图表1：公司利润增长逻辑

投资要点：
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027 年归母净利润分别为1.90 /3.77/5.56 亿元，对应PE 为62/31/21 倍。考虑公司主营新能源建设和智能电气设备，全球风光储装机规模不断提升，中国电网投资规模持续增长，且公司积极开拓欧美等海外市场，有望进一步增厚公司利润。公司PE 低于可比公司均值，给予“买入”评级。行业与公司情况：1）公司主营业务包括新能源开发建设和智能电气设备等，主要包括风光储建设、环网柜、变压器等产品，全球新能源建设保持景气，风光储装机量持续增加，全球和中国电网投资规模呈现持续扩大趋势；2）公司新能源建设开发业务收入占比迅速提升，进行全产业链布局，能够有效控制项目成本且带动自身装备销售，形成差异化竞争优势；3）公司作为配网侧设备优势供应商，直接受益于配电网行业上行趋势，近年获取的电网订单显著增长，有望显著增加公司营收并提升盈利能力；4）公司积极布局海外市场，较早切入欧洲市场，变压器已取得UL 认证支撑切入北美市场；5）公司积极推进重卡充电等业务，有望成为新的利润增长点。有别于市场的观点：市场普遍认为电气设备和新能源领域竞争激烈，公司利润增长点不明朗。我们认为：1）国家电网“十五五”固定资产投资或达4 万亿元，较“十四五”增长约40%，公司是配网侧设备优势供应商，近年订单量显著增长，有望充分受益；2）公司在新能源领域全产业链布局，可控制项目成本并带动自身装备销售，公司计划投建年产约55 万吨高碳铬铁合金项目，有望贡献较大收入和利润；3）自2026 年起，欧盟禁止投运依赖氟化气体的部分中压电气开关设备，公司固态绝缘环网柜等产品较早切入欧洲市场，有望直接受益；公司取得UL 认证支撑北美市场的切入，海外市场空间广阔且毛利率较高，有望增厚公司利润；4）公司布局重卡充电及氢能等新型储能技术，有望成为新的利润增长点。关键假设点：1）考虑公司新能源电站和源网荷储一体化项目进展顺利，假设新能源业务2025-2027 年增长率为70%/55%/60%，毛利率分别为11.4%/14.0%/14.0%；2）考虑国网固定资产投资指引提升，公司积极开拓海外市场，假设智能电气和变压器业务2025-2027年增长率为3%/40%/42%，毛利率为25.0%/30.5%/31.0%。催化剂：1）北美变压器订单落地；2）投资收益确认；3）高碳铬铁等源网荷储一体化和重卡充电业务持续推进。风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）市场竞争加剧风险；3）下游需求不及预期风险；4）原材料价格波动风险。市场数据：14.81一年内最高/最低（元）15.85/5.86市净率6.6股息率（分红/股价）-流通A 股市值（百万元）9,204上证指数/深证成指4,076/13,953注：“股息率”以最近一年已公布分红计算每股净资产（元）2.2资产负债率%78.16总股本/流通A 股（百万）799/621流通B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与沪深300 指数对比走势：相关研究-朱攀S0820525070001021-32229888-25527联系人陆嘉怡S0820124120008021-32229888-25521财务数据及盈利预测报告期2025E2026E2027E营业总收入（百万元）3,1403,4734,6076,83410,427同比增长率（%）66.8%10.6%32.7%48.4%52.6%归母净利润（百万元）同比增长（%）-160.0%-21.8%135.4%98.1%47.6%每股收益（元/股）0.130.100.240.470.70毛利率（%）19.6%20.6%17.2%20.7%20.4%ROE（%）6.7%5.0%12.2%19.4%22.3%市盈率114.5146.362.231.421.3注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE双杰电气（300444.SZ）
图表1：公司利润增长逻辑
项目观点利润增长逻辑1）全球风光储装机量保持景气，公司新能源业务收入占比迅速提升且进行全产业链布局，一方面能够有效控制成本，有利于增加利润，另一方面能够带动公司装备产品销售，进一步增厚利润；2）公司是配网侧设备的优势供应商，中国和全球电网投资规模持续提升，公司有望充分受益；3）公司积极开拓高毛利率的海外市场，欧洲等市场环保政策有望拉动产品替换需求，公司取得UL 认证可支撑北美市场的切入，市场空间广阔。行业需求核心变量1）风光储装机量；2）电网投资规模。季度业绩趋势判断公司已于2025 年公告获UL 认证，2026 年或实现北美市场变压器出货，促进公司业绩增长。公司跟踪的核心指标1）风光储装机量；2）电网招标规模；3）切入北美市场进度；4）高碳铬铁项目进度。关键假设点1）假设新能源业务2025-2027 年增长率为70%/55%/60%，毛利率分别为11.4%/14.0%/14.0%；2）假设智能电气和变压器业务2025-2027 年增长率为3%/40%/42%，毛利率为25.0%/30.5%/31.0%。
图表2：公司主营业务包括新能源建设和智能电气等，新
能源建设开发业务收入增速较高
图表3：公司智能电气产品毛利率较高
图表4：公司海外收入和毛利率逐渐提升，2024 年毛利率明显高于国内
双杰电气（300444.SZ）
图表5：中国电网工程投资完成额或持续提升，国家电网
“十五五”投资规模或达四万亿
图表6：全球风电和光伏年度装机量持续增长
图表7：全球电池储能装机量保持高增速
图表8：北美变压器市场规模持续增长
图表9：当前北美变压器市场由海外企业主导，公司获UL
认证加速切入
图表10：欧洲环网柜市场规模持续提升，欧洲环保政策或
催动大量产品替换需求双杰电气（300444.SZ）
图表11：公司直接及间接持有的金力股份全部股份被佛塑科技以发行股份方式购买，佛塑科技需向双杰电气及其
控股子公司发行约4640 万股股份，发行价约3.81 元/股日期事件要点摘要首次披露并购重组预案佛塑科技拟以“发行股份+支付现金”方式收购金力股份100%股权。发布重组草案明确以股份+现金方式收购金力股份，合计对价50.8 亿元，其中股份46.8 亿元、现金4 亿元，并拟向控股股东广新集团配套融资不超过10 亿元。深交所受理交易申请文件于6 月12 日获得深交所受理。草案（修订稿）发布披露修订稿，延续对价50.8 亿元与配套融资安排，交易完成后金力股份将并表为子公司。深交所并购重组委审核通过深交所并购重组审核委员会会议审议为“符合重组条件和信息披露要求”。证监会同意注册批复公司收到证监会《关于同意发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》，标志监管注册环节完成，进入实施状态，需向双杰电气及其控股子公司杰新园发行约4640 万股股份，发行价3.84 元/股，除息调整为3.81 元/股。本的3.86%，转让金力股份股权有利于优化公司整体资产结构，提高上市公司资产流动性，或产生公允价值变动收益。）
图表12：可比公司估值表
代码名称（亿元）净利润（亿元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E002028.SZ思源电气1,504.5229.7339.5250.8750.6038.0729.57002851.SZ麦格米特646.984.158.8813.43156.0572.8548.19688676.SH金盘科技427.887.6410.2113.1956.0441.9132.44688248.SH南网科技283.034.796.378.0559.1344.4635.15均值80.4549.3236.34300444.SZ双杰电气118.281.903.775.5662.1731.3821.27风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险：全球贸易壁垒有逐步加剧趋势，公司积极开拓海外市场，若国际贸易环境发生重大变化，则会对公司经营产生影响。2）市场竞争加剧风险：新能源行业竞争较为激烈，若公司不能及时迭代技术并控制成本，则其盈利能力会受到影响。3）下游需求不及预期风险：若电网和新能源领域需求不及预期，则会对公司盈利能力产生影响。4）原材料价格波动风险：公司主要大宗原材料涉及铜和硅钢等，若原材料价格大幅波动，或对公司经营状况产生影响。双杰电气（300444.SZ）财务预测摘要：资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E货币资金应收款项1,3411,8791,4573,4054,013存货1,6322,1823,2415,061流动资产3,1274,6324,7888,19511,263长期股权投资固定资产1,3831,3761,4611,620在建工程无形资产非流动资产2,0552,1802,5522,6692,868资产合计5,1826,8137,34010,86414,131短期借款1,1782,2812,815应付款项1,3612,0302,2083,8175,406流动负债1,3612,0302,2083,8175,406长期借款1,0841,184应付债券非流动负债1,3751,5911,7431,845负债合计3,5965,1175,7048,84711,551股本资本公积留存收益-203-124归母股东权益1,5371,6251,5621,9392,495少数股东权益负债和权益总计5,1826,8137,32010,84414,1112023A2024A2025E2026E2027E净利润折旧摊销营运资本变动1,4931,8945,1094,844经营活动现金流-645-659资本开支投资变动-1投资活动现金流-446-229-337-325-445银行借款1,7332,1113,3643,999筹资活动现金流1,179现金净增加额-119期初现金期末现金财务比率2023A2024A2025E2026E2027E成长能力指标营业收入增速66.8%10.6%32.7%48.4%52.6%营业利润增速-166.1%-12.8%97.9%98.2%47.5%归母净利润增速-160.0%-21.8%135.4%98.1%47.6%盈利能力指标毛利率19.6%20.6%17.2%20.7%20.4%净利率3.5%2.6%4.2%5.6%5.4%ROE7.0%5.3%11.9%19.1%22.0%ROIC4.7%2.5%5.0%6.9%8.4%偿债能力资产负债率69.4%75.1%77.7%81.4%81.7%净负债比率2.273.023.534.434.51流动比率1.131.241.161.151.16速动比率0.750.750.580.650.59营运能力总资产周转率0.610.510.630.630.74应收账款周转率2.341.853.162.012.60存货周转率3.312.132.112.112.06每股指标每股收益0.130.100.240.470.70每股经营性现金流0.26-0.810.21-0.830.27每股净资产1.992.122.022.503.21估值比率市盈率114.45146.3162.1731.3821.27市销率3.773.412.571.731.13市净率7.466.977.325.924.62EV/EBIT101.19118.4263.4340.7831.46EV/EBITDA68.8572.0939.8830.5625.16利润表单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E营业收入3,1403,4734,6076,83410,427营业成本2,5252,7583,8145,4238,301税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失-10-10公允价值变动-69投资净收益-22-13-5-3营业利润营业外收支利润总额所得税净利润少数股东损益归母净利润EBITDA爱建证券有限责任公司上海市浦东新区前滩大道199 弄5 号电话：021-32229888传真：021-68728700服务热线：956021邮政编码：200124网址：http://www.ajzq.com