开源晨会

晨会纪要
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2026年 11月 03日

沪深300及创业板指数近1年走势

数据来源：聚源
昨日涨跌幅前五行业
行业名称 涨跌幅(%)
传媒 7.772
计算机 4.961
社会服务 3.503
非银金融 3.317
商贸零售 3.172
数据来源：聚源

昨日涨跌幅后五行业
行业名称 涨跌幅(%)
煤炭 -1.33
银行 -0.837
有色金属 -0.402
公用事业 0.136
家用电器 0.26
数据来源：聚源

开源晨会 1103
——晨会纪要

观点精粹
总量视角
【固定收益】同根异流，债价有别：城投、金控与产投的信用分野与估值选择——
固收专题-20261102
【金融工程】港股量化：10月组合超额月超额 0.5%，11月组合维持大盘价值——
金融工程定期-20261102
【金融工程】宏观变局下的黄金：多维收益归因拆解与择时策略——大类资产配
置研究系列（18）-20261102
行业公司
【军工】布局正当时，把握军贸、航发主线——行业投资策略-20261102
【通信】维谛上调业绩指引，液冷企业前瞻指标强劲，重视业绩兑现和新技术方
向——行业点评报告-20261102
【电力设备与新能源】高功率光伏组件超额盈利兑现，固态电池产业化持续推进
——行业周报-20261102
【海外科技】CSP资本开支韧性延续，CPO产业化提速——行业周报-20261101

-35%
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11%
27%
42%
2025-11 2026-03 2026-07 2026-11
沪深300 创业板指
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究

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纪
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券
证
券
研
究
报
告

市场快报

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研报摘要

总量研究
【固定收益】同根异流，债价有别：城投、金控与产投的信用分野与估值选择——固收专题-20261102
陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003
辨形识路，三类国资企业的职能识别
地方化债与国资转型推进，城投、金控与产投业务交叉，但偿债现金来源及资金约束逐步分化。平台名称与集
团规模难以识别主体信用差异，分类应回归主营业务与实际职能。本文沿“实际控制人→主营业务→资产结构与平
台职能”逐层识别，城投以公共业务收入或正毛利占比 50%初筛，并纳入轨交、水务等公共运营平台。金控侧重金
融股权管理与资本运营，产投以产业投资、基金管理等主营及投资资产占比10%辅助识别。截至10月 27日，4,968
家地方国资发债主体中识别三类平台 3,540家，存续债16.96万亿元，占样本余额72.1%。城投与Wind标识重合率
77.6%，差异主要源于广义公共运营平台。产投资产门槛敏感性较高，分类需结合实际职能判断，信用判断应由平
台属性转向真实现金回流。
循流验信，现金回流与债务期限匹配
沿“现金到账→资金占用→债务匹配”逐层检验，三类主体信用约束各有侧重。城投侧重项目回款与融资接续，
金控关注金融分红上划及资本补充需求，产投聚焦经营收现、投资退出与持续投入。西安某高新区平台2025年项
目回款 62.54亿元，但到期债务仍依赖融资接续。上海某金控平台2025年投资收益收现 102.38亿元，2026年上半
年降至 3.62亿元，分红持续性及到账时点影响信用支撑。九江某产投本部现金短债比仅11.45%，集团回款不等于
本部可用资金。基于最新分类构建二维评分，3,540家主体中 3,295家有效评分，734家处于“强兑现、高压力”象限，
其中城投 655家，权重调整下分层总体稳定。现金回流改善与融资接续依赖可能并存，偿债保障取决于资金归集、
资本占用及债务期限匹配。
观价择券，估值分层与收益补偿检验
三类主体高等级利差趋同，AA+产投中长端仍有溢价。控制评级与期限后，AAA1至 3年三类主体利差差异不
足 3bp，AA+3至 5年城投、金控、产投利差中位数分别为 37.77bp、45.96bp、51.77bp，产投较城投高 14bp。发行
人等权溢价为 13.97bp，Bootstrap检验所得置信区间未跨零，剔除极端值及调整分类门槛后，溢价仍均为正。以10
月 27日存续券池回溯 2026年以来 41个周度时点，中长端溢价始终为正，短端亦保持正溢价，风险补偿分化具有
持续性。从估值收益率看，AA+产投 3至 5年收益率中位数为 1.92%，较城投高 13.22bp。同主体延长期限约 2年，
收益率增厚 17.70bp，信用利差仅增加 9.29bp，额外信用补偿有限。较高估值收益率提供配置筛选空间山东两家产
投，不等于充分风险补偿，主体现金覆盖、期限匹配及交易流动性仍是个券选择的关键。
风险提示：政策及资产回款不及预期，金融分红与股权退出不及预期，融资接续及信用利差变化超预期，主体
分类及数据口径存在偏差。
【金融工程】宏观变局下的黄金：多维收益归因拆解与择时策略——大类资产配置研究系列（18）-20261102
魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 | 蒋韬（分析师）证书编号：S0790525070001
近年来传统宏观因素对黄金解释力度变弱
全球黄金市场的定价逻辑是美国实际利率上行会导致黄金下跌。然而，自 2022年以来，随着全球宏观经济步
入高通胀、高利率的新常态，以及地缘政治格局的剧烈演变，这一传统框架出现失效。在实际利率高位波动且美元
维持强势的背景下，黄金价格并未跟着实际利率等因素波动。
我们在前期报告《黄金的预期收益框架与 COT择时因子》和《商品择时及其在资产配置中的应用》中，已经

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构建了基于 TIPS利率的黄金择时体系，主要适用于过去实际利率在-2%—2%中枢波动的场景，然而，面对当前复
杂的宏观变局，仅依靠单一的利率因子已不足以完全刻画黄金价格的变动。
多维度黄金影响分析和策略构建
黄金供需分析：从欧美单极主导走向“东西方共同定价”：黄金需求呈现鲜明的地域差异。2022年之前，西方（欧
美 ETF）的宏观交易需求主导金价趋势，东方（中印实物金）多为逢低托底。但 2022年后，以新兴市场央行购金
和中印民间实物投资为代表的东方力量崛起，具备了实质性的边际定价权，印度黄金溢价等指标对金价波动具有显
著的指引作用。
黄金收益归因与宏观因子演变：GRAM模型将黄金收益拆分为风险与不确定性、机会成本（利率） 、机会成本
（汇率） 、动量与趋势四大驱动因素，将常数项归为经济扩张，捕捉长期财富增长在月度数据中的残余正向影响。
细分来看，2009年前黄金价格主要由美元指数主导；2009年至 2022年转为实际利率主导。此外，在实际利率
主导期，人民币汇率波动对国内 SHFE金价具有显著的对冲影响。
黄金择时指标构建与策略回测：基于上述拆解，本文构建美国实际利率反转因子、美联储加息概率因子、印度
黄金溢价因子、USDCNY动量因子和美欧经济意外指数因子。
对于实际利率，我们构建实际利率反转因子和美联储加息概率因子。实际利率反转因子较为有效，能规避2013
年和 2021年黄金回撤阶段，加息概率因子在 2024年实际利率维持高位时择时效果较好。
在亚洲消费需求方面，我们采用印度国内黄金升贴水，来衡量东方黄金实物与首饰投资需求。印度溢价因子在
2024年后效果较好，尤其是 2026年，在 2024年前信号基本为多。
在汇率方面，我们测试了 USDCNY动量策略在黄金上的效果，策略超额主要集中在 2012年—2024年，即美
元指数和亚洲购金对黄金影响较小的时间段。
最后，本文构建了黄金综合择时指标，并转化为黄金仓位。回测表明，2003年以来，基于该指标的择时策略
相较买入持有策略实现年化超额收益 1.90%，最大回撤仅 21.88%，平均仓位为 55.7%。
风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
行业公司
【军工】布局正当时，把握军贸、航发主线——行业投资策略-20261102
王加煨（分析师）证书编号：S0790525070009 | 马智焱（分析师）证书编号：S0790526050002
2027年建军百年目标催化行业景气度提升
2026年 1至 4月军工板块在商业航天产业催化、燃气轮机赛道景气上行的共振下震荡上行。但 5月以来，军
工指数伴随“十五五”军品订单落地节奏后延有所回撤。展望 2027年，我们认为随着“十五五”军品规划细则逐步落
地、2027 年建军百年目标临近，订单确定性将会提升，国防投入和军贸出口具备增长空间。细分领域中，导弹、
远火、军用无人机、隐身材料、商业航天及地面无人装备等方向受益于装备升级与消耗性需求提升，有望迎来高景
气发展。
2026年复盘：商业航天、燃机及订单节奏是板块波动的主要来源
2025年 11月起，蓝箭航天朱雀三号首飞成功、长征十二号甲试验及政策催化推动行情，2026年开年延续涨势。
2月 SpaceX上市进程落地预期升温，驱动国内产业链价值重估。同期燃机产业链受益AI算力高负荷新增电力需求，
叠加行业产能供需缺口共振上行。2026年年中以来，部分军工企业 2026H1业绩不及预期，指数回落。整体来看，
2026年军工行业业绩持续筑底，为后续增长奠定基础。

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2027年展望：内需外贸共创新增量，国产航发持续推进助力大飞机出货提升
展望 2027年，作为“十五五”规划开局阶段，叠加建军百年目标临近，军工订单确定性有望显著增强。同时，
美伊冲突大量消耗导弹库存、印巴冲突等验证中国装备的实战能力，凸显了军贸出口的战略机遇。当前大额军贸订
单已经逐步落地，我们看好其带来的业绩增量。当前我国国防支出占 GDP比重仍明显低于主要军事强国，在全球
地缘政治持续紧张背景下，国防投入具备较大提升空间。此外，CJ1000国产航发验证持续推进，有望助力C919出
货量提升。
细分板块机遇：装备升级与新质领域共振，多条主线具备高成长性
航天领域，美伊、俄乌冲突显著推升了全球导弹需求。受益标的包括菲利华、北方导航、中兵红箭、高德红外、
芯动联科等。国产可回收火箭技术逐步成熟，商业航天或迎来快速增长。受益标的包括激光通信及星敏器航天电子、
天银机电、航天智装、锐科激光；TR组件国博电子、信科移动；测试苏试试验，西测测试；火箭广联航空、高华
科技、华秦科技等。
航空领域，军用无人机受益于政策支持与实战效能验证，占比有望快速提升。隐身战机加速列装带动隐身材料
前装与后装需求同步放量。俄乌冲突凸显消耗式无人机作战价值，驱动全球消耗式无人机采购进入快速增长阶段。
此外，我们预计反无人及低空监视系统，激光武器有望迎来高速增长。受益标的包括中无人机、航天彩虹、中航成
飞、航天电子、纵横股份、华秦科技、佳驰科技、晶品特装等。
兵器领域，远火成为陆军远程火力体系扩张的核心装备。无人车、作战机器人有望逐步列装，成为地面作战体
系的重要组成部分。受益标的包括北方导航、理工导航、国博电子、内蒙一机等。
风险提示：军品订单下发节奏不及预期；新质装备列装不达预期；军品价格谈判不及预期；军贸出口业务客户
导入不及预期。
【通信】维谛上调业绩指引，液冷企业前瞻指标强劲，重视业绩兑现和新技术方向——行业点评报告-20261102
蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 | 杜致远（分析师）证书编号：S0790526070004
维谛技术业绩指引乐观，液冷产业链订单兑现信号浮现
维谛技术公布 2026年第三季度净销售额为 43.13亿美元，同比增长 61%；稀释后每股收益（EPS）从 1.02美
元增长 91%至 1.95美元，有机销售额增长 55%，调整后营业利润率扩大 290个基点至 25.2%，调整后自由现金流
增长 50%至 6.522亿美元， 主要系经营杠杆和制造生产率的提高抵消了产品组合效应和持续的增长投资。 公司将2026
全年净销售额指引中值上调了 6.5亿美元，并表示上调了所有其他关键的全年业绩指标，公司目前预计第四季度净
销售额中值为 44.13亿美元，全年净销售额中值为 146.50亿美元。公司首席执行官 GiordanoAlbertazzi表示，公司
正在扩大产能、提高制造生产率、缩短产品开发周期，并构建融合基础设施能力，以满足这一需求。
Q3液冷公司财报前瞻指标强劲，液冷业绩拐点或将至
2026年单三季度，英维克实现营业收入19.33亿元，同比增长33.05%，环比增长4.98%，实现归母净利润1.84
亿元，同比增长 0.25%，环比增长 4.42%，三季度末存货环比增长 9.55亿元，环比增长 61.53%，合同负债环比增
长 3.83亿元，环比增长 135.8%；申菱环境实现营业收入 16.77亿元，同比增长 103.19%，环比增长 47.28%，实现
归母净利润 0.88亿元，同比扭亏，环比增长 241.78%，三季度末存货环比增长 7.84亿元，环比增长 42.36%，合同
负债环比增长 4.61亿元，环比增长104.54%；飞龙股份实现营业收入11.63亿元，同比增长8.10%，环比增长2.63%，
实现归母净利润 0.31亿元，同比下降59.57%，环比增长72.57%，三季度末存货环比增长0.66亿元，环比增长6.16%，
合同负债环比增长 0.036亿元，环比增长 98.00%。
2027年产业逻辑逐步兑现，产业新技术变化众多
展望 2027年，随着英伟达 Rubin与谷歌 TPU规模出货，或将进一步加速液冷全链条公司订单及业绩兑现。除

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了主流的液冷产业链（冷板、CDU、转接头、manifold等） ，我们判断，液冷的价值分布正在由主设备向零部件下
沉。芯片功耗进入千瓦级之后，热量必须经由导热界面材料传导至均热板或冷板，界面热阻而非整机散热能力，正
在成为决定散热效率的边际变量。泵、均热板（VC） 、导热界面材料（TIM） 、金刚石这四个环节的共同特征是：
单机价值量不高、单价低，但认证周期长、切换成本高，客户对可靠性的敏感度高于对价格的敏感度。市场按小零
件给估值，而这些小零件在热流链路上承担的是不可替代的功能，定价机制与壁垒由此出现错配。
相关标的：
（1） 【全球液冷全产业链全自研龙头】推荐标的：英维克；
（2） 【液冷优质企业】受益标的：申菱环境、领益智造、银轮股份、远东股份、博杰股份、依米康、同飞股份、
高澜股份、科创新源、网宿科技等；
（3） 【电子泵二小龙】受益标的：飞龙股份、大元泵业；其他受益标的：南方泵业、利欧股份等；
（4）【VC、TIM、金刚石等新技术】受益标的：中石科技、鸿富诚、飞荣达、鸿富瀚、德邦科技、思泉新材、
惠丰钻石、四方达、力量钻石、沃尔德、黄河旋风等。
风险提示：AI发展不及预期、行业竞争加剧、中美贸易摩擦等。
【电力设备与新能源】高功率光伏组件超额盈利兑现，固态电池产业化持续推进——行业周报-20261102
刘小龙（分析师）证书编号：S0790526080002 | 陈诺（分析师）证书编号：S0790525070008
锂电:全球锂电池产量保持较快增长，固态电池产业化持续推进
宁德时代与 INTILION签署合作协议，加快拓展欧洲储能市场。未来5年，双方拟在德国、瑞士及奥地利等地
区部署 3GWh宁德时代天恒储能系统。厦钨新能拟建 4万吨磷酸铁（锰）锂项目。项目预计总投资 7.23亿元，建
成后雅安基地磷酸铁（锰）锂年产能将达到 12万吨。小鹏机器人专用固态电池小批量下线。该电池相较传统液态
锂电池减重约 30%、电量提升约 30%。9月全球锂电池产量增 41.9%。其中，储能电池及磷酸铁锂产量分别同比增
长 90.3%、61.2%。锂电板块估值处于低位，已充分反映市场悲观预期，主链推荐：新宙邦、珠海冠宇。受益标的：
尚太科技、科达利、豪鹏科技。固态电池受益标的：尚水智能。
光储：9月光伏装机同环比提升，储能电芯价格回落
10月 26日，国家能源局发布2026年 1—9月全国电力统计数据。截至9月底，全国累计发电装机容量41.3亿
千瓦，同比增长 11.2%；其中，太阳能发电装机容量 13.1亿千瓦，同比增长 16.5%。1—9月国内新增光伏装机
110.83GW，同比下降 53.9%；其中 9月单月新增 13.64GW，同比增长 41.2%、环比增长 23.6%。9月新增装机同环
比均实现增长，单月装机连续两个月同比正增长。推荐：爱旭股份；受益标的：晶科能源、晶澳科技、天合光能、
通威股份。
风电&电力设备：海外 AIDC供配电需求高增，风机盈利能力有望重回上行
风机龙头陆续发布三季报，行业有望重回盈利上行通道，全年风机中标价较去年回升明显，叠加海外订单逐步
进入放量期，建议关注具备产品竞争力、海外及海上布局持续推进的风机环节机会。受益标的：大金重工。推荐：
金风科技、三一重能。
风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，行业政策风险。
【海外科技】CSP资本开支韧性延续，CPO产业化提速——行业周报-20261101
初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 叶彬慧（分析师）证书编号：S0790526070007
AI硬件：AI资本开支韧性延续，CPU与硅光产业链景气上行

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云厂 AI投入延续，CPU光通信加速受益。四大云巨头CY26Q3业绩分化，但AI需求仍强，GoogleCloud、Azure、
AWS收入均实现高增长。CSP资本开支调整更多反映交付节奏差异，并非需求收缩。微软明确CPU、GPU及内存
存储将驱动后续 CAPEX加速，谷歌服务器与网络设备投入维持高位。我们认为，2027年 AI基础设施景气有望由
GPU进一步扩散至 CPU与光通信。英伟达光引擎扩产提速，硅光产业链受益。英伟达CPO正由技术展示进入产能
扩张阶段，计划至 2027年中将光引擎制造产能提升至当前 15倍，产业化可见度显著增强。其 CPO光引擎明确采
用硅光 PIC，并通过先进封装与 EIC集成。Tower虽不直接供货英伟达，但已确认通过中间厂商间接参与，CPO放
量有望带动硅光 PIC、光源及模拟前端等环节需求提升。
AI设备：生产级 AI负载加速向私有云回流，企业级 AI基础设施受益
受 Token成本、合规治理与数据主权诉求共同驱动，企业生产级 AI负载正加速向私有云迁移。Cloudera调研
显示当前企业 AI生产成熟度仍低，EMEA地区近半数企业已启动 AI负载跨环境调整，业务韧性、合规要求、成
本压降、数据就近部署为核心动因。博通数据验证回迁趋势明确， 83%企业已考虑或完成负载从公有云回流， AI
首次成为独立回迁品类，当前 56%企业规划在私有云运行生产级 AI推理，公有云承载占比同比下滑 15个百分点。
本地部署在 Token成本上优势显著，中小模型本地化回本周期短，稳态高并发、敏感数据场景性价比突出，私有云
开支增速领先公有云，将直接拉动服务器、存储等基建需求，具备生态与交付优势的头部OEM厂商优先受益。
投资建议：
AI硬件：推荐标的：Tower半导体，受益标的：AMD、台积电；服务器：受益标的：联想、Dell、HPE。
风险提示：AI资本开支增长不及预期风险；AgenticAI商业化进展不及预期风险；先进制程扩产及技术迭代风
险；高速互联技术演进及竞争加剧风险。

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特别声明
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分析师声明
本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态
度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分
析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估
值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会
与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
股票投资评级说明
评级 说明
证券评级
买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上；
增持（Outperform） 预计相对强于市场表现 5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（Underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。
行业评级
看好（Overweight） 预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（Underperform） 预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的 6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪
深 300指数（北交所基准指数为北证 50 指数）、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协
议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提
醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建
议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投
资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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