2019 年 2 月 21 日 星期四
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研究早观点
2026 年 8 月 25 日 星期二
市场走势
资料来源：常闻
国内市场主要指数
指数 收盘 涨跌幅%
上证指数 3,882.01 -0.59
深证成指 13,794.29 -2.13
沪深 300 4,563.13 -1.21
中小板指 8,448.64 -1.82
创业板指 3,431.89 -3.21
科创 50 1,602.34 -3.10
资料来源：常闻
分析师：
彭皓辰
执业登记编码：S0760525060001
邮箱：penghaochen@sxzq.com
【今日要点】
【 宏 观 策 略 】 价 值 防 御 为 主 ， 业 绩 龙 头 为 辅 ----- 策 略 周 报
（20260817~20260821）
【行业评论】煤炭：行业周报（20260817-20260823）-炼焦煤价格持续
上涨，动力煤维持高位震荡
【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（260817-260823）-本周生猪价
格环比上涨，白羽鸡价格下跌
【公司评论】
深信服(300454.SZ)：深信服（300454.SZ）：上半年营收
和净利润均超预期，AI 正带来重要业绩增量
【公司评论】
生益科技(600183.SH)：生益科技 26 中报点评：-产品量
价齐升拉动当期业绩，产能释放打开远期空间
【公司评论】
金山办公(688111.SH)：金山办公（688111.SH）：上半年
营收加速增长，AI 转型持续深化
【山证农业】
立华股份 2026 半年报点评-黄鸡业务实现盈利，生猪成
本同比下降
【山证纺服】罗莱 26H1 半年报点评-电商快速增长毛利率提升，上半
年业绩超预期
山西证券金工因子周报-Barra 风格因子市场追踪-20260824
【山证煤炭】
中煤能源（601898.SH）2026 半年报点评-业绩稳中有进，
化工毛利同比增长 62%
【山证纺服】李宁 2026 年半年报点评：-上半年全渠道流水低单增长，
库存水平健康
【山证纺服】
华利集团 2026H1 点评-上半年收入业绩明显承压，期待
下半年改善
研究早观点
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【山证煤炭】
新集能源（601918.SH）2026 半年报点评-煤电双主业业
绩亮眼，焦煤与新能源布局落地
研究早观点
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【今日要点】
【宏观策略】价值防御为主，业绩龙头为辅-----策略周报（20260817~20260821）
赵晨希 zhaochenxi@sxzq.com
【投资要点】
本周 A 股市场整体回落，主要指数普遍下跌，科创 50 领跌 3.73%，创业板指、中证 1000 跌幅超 2%，
上证指数相对抗跌，仅微跌 0.56%。市场呈现剧烈震荡特征，周一大幅上涨后，周三遭遇重挫，科创
50 下跌 6.89%，周四五小幅反弹但仍未收复失地。价值和成长风格快速切换，价值风格占优，大盘股
相对抗跌。行业方面，石油石化、有色金属、银行涨幅居前，分别上涨 5.38%、3.26%、3.06%；传媒、
计算机、综合跌幅居前，分别下跌 4.71%、4.24%、4.15%。估值方面，
东方财富全 A 滚动市盈率 18.24
倍，历史分位回落至 88%，科创 50、中证 500 分位数仍高于 90%。
市场量能冲高后持续缩量，周三成交额达 2.53 万亿元，周四周五连续萎缩至 1.89 万亿元。电子行业成
交量居首，通信、医药生物交易热度居前。成长及中小盘风格指数维持高波动，创业板指波动率最高，
上证 50 最低。资金流向方面，超大单、大单整体净流出，全周分别净流出 784.49 亿元和 1,206.16 亿元，
小单资金大幅净流入 1,936.62 亿元。个股赚钱效应一波三折，周三市场情绪陷入冰点，下跌家数占比
高达 91.38%。农林牧渔、交通运输、煤炭等板块获资金青睐，特大单净买入金额居前。前 5%个股成交
额占比先升后降，周三达峰值 51.31%，周四周五快速回落至 38.28%。
本周市场呈现“冲高—急跌—弱反弹”走势，资金撤离科技成长、转向低估值价值红利的趋势基本确
立。宏观层面 7 月经济数据全面走弱，基本面与流动性均难支撑增量资金入场，存量博弈为主。当前
行情判断以价值防御延续为基准，仓位建议中性偏防御，超配石油石化、银行、交通运输、公用事业
等核心防御领域；标配有色金属、煤炭、医药生物、电子等控仓观望领域；低配通信、食品饮料、非
银、国防军工等短期承压领域；回避传媒、计算机、建材、地产、化工、钢铁等趋势向下领域。后续
重点跟踪成交额能否重回 2.2 万亿元以上、主力资金是否止血、中报及 8 月数据能否企稳。
风险提示：宏观与政策不确定性；外部冲击与地缘风险；流动性与资金面波动；经济数据与盈利预期
下修风险；市场结构与交易性风险；行业与主题轮动过快风险；估值与性价比反转风险；事件驱动与
监管政策风险
【行业评论】煤炭：行业周报（20260817-20260823）-炼焦煤价格持续上涨，动力煤维持高位震荡
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
研究早观点
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动态数据跟踪
动力煤：价格维持高位震荡。迎峰度夏后期，降雨多高温缓解，电厂以消耗库存和长协为主。截至 8
月 21 日，环渤海动力煤现货参考价 862 元/吨，周变化-0.23%；秦皇岛港动力煤平仓价 730 元/吨，周
持平。环渤海港口库存 2670 万吨，周变化+4.15%。
冶金煤：炼焦煤价格持续上涨。受安全监管收紧影响，炼焦煤价格持续上涨。截至 8 月 21 日，京唐港
主焦煤库提价（含税）2620 元/吨，周变化+14.91%；京唐港 1/3 焦煤价格为 1760 元/吨，周变化+4.14%；
日照港喷吹煤 1620 元/吨，周变化+5.54%。国内独立焦化厂、247 家样本钢厂炼焦煤总库存分别 774.17
万吨和 745.46 万吨，周变化分别-0.49%、+2.21%；喷吹煤库存 431.87 万吨，周变化+1.96%。
本周观点及投资建议
本周炼焦煤受安全监管收紧价格持续上涨，稳增长政策持续发力下钢厂旺季补库需求仍存，叠加供给
端收缩，有望持续获得较强支撑。
投资建议：安监环境严格约束供给释放，山西事故频发对炼焦煤冲击更大。夏季来水偏少，煤电
需求具备较强支撑。中报季市场交易风格侧重业绩，煤炭股后续上攻动力来自价格。动力煤关注【中
国神华】、【
陕西煤业】、【新集能源】、【
昊华能源】、【
晋控煤业】、【
华阳股份】、【
山煤国际】。炼焦煤方
面，山西矿难后安监或将升级，减产逻辑下焦煤最受益，关注【
山西焦煤 】 、 【 潞 安 环 能 】 、 【 平 煤 股 份 】 、
【
淮北矿业】。
风险提示
反内卷相关政策效果温和；需求大幅回落；进口煤大幅增加等。
【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（260817-260823）-本周生猪价格环比上涨，白羽鸡价格下跌
陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com
【投资要点】
本周（8 月 17 日-8 月 23 日），沪深 300 指数涨跌幅为-1.01%，农林牧渔板块涨跌幅为 1.29%，板块排
名第 6；子行业中种子、其他种植业、粮油加工、其他
农产品加工、畜禽饲料表现位居前五。
本 周 猪 价 环 比 上 涨 ， 养 殖 亏 损 缩 窄 。 截 至 8 月 21 日 ， 四 川 / 广 东 / 河 南 外 三 元 生 猪 均 价 分 别 为
11.2/12.01/11.08 元/公斤，环比上周分别+2.75%/3.45%/0.91%；平均猪肉价格为 16.18 元/公斤，环比上
周+2.60%。截至 8 月 21 日，自繁自养利润为-164.75 元/头，环比上周增长约 44.74 元/头；外购仔猪养
殖利润为-32.42 元/头，环比上周增长约 50.07 元/头。如果行业继续亏损和现金流趋紧，或进一步驱动
市场化去产能，有望为下一轮生猪价格上涨周期奠定基础，建议关注
温氏股份、立华股份、
神农集团、
巨星农牧等生猪养殖股。
本周白羽鸡价格环比下跌，鸡蛋价格上涨。截至 8 月 21 日，白羽肉鸡周度价格为 6.84 元/公斤，环比
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上周-5.13%；肉鸡苗价格为 3.34 元/羽，环比上周-2.62%；毛鸡养殖利润为-0.37 元/羽，环比上周-1.11
元/羽；鸡蛋价格为 11.2 元/公斤，环比上周+10.89%。在肉鸡行业周期低位，低估值和具有成本优势的
头部企业在配置上或具有良好的风险收益比和吸引力，建议关注立华股份、
圣农发展。
截至 8 月 21 日，玉米现货价格为 2348.92 元/吨，环比上周-0.10%；小麦现货价格为 2414.06 元/吨，环
比上周 0.07%；豆粕现货价格为 3189.74 元/吨，环比上周 2.37%。截至 8 月 14 日，草鱼价格为 16.95
元/公斤，环比上周-0.06%；鲫鱼价格为 21.23 元/公斤，环比上周-0.14%；鲤鱼价格为 14.28 元/公斤，
环比上周-0.07%；鲢鱼价格为 14.89 元/公斤，环比上周 0.81%。截至 8 月 18 日，国际鱼粉现货价为 3319.66
美元/吨，环比上周+1.37%。在行业整合和原料价格同比上涨的大背景下，饲料行业市场份额有望加速
往头部企业集中，建议关注
海大集团的机会。
国产厂商积极进行品牌升级、通过科研驱动品牌心智，同时在食品功能、工艺上实现迭代升级，高端
化趋势明显，进入新的发展阶段。国际市场则呈现结构性增长态势，美欧猫湿粮弹性高，狗粮略显压
力，虽面临关税政策、汇率波动，美国宠食进口需求并未缩减，26Q1 我国出口已有复苏，随着海外产
能陆续落地，代工业务收入和毛利率有望边际修复。进入新发展阶段，宠物食品企业竞争持续，持续
进行营销、研发、供应链投入，建议关注自有品牌领先的
乖宝宠物和全球产业布局领先的
中宠股份。
风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。
【公司评论】深信服(300454.SZ)：深信服（300454.SZ）：上半年营收和净利润均超预期，AI 正带来重要业
绩增量
盖斌赫 gaibinhe@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
8 月 21 日，公司发布 2026 年半年报，其中，2026 上半年公司实现收入 39.98 亿元，同比增长 32.85%，
上半年实现归母净利润 2.31 亿元，同比高增 201.58%，实现扣非净利润 1.79 亿元，同比增 169.22%；
2026 年二季度公司实现收入 23.71 亿元，同比增长 35.69%，二季度实现归母净利润 2.96 亿元，同比高
增 1245.42%，实现扣非净利润 2.60 亿元，而上年同期仅 0.03 亿元。
事件点评
云计算及网安业务共同驱动公司营收快速增长，同时净利润超预期改善。今年上半年公司云计算
业务增长强劲，同时网络安全业务恢复增长，推动公司整体营收持续加速。而由于毛利率相对较低的
云业务收入占比进一步提升，上半年公司毛利率为 60.89%，较上年同期降低 1.20 个百分点。在利润端，
公司通过费用管控加速利润释放，2026 上半年期间费用率较上年同期降低 16.34 个百分点，受益于此，
上半年公司净利率达 5.78%，较上年同期提高 13.35 个百分点，并且为近 5 年历史最高。
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超融合及分布式存储为云业务核心增长驱动，AI 安全为网安业务带来新增量。具体而言，1）今
年上半年公司云计算及 AI 基础设施业务实现收入 22.12 亿元，同比增长 58.60%，同时因前期策略性低
价储备的存货实现销售并确认为收入，带动云业务毛利率提升至 49.11%，其中，依托全球 VMware 替
代带来的市场机遇，公司超融合产品增长良好；而受益于 AI 存储需求持续旺盛，公司通过聚焦高性能
AI 场景及不断强化产品竞争力实现存储业务快速增长；2）今年以来公司网络安全业务逐步企稳回升，
上半年实现收入 15.87 亿元，同比增长 10.57%，主要原因在于一方面下一代防火墙、全网行为管理等
成熟产品通过 AI 赋能叠加逐步进入替换周期，上半年恢复增长，另一方面，受 AI 带来的新安全需求
刺激，AI 安全平台、安全托管服务、SASE 等创新网安业务表现亮眼。
投资建议
公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI 需求爆发有望带动公司云业务高速增长，同时 AI
安全也将为网安业务带来新增量，预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.83\2.33\2.89，对应公司 8 月 21
日收盘价 120.60 元，2026-2028 年 PE 分别为 65.8\51.8\41.7，维持“增持-A”评级。
风险提示
产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。
【公司评论】生益科技(600183.SH)：生益科技 26 中报点评：-产品量价齐升拉动当期业绩，产能释放打开
远期空间
张天 zhangtian@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布 2026 年半年报，26H1 实现营业收入 190.26 亿元，同比增长 50.0%；实现归母净利润 32.87
亿元，同比增长 130.4%；实现扣非归母净利润 29.08 亿元，同比增长 111%。其中 26Q2 单季度实现归
母净利润约 21.29 亿元，同比增长 146.72%，环比增长 83.82%。
事件点评
生益科技是全球领先的覆铜板厂商，主营覆铜板和粘结片、印制电路板两大业务板块，产品广泛应用
于 AI 服务器、5G 通信、芯片封装、汽车电子、消费电子等领域。根据 Prismark 统计，2013 年至 2025
年，公司刚性 CCL 保持全球第二，2025 年全球市占率达 13.2%。公司通过向下控股
生益电子、向上持
股
联瑞新材构建了从电子材料到 PCB 的完整产业链。
AIPCB 全栈升级带动公司业务量价齐升。2026H1 公司覆铜板出货量为 0.87 亿平方米，同比增加 14.24%，
半固化片出货量为 1.16 亿米，同比增加 12.43%，PCB 出货量为 97.18 万平方米，同比增加 23.07%。其
中，CCL 及 PP 业务、PCB 业务营收增速远高于销售增速，分别实现营业收入 123.57 亿元，55.19 亿元，
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同比分别增长 47.74%、52.03%。
CCL 及 PP 全面通胀，业务毛利率显著提升。AI 服务器、800G/1.6T 交换机推动高端 CCL 需求激增，
而上游电子布、HVLP 铜箔、树脂等原材料供给受限，CCL 供需紧张格局持续，年内普通 FR4 及高端
覆铜板持续提价。公司凭借龙头议价能力实现成本顺畅传导，同时，公司持续推动 M7/M8/M9 等高速
材料研发，26H1 公司覆铜板业务毛利率达 29.16%，较 25 全年 23.9%提升约 5.25pct。
PCB 业务受益 AI 算力高景气，产能有序扩张。PCB 厂商生益电子为公司的并表子公司，随着 AI 算力
板逐渐向对高多层、高密度互联演进，公司推进高端 PCB 产能扩张，从应用端看，数据中心产品、1.6T
交换机及卫星通信板块逐步实现高端产品的结构化升级，从产能上看，公司加大资本开支，上半年东
城智算中心 HDI 项目释放产能，吉安 HLC 项目试生产，海外泰国工厂稳步推进，东莞项目正式开工。
26H1 公司 PCB 业务毛利率达 31.20%，较 25 全年实现增长 2.59%。
垂直一体化具备优势，产能扩张打开远期空间。1）公司通过持股联瑞科技、控股生益电子，构建了 PCB
产业链上游粉材、中游 CCL 及 PP，下游制造的垂直一体化格局，在年内上游原材料全面缺货情况下，
持续提升对联瑞新材的关联交易，锁定物料保证产能供给。2）公司开启新一轮产能扩张周期，江西生
益二期 2026 年上半年全部投产，预计明年增加 1800 万平 CCL 产能。松山湖 52 亿高性能 CCL 项目预
计 26H2 启动，远期预计新增年产能 4800 万平方米。
投资建议
公司正处于 AIPCB 产品结构升级及上游 CCL 价格通胀的超级周期。覆铜板板块受益于高端高速材料
占比提升和顺价能力；PCB 板块受益于 AI 算力及高速通信高景气需求，产能扩张周期明确，客户结构
向全球顶尖算力终端延伸，成长属性持续凸显，预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 2.61\3.87\4.77，
2026-2028 年对应 2026 年 8 月 21 日收盘价 PE 分别为 51.0\34.3\27.9，首次覆盖给予“买入-A”评级。
风险提示
1）AI 资本开支放缓风险。若海外 AI 算力资本开支增速放缓，或 ASIC 客户订单不及预期，可能影响
公司高端 CCL 及 PCB 产品出货节奏。2）终端客户导入及出货不及预期风险。公司高端 CCL 主要客户
为海外硬件厂，收入受英伟达 Rubin 平台量产时间、云厂商 ASIC 出货量节奏影响。3）产能爬坡不及
预期。公司新产线建设及爬坡依赖海外设备供应，在当前设备产能供给偏紧的情况下具备较大不确定
性。4）上游原材料价格波动风险。铜价、铜箔加工费、电子布等上游原材料价格若出现大幅波动，可
能影响公司成本传导节奏和毛利率稳定性。
【公司评论】金山办公(688111.SH)：金山办公（688111.SH）：上半年营收加速增长，AI 转型持续深化
盖斌赫 gaibinhe@sxzq.com
【投资要点】
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事件描述
8 月 19 日，公司发布 2026 年半年报，其中，2026 上半年公司实现收入 33.13 亿元，同比增长 24.69%，
上半年实现归母净利润 25.18 亿元，同比高增 236.94%，实现扣非净利润 24.87 亿元，同比高增 241.99%；
2026 年第二季度公司实现收入 17.00 亿元，同比增长 25.40%，二季度实现归母净利润 3.22 亿元，同比
减少 6.38%，实现扣非净利润 3.16 亿元，同比减 6.27%。
事件点评
C 端恢复增长叠加 B 端表现亮眼推动上半年公司营收加速增长。分业务看，1）随着 AI 能力持续
融入办公场景，用户体验不断提升，进而推动用户付费转化，今年上半年公司 WPS 个人业务实现收入
20.14 亿元，同比增长 15.20%；2）得益于 AI 驱动产品能力升级以及智能办公解决方案在重点行业客户
持续落地，上半年 WPS 365 业务实现收入 4.97 亿元，同比高增 60.84%；3）随着信创需求加速释放，
公司产品快速渗透政企客户，推动上半年公司 WPS 软件业务实现收入 7.22 亿元，同比增长 33.36%。
2026 上半年公司毛利率为 84.90%，较上年同期降低 0.14 个百分点。在费用端，随着收入端规模效应进
一步释放，今年上半年公司期间费用率为 61.17%，较上年同期降低 1.14 个百分点。而由于部分对外投
资基金项目产生大额投资收益，上半年公司净利润呈爆发式增长，若剔除基金相关投资收益及股份支
付费用，经调整归母净利润同比增长 28.29%。
产品矩阵完善+商业模式升级，AI 办公深度落地。一方面，公司持续完善 AI 产品矩阵，今年 7 月
15 日，公司连发两款 AI 办公智能体灵犀专业版和 WPS Comate，分别覆盖 C 端和 B 端场景，其中，灵
犀专业版能够理解任务并调用用户的文档与工作上下文，直接产出可继续编辑的 PPT、保留公式的表
格、支持审阅的文档等真正可用和可交付 s 的办公成果；WPS Comate 提供统一的企业级 AI 办公入口，
并同步推出“专家”、“应用”等创新模块，支持企业沉淀和复用业务 know-how，快速构建和部署 AI
应用；另一方面，在订阅模式基础上，公司在灵犀和 WPS 365 上尝试推出“订阅+AI 用量”相结合的
模式，进一步拓展客户价值空间。
投资建议
公司作为国内办公软件龙头，在 WPS 个人业务持续增长及 WPS 365 业务表现强劲的同时，WPS AI
商业化落地进程有望加快，预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 8.15\5.74\6.76，对应公司 8 月 24 日收盘
价 233.30 元，2026-2028 年 PE 分别为 28.6\40.6\34.5，维持“买入-A”评级。
风险提示
产品迭代不及预期，宏观环境风险，市场竞争加剧风险。
【山证农业】立华股份 2026 半年报点评-黄鸡业务实现盈利，生猪成本同比下降
陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com
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【投资要点】
公司披露 2026 年中报。公司 2026 年上半年实现营业收入 91.28 亿元，同比+9.27%，归属净利润-0.72
亿元，同比-148.33%，EPS-0.09 元，加权平均 ROE-0.77%，同比下降 2.4 个百分点。其中，2026Q2 单
季度实现营业收入 45.38 亿元，同比+6.35%，归属净利润-2.27 亿元（2025Q2 归属净利润-0.57 亿元）。
公司业绩同比下滑主要是受到生猪市场价格低迷的影响。
肉鸡业务半年度实现盈利。公司 2026 年上半年销售肉鸡（含毛鸡、屠宰品及熟制品）2.78 亿只，同比
增长 7.05%。在价格端，上半年黄羽肉鸡市场行情总体好于去年同期，公司毛鸡销售均价同比提高 6.77%。
在成本端，受到玉米小麦等饲料原料价格同比小幅上升影响，公司半年度肉鸡完全成本轻微上升至约
11.20 元/公斤，但在行业中仍保持着较强竞争力。得益于良好的成本控制能力和价格的同比改善，公司
半年度肉鸡业务实现盈利。
生猪养殖业务成本同比明显下降。公司 2026 年上半年销售肉猪 112.57 万头，同比增长 18.55%。在价
格端，上半年生猪行情持续低迷，公司肉猪销售均价同比下降 28%。在成本端，公司以降本增效为主
线，推动全链条精细化管理，半年度肉猪完全成本降至 11.8 元/公斤以内，同比下降 1 元/公斤。2 季度
生猪价格持续走低，使得公司半年度生猪业务出现亏损。
投资建议
我们预计公司 2026-2028 年归母净利润 7.87/15.23/17.86 亿元，对应 EPS 为 0.93/1.80/2.11 元，当前股价
对应 2026 年 PB 为 1.6 倍，维持“增持-A”评级。
风险提示
生猪和家禽疫情风险、原材料涨价风险、养殖基地遭遇自然灾害风险。
【山证纺服】罗莱 26H1 半年报点评-电商快速增长毛利率提升，上半年业绩超预期
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布 2026 年半年度报告。2026H1 实现营业收入 23.02 亿元/+5.53%；归母净利润 2.49 亿元/+34.42%；
扣非归母净利润 2.08 亿元/+34.86%。公司同时公告中期利润分配预案，拟每 10 股派发现金红利 2.8 元
（含税）。
事件点评
国内家纺业务量利齐升，电商渠道增速亮眼。2026H1 国内家纺业务实现营业收入 19.46 亿元，同比增
长 8.77%，归母净利润 2.70 亿元，同比增长 27.18%，收入与利润增速均较 2025 年全年显著提升。
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分渠道看，线上渠道实现收入 8.40 亿元/+13.82%，毛利率 57.61%/+2.86pct，占公司总收入比重提升至
36.47%，成为核心增长引擎；直营渠道收入 2.09 亿元/+9.78%，毛利率 69.08%/+1.31pct；加盟渠道收
入 6.47 亿元/+6.96%，毛利率 47.04%/+1.95pct。线上增速领先且盈利能力持续改善，印证公司电商精
细化运营与货品结构优化成效。
门店方面，截至 2026 年 6 月 30 日国内终端门店 2,423 家，其中直营 393 家、加盟 2,030 家；报告期内
新开 135 家、关闭 123 家，净增 12 家，渠道结构稳步优化。直营月均单店收入 8.07 万元，存量门店提
质增效明显。
美国家具业务（莱克星顿）收入 3.56 亿元，同比下降 9.25%，但归母净利润亏损 2,172 万元，同比亏损
收窄经营质量边际改善。
被芯类高增，品牌矩阵协同发力。分产品看，被芯类收入 8.56 亿元/+21.97%，毛利率 54.93%/+3.33pct，
为增速最快品类，受益于安睡枕 3.0Pro 孵化完成、零压深睡枕等爆品放量（累计零售 85 万只）及安睡
溯源营销带动的高客单转化；标准套件类收入 7.06 亿元/+7.84%，毛利率 48.96%，基本持平。品牌端，
罗莱主品牌围绕"超柔安睡"定位深化年轻化战略，无痕安睡床笠 SE 完成迭代；LOVO 持续强化“最好
的睡眠合伙人”品牌标签，以“舒适健康+情绪疗愈”双重价值锚定年轻用户；罗莱儿童延续“儿童安
全床品”战略定位，进一步深化“医学助力+科研创新”双轮驱动模式，持续夯实儿童家纺领域领先地
位。多品牌差异化定位清晰，协同覆盖全价格带。
盈利能力显著提升，费用管控有效。2026H1 综合毛利率 49.98%，同比提升 2.16pct，主要受益于高毛
利线上占比提升及产品结构优化。销售费用率 27.71%，同比上升 1.46pct，主要系广告促销费增加 24.5%
用于品牌建设与电商投放；管理费用率 5.75%，同比下降 2.12pct，管理效率提升显著；研发费用率 3.00%，
同比提升 0.22pct。净利率 10.85%，同比提升 2.32pct，盈利水平明显提升。期末存货 10.94 亿元，同比
基本持平，存货周转天数 171 天，整体库存水位健康。经营活动现金流净额 1.13 亿元，同比下降 69.97%，
主要系购买商品经营性支出增加所致。
投资建议
2026 年上半年，公司“大单品策略”取得优异成果，营收规模稳健增长，同时盈利能力保持上行，上
半年公司利润增长超预期，我们上调盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润为 6.23、7.26、7.91
亿元，8 月 21 日收盘价，对应 2026-2028 年 PE 为 15.2/13.0/12.0 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
终端消费不及预期风险；行业竞争加剧风险；美国家具业务改善不及预期风险：原材料成本大幅上升
风险。
山西证券金工因子周报-Barra 风格因子市场追踪-20260824
研究早观点
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黎鹏 lipeng@sxzq.com
【投资要点】
风格因子相关性
本周因子相关性 结 构 整 体 连 续 多 周 并 未 发 生 变 化 ， 波 动 率 、 动 量 与 B e t a 三 者 仍 维 持 较 高 正 相 关 ， 风 格
宽度未见明显扩宽；价值与波动率、流动性的负相关关系依旧显著，低估值品种仍集中于低波、低换
手区域。盈利因子与非线性市值、市值因子的相关性进一步抬升，基本面质量向中大市值标的的倾斜
度加大；成长因子与其他因子相关性仍处极低水平，独立性最为突出
宽基池因子表现方面
本周市场风格明显转向，此前连续占优的动量、波动率与 Beta 因子全面回撤，高弹性风格正式转入承
压状态；价值因子整体走强，防御型逻辑在短暂中断后重新回归。流动性因子遭遇全面且大幅度的回
撤，是全市场表现最弱的因子，高弹性风格内部的分化正在加剧。价值因子的修复呈现从大盘蓝筹向
中小盘扩散的特征，市值分层效应进一步强化；成长因子在中小盘端出现边际回暖信号，但基本面类
因子的整体弱势尚未出现根本性逆转
股指期货追踪
本周股指期货完成交割换月，新主力合约 2609 基差水平整体抬升至 8%-11%区间，较换月前远月合约
锚定的水平有所走阔。基差周变化全面转正、各合约价格普遍下跌，剔除换月扰动后市场情绪边际走
弱，与现货端高弹性退潮、风险偏好收缩的宏观背景一致
风险提示：报告内容根据公开数据整理得出，结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种
即时性政策以及宏观经济影响易出现统计规律之外的走势，所以相关结论无法代表市场未来走势; 模型
存在失效风险，由于模型构建、参数估计、假设条件等方面存在的不确定性或错误，可能导致模型预
测结果与实际情况产生显著偏离;报告阅读者需审慎参考报告结论。
【山证煤炭】中煤能源（601898.SH）2026 半年报点评-业绩稳中有进，化工毛利同比增长 62%
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布 2026 年半年度报告，实现营业收入为 731.36 亿元，同比下降 1.8%；归母净利润为 81.49 亿元，
同比增长 5.8%；扣非归母净利润为 85.44 亿元，同比增长 11.7%。
事件点评
产销量承压，煤炭业务毛利增长。受安全监管政策调整、部分矿井地质条件复杂，以及周边矿井事故
研究早观点
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导致阶段性停产等因素影响。上半年，公司完成商品煤产量 6195 万吨，同比下降 8%。原煤工效 31.4
吨/工，持续保持行业领先水平。实现煤炭销售量 11970 万吨，同比下降 7%，其中自产商品煤销量 6142
万吨，同比下降 8.5%。自产商品煤综合销售价格同比上涨 54 元/吨增加收入 33.19 亿元；自产商品煤单
位销售成本 285.69 元/吨，煤炭业务实现毛利 150.00 亿元，同比增加 6.53 亿元，业务经营稳中提质。
毛利率 25.9%，比 2025 年上半年的 23.7%提高 2.2 个百分点。
化工业务量价齐升，毛利同比增长 62%。上半年公司完成主要化工产品产量 301.7 万吨，同比增长 1.0%。
主要化工产品销量 323.5 万吨，同比增长 2.2%。分品种看，聚烯烃、尿素、甲醇及硝铵销量分别
76.5/124.1/100.1/22.8 万吨，同比+15.9%/+2.2%/+0.4%/-22.7%。主要化工产品量价齐升，实现毛利 22.94
亿元，同比增长 62.0%。毛利率 22.0%，比 2025 年上半年的 15.1%提高 6.9 个百分点。
金融、电力业务上半年稳健增长。金融业务上半年吸收存款规模 994.9 亿元，同比增长 20.1%；存放同
业规模 781.1 亿元，同比增长 28.3%；自营贷款规模 303.9 亿元，同比下降 3.9%。电力业务上半年累计
发电量 86.2 亿千瓦时，同比增加 8.3 亿千瓦时，实现利润总额 5.49 亿元。
积极建设绿色低碳产业园区，加快打造“煤-电-化-新”致密产业链。陕西榆林煤化工二期年产 90 万吨
聚烯烃项目全部工艺装置目前已中交，鄂能化“液态阳光”示范项目已进入试车阶段。乌审旗 2×660MW
煤电一体化项目全面转入设备安装阶段，陕西公司中煤榆阳 100MW 风电项目开工建设，
上海能源完成
启东吕四海域 400MW 渔光互补光伏项目 100%股权收购。与甘肃省深度合作，推进陇东综合能源基地
建设，打造世界一流能源清洁低碳高效利用创新示范基地。
投资建议
预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.4\1.43\1.48 元，对应公司 8 月 21 日收盘价 14.3 元，PE 分别为
10.2\10\9.7 倍，维持“增持-A”投资评级。
风险提示
宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及
预期风险等。
【山证纺服】李宁 2026 年半年报点评：-上半年全渠道流水低单增长，库存水平健康
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布 2026 年中期业绩公告。2026H1 公司实现收入 152.35 亿元/+2.82%；归母净利润 18.16 亿元
/+4.53%；毛利率为 50.9%，同比提升 0.9 个百分点；净利率 11.9%，同比提升 0.2 个百分点。拟派中期
股息 35.12 分/股。
研究早观点
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事件点评
上半年公司收入稳健增长，全渠道零售流水低单增长。分渠道看，2026H1 特许经销商（批发）渠道收
入 70.03 亿元/+1.7%，占比 46.0%；直接经营销售（直营）收入 35.26 亿元/+4.2%，占比 23.1%；电子
商务渠道收入 45.18 亿元/+5.1%，占比 29.7%。电商渠道增速领先，集团加大线上推广投入并尝试多种
新零售渠道；直营渠道在零售促销环境承压下仍实现正增长，会员体系完善与消费体验增强成效显著；
批发渠道表现稳定，折扣加深一定程度拖累流水但收入端保持正增长。
分品类看，2026H1 鞋类收入 82.84 亿元/+0.6%，占总收入 54.4%；服装收入 58.05 亿元/+11.8%，占总
收入 38.1%，成为核心增长驱动；器材及配件收入 11.47 亿元/-17.7%，占总收入 7.5%。
持续推进创新店型探索与布局，培育渠道新增量。门店方面，截至 2026 年 6 月 30 日，公司（含李宁
核心品牌及李宁 YOUNG）销售点总数 7,579 家，较 2025 年末净减少 30 家。其中李宁核心品牌特许经
销商门店 4,891 家（+38 家），直接经营零售门店 1,172 家（-66 家），李宁 YOUNG 门店 1,516 家（-2
家）。直营门店主动优化结构，关闭低效门店，聚焦优质购物中心及核心街店布局。加速拓展新型线下
门店矩阵，一季度配合冬奥营销，推动 “龙店” 快闪店在重点城市核心商圈快速布局，下半年还将
落地首家龙店旗舰店，探索户外独立店、故宫文创特色专区李宁空间等多元门店类型，为渠道增量注
入活力。
渠道结构优化毛利率小幅提升，库存水平健康。盈利能力方面，2026H1 毛利率 50.9%，同比提升 0.9
个百分点，主要受益于收入增长及渠道结构调整带来的毛利率优化。销售及经销开支 46.40 亿元，同比
增长 8.1%，占收入比 30.5%（去年同期 29.0%），主要因集团持续重点布局奥运及国家队合作，线上线
下投放推广均有所增长。行政开支 7.20 亿元，占收入比 4.7%（去年同期 5.2%），同比下降 0.5 个百分
点，主要因去年同期确认凯胜体育商誉减值 7239 万元。综合影响下，归母净利率 11.9%，同比提升 0.2
个百分点。
库存与运营方面，截至 2026 年 6 月 30 日，全渠道库销比为 4 个月，库存水平及库龄结构保持健康。
平均存货周转期 65 天（去年同期 61 天），平均应收贸易款项周转期 16 天（去年同期 14 天），平均应
付贸易款项周转期 46 天（去年同期 44 天）。
投资建议
公司锚定“单品牌、多品类、多渠道”核心战略，持续强化产品科技创新与品牌资源布局，上半年流
水低单增长，预计公司 2026-2028 年归母净利润为 27.24/29.14/31.07 亿元，同比增长-7.2%/7.0%/6.6%，
8 月 21 日收盘价对应公司 2026-2028 年 PE 为 11.7/11.0/10.3 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
线下客流增长不及预期；广告宣传推广费用加大；零售折扣持续承压的风险。
研究早观点
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【山证纺服】华利集团 2026H1 点评-上半年收入业绩明显承压，期待下半年改善
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
8 月 20 日，公司披露 2026 年半年报。2026 年上半年，公司实现营业收入 109.25 亿元/-13.71%；实现
归母净利润 9.53 亿元/-42.98%；实现扣非净利润 8.37 亿元/-50.27%；EPS 为 0.82 元。公司拟每 10 股派
发现金红利 10.00 元（含税）。
事件点评
上半年业绩承压、二季度环比改善。2026 年上半年，在消费需求下滑、贸易争端和地缘政治动荡等风
险因素影响下，品牌方下单更为谨慎，公司销售运动鞋 1.04 亿双，同比减少 8.99%；受订单因素影响，
新工厂产能释放进度未达预期，集团产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，叠加关税
让利因素，收入与盈利承压。但从趋势看，单 Q2 公司实现营业收入 66.11 亿元/-9.54%、归母净利润 5.69
亿元/-37.44%，营收及归母净利润同比降幅均有收窄、环比均取得约 50%增长。同时，公司存货周转天
数 60.82 天，公司解释存货增加主要系期末在手订单增加以致原材料及在产品增加，显示下游订单有所
好转。
北美市场仍是主要拖累，欧洲及其他地区保持正增长。分地区看（按客户总部所在地），上半年北美市
场实现营收 80.84 亿元，同比下降 18.23%，仍是收入下滑的主要拖累项；欧洲市场实现营收 24.30 亿元，
同比增长 1.36%；其他地区实现营收 3.99 亿元，同比增长 9.56%。分品牌看，截至报告期末公司前五大
客户应收账款占比为 69.80%，较 2025 年末的 63.91%有所提升。
产能全球化布局持续推进，公司积极推动新工厂爬坡及效率提升。上半年公司总产能 11308 万双、总
产量 10211 万双，产能利用率 90.30%，同比下降 5.48pct。上半年印度尼西亚工厂产量达 439 万双运动
鞋，四川省新工厂逐步量产出货，公司境外产能占比达 97.16%；公司将继续在印度尼西亚新建工厂、
在越南扩建或新建工厂。后续随着新工厂效率提升与订单恢复，毛利率及盈利能力有望改善。
毛利率、净利率阶段性承压，汇兑损失拖累利润。上半年公司毛利率约 17.73%，同比下降 4.12pct，主
因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段、产能调配频次加大及关税让利；净利率约 8.73%，同比
下降 4.47pct。单二季 度 毛 利 率 约 1 7 . 6 3 % ， 同 比 下 降 3 . 4 5 p c t ， 降 幅 较 一 季 度 收 窄 。 费 用 端 ， 上 半 年 财 务
费用 0.69 亿元（上年同期为-0.72 亿元），主要系汇率变动带来汇兑损失增加；销售费用同比下降 25.57%，
费用管控持续。现金流方面，上半年经营活动现金流量净额 5.07 亿元，同比下降 67.58%，主要系营业
收入下降致销售回款减少。
投资建议
研究早观点
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2026 年上半年，公司订单及盈利有所承压，展望下半年，我们预计 HOKA、On Running、亚瑟士有
望保持增长，订单压力小于上半年。同时预计随着新工厂爬坡效率提升。考虑上半年业绩下滑影响，
我们下调公司盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润为 23.30、30.47、34.83 亿元，8 月 21 日收盘价
对应 2026-2028 年 PE 为 16.7/12.7/11.1 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
新工厂产能爬坡不及预期；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风
险；关税政策变化风险。
【山证煤炭】新集能源（601918.SH）2026 半年报点评-煤电双主业业绩亮眼，焦煤与新能源布局落地
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布 2026 年半年报，实现营业收入 78.92 亿元，同比增长 35.82%；利润总额 17.43 亿元，同比增
长 24.41%；归属于母公司所有者的净利润 12.17 亿元，同比增长 32.27%；经营活动产生的现金流量净
额 22.28 亿元，同比增长 36.98%。
事件点评
煤炭产销同比双增，生产矿井产能布局清晰。2026 年上半年，公司商品煤产量 1,025.43 万吨，同比增
长 3.19%；商品煤销量 1,012.00 万吨，同比增长 7.27%；截至 2026 年 6 月末，公司共有 5 对生产矿井。
生产矿井核定生产能力分别为：新集一矿（180 万吨/年）、新集二矿（270 万吨/年）、刘庄煤矿（1100
万吨/年）、口孜东矿（500 万吨/年）、板集煤矿（300 万吨/年），生产矿井合计产能 2,350 万吨/年。
上半年发电量同比大增 84.55%，电力装机规模持续扩张。上半年公司发电量 123.02 亿千瓦时，同比增
长 84.55%；上网电量 116.24 亿千瓦时，同比增长 85.15%。公司控股利辛电厂一期（2*1000MW）和利
辛电厂二期（2*660MW）、上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW），
参股宣城电厂（1*660MW,1*630MW）。
新集二矿、刘庄矿业产出 1/3 焦原煤，利辛风电项目即将全容量并网。2026 年上半年，公司所属新集
二矿、刘庄矿业陆续产出 1/3 焦原煤产品。公司稳步推进选煤厂技术改造，已初步具备焦煤试洗选能力。
公司煤炭产品增加 1/3 焦原煤和焦精煤的销售。公司新建煤电项目上饶电厂、滁州电厂、六安电厂均已
转入商业化运行。公司投资建设亳州市利辛一期 10 万千瓦风电项目，项目动态总投资约 66,783 万元，
该项目已获安徽省能源局核准并已开工建设。截至 2026 年 6 月末，投资执行进度良好，项目即将全容
量并网。
投资建议
研究早观点
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预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 0.97\1.02\1.05 元，对应公司 8 月 21 日收盘价 10.1 元，PE 分别为
10.5\9.9\9.7 倍，维持“买入-A”投资评级。
风险提示
宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；火电利用小时数下降风险；电价下降风险；
安生产生风险；资产注入进度不及预期风险等。
研究早观点
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分析师承诺：
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报
告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有
合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐
意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信
息为自己或他人谋取私利。
投资评级的说明：
以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股
以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯
达克综合指数或标普 500 指数为基准。
无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，
致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）
评级体系：
——公司评级
买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；
增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；
中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；
减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间；
卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。
——行业评级
领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；
同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；
落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。
——风险评级
A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
B： 预计波动率大于相对基准指数。
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免责声明：
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已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报
告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告
中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时
期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可
能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行
或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履
行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任
何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵
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细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
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