股票投资评级买入|维持个股表现公司基本情况最新收盘价（元）8.00总股本/流通股本（亿股） 14.66 / 14.6610.48 / 7.04资产负债率(%)37.6%市盈率158.73第一大股东中盐吉兰泰盐化集团有限公司研究所分析师:刘海荣SAC 登记编号:S1340525120006分析师:李家豪SAC 登记编号:S1340525120005
中盐化工(600328)
500 万吨天然碱项目开启战略新篇章
⚫ 天然碱项目战略级布局，成本优势重塑竞争格局事件：2026 年5 月15 日，公司公告拟投资建设500 万吨/年天然碱矿产资源综合开发项目，总投资252.83 亿元，项目具体情况如下：（1）项目落地后有望打开公司成长空间。项目位于内蒙古通辽市奈曼旗，公司已于2025 年6 月以68.09 亿元竞得该地区天然碱采矿权，天然碱矿物储量达14.47 亿吨，为国内已探明规模最大的天然碱矿。产品方案包括3 条重质纯碱生产线（每条120 万吨/年，共360万吨/年）、1 条轻质纯碱生产线（120 万吨/年）和1 条小苏打生产线（20 万吨/年），投产后公司纯碱总产能将从现有的390 万吨/年大幅提升至890 万吨/年。（2）股权结构与资金安排。项目实施主体中盐碱业股权结构为中盐化工持股51%、
山东海化持股29%、蒙盐化工持股10%、国调基金持股10%，80 亿元自有资金已由各方同比例出资到位。项目申请银行贷款172.83 亿元（占比68.36%），以2025 年末数据测算，项目建成后公司资产负债率将从37.55%上升至约62%，财务杠杆显著提升。项目计划2026 年6 月开工，建设期24 个月，预计2028 年中投产，财务内部收益率（税后）8.01%。（3）项目落地后有望显著优化成本曲线。天然碱法制碱相比传统氨碱法、联碱法具有显著的成本和环保优势，符合《西部地区鼓励类产业目录（2025 年本）》鼓励方向，且在"碳达峰、碳中和"战略下，天然碱新增产能不受政策限制。2025 年末国内天然碱产能占比约22.5%，公司借助此次大规模扩张，有望将天然碱权益产能提升至行业前列，实现由氨碱法为主向"氨碱+联碱+天然碱"三法并举的产业格局重构，构建长期差异化竞争壁垒。⚫ 盈利预测及投资建议我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.24、3.08、7.14亿元，EPS 分别为0.08、0.21、0.49 元，当前股价对应PE 分别为95、38、16 倍。中长期看，公司天然碱项目有望于28 年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，维持公司“买入”评级。⚫ 风险提示纯碱行业景气持续低迷、财务杠杆大幅攀升、行业竞争加剧等风险。-1%4%9%14%19%24%29%34%39%44%49%2025-052025-072025-102025-122026-022026-05中盐化工基础化工◼盈利预测和财务指标项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）11343113511198913373增长率(%)-12.020.075.6211.54EBITDA（百万元）1192.262325.583311.924396.14归属母公司净利润（百万元）73.95123.63307.68714.05增长率(%)-85.7567.18148.87132.08EPS(元/股)0.050.080.210.49市盈率（P/E）158.6394.8938.1316.43市净率（P/B）0.980.970.950.92EV/EBITDA13.016.915.834.31财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入11343113511198913373营业收入-12.0%0.1%5.6%11.5%营业成本10267100431021610696营业利润-88.5%90.1%148.9%132.1%税金及附加归属于母公司净利润-85.7%67.2%148.9%132.1%销售费用获利能力管理费用毛利率9.5%11.5%14.8%20.0%研发费用净利率0.7%1.1%2.6%5.3%财务费用ROE0.6%1.0%2.5%5.6%资产减值损失-48-20-20-20ROIC0.6%1.4%2.4%4.5%营业利润偿债能力营业外收入资产负债率37.6%39.2%44.8%44.1%营业外支出流动比率0.730.730.710.78利润总额营运能力所得税-3应收账款周转率108.86106.21118.20121.33净利润存货周转率10.339.8410.5910.74归母净利润总资产周转率0.500.410.410.42每股收益（元）0.050.080.210.49每股指标（元）资产负债表每股收益0.050.080.210.49货币资金每股净资产8.188.258.408.73交易性金融资产估值比率应收票据及应收账款PE158.6394.8938.1316.43预付款项PB0.980.970.950.92存货流动资产合计现金流量表固定资产11024121241565315897净利润在建工程折旧和摊销无形资产营运资本变动-1082-15-52-93非流动资产合计21639226772620626450其他-14资产总计26876278613125932178经营活动现金流净额短期借款资本开支-6972-2954-5946-2940应付票据及应付账款其他其他流动负债投资活动现金流净额-6937-2908-5946-2940流动负债合计股权融资其他债务融资非流动负债合计其他-348-267-419-626负债合计10092109291400214192筹资活动现金流净额-626股本现金及现金等价物净增加额-256资本公积金未分配利润少数股东权益其他所有者权益合计16784169311725717986负债和所有者权益总计26876278613125932178