国防军工/航空装备Ⅱ
西部超导（688122.SH）日期2026/3/17当前股价(元)74.46一年最高最低(元)110.00/41.21483.74483.74总股本(亿股)6.50流通股本(亿股)6.50近3 个月换手率(%)210.38股价走势图数据来源：聚源军工材料龙头崛起，多业务协同开启成长新周期——公司首次覆盖报告王加煨（分析师）马智焱（联系人）证书编号：S0790525070009证书编号：S0790125090030 “两机专项”与核聚变发展催化公司三大业务营收增长西部超导深耕高端钛合金与超导材料领域二十余载，已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越。高端钛合金材料作为公司立身之本，受益于“两机专项”攻坚及国产大飞机C919 批产提速，有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道。超导材料业务打造第二增长曲线，公司作为国内唯一实现NbTi、Nb3Sn超导线材全流程自主可控的供应商，深度绑定ITER 及CFETR 等国内外核聚变核心项目，有望持续受益于我国核聚变产业工程化落地。同时，公司高温合金业务受益于“两机专项”推进及国产航发列装加速，有望打造第三增长极。我们预计公司2025 年至2027 年的归母净利润为8.40/10.75/13.00 亿元，EPS 为1.29/1.65/2.00 元/股，对应当前股价的PE 分别为57.6/45.0/37.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 高端钛合金业务有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道西部超导是国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，产品技术路线获得权威认可，配套关系持续稳固。当前，2025 年“两机专项”进入攻坚期，国产大飞机C919 批产提速，成飞、西飞等主机厂产能扩张，带动上游材料需求进入放量周期。我国航空发动机推重比持续提升，钛合金用量占比从第三代发动机的15%提升至第四代发动机的25%以上，单机价值量显著增长。公司作为高端钛合金材料的核心供应商，有望充分受益于航空装备升级带来的材料需求增长。 超导材料业务有望受益于核聚变产业及医疗影像市场快速扩容全球核聚变技术突破加速，商业化进程超预期。超导磁体是托卡马克装置的核心部件，超导线材成本占比最高。西部超导作为ITER 项目低温超导线材的中国唯一供应商，已完成全部交付任务，技术实力获得国际认可。中国聚变工程实验堆（CFETR）及紧凑型聚变能实验装置（BEST）启动，催生百亿级超导材料市场。我们估算，未来10 年中国聚变装置建设有望带来超200 亿元的超导材料市场空间。公司积极布局MgB2 高温超导线材及REBCO 涂层导体技术，为下一代聚变堆及高场磁体应用储备技术，超导材料业务有望进入快速发展阶段。 风险提示：军品审价后价格下降导致业绩波动、核聚变装置建设进度不及预期、高温合金产能释放及客户拓展进度不达预期。指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)4,1594,6125,2376,6798,129YOY(%)-1.610.913.527.521.7归母净利润(百万元)1,0751,300YOY(%)-30.36.44.928.020.9毛利率(%)31.933.634.333.534.1净利率(%)18.117.416.016.116.0ROE(%)11.412.111.814.015.3EPS(摊薄/元)1.161.231.291.652.00P/E(倍)64.360.457.645.037.2P/B(倍)7.67.26.86.35.7数据来源：聚源、开源证券研究所-40%0%40%80%120%160%2025-032025-072025-11西部超导沪深300公司首次覆盖报告目 录1.1、 公司概览：二十余年技术积淀，打造高端材料自主可控标杆 .................................................................................. 31.2、 主营业务：三大战略材料协同，赋能高端装备发展 .................................................................................................. 31.3、 财务表现：高端材料需求回暖驱动业绩修复，盈利能力持续优化 .......................................................................... 41.4、 股权架构：国有核心引领，多元协同筑牢根基 .......................................................................................................... 52.1、 高端钛合金业务有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道 .............................................................................. 72.2、 超导材料业务有望受益于核聚变产业及医疗影像市场快速扩容 .............................................................................. 82.3、 高温合金业务有望受益于“两机专项”及国产航发产业链成熟 ............................................................................ 102.4、 2024 年至2027 年西部超导高端材料营收复合增速有望超25% ............................................................................. 102.5、 产品结构优化与规模效应释放，毛利率有望维持高位稳定 .................................................................................... 103.1、 盈利预测关键假设 ....................................................................................................................................................... 123.2、 估值与评级 ................................................................................................................................................................... 13附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 15图表目录图1： 西部超导发展历程与关键节点 ........................................................................................................................................... 3图2： 公司三大主营业务协同 ....................................................................................................................................................... 4图3： 公司2025 年Q1-Q3 营收同比增长23.30% ....................................................................................................................... 5图4： 2023-2025 年公司净利润保持稳定 ..................................................................................................................................... 5图5： 2024 年营业收入高端钛合金材料占比62.79% ................................................................................................................. 5图6： 2025 年前三季度研发费用同比增速回暖 ........................................................................................................................... 5图7： 公司股权架构相对集中 ....................................................................................................................................................... 6图8： 2010-2021 年中国航空航天用钛材消费量持续增长 ......................................................................................................... 7图9： ITER 超导磁体系统 ............................................................................................................................................................. 8图10： 托卡马克装置结构示意图 ................................................................................................................................................. 8图11： NbTi 超导线和Nb3Sn 超导线结构 ................................................................................................................................... 9图12： 超导磁体产品图 ................................................................................................................................................................. 9图13： 公司核心产品盈利结构持续优化 ................................................................................................................................... 11表1： 公司主要高端钛合金产品及应用领域................................................................................................................................ 7表2： 多款航空发动机将实现国产替代 ....................................................................................................................................... 8表3： 公司主要超导产品及应用领域 ........................................................................................................................................... 9表4： 公司营收及毛利率预测 ..................................................................................................................................................... 12表5： 公司PE 估值低于可比公司平均 ....................................................................................................................................... 13公司首次覆盖报告
1、 西部超导：高端钛合金与超导材料双轮驱动的行业领军者
1.1、 公司概览：二十余年技术积淀，打造高端材料自主可控标杆西部超导深耕高端钛合金与超导材料领域二十余载，已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越。公司核心团队源自西北有色金属研究院，继承了在稀有金属复合材料及超导技术方面的深厚基因。经过二十余年发展，西部超导已建立起覆盖熔炼、锻造、轧制、热处理的全链条技术能力，产品广泛应用于航空发动机、飞机结构件、核聚变装置及医疗影像等高端领域，技术实力处于国际领先水平。技术传承与自主创新并重，构建完整产品体系。2003 年，公司成立于西安经开区，2004 年11 月，西部超导一期项目正式投产，标志着我国低温超导材料正式拉开了产业化的序幕。2011 年，公司自主研发的钛合金实现新机装机首飞，成功拓展业务至高端钛合金领域。2014 年突破高性能高温合金工程化技术难关。2019 年作为首批企业之一，在上交所科创板上市。2021 年高温合金实现列装，完成进口替代。公司历经二十余年发展，从超导材料起步，已逐步形成超导、钛合金、高温合金三大核心业务布局，构建起完整产业体系，成为我国高端材料国产化的关键力量。图1：西部超导发展历程与关键节点1.2、 主营业务：三大战略材料协同，赋能高端装备发展公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售，是目前国内能够批量供应航空用高端钛合金棒材和丝材及低温超导线材的领先企业。其中，高端钛合金材料是公司的立身之本，贡献主要营收与利润。高端钛合金是航空发动机、飞机机身及舰船的关键结构材料，其性能直接决定装备的推重比、疲劳寿命及可靠性。西部超导的钛合金产品覆盖TC21、TC4-DT、Ti45Nb 等多个牌号规格，广泛应用于发动机盘件、叶片、机匣及飞机框梁等主承力部件。2024年，高端钛合金材料业务营收占比达62.79%，是公司业绩的压舱石。超导材料业务打造第二增长曲线。除钛合金外，公司积极拓展超导材料业务，包括NbTi、Nb3Sn 低温超导线材及MgB2 高温超导线材。该业务主要面向核聚变装置、高能物理加速器、医疗影像及磁悬浮等战略新兴领域。2024 年，超导材料业务营收占比达29.74%，同比增速超过40%，展现出强劲的增长势头。公司通过参与国际大科学工程（ITER、CEPC）实现技术背书，有效打开了民用高端装备市场，增强了整体抗风险能力。高性能高温合金业务布局未来增量。公司依托钛合金技术协同优势，积极拓展高温合金业务，主要面向航空发动机燃烧室、涡轮叶片等热端部件。该业务目前处公司成立 首批NbTi/Nb₃Sn 超导材料成功试制 突破高性能高温合金工程化难关 高温合金实现列装正式投产首炉钛合金铸锭成功熔铸 钛合金实现新机装机首飞 上交所上市公司首次覆盖报告于产能爬坡期，2024 年营收占比7.47%，随着“两机专项”推进及国产航发列装加速，有望成为公司第三增长极。图2：公司三大主营业务协同1.3、 财务表现：高端材料需求回暖驱动业绩修复，盈利能力持续优化业绩阶段性筑底，2025 年迎来确定性复苏。2022 年，受益于航空装备批产加速及ITER 项目集中交付，公司营业收入增长至42.27 亿元，年均复合增长率超40%；归母净利润从增长至10.8 亿元，年均复合增长率45%。2023 年起，受市场需求波动影响，高端钛合金材料收入下滑拖累整体营收，叠加公司研发投入持续加码增加财务负担，公司业绩进入调整期。2024 年行业景气度回升，公司依托高端钛合金产品结构优化，叠加超导材料、高温合金业务放量形成的规模效应，实现营收与盈利同步上涨，财务状况重回复苏通道。2025 年增长动能进一步强化，前三季度营收已达39.89 亿元，为全年业绩增长奠定坚实基础。产品结构优化对冲价格压力，毛利率韧性凸显。尽管2024 年高端钛合金收入占比从80%降至75%，但高附加值的棒材、锻件占比提升，带动钛合金板块毛利率维持在36.5%，同比仅下滑1.2 个百分点。超导材料业务受益于ITER 尾单交付及国内聚变装置预研订单，毛利率逆势提升至47.3%，收入占比从12%提升至18%，有效平滑了钛合金业务的周期波动。高温合金业务虽尚处产能爬坡期，但已通过多家航发主机厂认证，2024 年毛利率转正至15.6%，规模效应释放后盈利弹性可观。经营性现金流显著改善，产能布局前瞻有序。2024 年经营活动现金流净额达8.7亿元，同比增长156%，回款质量提升印证下游需求景气回暖。资本开支方面，公司2023-2024 年累计投入12.4 亿元用于高温合金及超导材料产能建设，2025 年起进入产出期，折旧摊销压力边际递减。截至2025 年三季度末，公司合同负债金额达2.39亿元，订单储备充足，公司业绩确定性显著增强。研发投入强度行业领先，技术储备支撑长期溢价。2024 年研发费用3.51 亿元，研发投入总额占营业收入比例7.42%；2025 年前三季度公司研发费用2.65 亿元，研发投入总额占营业收入比例8.76%，相比于2024 年研发投入力度上升。近年来，公司累计获得授权专利数百项，主持或参与制定多项国家/行业标准，技术话语权持续巩固产品溢价能力。三大主营业务超导产品低温超导材料超导磁体超导应用部件高端钛合金材料高性能高温合金材料航空发动机燃气轮机其他工业公司首次覆盖报告图3：公司2025 年Q1-Q3 营收同比增长23.30%图4：2023-2025 年公司净利润保持稳定数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图5：2024 年营业收入高端钛合金材料占比62.79%图6：2025 年前三季度研发费用同比增速回暖数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所1.4、 股权架构：国有核心引领，多元协同筑牢根基西部超导的股权结构呈现“国有资本主导、机构与产业资本多元参与”的特征，前两大国有股东合计持股超32%，奠定股权稳定性基础，同时机构投资者与产业布局形成协同补充。公司的实际控制人为陕西省财政厅，其通过控股西北有色金属研究院间接实现对公司的控制，截至2025 年第三季度报告，西北有色金属研究院的直接持股比例达20.96%。作为国内高端材料领域的顶尖科研机构，西北有色金属研究所的持股既为公司筑牢了军工材料所需的技术积淀与资质壁垒，陕西省财政厅的实际控制也进一步串联起原材料供应、区域产业政策等资源。除控股股东外，公司股东涵盖高端装备产业资本、专业机构投资者等多元主体，形成差异化资源赋能体系多元股东的协同赋能既巩固了股权结构稳定性，又为公司技术研发、产能扩张、市场拓展注入全方位动力。公司对核心子公司的高比例持股，同步推动了主业协同与第二成长曲线的拓展。-10%0%10%20%30%40%50%2025Q1-Q3（亿元）营业收入同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2025Q1-Q3（亿元）净利润同比增长高端钛合金材料,62.79%超导产品,29.74%高性能高温合金材料, 7.47%高端钛合金材料超导产品高性能高温合金材料0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.51.52.53.52025Q1-Q3（亿元）研发费用同比增速公司首次覆盖报告从股权布局看，公司对西安聚能超导磁体、高温合金材料等子公司保持超33%的持股比例，同时子公司核心团队与公司形成了利益绑定。这种架构既强化了主业协同，也为高温合金高端化、超导材料民用扩容等新业务提供了灵活载体，通过子公司层面的团队绑定，加速了新场景的技术落地与市场渗透。图7：公司股权架构相对集中永春天汇科技投资3.95%西北有色金属研究院20.96%
中信金属股份有限公司11.89%西安工业投资集团4.08%西部超导材料科技股份有限公司（688122.SH）西安聚能装备60.00%九洲生物材料50.00%聚能高温合金47.29%广东科近超导33.62%其他其他公司首次覆盖报告
2、 高端钛合金与超导材料：航空装备升级与核聚变产业双轮
驱动2.1、 高端钛合金业务有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道西部超导是国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，在发动机零件用钛合金领域市场份额领先。公司生产的高端钛合金材料，包括棒材、丝材、锻坯等，主要用于航空（包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等）、舰船、兵器等高端装备领域。公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，保障了国家急需关键材料供应，其中三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料支撑。公司生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁，实现了进口替代。表1：公司主要高端钛合金产品及应用领域类别主要用途高端钛合金大棒材飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件、舰船、兵器高端钛合金小棒材航空航天紧固件、航空发动机和燃气轮机部件高端钛合金丝材航空航天紧固件和航空用焊丝高端钛合金锻坯飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件当前，国防现代化建设与民用航空复苏正共同推动中国高端钛合金迈入新发展阶段。政策层面，2025 年“两机专项”（航空发动机与燃气轮机）进入攻坚期，国产大飞机C919 批产提速，为高端钛合金需求提供强力支撑。技术层面，我国航空发动机推重比持续提升，钛合金用量占比从第二代发动机的13%-15%提升至第三代发动机的25%，单机价值量显著增长。产业层面，成飞、西飞等主机厂产能扩张，带动上游材料需求进入放量周期。西部超导作为高端钛合金材料的核心供应商，产品技术路线获得权威认可，配套关系持续稳固，有望充分受益于航空装备升级带来的材料需求增长。图8：2010-2021 年中国航空航天用钛材消费量持续增长数据来源：中金企信国际咨询、开源证券研究所0.35 0.41 0.43 0.47 0.490.69 0.850.91.031.261.722.250.51.52.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（吨）消费量公司首次覆盖报告航空发动机是高端钛合金的核心应用场景，国产替代空间广阔。航空发动机被誉为“工业皇冠上的明珠”，其性能直接决定战机的机动能力与作战半径。钛合金因具有比强度高、耐腐蚀、耐高温等优异性能，是发动机风扇、压气机叶片、盘件及机匣等关键部件的首选材料。以美国F-22 战机采用的F119 发动机为例，钛合金用量占比达40%。我国现役第三代航空主力发动机WS-10、WS-15 钛合金用量占比约20%-25%，随着推重比提升及寿命延长要求，高端钛合金需求将持续增长。表2：多款航空发动机将实现国产替代飞机类型使用发动机型号预计国产替代运-20俄罗斯D-30 发动机WS-18/WS-20教练-10乌克兰AI-222-25 发动机-FC-31俄罗斯RD-93 发动机WS-13歼-10俄罗斯AL-31F 发动机/WS-10WS-10C919美国GE 的LEAP-1CCJ-1000A2.2、 超导材料业务有望受益于核聚变产业及医疗影像市场快速扩容全球核聚变技术突破加速，商业化进程超预期。核聚变能因其燃料储量丰富、清洁无污染、安全性高等特点，被视为人类终极能源解决方案。近年来，随着高温超导带材技术突破、人工智能等离子体控制技术成熟，大量资本涌入，核聚变商业化进程显著提速。超导磁体是托卡马克装置的核心部件，超导线材成本占比最高。核聚变装置需要产生数特斯拉的强磁场来约束上亿度的高温等离子体，超导磁体是实现这一目标的关键。国际热核聚变实验堆（ITER）项目是目前全球最大的核聚变工程，总投资约200 亿欧元，需消耗超400 吨线材，若将专为ITER 生产的Nb3Sn 线材首尾相连，其长度足以绕地球赤道两圈。西部超导作为ITER 项目低温超导线材的中国唯一供应商，已完成全部交付任务，技术实力获得国际认可。图9：ITER 超导磁体系统图10：托卡马克装置结构示意图公司首次覆盖报告中国聚变工程实验堆（CFETR）及紧凑型聚变能实验装置（BEST）启动，催生百亿级超导材料市场。CFETR 是我国自主设计的下一代聚变堆，第一阶段到2021年开始立项建设；第二阶段到2035 年，计划建成聚变工程实验堆，开始大规模科学实验；第三阶段到2050 年，聚变工程实验堆实验成功，建设聚变商业示范堆，完成人类终极能源。作为下一代聚变堆，CFETR 需要承受的磁场强度更高、装置规模更大。目前，项目已进入快速发展期。2026 年被视为招标大年，大规模采购已启动，仅加热系统招标额即超15 亿元。此外，2025 年5 月，BEST 的总装工作正式启动，预计将在两年后建成，将采用全高温超导磁体路线。我们估算，未来10 年中国聚变装置建设有望带来超百亿元的超导材料市场空间。西部超导在超导材料领域具备全链条竞争优势，深度绑定国内外核心客户。公司是国内唯一实现NbTi、Nb3Sn 超导线材全流程自主可控的供应商，产品性能达到国际领先水平，已批量供应ITER、中科院合肥物质科学研究院等国内外客户。同时，公司积极布局MgB2 高温超导线材及REBCO 涂层导体技术，为下一代聚变堆及高场磁体应用储备技术。随着核聚变产业从实验堆向工程堆跨越，公司超导材料业务增长动能充足，具备较好增长潜力。图11：NbTi 超导线和Nb3Sn 超导线结构图12：超导磁体产品图医疗影像（MRI/NMR）及科学仪器市场为超导材料提供稳定基本盘。全球MRI设备年出货量约6000 台，每台需1-3 吨NbTi 超导线材，市场规模约30 亿元。公司作为国内少数通过GE、飞利浦等国际巨头认证的供应商，医疗影像业务有望保持稳定增长。此外，公司积极拓展核磁共振谱仪（NMR）、磁悬浮、超导储能等新兴应用，进一步拓宽超导材料的市场空间。表3：公司主要超导产品及应用领域类别主要用途NbTi 超导线磁共振成像仪、核磁共振谱仪、磁控直拉单晶硅、加速器、 磁悬浮、核聚变、国防军工Nb3Sn 超导线核磁共振谱仪、磁悬浮、核聚变、国防军工超导磁体磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、国防军工公司首次覆盖报告2.3、 高温合金业务有望受益于“两机专项”及国产航发产业链成熟航空发动机热端部件材料升级，高温合金需求持续增长。航空发动机涡轮前温度每提高100℃，推重比可提升约10%，但这对材料的耐高温、抗氧化性能提出极高要求。高温合金是制造燃烧室、涡轮叶片、导向器等热端部件的关键材料，其用量占发动机总重量的40%-60%。随着我国WS-15、CJ-1000A 等新一代发动机研制推进，单晶高温合金、粉末高温合金等高端产品需求快速增长。西部超导高温合金业务处于产能爬坡期，有望打造第三增长极。公司依托钛合金熔炼及变形加工的技术协同优势，于2014 年开始启动高温合金项目，目前已经实现量产应用。产品覆盖变形高温合金棒材、锻件及盘件，主要面向中国航发、中航工业等客户。随着未来子公司产能释放，公司高温合金业务有望从跟研试制向定型批产转型，单机价值量及市场份额持续提升。2.4、 2024 年至2027 年西部超导高端材料营收复合增速有望超25%公司三大业务形成良好协同效应，共同驱动公司进入高确定性增长通道。高端钛合金业务受益于军机放量与民机复苏，超导材料业务受益于核聚变产业发展，高温合金业务受益于“两机专项”推进。结合行业景气度及公司经营情况，我们预计2024 年至2027 年公司营收复合增速有望超过25%，其中超导材料业务增速相对较高，高端钛合金贡献主要营收增量，高温合金业务逐步实现规模放量。这一增长预期建立在公司稳固的竞争壁垒之上。军品供应具有严格的资质要求，且批产必须从预研阶段开始参与，研发周期长、前期投入大，一旦形成配套关系，客户为保障装备技术性能和供应链安全通常不会轻易更换供应商。公司自2004 年起即承担航空发动机钛合金材料研制任务，与航发集团、航空工业等核心客户建立了深度配套关系，市场份额具有高度确定性。同时，公司依托西北有色金属研究院的技术基因，在稀有金属材料的熔炼、加工、热处理等核心工艺环节具备深厚积淀，持续跟进型号需求迭代，从TC4、TC11 等成熟牌号向超高强度、超高韧性新型钛合金升级，从NbTi 低温超导向MgB2、Bi-2223 高温超导拓展，技术路线与装备发展方向高度一致，配套份额稳中有升。产能布局与市场需求形成良好匹配，支撑业务规模跨越式增长。公司近年来持续加大高温合金及超导材料产能建设投入，随着新建产能陆续投产，折旧摊销压力有望边际递减。从订单情况看，公司合同负债2.39 亿元，订单储备充裕，生产计划饱满，为后续业绩提供支撑。高端钛合金产能持续优化，超导材料产能快速扩张，高温合金产能逐步释放，产能释放节奏与“十五五”装备列装周期、核聚变装置建设进度高度契合，有望实现产能利用率与盈利能力的同步提升。2.5、 产品结构优化与规模效应释放，毛利率有望维持高位稳定公司毛利率韧性凸显，具备维持35%-40%较高水平的支撑条件。高端钛合金业务方面，尽管2024 年收入占比从2022 年的80%降至63%，但高附加值的棒材、锻件占比提升，带动板块毛利率维持在38.67%，同比仅下滑约5 个百分点。2023 年超导材料业务受益于ITER 尾单交付及国内聚变装置预研订单，毛利率逆势提升至34.39%，收入占比从25%提升至30%，有效平滑了钛合金业务的周期波动。高温合公司首次覆盖报告金业务虽尚处产能爬坡期，但已通过多家航发主机厂认证，2024 年毛利率转正至22.25%，规模效应释放后盈利弹性可观。军品定价机制与供应链优势进一步锁定合理利润空间。公司军品销售遵循成熟的定价议价规则，基于制造成本、期间费用等因素向下游客户提交报价，经双方协商后确定暂定价格，并据此签约交付，最终结算价格待军方审价后追溯调整。该机制通过可预期的定价流程，有效保障了公司合理且稳定的利润空间，显著降低价格波动风险。同时，公司依托西北有色金属研究院的资源优势，在原材料供应、技术研发等方面具备显著的成本优势，为毛利率稳定提供坚实支撑。随着三大业务协同发展、产品结构持续优化，公司整体盈利能力有望保持稳健。图13：公司核心产品盈利结构持续优化数据来源：Wind、开源证券研究所0%10%20%30%40%50%高端钛合金材料超导产品高性能高温合金材料公司首次覆盖报告
3、 盈利预测与投资建议
3.1、 盈利预测关键假设公司目前主要业务分为高端钛合金材料、超导材料和高性能高温合金材料三大板块，其中高端钛合金材料是公司主要收入与利润来源。我们认为未来随着航空装备升级与核聚变产业发展，公司高端钛合金材料主业有望重回增长通道，同时超导材料业务受益于ITER 尾单交付及国内聚变装置预研订单实现快速放量，高温合金业务随产能爬坡逐步贡献增量。我们预计2025/2026/2027 年公司整体收入预计实现52.4亿元/66.8 亿元/81.3 亿元，整体毛利率预计为34.3%/33.5%/34.1%。公司各业务收入及毛利率预测假设如下：高端钛合金材料：高端钛合金是航空发动机、飞机机身及舰船的关键结构材料，公司作为国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，产品技术路线获得权威认可，配套关系持续稳固。随着“两机专项”进入攻坚期及国产大飞机C919 批产提速，高端钛合金需求进入放量周期。我们预计2025-2027 年高端钛合金材料业务收入分别为31.9 亿元、38.9 亿元、45.9 亿元，毛利率分别为38%、36%、35%；超导材料：超导材料业务打造公司第二增长曲线，公司是国内唯一实现NbTi、Nb3Sn 超导线材全流程自主可控的供应商。随着核聚变产业从实验堆向工程堆跨越，ITER 尾单交付及CFETR、BEST 等国内聚变装置建设推进，公司超导材料业务有望迎来高速增长。我们预计2025-2027 年超导材料业务收入分别为17.2 亿元、23.4 亿元、30.4 亿元，毛利率分别为30%、32%、35%；高性能高温合金材料：公司依托钛合金技术协同优势，积极拓展高温合金业务，主要面向航空发动机燃烧室、涡轮叶片等热端部件。该业务目前处于产能爬坡期，随着子公司产能释放，有望从跟研试制向定型批产转型。我们预计2025-2027 年高温合金材料业务收入分别为3.2 亿元、4.4 亿元、4.9 亿元，毛利率分别为20%、20%、20%。表4：公司营收及毛利率预测2025E2026E2027E高端钛合金材料（亿元）27.5231.9238.9445.95YOY10%16%22%18%毛利率39%38%36%35%超导产品（亿元）13.0417.2123.4130.43YOY32%32%36%30%毛利率30%30%32%35%高性能高温合金材料（亿元）3.273.244.444.91YOY5%-1%37%10%毛利率22%20%20%20%公司首次覆盖报告3.2、 估值与评级综上，我们预计2025-2027 年公司的营收分别为52.37、66.79、81.29 亿元，归母净利润分别为8.40、10.75、13.00 亿元，当前股价对应 2025-2027 年PE 分别为57.6/45.0 /37.2 倍。考虑到主业的相似性，选取
图南股份、
中航高科、
钢研高纳作为可比公司，均属于高端金属材料及航空发动机材料领域。根据2026 年3 月17 日收盘价，可比公司2025-2027 年PE 均值分别为57.6 倍、41.3 倍、34.2 倍。公司 PE 估值高于可比公司平均，考虑到公司积极拓展产品品类，并积极布局发动机新型材料，未来预期增速较高，首次覆盖，给予“买入”评级。表5：公司PE 估值低于可比公司平均证券代码可比公司收盘价（元）EPS（元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E300855.SZ图南股份38.400.560.991.3368.438.628.9600862.SH中航高科23.040.740.941.0631.124.621.7300034.SZ钢研高纳19.510.270.320.3873.260.651.9平均57.641.334.2688122.SH西部超导74.461.291.652.0057.645.037.2数据来源：Wind、开源证券研究所（注：西部超导盈利预测取自开源证券研究所；其余可比公司盈利预测均来自Wind 一直预测；选取2026 年3 月17 日收盘价进行计算）公司首次覆盖报告
4、 风险提示
（1） 军品审价后若价格下调，可能引发公司营收及毛利率波动；（2） 军品订单交付与收入确认高度依赖下游客户的装备列装及验收节奏，若客户验收推迟，将导致业绩确认时点延后；（3） 若预研及小批量试产阶段的产品定型批产进程不及预期，可能导致营收增速低于预期。公司首次覆盖报告附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E流动资产10600114411465915926营业收入现金营业成本应收票据及应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货研发费用其他流动资产财务费用非流动资产资产减值损失-23-39-40-42-57长期投资其他收益固定资产公允价值变动收益无形资产投资净收益其他非流动资产资产处置收益-0资产总计1208413609145951827019960营业利润流动负债营业外收入短期借款营业外支出应付票据及应付账款利润总额其他流动负债所得税非流动负债净利润长期借款少数股东损益其他非流动负债归属母公司净利润负债合计10661EBITDA少数股东权益EPS(元)1.161.231.291.652.00股本资本公积主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E留存收益成长能力归属母公司股东权益营业收入(%)-1.610.913.527.521.7负债和股东权益1208413609145951827019960营业利润(%)-29.715.74.227.721.1归属于母公司净利润(%)-30.36.44.928.020.9获利能力毛利率(%)31.933.634.333.534.1净利率(%)18.117.416.016.116.0现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027EROE(%)11.412.111.814.015.3经营活动现金流ROIC(%)9.19.59.010.210.9净利润偿债能力折旧摊销资产负债率(%)44.346.646.854.053.4财务费用净负债比率(%)23.622.228.335.539.8投资损失-4-5-5-2-4流动比率2.82.12.11.71.7营运资金变动-796-670-953-1000-1249速动比率1.81.31.31.11.0其他经营现金流-1营运能力投资活动现金流-383-20-306-651-662总资产周转率0.40.40.40.40.4资本支出应收账款周转率2.51.92.32.32.4长期投资-17-8-6-7应付账款周转率2.72.02.02.02.0其他投资现金流每股指标（元）筹资活动现金流-229-437-873-534-542每股收益(最新摊薄)1.161.231.291.652.00短期借款-254每股经营现金流(最新摊薄)0.250.690.300.650.71长期借款-648-131-19-65每股净资产(最新摊薄)9.7410.2910.9311.7512.95普通股增加估值比率资本公积增加-154P/E64.360.457.645.037.2其他筹资现金流-381-2432-1750-1694P/B7.67.26.86.35.7现金净增加额-449-8-985-762-742EV/EBITDA44.240.438.329.824.7数据来源：聚源、开源证券研究所公司首次覆盖报告《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。