨-元/吨）
图表15：氧化铝价格走势（元/吨）
图表16：伦铝库存（万吨）
图表17：沪铝库存（万吨）
源引金融活水润泽中华大地第10页/ 共16页
图表18：预焙阳极价格走势（元/吨）
图表19：电解铝行业毛利（元/吨）
2.3.铅锌本周伦铅价格上涨0.60%、沪铅下跌0.43%；库存方面，伦铅库存下跌3.85%，沪铅上涨3.35%。本周伦锌价格上涨1.20%，沪锌价格上涨0.71%；库存方面，伦锌下跌0.51%，沪锌下跌4.34%；冶炼加工费持平至1500 元/吨；矿企毛利上涨0.96%至10100 元/吨、冶炼毛利为-1850 元/吨，亏损缩窄。
图表20：铅价格走势（美元/吨-元/吨）
图表21：铅期货库存（吨）
图表22：锌价格走势（美元/吨-元/吨）
图表23：锌期货库存（吨）
源引金融活水润泽中华大地第11页/ 共16页
图表24：锌冶炼加工费（元/吨）
图表25：锌矿企及冶炼毛利润（元/吨）
2.4.锡镍本周伦锡价格下跌2.78%，沪锡价格下跌3.43%；库存方面，伦锡库存上涨10.62%，沪锡库存下跌6.38%；本周伦镍价格上涨8.19%，沪镍价格上涨5.16%；伦镍库存下跌0.16%，沪镍库存上涨2.45%；镍铁价格上涨1.09%；国内镍铁企业盈利为7106 元/吨，盈利扩大，印尼镍铁企业盈利上涨4.12%至25024 元/吨。
图表26：锡价格走势（美元/吨-元/吨）
图表27：期货锡库存（吨）
图表28：镍价格走势（美元/吨-元/吨）
图表29：期货镍库存（吨）
源引金融活水润泽中华大地第12页/ 共16页
图表30：镍铁价格走势（元/镍点）
图表31：印尼&中国镍铁企业毛利（元/吨）
3.能源金属
图表32：能源金属价格走势及盈利&价差变化（数据截至2026 年1 月2 日）
单位价格本周变动本月变动年初至今锂辉石美元/吨3.89%34.61%89.71%锂云母元/吨3.28%33.27%102.63%碳酸锂元/吨1185005.90%26.40%57.89%氢氧化锂元/吨1103008.14%34.38%58.52%碳酸锂毛利-锂辉石元/吨-1821-58.75%26.85%-352.91%碳酸锂毛利-锂云母元/吨-6758-31.38%-3.95%406.55%MB 钴美元/磅24.91.53%4.08%127.17%金属钴万元/吨49.0010.11%20.69%188.24%硫酸钴万元/吨9.541.27%4.61%257.79%四钴万元/吨37.651.07%5.31%237.67%国内冶炼厂毛利万元/吨9.6774.85%239.32%91.76%刚果原料钴企毛利万元/吨30.2016.80%36.00%655.11%镍锰硫酸锰万元/吨0.610.00%0.00%1.67%硫酸镍万元/吨2.730.00%-2.85%3.61%硫酸镍相对金属镍溢价万元/吨-1.22114.96%-262.91%59.21%硫酸镍相对镍铁溢价万元/吨2.860.00%-20.89%27.79%稀土永磁轻稀土矿万元/吨4.912.29%7.09%52.25%中重稀土矿万元/吨21.201.44%0.95%24.71%氧化镨钕万元/吨60.652.28%7.06%52.39%氧化镝万元/吨134.000.75%-9.46%-16.77%氧化铽万元/吨597.50-0.75%-8.43%6.70%钕铁硼万元/吨24.000.42%0.84%41.18%氧化镨钕盈利万元/吨7.752.21%6.94%52.99%钕铁硼盈利万元/吨3.06-8.55%-9.14%44.61%源引金融活水润泽中华大地第13页/ 共16页3.1.锂本周锂辉石价格上涨3.89%至1548 美元/吨，锂云母价格上涨3.28%至3465 元/吨，碳酸锂价格上涨5.90%至118500 元/吨，氢氧化锂价格上涨8.14%至110300 元/吨，以锂辉石为原料的冶炼毛利为-1821 元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为-6758 元/吨。
图表33：锂辉石价格走势(美元/吨)
图表34：锂云母价格走势(元/吨)
图表35：碳酸锂价格走势(元/吨)
图表36：氢氧化锂价格走势(元/吨)
图表37：以锂辉石为原料的冶炼毛利走势(元/吨)
图表38：以锂云母为原料的冶炼毛利走势(元/吨)
源引金融活水润泽中华大地第14页/ 共16页3.2.钴本周海外MB 钴价上涨1.53%为24.88 美元/磅，国内电钴价格上涨10.11%为49.0 万元/吨，国内外价差-8.72 万元/吨(国外-国内)。硫酸钴价格上涨1.27%为9.54 万元/吨，硫酸钴相对金属钴溢价-2.49 万元/吨，四钴价格上涨1.07%为37.65 万元/吨，四钴相对金属钴溢价1.88万元/吨。国内冶炼厂毛利上涨74.85%为9.67 万元/吨；刚果原料钴企毛利上涨16.80%至30.20 万元/吨。
图表39：MB 钴价格走势（美元/磅）
图表40：金属钴价格走势（万元/吨）
图表41：硫酸钴价格走势（万元/吨）
图表42：四氧化三钴价格走势（万元/吨）
图表43：国内钴冶炼厂毛利（万元/吨）
图表44：拥有刚果金原料的钴企毛利（万元/吨）
源引金融活水润泽中华大地第15页/ 共16页
4.风险提示
1）下游复产不及预期风险；2）国内房地产需求不振风险；3）新能源汽车增速不及预期风险。源引金融活水润泽中华大地第16页/ 共16页本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数。