投资要点：
固废运营稳健，成长与分红兼备。垃圾焚烧板块2025 年及26Q1 收入平均增速分别为3%、4%，但板块归母净利润平均增速分别达15%、14%，反映固废板块成长属性突出，盈利能力提升。我们认为其背后是板块运营提质增效、蒸汽供热、炉渣资源化、出海、算电协同、财务费用下降等诸多增长点持续落地，板块成长动力十足。与此同时，2025 年板块平均经营现金流达19 亿元（2024 年为15 亿元），2025年板块平均Capex 为9 亿元（2024 年为10 亿元），主要得益于国补回款及化债推进，叠加项目建设进入尾声，板块自由现金流持续提升。在此背景下，垃圾焚烧公司积极提升分红回馈股东，尽管平均分红率从2024 年的45%略微下降至42%（受个别公司影响），但在统计的13 家公司中，8 家公司在2025 年提升了分红率。水务运营稳健，现金流逐步改善，水价调整可期。水务板块2025 年及26Q1 收入平均增速分别为-1%、2%，板块归母净利润平均增速分别达-4%、8%，整体较为平稳。与此同时，2025 年板块平均经营现金流达10 亿元（2024 年为7 亿元），2025年板块平均Capex 为10 亿元（2024 年为12 亿元），现金流逐步改善。金属资源化量价齐升，迎来高速增长。金属资源化板块2025 年及26Q1 收入平均增速分别为22%、53%，板块归母净利润平均增速分别达173%、1438%，板块业绩迎来高速增长，主要得益于金属价格上涨和产能释放。生物柴油修复回升，SAF 及UCO 率先受益。生物柴油板块2025 年及26Q1 收入平均增速分别为57%、48%，板块归母净利润平均增速分别达13%、9%。生物柴油板块前期受关税压制，业绩承压，2025 年在全球双碳推动，尤其是航空及航运减碳政策推动下，SAF 及UCO 板块率先复苏，带动行业修复。产品装备分化明显，环境监测承压。环保装备板块由于涉及多个下游场景，业绩表现受不同下游影响而分化明显，整体而言，电力下游应用板块表现较好（2025 年平均归母净利润增速45%）、汽车尾气处理表现较好（
奥福科技扭亏、
艾可蓝实现持续增长等），环境监测板块业绩承压，9 家公司中仅2 家实现2025 及26Q1 归母净利润正增长。投资分析意见：垃圾焚烧及水务经营稳健，现金流持续改善，红利价值凸显，推荐
永兴股份、
瀚蓝环境、
军信股份、光大环境，建议关注海螺创业等；汽车尾气处理有望实现进口替代加速及数据中心等新场景需求释放，建议关注艾可蓝、奥福科技、
中自科技等；绿色燃料产业受益双碳推进，建议关注
山高环能、
朗坤科技、中集安瑞科等。风险提示。应收款增长风险；政策进度不及预期；企业项目进展存在不确定性。第2页/ 共2页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数。