招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略
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2026 年 7 月 7 日
招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略策略观点Market Strategy -政策留力，经济放缓政策留力，经济放缓◼ 宏观：中国经济延续外热内冷，出口和制造业受益于全球AI 投资景气保持强劲。但内生经济明显走弱，居民消费和固定资产投资跌幅加剧，房地产销量继续探底。国际大宗商品价格下跌可能导致PPI 转负，工业企业利润和整体经济通缩可能再次承压。财政支出力度减弱，全年赤字完成进度大幅落后预期，政策取向仍在保留空间，下半年可能迎来宽松窗口。人民币兑美元将震荡走强，继续看好港股信息科技、工业和原材料板块。美国经济在下半年可能开始放缓，油价高企挤压居民实际收入和购买力的滞后效应开始显现，非AI 制造业表现疲软，同时贸易赤字短期内将拖累GDP，但服务需求韧性和 AI相关投资仍将对经济形成支撑。我们认为CPI 已在5 月见顶，随着就业市场在下半年开始放缓，预计美联储全年加息可能较低但会维持鹰派信号。白宫政策重心将转向国内经济议题，预计中期选举前伊朗局势将维持和平现状。美股波动上升，行情转为广度扩散与板块轮动，AI 硬件因交易度集中和获利了结等因素导致板块波动加剧。美股整体盈利仍强劲，未来仍具备上行动能，但随着AI 行情深入，市场对业绩和确定性要求上升。板块上建议增配周期性和价值风格板块，相对看好半导体硬件、软件、工业与可选消费。◼ 互联网：回顾6 月，中国互联网行业整体基本面边际有所弱化，电商消费情绪偏弱、地缘政治扰动推高能源价格抑制出行需求，交易向AI 硬件主题集中的过程中板块的流动性亦受到挑战，而在线游戏板块相对具备韧性。展望7月，我们认为恒生科技指数估值已经处于具备吸引力的区间（目前16.6x 一年远期PE 处于5 年均值的19%分位），可适度逢低布局，但估值修复或需仰赖基本面环比改善支撑。在此背景下，我们推荐：1）盈利增长具备较高确定性且估值相较盈利增速处于合理区间的标的，如腾讯（700 HK）、网易（NTES US）；2）受益于AI 云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比增速环比加速的阿里巴巴（BABA US）；3）基本面受益于竞争格局改善而持续改善、且交易并不拥挤的美团（3690 HK）。◼ 软件及IT 服务：回顾6 月，美股板块表现印证我们此前观点，交易仍集中于确定性受益于AI 大趋势的标的，网络安全及基础设施软件中的龙头公司股价表现持续跑赢行业。展望7 月，我们判断板块估值仍将维持分化状态，若板块整体交易流动性有所缓和，可优先关注AI 变现稳步提升，但估值相较利润增速已经超跌的公司。综合考虑估值与基本面表现，我们在美国软件板块推荐微软（MSFT US）。◼ 半导体：谨慎乐观。6 月全球半导体市场呈现基本面继续扩张、交易层面快速降温的背离。产业端，大模型ARR 快速增长，OpenAI、Anthropic 等收入数据继续验证AI 商业化和算力消耗同步放大，大型云厂商资本开支仍有需求端支撑，并持续向存储、光互连、先进封装、电力架构和前道设备扩散；交易端，AI 半导体在前期快速上涨后持仓趋于拥挤，6 月下旬受到SpaceX 超大型IPO、SK 海力士赴美ADR 融资、韩国股市熔断、Russell/FTSE 指数重构、季度末调仓和获利了结影响，出现阶段性回撤。我们认为，6 月调整本质上是仓位重置，而非需求重置。海外来看，标普500 半导体指数估值已修复至过去三年均值附近但仍低于+1SD，同时2026/2027 年EPS 预期继续上修，显示本轮上涨并非单纯估值扩张，而是AI 基础设施景气和盈利改善共同推动。刘泽晖贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA郭书音张元圣郭远宁张苗史迹, CFA窦文静, CFA梁晓钧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸马毓泽
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明国内来看，A 股半导体自2025 年以来持续跑赢宽基指数，2026 年二季度进一步加速，反映市场正在从科创板beta 修复转向AI 基础设施、国产算力、存储扩产、设备国产化和高端材料链条的产业重估。进入7 月，我们预计市场关注点将从流动性扰动回到财报、订单、资本开支和利润率验证；配置上，海外重点观察大型云厂商 资本开支、HBM、光互连和AI 供应链业绩兑现，国内建议从高弹性交易切向确定性兑现，重点关注半导体设备、晶圆厂、存储链、电子元器件、光互联、PCB 及覆铜板等方向。推荐标的：北方华创（002371 CH，买入）、中芯国际（981 HK，买入）、英诺赛科（2577 HK，买入）、中际旭创（300308 CH，买入）、深南电路（002916 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、天数智芯（9903HK，买入）◼ 消费：乐观。6 月消费板块随港股整体走软，恒生消费指数当月回落7.8%，香港日常消费、香港可选消费分别下探10.2%、11.6%。基本面看，5 月社零同比转负至-0.6%，去年以旧换新形成的高基数令家电等明显拖累，烟酒、餐饮增速亦环比走弱，进一步抑制板块情绪；618 延续长周期、简化规则，综合电商销售额同比+0.9%，即使零售、社区团购分别同比+112.3%、-39.6%，表现整体温和、平台分化；分品类看洗护清洁、宠物食品、粮油调味、家电等分别增26.0%、12.0%、4.7%、4.1%，美容护肤、香水彩妆、休闲零食等则略显回落，日常消费相关景气度相对靠前。端午假期国内出游1.24 亿人次、总花费444.56 亿元，同比分别+4.4%、+4.0%，人均消费略有下移，出行热度偏温。政策仍在持续加力，6 月底追加以旧换新资金625 亿元（全年2,500 亿元陆续投放），高层再度强调加大力度提振消费、健全扩内需长效机制。展望7 月，市场进入中报业绩兑现期，我们倾向于优先配置业绩能见度高、现金流扎实、股息回报稳定的必需消费与红利品种；可选消费及消费者服务则建议待高频数据出现企稳信号后再行右侧介入。全年来看，我们认为居民消费行为的核心约束为 “资产端受房价影响持续缩水及收入端预期修复缓慢”，消费确实将延续 “降级” 主基调，支出向 “不可压缩的刚性需求” 与 “低成本情绪慰藉” 倾斜，可选消费需求弹性走弱。基于此，我们认为三大主线值得关注：1）消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2）需求优先级固化：聚焦“让生活过得下去 + 稍微有点安慰”；3）持续推进业务出海以对冲内需不确定性。选股方面，主线一建议关注高股息标的江南布衣（3306 HK）、基本面稳健的波司登（3998 HK）、体育大年背景下业绩较有支撑的李宁（2331 HK）等。主线二建议关注品类延伸支撑增长的农夫山泉（9633 HK）、基本面已触底步入修复期且估值具备吸引力的华润饮料（2460 HK）及锅圈（2157 HK）等；以及品类延伸支撑增长的瑞幸（LKNCY US）。主线三出海的突破性进展将显著提升上述建标的配置价值。◼ 汽车：6 月新能源车市延续修复态势，头部车企出口维持高景气。跟踪的14家车企/品牌的新能源乘用车销量同环比双增，二季度环比一季度显著改善。比亚迪6 月销量同比止跌回升，吉利出口销量创新高；新势力分化加剧，零跑6 月销量再创新高，蔚来略低于预期。尽管市场资金短期流向科技板块，但板块情绪低点与基本面逐季改善形成错配，建议逢低布局。配置上采取“确定性打底、弹性进攻”策略：首选吉利汽车（175 HK），出口与高端化进展顺利，二季度业绩有望超预期，估值极具吸引力；电池板块关注正力新能（3677 HK），解禁后抛压缓解，盈利预测高增；智驾板块新增首推地平线机器人（9660 HK），作为国产替代龙头，超跌后估值性价比凸显，技术迭代与定点催化有望推动价值重估。
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明◼ 医药：MSCI 中国医疗指数2026 年初至今（截至6 月22 日收盘）累计下跌11.4%，跑赢MSCI 中国指数0.2%。近期医药行业回调主要受到资金面、政策面以及地缘政治等因素影响。资金面来看，半导体等AI 相关板块吸引了较多的资金流入。政策面来看，卫健委等14 部委于6 月初发布了《2026 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》；5 月，药监局等七部门发布了《医药代表管理办法》，8 月1 日起正式施行，引起市场对于监管政策的担忧。然而，我们认为，营销环节的规范将有利于有临床价值的创新药的商业化。此外，政策对于创新药的支持将不会改变，2026 年3 月发布的《2026 年政府工作报告》中，首次将生物医药定位为支柱产业，创新药将持续享受积极的政策环境。此外，产业资本掀起回购以及增持热潮。根据我们的统计，年初至6 月21 日，港股医药板块累计回购金额达到56.9 亿港元。此外，多家医药公司发布回购计划，例如，中国生物制药拟回购最多20 亿港股，京东健康拟回购最多10 亿美元，恒瑞医药拟回购10-20 亿元A 股，药明康德拟回购10 亿元A 股等。大股东增持同样活跃，例如石药集团、京东健康、中国生物制药、海吉亚、固生堂、康方生物、云顶新耀、三生制药等。我们认为，产业资本对于医药行业发展的信心坚定，积极增持回购释放了底部信号。◼ 房地产和物管：6 月房地产销售呈现"环比回落、同比增速收敛"的过渡特征。二手房方面，据冰山大数据，6 月整月20 城二手房实时成交月环比-16%、同比+9.7%，同比增速较5 月约25%明显收窄；北上广深环比由5 月的-2.8%至+3.8%区间走弱至-7.7%至-21.3%，同比增幅普遍由双位数收敛至个位数。新房网签方面，6 月20 城网签量月环比+11%、同比+10%（同比增速较5 月+7.8%小幅扩大），但四个一线城市环比分化下行-2%至-14%不等、同比明显收窄，广州6 月同比转跌。价格端相对坚挺，6 月全国新房价格指数月环比-0.4%、一线仅-0.06%，上海+1.6%、深圳持平、广州-0.2%、北京-0.5%，一线核心房价延续"领头羊"角色。整体看，成交量环比回落与一线房价企稳并存，小阳春需求集中释放后动能边际转弱。板块表现方面，6 月港股整体承压，6 月恒生地产及物业管理指数-17.2%，港房指数-13.3%，内房指数-19.3%，月内跌幅居前。龙湖、绿城、越秀等主流房企跌幅均超20%，主要受基本面边际走弱、交易风格极致及头部房企风险扰动影响。政策端积极信号增多，《求是》将"修复居民资产负债表"纳入促消费体系、稳楼市进入扩内需框架，住建部推进"四好"建设与智能建造，7 月政治局会议有望聚焦城市更新与存量盘活。展望三季度，短期维度，7—8 月为传统淡季、量价或阶段性走弱，建议关注成交套均价及套均面积变化以判断需求能否从刚需向改善传导；长期维度，板块估值仍处于修复进程中，建议择优持有。选股方面：我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如龙湖集团（960 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产；2 ）关注存量市场发展受益者。存量交易生态龙头贝壳（BEKE.US）将受益于行业换手率提升及存量房装修、租赁等全生命周期延伸机会，在集中度提升中凸显份额收割效应；随着存量市场主导地位强化，物业服务商凭借收费面积永续、现金流稳定的逆周期防御属性迎来价值重估建议关注如华润万象生活 (1209 HK)、绿城服务 (2869 HK)、滨江服务(3316HK) 等； 3) 开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿地强度和拿地质量双优的企业。4) 短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌，政策预期落空等。◼ 保险：2Q26 权益反弹驱动盈利回升，资负匹配增强利好估值反弹。我们维持对2026 年行业负债端量价改善，新业务价值在产品和渠道结构调整下延续双
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明位数正增长的预期。2Q26 保险板块估值承压，主要受资金交易因素的影响，科技主线叠加风格轮动导致主动权益持仓下行，股价和基本面表现背离。我们预计2Q26 险企权益投资规模将延续增长，核心权益有望环比提升，截至1Q26，上市险企核心权益规模达5.9 万亿，显示在市场波动下险资仍在入市。2Q26 A 股权益市场延续回暖，截至6 月底，沪深300 指数较1Q26 反弹11%，有望带动险企利润在同比低基数下显著回升。人身险方面，负债端NBV 有望延续增长，受益于渠道和产品结构改善，3.5%演示利率的分红险产品在7 月1 日正式停售，部分贡献2Q26 业绩增长；期交占比提升利好价值率维持稳健。财险方面，车险保费放缓，但件均保费逐步企稳；车险综合成本率有望在费用率持续压降的基础上小幅改善。非车险保费以个人意健险为主要增长驱动，非车综合成本率有望在新产品备案后逐步改善。中长期看，我们认为商业健康险及长护险有望在医商保合作深化和银发经济的带动下，成为行业负债端又一大万亿级增长点。资产配置方面，1Q26 部分险企把握年初利率高点增配债券并持续扩大权益敞口，预计年内OCI 占比将进一步提升，险资对权益红利和交易债配置的兴趣增强。中长期看，资负共振利好板块估值向上。当前板块估值位于过去10 年历史低分位, 资金结构导致基本面与股价背离，看好板块在2Q 盈利修复下的反弹机会。◼ 资本品：优于大市，近期市场关注港股流动性的问题, 我们上月在港股资本品的资金流分析中看到月内美资劵商卖出板块的趋势明显, 而港股通则是主要的买入力量 (报告链接)。細分板块方面, 重卡6 月份走势表现相对稳健, 主要受恵于重卡行业销量理想, 我们继续看好受惠重卡以及AIDC 发动机增长的潍柴动力（2338 HK/000338 CH，买入）以及重卡出口增长强劲的中国重汽（3808 HK, 买入）。关键零部件方面, 我们继续看好恒立液压(601100 CH,买入), 目前工程机械液压产品下游需求强劲, 而人形机器人丝杠在美国主要主机厂客户的潜在放量下将明显受益(报告链接)。此外, 我們從津上机床中国(1651 HK, 未評級) 6 月底的業績会中得知, (1) 今年4 至6 月新增订单强劲, 而目前机床產品实际生产已超出1.5 万台的设计产能水平；(2) 公司精密车床现已切入光模块组件生产领域，预计将成为未来一至两年的新增长引擎；(3) 用于生产液冷系统通用快速接头（UQDs）的机床预计将在2026/27财年迎来爆发式增长(报告链接)。工程机械板块走势上则仍然处于振荡回调态势, 然而过去两个行业销售数据增长(特别是海外)总体仍然保持强劲(报告链接), 我们认为个别股份回调后具备吸引力, 包括中联重科（1157 HK/ 000157 CH，买入）、三一重工（6031 HK/600031 CH，买入）以及三一国际(631 HK, 买入)。
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明图 1: 行业荐股股价目标价上行/下行市净率(倍) ROE(%)股息率公司名称股票代码行业评级(当地货币)(当地货币)空间2025E2026E2025E2025E2025E腾讯
700 HK
互联网431.20750.0074%12.311.22.819.51.3%网易NTES US互联网127.24155.0022%13.112.0N/A22.40.0%阿里巴巴BABA US互联网96.14220.10129%15.39.81.06.70.0%美团
3690 HK
互联网71.60138.0093%N/A14.1N/AN/A0.0%微软MSFT US软件 & IT服务390.49616.4058%24.219.8N/A33.40.0%北方华创
002371 CH
半导体803.60540.0N/A75.052.5N/A18.70.1%中芯国际
981 HK
半导体77.60110.0042%70.652.13.65.30.0%英诺赛科
2577 HK
半导体60.6575.0024%N/AN/AN/AN/A0.0%中际旭创
300308 CH
半导体1098.921080.00N/A43.528.5N/A66.10.2%深南电路
002916 CH
半导体440.20288.00N/A58.242.9N/A27.00.0%生益科技
600183 CH
半导体154.2790.00N/A59.842.6N/A21.61.4%天数智芯
9903 HK
半导体641.00694.008%N/A793.2N/AN/A0.0%江南布衣
3306 HK
消费18.5623.3026%9.18.43.136.70.0%波司登
3998 HK
消费4.495.5524%9.58.62.629.110.0%李宁
2331 HK
消费15.2723.0251%11.610.31.29.10.0%农夫山泉
9633 HK
消费41.6660.8846%23.020.98.841.33.0%华润饮料
2460 HK
消费7.7711.0943%13.711.41.110.50.0%锅圈
2517 HK
消费1.904.80153%8.76.91.216.19.7%瑞幸LKNCY US消费31.2154.6875%106.591.03.526.00.0%吉利汽车
175 HK
汽车18.3027.0048%8.37.31.520.74.5%正力新能
3677 HK
汽车5.8718.00207%9.16.41.416.50.0%地平线机器人
9660 HK
汽车4.6810.00114%N/AN/A2.5N/A0.0%瀚森制药
3692 HK
医药33.7046.4138%30.728.94.615.61.3%信达生物
1801 HK
医药87.80113.8630%62.338.66.09.60.0%三生制药
1530 HK
医药19.5534.8778%22.626.51.46.81.4%加科思
1167 HK
医药5.2010.3499%N/AN/AN/A38.10.0%药明康德
603259 CH
医药122.97143.0016%19.416.53.919.51.6%药明合联
2268 HK
医药61.7082.0033%34.726.35.217.10.0%贝壳BEKE US房地产15.0924.0059%15.012.2N/A8.30.0%华润万象生活
1209 HK
房地产38.5853.5839%17.215.84.828.35.8%绿城服务
2869 HK
房地产4.026.5563%20.523.2N/A12.67.2%滨江服务
3316 HK
房地产22.7632.0641%8.68.13.0N/A9.0%中国平安
2318 HK
保险52.0586.0065%5.55.20.713.46.5%中国人寿
2628 HK
保险28.4034.0020%5.24.81.020.73.7%友邦保险
1299 HK
保险73.25112.053%12.211.02.117.92.9%保诚
2378 HK
保险107.30137.8028%N/AN/AN/AN/A0.0%潍柴动力
2338 HK
资本品35.5053.3850%18.515.72.614.83.0%潍柴动力
000338 CH
资本品29.5740.2036%19.218.1N/A13.70.0%恒立液压
601100 CH
资本品117.50125.006%45.237.58.018.91.0%三一国际
631 HK
资本品7.2318.90161%7.55.51.4N/A8.3%中联重科
1157 HK
资本品7.069.1029%9.68.60.99.07.0%中联重科
000157 CH
资本品7.2911.8062%11.210.0N/A8.50.0%三一重工
6031 HK
资本品19.6829.550%N/AN/AN/AN/A0.0%三一重工
600031 CH
资本品18.8927.0043%16.914.91.810.83.0%中国重汽
3808 HK
资本品41.4246.0011%12.211.0N/A17.23.3%市盈率(倍)
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明宏观经济中国宏观经济经济数据延续分化，出口与制造业延续景气，消费、投资和信贷等内需仍较疲软。高频经济活动指数从5 月的1.55 升至6 月的1.57。进出口活动持续保持强劲，中国港口集装箱吞吐量6 月同比增速从5 月的3.6%升至5.2%。韩国与越南6 月出口额延续大幅增长，主要受电子产品和AI 硬件等提振，预示中国出口将延续景气。货运量方面，铁路货运、货车通行量和邮递揽收量同比有所放缓，航空货运延续下跌。需求端仍较疲软，乘用车销量在6月同比跌幅扩大至24.6%，家电和家具等其他大宗消费增速自3 月以来开始加速收缩。工业企业盈利延续改善，前5 月利润增速回升至18.8%，创近5 年新高，但单月增速小幅放缓至21.1%。结构性分化加剧，上游采矿和原材料分别同比增长33.5%和83.1%，同时制造业行业利润高度集中在AI 硬件相关的计算机及电子设备和有色金属冶炼等。其他板块包括钢铁、非金属矿物、家具、汽车和电气机械等仍在大幅下跌。展望第二季度，经济增速可能因同比基数较高而从一季度的5%降至4.7%，整体延续K 型分化：出口和制造业产出将保持稳健，特别是AI 硬件产业链和新能源设备等，但居民消费因前期以旧换新透支需求和可支配收入增速下降而延续放缓，固定资产投资因财政支出收紧保持下行。大宗商品价格下跌可能影响中国再通胀进程。CPI、PPI 和GDP 平减指数增速可能从去年0.1%、-2.6%和-0.7%分别回升至今年0.8%、2%和0.6%。5 月PPI 回升至3.9%，创22 年7月以来最大升幅，主要是因石油供给短缺，导致替代品煤炭开采和下游的化工制造和化纤等板块价格大幅上涨，有色和给色金属延炼等价格也有所回升。但下游消费品价格仍环比持平，上游PPI 上涨对下游传导仍有限。5 月CPI 同比增速保持在1.2%，但环比增速下跌0.1%，成本上涨和五一假期分别推动通信工具和旅游等价格环比回升，但食品、其他服务和耐用品等价格仍然疲弱。整体来看，本轮价格回升并非由内需全面回暖带来的广泛再通胀，而是主要由上游能源和有色金属等成本上涨和AI 相关的电子硬件板块推动。企业利润改善并向上游企业集中，中下游反而面临成本挤压。随着美伊局势大幅缓和，近期国际大宗商品包括石油、贵金属和工业金属等价格大幅下跌，在下游需求仍偏弱的情况下，PPI环比增速可能再次转负，工业企业利润和整体经济通缩可能再次承压。房地产市场继续走弱。新房销量收缩幅度扩大，全国30 重点城市6 月销量同比增速从5 月的-3.5%降至-15.5%，其中一线和二线城市同比增速转跌至-5.2%和-17.1%，三线城市跌幅收窄至-12.8%。整体较2018-2019 年同期销量的恢复率小幅下降，从5 月的44.7%降至6月的42.9%。二手房销量保持回升，6 月12 个代表性城市二手房销量同比增速从5 月的17.8%放缓至8.3%，较2019 年同期恢复率从102.6%升至107%；房价延续下跌，5 月全国新房环比下跌0.2%，二手房环比下跌扩大至0.3%，其中一线城市环比分别反弹0.2%和0.4%，但二三线城市下跌幅度扩大。全国6 月二手房挂牌价延续下跌但跌幅收窄，显示房地产市场仍在探底；新房库存减少带动去化周期小幅下降，但6 月新房库存去化周期仍在21.3 个月的历史高位，其中一线城市11.8 个月，二线城市39.8 个月；5 月全国家庭新增中长期贷款历史上第一次出现连续两月负增长，净减少571 亿元，反映居民提前还贷和房贷需求的疲软。我们认为由于家庭中长期信贷需求和资产负债表状况仍偏弱，房地产在2026年可能延续底部调整状态，但量价下跌幅度将收窄，意味着房地产对电器和家具大类商品消费仍有拖累。4月政治局会议对房地产市场定调有所下调，仅提及“扎实推进城市更新”，预计短期内房地产市场政策可能包括放宽限购、减税降费和加大城中村改造力度等。
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明宏观政策货币政策延续结构性支持。我们预计央行降准一次50 个基点，降息一次10 个基点的时间点将在今年4 季度左右。由于近期价格水平持续回升和同时大型商业银行净息差进一步下降，央行降息降准的紧迫性有所降低。最新央行货币政策执行报告与4 月政治局会议一致，货币政策表述中删去“降准降息”，仅强调“灵活运用多种货币政策工具”。我们认为未来货币政策总体取向可能从“总量宽松”转向“结构优化及精准赋能”，包括服务消费、养老、科技创新和设备更新等专项再贷款和租赁住房贷款支持计划等结构性货币工具。潘功胜行长在陆家嘴论坛演讲表示央行会将逆回购操作利率区间从70 个基点收窄至50 个基点，并将适时新增隔夜逆回购操作品种。预计货币政策框架改革将进一步增强短端利率调控能力，央行将继续通过削谷填峰等方式保持流动性的合理充裕。财政政策支持力度有所减弱。全国一般公共预算收入同比累计增长从前4 月的3.5%增至前5 月的4%，快于全年2.2%的增速目标。一般公共支出累计增长从1.3%降至0.8%，落后于全年4.4%目标。全国政府性基金收入同比累计下跌从-18.9%降至-19.2%，落后于全年0.6%增长目标，主要受地方政府卖地收入减少拖累。政府性基金支出累计同比从-2.7%进一步下降至-4.3%，落后于全年5.1%目标。26 年广义财政赤字将维持在GDP 的8%左右，仅与25 年持平，财政支持力度实际上边际减弱。从政府债融资来看，5 月政府债发行量同比增长3.7%，但净融资同比下跌16.1%，主要是到期偿还规模大幅攀升，大量借新还旧债务无法形成新增财政支援。展望未来，财政仍有空间适时加力，一方面地方政府债务结存限额仍有近1.2 万亿元空间，同时下半年有可能提前下达2027 年度的新增政府债务限额，以应对经济下行压力或外部冲击。金融市场货币市场收益率可能低位震荡，下行空间有限。预计DR007 将在目前的1.4%左右震荡，LPR 继续按兵不动的背景下，短端利率大概率围绕政策利率波动。整体流动性有所改善，DR007 在6 月见顶回落，央行在季末配合政府债发行加速和信贷冲量等连续加大公开市场净投放力度。另一方面，信贷需求整体偏弱，资金面缺乏明显收紧压力。国债收益率可能震荡下行，预计 10 年国债收益率从目前的1.71%降至年底的1.6%左右。6 月国债收益率在1.70-1.74%波动，核心影响来自资金面的边际变化和央行对利率下沿的“软约束”。预计PPI 在6-7 月见顶回落后，通胀压力将大幅缓解，为利率震荡下行提供基本面支持。同时新版业务考核压力下，债券配置思路可能向长端倾斜，提升长债需求。由于经济内生动能持续减弱，我们认为央行年内仍有降息可能，国债利率将下行，整体收益率曲线牛平。人民币兑美元保持温和升值但节奏受控。预计美元/人民币汇率可能从目前的 6.8 升至12 月末的6.75。人民币走强的主要支撑因素来自中国出口和结汇意愿较强，全球去美元化趋势和中美关系的阶段性缓和。但央行使用顺周期调控工具、美国长端利率高企和美联储信用改善等因素意味着人民币升值节奏将不会是单边快升。预计恒生指数和恒生科技至年底可能分别上涨11%和16%左右至25,000 和5,200 点，分别对应26 年5%和-8%的EPS 增速和11.2 和22.5 倍PE。港股近期表现明显偏弱，主要因1季度盈利拖累和外资和南向流入进一步趋缓等因素。短期内港股仍面临两个主要逆风：一方面，美联储货币政策立场明显转鹰，利率高位周期拉长，可能带动HIBOR 持续走高，利率敏感型行业承压，整体港元流动性走弱。另一方面，新版对外投资规定和叫停跨境TRS显示对跨境资金的监管方向趋严，可能会冲击地产、保险 、银行、券商和博彩等依赖内地
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明跨境资金流的行业。我们仍看好在外卖大战告一段落后，港股盈利将在26 年2 季度开始见底回升。由于经济内生动能持续放缓，下半年可能的政策宽松也将对港股形成支撑。港股估值依然不贵，恒生指数动态 PE 为 10.4 倍（数据来自彭博一致预期，截至2026 年7 月2日收盘，下同），低于近十年的11.4 倍均值。恒生科技动态PE 为 19.1 倍，低于近五年的23.1 倍均值。市场可能依然是结构性机会：1）AI 产业相关的算力硬件、电力基础设施和云服务厂商等。2）油价中枢中长期抬升带来的新能源出海机会。3）再通胀带动重点行业龙头利润改善等；我们相对看好港股信息技术（动态 PE 16.6 倍，ROE14.8%，未来2 年平均EPS 增速14.9%）、工业（动态 PE 12.2 倍，ROE 8.1%，未来2 年平均EPS 增速19.6%）和原材料（动态 PE7.3 倍，ROE15.7%，未来2 年平均EPS 增速50.1%）。美国宏观经济美国全年经济增速可能先升后降，预计GDP 增速从去年2.1%升至今年2.2%。上半年经济增速可能反弹，一、二季度GDP 同比增速可能分别达到2.7%和2.4%。去年四季度联邦政府暂时停摆导致低基数和支出推迟至1 季度，而白宫《大而美法案》中家庭退税在2-4 月集中返还银行账户并产生提振效应。2026 年科技龙头近1 万亿美元Capex 推动数据中心建设活动景气，私人投资中设备与知识产权投资增速在1 季度大幅上升，制造业PMI 自26 年1 月以来保持修复趋势；下半年经济增速可能再次回落，三、四季度GDP 同比增速可能降至1.8%和2.2%。因低基数效应和减税政策效应开始减弱，同时能源供给影响可能带来滞涨式冲击，油价高企挤压居民实际收入和购买力的滞后效应可能会在下半年开始显现。整体来看，美国经济仍有韧性，就业市场企稳，失业率维持低位震荡，同时制造业与服务业保持扩张。但隐忧仍存，因为企业投资严重依赖AI 景气周期、房地产板块持续受到限制性利率压制，非AI 制造业表现疲软，贸易赤字也在短期内将成为GDP 拖累。就业市场延续企稳，但下半年可能走弱。预计失业率可能从25 年的平均4.3%升至26 年4.5%。6 月就业数据表面疲软，但劳动力市场并未出现实质性恶化：非农就业仅新增 5.7万人，大幅低于市场预期的11.3 万人。私营部门新增 4.9 万人，前值累计下修 7.4 万人。但三个月就业增速均值仍约 11.1 万人，高于就业盈亏线。疲软主要集中于休闲酒店业，6月季节性因素扰动导致减少6.1 万人。失业率降从4.3 降至 4.19%，主要由劳动参与率大幅下滑至 61.5% 导致，家庭调查口径下的就业人数仍在下降。薪资环比增长 0.35%、同比增长 3.5%，对居民收入形成支撑，同时也显示就业市场并非通胀压力来源。数据公布后，市场对近期加息紧迫性有所缓和，7 月加息基本落空，市场预期首次加息时间推迟至12 月。但我们认为这份报告并不足以支撑美联储彻底转向鸽派，因失业率仍处低位，居民总收入持续增长，通胀仍是核心约束。通胀已见顶，核心通胀将保持温和。预计6月CPI与核心CPI环比增速可能在-0.2%和0.2%左右，对应同比增速为3.7%和2.8%，主要由于汽油价格下跌推动。5 月CPI 因油价上涨而环比大幅增长0.5%，同比增速升至4.2%创近3 年新高。其中汽油及其他能源商品价格环比上涨 6.7%，贡献全月 CPI 环比增速近 50%。核心 CPI 环比仅上涨 0.21%，低于市场预期，缓解市场对通胀再加速的担忧。其降温主要来自核心商品环比回落0.1%，为一年来首次下跌，显示前期关税 冲击对商品通胀的边际影响正在减弱。我们预计5 月CPI 同比增速将是全年高点，之后将见顶回落。一方面，汽油价格在6 月初已开始明显回落，较5 月环比下降近10%，对CPI 环比增速贡献约在-0.4 百分点左右。另一方面，核心通胀将保持温和，因住房通胀持续回落和实际收入下降可能带动部分核心服务和商品价格下行。整体来看，本轮通胀反弹主要是能源与成本推动，而非因内需过热带来的普遍物价上行。一旦就业市场开始转弱，美联储在下半年仍有机会“look-through”油价带来的短期影响。
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明宏观政策白宫政策重心将转向国内经济议题。随着美伊备忘录开启60 天窗口期，霍尔木兹海峡风险已大幅下降，但未来谈判可能仍会在曲折中前进。目前霍尔木兹通航量已恢复至冲突前的30%水平左右。近期白宫出台的新政策更多围绕国内经济议题展开，包括民生成本管控、化肥关税减免、量子计算与AI 布局、能源自主战略等，显示特朗普政府在中期选举前正努力将政策重心锚定在生活成本可负担性、制造业本土化和能源经济安全等国内民生经济议题上。预计白宫将不惜代价维持现有伊朗协议至中期选举，将压制原油风险溢价、通胀失控和美联储加息的尾部风险。白宫政策也将转向更利好市场的组合，包括推动通胀回落、财政扩张支撑、监管松绑和产业政策协同发力等。美国财政扩张力度可能加大。预计美国财政赤字率从去年5.4%升至今年6%。2025 年财政扩张力度下降，全年赤字率从2024 年6.9%降至2025 年 5.4%，联邦政府经历裁员、减支、关税与暂时停摆。今年财政扩张力度可能加大，财政赤字可能超2 万亿美元。我们估计《大而美法案》在今年的减税规模可能在2,750 亿美元左右，其中对家庭减税规模 1,400亿美元，对企业减税1,350 亿美元，包括对家庭的小费与加班费免税、提高地方税抵扣和对企业100%设备与研发开支摊销，预计通过家庭消费和企业投资推升GDP 增速0.3-0.5个百分点。同时，美伊冲突持续可能导致白宫在目前1.5万亿美元的国防支出上追加预算，美国财政赤字有进一步上升的风险。预计年内政策利率不变，加息可能较低。6月联储会议展现沃什领导下美联储未来的改革路径：联储将完全抛弃前瞻性指引，政策框架将更加灵活，基于精确实时数据和资产负债表传导等因素决断，并更注重2%通胀目标公信力。会议声明移除大量前瞻性内容，联储目标表述较先前就业与通胀的双重目标变为“致力于实现物价稳定”的单一表述，显示联储立场明显转鹰。点阵图预测年内将加息一次，为本次会议主要鹰派信号。但联储实际政策立场可能更为温和，一方面加息与不加息票委均为9 票平票，另一方面今年有投票权的关键票委立场更偏向鸽派。我们认为，减少前瞻性指引一方面将给予联储更高灵活性和更快政策反应，但也将明显增加市场波动率，因市场需要围绕利率路径反复定价，前端利率、美元和高估值权益资产波动或更为明显。我们仍认为联储年内加息可能较低，当前联储更多是通过鹰派沟通来引导市场重新定价利率路径，借助金融条件收紧提前实现部分加息效果。随着下半年美国经济放缓和通胀回落，我们认为政策宽松预期有机会大幅上升。金融市场美元货币市场收益率将持平，美元指数可能震荡下行。预计年末美元货币市场收益率保持在3.5%-3.75%。美元仍是主导性国际货币，目前美元在国际支付中份额接近50%。6 月联储会议的鹰派信号一度推升美元指数涨超2.2%至101.8。下半年，随着美伊冲突进一步缓和，美国经济和就业增速边际放缓，美元指数可能下降至98。美国国债收益率可能高位震荡后下行。10 年国债收益率可能先从目前4.47%降至年底的4.2%。尽管美伊和谈进展推动油价大幅下跌，但美联储鹰派信号导致国债利率在6 月高位震荡。随着就业市场走弱和通胀见顶回落，下半年油价冲击挤压居民实际收入和购买力的滞后效应开始显现，市场可能会开始交易经济增速放缓，美债利率可能震荡下行。板块交易集中和获利了结等因素导致美股延续波动上升。尽管长端利率高企和货币政策预期收缩等宏观逆风存在，5 月标普500 仍上涨5.3%，VIX 下跌9.3%，因强劲的企业1 季度盈利和AI 投资景气推动。但上涨主要由大型科技股和AI 硬件板块推动，等权标普500 仅上涨2.1%，只有25%成分股跑赢指数，市场主要为单一结构性行情，板块集中度更加提升，
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明可能会导致未来波动幅度上升。板块上建议杠铃式配置，看好受盈利动能驱动的半导体硬件和AI 云服务的科技板块和对冲滞胀风险的能源和原材料板块。相对看好半导体硬件（动态 PE=25.1 倍， ROE 37.6%，未来2 年平均EPS 增速77%，数据来自彭博一致预期，截至2026 年6 月8 日收盘，下同）、软件（动态 PE=25 倍， ROE 27.3%，未来2 年平均EPS增速16%）、能源（动态 PE=12.5倍，ROE11.4%，未来2年平均EPS增速25.3%）、与原材料（动态 PE=18 倍， ROE 10.3%，未来2 年平均EPS 增速24.5%）。互联网◼未来3 个月看法乐观回顾6 月，中国互联网行业整体基本面边际有所弱化，电商消费情绪偏弱、地缘政治扰动推高能源价格抑制出行需求，交易向AI 硬件主题集中的过程中板块的流动性亦受到挑战，而在线游戏板块相对具备韧性。展望而言，我们认为恒生科技指数估值已经处于具备吸引力的区间（目前16.6x 一年远期PE 处于5 年均值的19%分位），可适度逢低布局，但估值修复或需仰赖基本面环比改善支撑。在此背景下，我们推荐：1）基本面受益于竞争格局改善而持续改善、且交易并不拥挤的美团；2）受益于AI 云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比增速环比加速的阿里巴巴；3）盈利增长具备较高确定性且估值相较盈利增速处于合理区间的标的，如腾讯、网易。恒生科技1 年远期PE 目前处于16.6x，与2023 年以来的平均PE 减1 倍标准差基本持平。图2: 恒生科技PE 区间及EPS 趋势注：数据截至7 月1 日NTM Fwd PEAvg.+1sd-1sdNTM Fwd EPS (RHL)(x)
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明6 月恒生科技指数下跌8.4%，KWEB 指数下跌8.5%。宝尊/知乎/网易6 月涨幅相对领先，分别上涨9%/6%/5%。6 月网易《遗忘之海》测试反馈积极，并官宣7 月正式上线，下半年有望贡献可观收入增量；此外网易港股于6 月30 日正式转换为双重主要上市公司，并在同日纳入港股通。图3: 2026 年6 月互联网板块股价表现图4: 2026 年YTD 互联网板块股价表现注：数据截至7 月1 日◼在线游戏：多款重点新产品定档7 月上线进入暑期档，7 月多款重点游戏产品即将上线，我们建议关注：1）网易海洋开放世界RPG《遗忘之海》PC 端定档7 月9 日正式上线，移动端也计划在7 月内上线。基于多种玩法的创新和结合，《遗忘之海》在测试阶段获得积极反馈，我们预计首年产品流水有望达到20-30 亿元（约为公司FY26 游戏收入的2-3%）；2）腾讯代理的搜打拆产品《失控进化》PC端与移动端均定档7 月9 日上线，产品由Steam 累计销量超2,000 万的热门游戏《Rust》-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%宝尊电商知乎网易东方甄选腾讯控股新东方欢聚中国有赞好未来哔哩哔哩挚文集团纳斯达克指数BOSS直聘美团-W唯品会快手恒生科技KWEB爱奇艺腾讯音乐拼多多微盟集团京东贝壳美图公司云音乐同程旅行京东健康阿里健康携程集团阅文集团阿里巴巴-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%东方甄选纳斯达克指数欢聚宝尊电商中国有赞贝壳挚文集团网易京东知乎好未来新东方恒生科技唯品会KWEB拼多多腾讯控股哔哩哔哩阿里巴巴美团-W快手BOSS直聘微盟集团阿里健康京东健康阅文集团携程集团云音乐爱奇艺同程旅行美图公司腾讯音乐
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明正版授权，腾讯发行并打通移动端有望进一步扩大游戏用户基础，带来一定收入增量；3）哔哩哔哩《三国志：王道天下》计划7 月9 日开启首次付费删档测试，作为玩法更加重度的三国IP SLG，有望进一步扩大哔哩哔哩三国IP 产品的玩家基数并带来增量收入，我们预计产品有望在4Q26 上线。◼在线广告：行业表现持续分化受消费及电商整体增速放缓影响，我们预计2Q26 广告行业整体面临一定压力，但部分平台得益于广告库存的持续释放以及AI 赋能，仍有望维持韧性增长：1）我们预计腾讯2Q26营销服务收入同比增长16%，主要得益于视频号广告加载率提升带动视频号广告收入持续强劲增长，同时AI 持续提升平台整体广告投放效果及价格；2）我们预计哔哩哔哩2Q26 广告收入同比增长28%，主要受益于平台整体广告效果与广告加载率提升。3）我们预计快手2Q26 在线营销收入同比增长6%，收入增速进一步放缓，主要由于电商广告收入增长受到监管及宏观不确定性影响，而非电商广告则由于海外广告收入下滑而有所放缓。◼电商：5 月实物商品网上零售额同比增速维持低位据国家统计局，2026 年5 月社会消费品零售总额同比下滑0.6%（5M26：1.4%；2026 年4 月：0.2%）。实物商品网上零售额同比增速环比维持低位：5M26 网上商品和服务零售额8.3 万亿元，同比增长5.9%（4M26: 6.6%；5M25: 8.5%），其中网上商品零售额同比增长5.0%（4M26: 5.7%），网上服务零售额同比增长7.5%（4M26: 8.2%）。按月度趋势来看，2026 年5 月实物商品网上零售额同比增速2.6%，环比维持较低水平（2025 年10 月/11 月/12 月/2M26/3 月/4 月：+4.9/1.5/0.8/10.3/2.5/0.2%）；吃类/穿类/用类商品网上零售额5M26 分别同比增长15.5/7.2/1.6%（4M26：15.6%/6.8%/2.6%）。5M26 网上商品零售额占社会消费品零售总额的比重为25.6%（5M25：24.5%）。此前受益于国补的相关品类在高基数下受到较大的影响：2026 年5 月分品类零售额：1）家用电器和音箱器材类持续面临高基数，零售额同比下降15.6%（2026 年4 月: -15.1%；5M26: -6.9%）；2）通讯器材类零售额同比增长0.7%，环比进一步降速（2026 年4 月:+6.2%；5M26: +13.8%）；3）文化办公用品类（电脑处于此类别）零售额同比下滑趋势延续，单月降幅为1.5%（2026 年4 月: -6.9%；5M26: +3.8%）。前瞻2Q26 业绩，我们认为整体电商板块公司的主业表现均面临压力，基本面的复苏或仍待时日，而AI 相关的业务表现（如云业务）或仍是股价表现的主要驱动因素，主业基本面企稳及股东回报加码或是股价的关键支撑。图 5: 中国：实物商品网上零售额同比增速及两年CAGR图 6: 中国：吃、穿、用类商品网上零售额同比增速-5%0%5%10%15%20%1-21-21-2同比增长两年CAGR-5%0%5%10%15%20%25%30%2M243M244M245M246M247M248M249M2410M2411M2412M242M253M254M255M256M257M258M259M2510M2511M2512M252M263M264M265M26吃类实物商品网上零售额同比增速穿类实物商品网上零售额同比增速用类实物商品网上零售额同比增速
2026 年 7 月 7 日
敬请参阅尾页之免责声明◼推荐买入腾讯、网易、阿里巴巴、美团1） 腾讯（700 HK）：我们看好腾讯持续受益于AI 发展，公司对于AI 的投入将从大模型、AI 智能体及赋能主业等多个方面逐渐兑现。同时，基于腾讯稳固的竞争壁垒以及游戏与广告等主业的较快增长，我们预计FY26/FY27 公司Non-IFRS 运营利润维持8/9%的稳健增长。多项催化因素有望支撑公司基本面增长与估值修复：1）微信AI 智能体“小微”有望在2H26 正式上线，帮助腾讯借助微信+AI 快速切入智能体赛道，长期业务空间广阔；2）常青游戏持续保持稳健，有望支撑公司全年游戏收入稳健增长；3）AI 赋能叠加视频号广告加载率提升，推动广告收入维持快于行业的增长。公司当前估值仅对应13x FY26 Non-IFRS PE，仍有较大修复空间。我们基于SOTP 的目标价为750.0港元，对应22x FY26E Non-IFRS PE。2） 网易（NTES US）：我们预计网易FY26 维持稳健盈利增长，主要得益于重点产品的良好表现及利润率改善： 1）海洋RPG 游戏《遗忘之海》定档2026 年7 月上线，新产品有望带来可观增量收入；2）渠道成本优化以及自研产品收入占比提升带动公司利润率持续改善；3）公司2026 年6 月正式在港股转为双重主要上市并被纳入港股通，吸引增量资金流入。基于新产品贡献及利润率改善趋势，我们预计公司FY26 Non-GAAP 净利润同比增长14%。公司当前估值对应约14x FY26 Non-IFRS PE，我们基于SOTP 的目标价为155.0 美元，对应16x FY26E Non-GAAP PE。3） 阿里巴巴（BABA US）：我们重申对阿里巴巴的积极看法，主因云计算收入增长前景强劲，这得益于人工智能相关产品的采用率提升以及数字化需求的增加，且我们认为云业务强劲增长趋势有望在2026 年延续。此外，闪购业务更加专注效率提升有望带动业务减亏及支撑集团层面盈利修复。尽管闪购业务仍将优先市场份额，但受订单结构、用户补贴优化及运营效率提升的推动，我们预计即时零售全年亏损将从 2026 财年（我们预估880 亿元）大幅收窄至 2027 财年的440 亿元，并在 2028 财年进一步减半。在我们看来，阿里巴巴仍然是人工智能主题下的关键受益方之一，我们基于分部估值的目标价为 220.1 美元。“买入”评级。4） 美团（3690 HK）：我们认为，美团核心本地商业（CLC）业务盈利已触底，主因：1）外卖行业监管指引推动行业向健康化方向发展；2）到店业务市场参与者聚焦核心竞争力与核心品类，目标实现更高效扩张。1Q26 美团核心本地商业经营亏损环比收窄80%，我们预计随着行业竞争格局趋于理性、外卖用户补贴更加克制，核心本地商业业务将在2Q26 实现30 亿元人民币经营利润。若剔除整体核心本地商业板块对会员权益强化相关投入的影响，我们预计外卖业务将在2Q26 旺季恢复盈亏平衡。我们认为，尽管竞争强度仍存在动态变化，行业最困难阶段已经过去。美团在高客单价外卖订单市场维持稳固的消费者心智，持续提升的运营效率有望帮助其长期维持相较同业的单位经济模型优势。我们基于DCF 的目标价为138.0 港元。“买入”评级。◼风险提示：1）消费复苏不及预期；2）行业竞争加剧；3）地缘政治风险带来增量扰动。
2026 年 7 月 7 日
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