1. 从西北乡村的种植经验里长出来的公司

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源CR3众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石推荐/首次众兴菌业公司报告公司战略转型，多品类协同驱动新增长。众兴菌业由“单一金针菇”成长为“鲜食金针菇、双孢菇、冬虫夏草”多品类协同企业。2025 年双孢菇收入占比59.49%，首次取代金针菇成主导品类，冬虫夏草26 年量产，公司已形成双孢菇为利润基础，金针菇为周期弹性，冬虫夏草为成长估值的业绩构架。业绩显著修复：周期+结构双轮驱动。2025 年公司实现营业收入20.98 亿元，同比增长8.43%；归母净利润3.35 亿元，同比增长161.63%。收入、利润均自2024 年下滑中强劲反弹。公司传统主业金针菇自25 年下半年依靠供给收缩进入价格回升周期，同时，在产品结构上，双孢菇成为利润核心（金针菇38.70%，冬虫夏草等新业务小幅放量）。双孢菇毛利率达36.74%，远高于金针菇（16.88%），贡献76%的主业毛利润，托底公司整体盈利能力。双孢菇属“高壁垒、强盈利、弱周期”品种。行业工厂化集中度高（CR5 约85%，众兴单体产能占比约50%），供给扩张受技术、资金、人才等壁垒限制，价格波动小，盈利质量高。2026 年国内新增产能主要来自众兴自身，头部扩产为龙头企业主导。双孢菇工业化率23%，仍有渗透率提升空间，预制菜与深加工需求驱动结构升级。金针菇周期回暖：供给收缩带动价格反转。金针菇工厂化率高，头部企业产能调整影响显著。2025 年起雪榕、众兴、华绿等主动收缩产能，推动行业整体产能回落。金针菇价格与蔬菜价格相关性上升，下半年行业旺季叠加厄尔尼诺，供应收缩有望带动价格逐步回升，周期弹性突出。产业升级与下游需求释放。菌菇需求核心在家庭鲜食和餐饮，新增量来自预制菜、深加工和健康消费。工厂化食用菌（双孢菇、金针菇）高度匹配预制菜、餐饮连锁标准化需求，深加工端双孢菇盈利空间更广。渠道方面，新零售、商超及会员超市带动标品工业化菌菇需求替代农户菌菇；海外市场消费习惯成熟，出口通道完善。公司盈利预测及投资评级：我们认为金针菇价格依然处于回升周期，短期内双孢菇竞争格局及价格也较为稳定，下游存在需求提升空间。公司核心业务依然处于强周期当中，虫草业务存在想象空间，提供业绩弹性。我们预计公司2026-2028 年净利润分别为4.41/4.12/4.27 亿元，对应EPS 分别为1.12/1.05/1.08 元。当前股价对应2026-2028 年PE 值分别为8/9/9 倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。风险提示：行业扩产与竞争加剧，下游需求不及预期，蔬菜价格整体下滑等财务指标预测指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）1,935.232,098.362,534.272,651.352,832.33增长率（%）0.21%8.43%20.77%4.62%6.83%归母净利润（百万元）128.03334.96441.27412.37426.51增长率（%）20.66%164.29%31.74%-6.55%3.43%天水众兴菌业科技股份有限公司的主营业务是从事食（药）用菌研发、工厂化培植与销售业务。公司的主要产品是金针菇、双孢菇、北虫草、冬虫夏草。2012 年11 月，“羲皇牌”金针菇被中国绿色食品发展中心认定为“绿色食品A 级产品”；2025 年5 月被农业农村部评为“农业产业化国家重点龙头企业”。未来3-6 个月重大事项提示：交易数据19.57-7.8336.2435.94总股本/流通A股（万股）37,474/37,474流通B 股/H 股（万股）-/-6.89分析师：孟斯硕执业证书编号：S1480520070004分析师：王洁婷执业证书编号：S1480520070003-14.7%17.2%49.2%81.1%113.1%145.0%7/2310/221/214/227/22众兴菌业沪深300P2东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源净资产收益率（%）3.86%9.50%11.11%9.40%8.85%每股收益（元）0.330.891.121.051.08PE28.5710.468.328.918.61PB1.111.040.930.840.76东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源目 录1.1 诞生节点：从地方金针菇类小企业到上市公司 ........................................................................................................... 51.2 第二阶段：2016—2023 年，金针菇红利见顶，公司被迫从“单品扩张”转向“多品种重构” ........................................... 51.3 第三阶段：2023 年至今，传统主业修复之外，公司开始追逐“虫草第二曲线” ............................................................ 53.1 双孢菇的行业空间：需求逐步增长，工业化渗透率持续提升...................................................................................... 83.1.1 双孢菇是当前菌菇赛道里“高壁垒、强盈利、弱周期”品种 ................................................................................ 83.1.2 双孢菇高盈利能力的原因 ................................................................................................................................. 93.1.3 双孢菇核心竞对 .............................................................................................................................................. 113.1.4 双孢菇价格走势独立于蔬菜，价格表现更稳 .................................................................................................. 123.1.5 双孢菇具备较大的工业化率提升空间 ............................................................................................................. 133.2 金针菇短期震荡，长期周期向上 .............................................................................................................................. 143.2.1 金针菇行业供给已经开始收缩 ........................................................................................................................ 143.2.2 金针菇周期好转与蔬菜价格共频加强 ............................................................................................................. 15....................................................................................................................................................................................... 174.1 预制菜与深加工食品：最重要的新需求接口............................................................................................................. 184.1.1 工厂化菌菇契合预制菜需求 ........................................................................................................................... 184.1.2 深加工产品推动附加值提升 ........................................................................................................................... 19插图目录图1： 公司营收：万元 ........................................................................................................................................................... 6图2： 归母净利润：万元 ........................................................................................................................................................ 6图3： 公司分产品主营业务收入：万元 .................................................................................................................................. 7图4： 公司分产品毛利率 ........................................................................................................................................................ 7图5： 25 年公司主业分产品毛利润占比：% .......................................................................................................................... 7图6： 2025-2026 年工业化双孢菇市场竞争格局：吨/日 ........................................................................................................ 8图7： 2018-2023 年工厂化双孢菇日产量变化：吨/日 ............................................................................................................ 9图8： 25/26 年双孢菇价格走势图：月：元/公斤 ...................................................................................................................11图9： 2019-2025 年蔬菜价格指数与双孢菇价格指数走势对比 ............................................................................................ 12图10： 2023 年双孢菇及金针菇工业化率对比 ..................................................................................................................... 13图11： 双孢菇总产量及工业化产量：万吨/年 ...................................................................................................................... 13图12： 2023-2024 年金针菇CR3 ........................................................................................................................................ 15图13： 山东金针菇价格指数与蔬菜总价格指数趋势对比 ..................................................................................................... 16P4东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图14： 寿光地利金针菇价格：元/公斤 ................................................................................................................................. 16图15： 金针菇月度批发价及同比 ......................................................................................................................................... 16图16： 全国蔬菜批发价：元/公斤 ........................................................................................................................................ 17图17： 2023-2024 年双孢菇及金针菇行业壁垒及盈利水平对比 .......................................................................................... 17图18： 全国食用菌工厂化率 ................................................................................................................................................ 18表格目录表1： 双孢菇行业核心量化指标 ............................................................................................................................................. 8表2： 双孢菇龙头企业对比 ...................................................................................................................................................11附表：公司盈利预测表 .......................................................................................................................................................... 21东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源众兴菌业是一家生产鲜食金针菇、双孢菇以及冬虫夏草的公司。2025 年，公司营收20.98 亿元、归母净利润3.35 亿元，其中双孢菇营收占比59.49%，已取代金针菇成为主导品类。公司已从“单一品类、价格敏感”的传统菌菇类公司，转向“利润品类托底、周期品类修复、新品类抬升估值”的创新型农业公司。
1. 从西北乡村的种植经验里长出来的公司
1.1 诞生节点：从地方金针菇类小企业到上市公司公司创始人陶军，1974 年出生，1995 年至1997 年在天水市从事个体食用菌种植；1998 年至2004 年创办窝驼食用菌服务中心，从事技术服务与种植实践。创始人先在一线种植与服务中积累经验，再把经验工业化、公司化。公司前身天水众兴菌业有限责任公司成立于2005 年11 月18 日， 在成立后的头几年，公司连续增资扩大生产金针菇类产品。当时的外部环境也给了食用菌种植企业成长窗口。2000 年代中后期，中国居民收入提升，餐饮扩张，食用菌需求快速增长；而传统农法种植难以满足稳定供给、食品安全和周年化需求，工厂化食用菌逐步进入加速阶段。2003 年我国工厂化金针菇日均产量仅40 吨，2014 年增至约2440 吨。2011 年公司开始引入机构资本。嘉兴九鼎、苏州九鼎、久丰投资合计投资9750 万元，投后估值3.9 亿元，合计持股25%；该轮融资是公司“标准化扩张”的起点。随后，公司2012 年3 月整体变更为股份有限公司，并在2012 年进一步引入泰祥投资和上海财晟，两家合计投资1 亿元，对应公司投后估值约10 亿元。这几年的融资对应的是当时行业最赚钱、最成熟的品类：金针菇。到2014 年，公司几乎全部收入都来自金针菇，成为全国第二、西部第一的工业化金针菇生产企业。2015 年，公司在深交所上市。1.2 第二阶段：2016—2023 年，金针菇红利见顶，公司被迫从“单品扩张”转向“多品种重构”上市之后，众兴菌业面临的第一个真正考验，是产能扩完之后还能不能赚钱。行业在2012 年后资本大量涌入，到了2017 年前后，金针菇逐渐从高毛利成长品类变成严重过剩品类。金针菇也从一个高毛利品种变成利润微薄的品种。在这期间，大量企业盈利下滑、退市出清。众兴最初也试过沿着原逻辑继续扩产，但在扩张中逐步意识到：如果继续把未来押在金针菇上，会陷入“规模越大、周期越痛”的陷阱。这时公司开始出现一系列战略微调并开始把有壁垒、盈利更稳定的双孢菇推上战略主位。2016 年公司引入双孢菇，2017 年双孢菇开始贡献利润。到2022 年前后，公司已形成以甘肃/陕西为西北、山东为华北、江苏/安徽为华东、河南为华中、四川为西南的多基地网络；其中双孢菇基地尤其依赖徐州、五河、安阳、湖北等原料与消费市场匹配度更高的区域。2023 年，双孢菇销售收入首次超过金针菇，达到10.04 亿元，同比增长10.99%，成为公司第一大收入来源，标志着公司已经在同一产业链内部，从低壁垒、高波动品类，向高壁垒、高盈利韧性品类迁移。1.3 第三阶段：2023 年至今，传统主业修复之外，公司开始追逐“虫草第二曲线”2023 年之后，众兴又做出第二次重大战略外拓：从食用菌鲜品延伸到北虫草、冬虫夏草。首先是北虫草。公司全资子公司众安生物实施建设“食（药）用菌技术研发及产业化项目”，项目规划北虫草日产鲜品能力10 吨。但2022 年末试生产以来，产品价格不及预期，项目一直处于亏损状态。2025 年 06 月20 日，众安生物变更生产品种，改造实施冬虫夏草工厂化生态繁育项目。P6东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源2023 年11 月，公司全资子公司天水众安与金日健力共同设立天水金兴生物。天水众安现金出资2000 万元，持股51%，为控股股东，拥有决策主导权；后者以涵盖人工培育全流程的专利+现金500 万出资，持股49%，为技术合作方。随后，公司开始多地布局冬虫夏草。2024 年5 月昌宏农业技改转向冬虫夏草仿生培育；2024年10 月清水众兴项目投资约2.5 亿元，规划年产6 吨；2025 年6 月四川金堂项目总投资7 亿元；陕西众兴高科则将原有金针菇产线改造成冬虫夏草产线。
2. 财务分析：金针菇周期向上，双孢菇稳增长带动公司盈利能力显著回升
在金针菇为唯一主要营收期间，公司经营情况呈现出明显的周期性。由于23 年以前公司业务以金针菇为主导，其盈利情况随着金针菇的价格变化而波动。金针菇单品自2023 年下半年以来价格持续低迷，因此24 年公司金针菇业务出现了较大亏损。而双孢菇产品，由于种植门槛较高，竞争相对缓和，盈利能力较强，且公司双孢菇产品市场占有率高，毛利率提升，成为公司利润的主要来源。2023 年，双孢菇营业收入首次超过金针菇。25 年，随着金针菇价格的回升以及双孢菇市的盈利能力的进一步提升，公司实现营业收入20.98 亿元，同比增长8.43%；归母净利润3.35 亿元，同比增长161.63%，收入和利润均从24 年的下滑中恢复。产品结构上，25 年公司营收中，双孢菇占比59.49%，金针菇38.70%，冬虫夏草1.04%，北虫草0.46%。由于双孢菇的毛利率明显高于金针菇（25 年分别为36.74%/16.88%），双孢菇贡献毛利润明显高于金针菇，25 年公司双孢菇/金针菇贡献毛利润分别为4.6/1.4 亿元，占公司毛利润比重分别为76%/23%。公司在2022-2024 年经历明显平台期后，2025 年重新恢复增长，这主要得益于金针菇去产能、双孢菇稳增长、虫草小幅放量。公司已经形成一个清晰的新框架：双孢菇负责利润基础，金针菇提供周期弹性，虫草提供成长估值。图1：公司营收：万元图2：归母净利润：万元-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.0018年19年20年21年22年23年24年25年26Q1营业总收入同比增长率(%)-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0018年19年20年21年22年23年24年25年26Q1归母净利润归母净利润同比增长率(%)东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石P7敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图3：公司分产品主营业务收入：万元图4：公司分产品毛利率图5：25 年公司主业分产品毛利润占比：%
3. 金针菇稳定托底，双孢菇周期回暖
菌菇行业整体仍是一个大体量、低集中、慢增长但结构持续升级的赛道。全国食用菌总产量从2021 年的4133.94 万吨增至2025 年的4390.64 万吨，CAGR1.52%；总产值从2021 年的3475.63 亿元增至2025 年的4176.40 亿元，CAGR4.7%。行业长期靠着品类升级、工厂化提升、深加工延伸实现结构性扩容和升级。菌菇类的工厂化趋势。国内食用菌标准化工厂栽培渗透率呈现先升后调整再修复的阶段性特征：2010 年行业工厂化栽培占整体总产量比重仅 2.95%，行业标准化集中生产模式快速扩张后，2019 年该比例攀升至8.74%；2021 年受线下流通受阻、中小低效工厂集中退出双重影响，工厂化渗透率回落至 6.69%；2022 年50,000100,000150,000200,000250,00023年24年25年金针菇双孢菇北虫草冬虫夏草0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%23年24年25年金针菇双孢菇金针菇双孢菇冬虫夏草P8东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源行业供给端逐步修复，工厂化占比回升至 7.7%左右。从规模化产能规模看，2023 年全国标准化工厂食用菌全年产出规模明显扩容，2023 年全国食用菌工厂化总产量为393.22 万吨，比2022 年285.67 万吨上升了107.55 万吨，增幅为37.65%。3.1 双孢菇的行业空间：需求逐步增长，工业化渗透率持续提升3.1.1 双孢菇是当前菌菇赛道里“高壁垒、强盈利、弱周期”品种双孢菇，又名白蘑菇，俗名口蘑，是世界上种植历史最悠久的蘑菇之一。中国是栽培蘑菇主要生产国，占全球食用菌总量的75%，白蘑菇约占全球食用菌总数的40%，是最重要的食用菌品类之一。白蘑菇具有“高蛋白、低脂肪、低热量”等特点，含有多种氨基酸、微量元素、维生素和膳食纤维，是备受欢迎的百搭食材。工业化双孢菇市场集中度较高。双孢菇是当前食用菌赛道里少数兼具“高壁垒、高集中、高盈利稳定性”的品种。我国双孢菇年产量大致处于156-160 万吨区间，相比于全球40%的水平，双孢菇在我国餐桌上的占比很低，仅占全国食用菌总产量约4%，未来仍有很大提升空间。2025 年双孢菇工厂化产能接近1000 吨/日，工厂化占比22%左右。其中（25-26 年）我们推算众兴菌业日产量/产能已达450-500 吨/日（占比约50%），江苏裕灌160 吨/日（16%），紫山生物100 吨/日（10%），中田现代农业与奥吉特各50 吨/日（23-24 年）。CR3 已升至约74%，CR5 约84%，行业呈现“一超多强”结构。行业总量从2023 年约916.7吨上升到2025 年接近1000 吨，但增量主要被头部企业吸收。这与金针菇那种“扩产带来大规模价格战”的情形不同，双孢菇扩产是龙头主导式扩产。图6：2025-2026 年工业化双孢菇市场竞争格局：吨/日表1：双孢菇行业核心量化指标指标数值说明480.00160.00100.0050.0050.00160.00众兴菌业江苏裕灌紫山生物中田现代农业奥吉特其他东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石P9敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源指标数值说明年产量区间156-160 万吨/年行业近年波动不大工厂化日产量约1000 吨/日供给高度标准化工厂化占比约22%在工厂化品类中占比不算高龙头单体产能450-500 吨/日众兴单体占比约50%行业CR5约86%双孢菇子赛道集中度高批发价格约14 元/公斤
2024 年以来高位稳定
毛利率参考30%以上代表企业长期维持高水平图7：2018-2023 年工厂化双孢菇日产量变化：吨/日多年来，双孢菇的产能相对稳定，因此，价格并未像金针菇那样因扩产而崩塌。双孢菇的价格显著高于金针菇且波动更小，其本质原因在于技术、资金、菌种、人才四重壁垒限制了供给扩张速度。3.1.2 双孢菇高盈利能力的原因P10东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源高技术壁垒决定其扩产节奏较慢。双孢菇虽然盈利好，但正因盈利好，未来潜在风险在于资本重新进入。不过与金针菇不同，双孢菇新增供给受制于高壁垒，不容易在1-2 年内快速复制，因此其价格稳定、盈利质量更高。双孢菇之所以难以快速扩产主要是因为：技术门槛高：双孢菇是草腐菌，培养基以稻草、麦秸和畜禽粪便为主，需要三次发酵的复杂工艺，对温湿度、CO₂控制精度要求更高，且病虫害、杂菌控制更复杂，且双孢菇菌种存在4-6 个月易退化的特征，菌种更新、培养基配方、环境参数控制、等级品率管理都需要长周期磨合。参数依赖长期经验积累，技术难度明显高于金针菇，且与金针菇等木腐菌产线完全不互通。资本开支高：我们推测双孢菇单吨产能资本开支约1.5 万元，高于金针菇的0.8-0.9 万元/吨。菌种依赖高：我国双孢菇工厂化菌种90%依赖进口。人才稀缺：工厂化周年栽培需要复合型技术与管理人才，复制慢。双孢菇工厂化产能在2018-2021 年快速扩张，但之后几年产能保持基本稳定（约900 吨/日）并小幅回落，因此，双孢菇的价格也相对来说较为稳定。2020 年后全国双孢菇年底批发价长期稳定上升，从2020 年的13.5 元/公斤提升到2025 年的15.1 元/公斤。从季节上来看，年底为双孢菇旺季，价格偏高，二季度蔬菜供给丰富、火锅麻辣烫需求弱为淡季，价格偏低。26 年双孢菇价格仍同比上涨。26 年春节后双孢菇价格环比略有回落，5 月份同比价格接近去年同期，但近1个月来又有所回升。2026-07-01 全国农产品批发市场双孢菇均价11.58 元/公斤，同比+8.12%。按省份对比，山西省双孢菇日均价最低为6 元/公斤；北京市双孢菇日均价最高为17 元/公斤。除公司外，短期双孢菇龙头企业新增产能有限。目前公司双孢菇日产量/产能为450-500 吨/日，约15-17 万吨/年。2026 年公司计划继续推进江苏涟水食用菌产业园项目(年产2 万吨双孢菇项目）、安徽众兴二期“年产2 万吨双孢蘑菇秸秆综合利用扩建项目”。此外，公司将继续推进吉林金针菇转双孢菇项目。今年年初，公司竞得河北九道菇生物科技有限公司1 号厂房，厂房面积约14.5 万平方米，供给计划将该基地作为面向食（药）用菌生产的重点平台，配套双孢菇等主力产品的工业化扩产基地，但双孢菇工厂建设时间较长，产能爬坡0.5年左右，预计主要影响28-29 年的产能。除公司外，传统的双孢菇龙头企业如裕灌、紫山26 年并没有双孢菇的大规模新增投产。裕兴农业（裕灌持股40%）的共7 万吨/年的双孢菇产能计划于28 及29 年末投产，紫山总投资10 亿元的双孢菇全产业链项目也于25 年10 月才与宝应县签约，预计28-29 年投产，以上两家龙头企业的扩产对近26-27 年双孢菇的价格影响不大。虽然近年来不断的有中小菌菇企业扩产投资双孢菇项目，我们推测26 年下半年有一批项目投产，但达产要等到27 年，短期影响不大，对比金针菇行业过往产能过剩、价格战频发的竞争格局，双孢菇赛道具备更高的资本投入门槛与供给扩张约束，项目从立项到前期手续办理 + 土建施工 + 进口设备及安装调试+ 试生产达产的全周期需要3-4 年（众兴等龙头企业相对较快），企业扩产普遍较谨慎，我们判断中短期内行业难以进入同质化产能无序投放的白热化竞争阶段。散户及中小厂家扩产对龙头企业影响偏弱。国内双孢菇行业内部品质分化显著，众兴菌业、裕灌等头部企业依托三次发酵隧道、智能环境控制系统、标准化分拣体系，一级精品菇产出率可达75-80%；中小型工厂大多仅采用二次发酵工艺，病害菇、畸形菇占比偏高，一级菇产出率仅有45-55%。对应市场端，龙头企业产品相较普通工厂同规格产品出厂价格高出1.5-2.2 元/公斤，龙头产品供给高端餐饮与出口市场，中小工厂货东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石 P11敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源品更多流向罐头加工与区域性批发市场。产品品质的差距，使得即便中小体量工厂持续投产，但高端鲜菇供给依然偏紧，龙头产品价格具备更强韧性。因此，即使散户或者中小厂家增加投产，对龙头企业的冲击也有限。观察历史数据，2015 年我国双孢菇产量337.96 万吨，较2014 年250.5 万吨大幅上升，但增加的主要是散户菇，因此2015 年工厂化双孢菇全年平均出厂价13.2 元/公斤，依然较2014 年的12.1 元/公斤明显上涨。图8：25/26 年双孢菇价格走势图：月：元/公斤3.1.3 双孢菇核心竞对目前双孢菇的产能集中在众兴、裕灌和紫山生物三家公司。双孢菇龙头生产企业产品和销售区域各有侧重，与公司形成错位竞争，是双孢菇价格表现稳定的重要原因。表2：双孢菇龙头企业对比企业名称核心特点众兴菌业产能绝对领先（450-500 吨/日）、全国12 大基地覆盖五大区域、双孢菇毛利率36.74%行业领先、154 项专利、双孢/金针/虫草多品类协同。华东占比较高。裕灌农业育种-发酵-养殖-加工-销售一体化；自动化与冷链体系较完善；在江苏及华东区域具备较强供应能力。产品偏中高端。紫山生物鲜菇定位高端精品；福建产区区位优势；标准工厂化；依托母公司生产销售菌菇罐头及深加工制品；外销占比相对较高。中田现代农业江西区位与成本优势；经营灵活奥吉特生物河南区位与本地资源优势；经营灵活来源：公司公告、东兴证券研究所P12东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源裕灌农业：该企业成立于2010 年，是一家主要从事双孢菇育种、发酵、养殖、加工与销售为一体的现代工厂化企业，是国内双孢菇规模化种植领域的头部企业， 2023 年企业双孢菇产能突破18 万吨，长期为海底捞、康师傅、百事食品等企业提供原料供应，产品出口至东南亚、北美等10 余个国家和地区。该企业聚焦双孢菇及相关衍生产品赛道，产品涵盖鲜品双孢菇、冻干双孢菇、双孢菇酱等多个品类，可支持原料级批发、成品定制等服务。国内工厂化双孢菇总需求同步增长，蛋糕持续扩容；裕灌与众兴形成错位竞争：裕灌 = 高端 + 出口，众兴= 全渠道全覆盖 + 平价流通，整体呈现双龙头共存格局，裕灌只会分流部分细分份额，无法全面蚕食、取代众兴龙头地位。紫山生物：江苏紫山生物股份有限公司 2012 年落户江苏淮安洪泽，是国家级农业产业化龙头福建紫山集团全资下属企业，新三板曾经挂牌企业（836539），江苏省专精特新企业，打造菌种繁育-工厂化种植-深加工-菇渣有机肥全产业链模式。依托母公司 40 余年罐头出口经验，产品拿到 BRC、IFS、FDA、哈拉、犹太认证，在全球蘑菇产业认可度很高。紫山通过自主研发的蘑菇工厂化栽培配方、蘑菇隧道式发酵工艺和蘑菇房室内环境控制系统新技术，以物理和生物方法代替药物消毒，使产品达到绿色、安全、无公害标准，通过该技术培育的蘑菇类产品主要出口日本，销量占日本市场60%。3.1.4 双孢菇价格走势独立于蔬菜，价格表现更稳我们把2019-2025 年蔬菜综合价格指数和双孢菇综合价格指数的标准化走势放在同一坐标系下。图中显示，两者在2019-2021 年前后大体同向，但2021 年后明显分叉。双孢菇近年来走出独立行情。2019-2021 年，蔬菜价格和双孢菇价格相关系数达到0.69。在这段时间里，蔬菜价格强的时候，双孢菇价格通常也较强；蔬菜价格弱的时候，双孢菇价格通常也较弱。但双孢菇在2021年后已经明显走出独立于蔬菜总盘的价格逻辑。这是因为普通鲜菜价格变化常由天气、露天上市、运输成本和短期供需决定，供给弹性较大；而对于双孢菇来说，在行业格局尚未充分稳定、双孢菇价格尚未形成独立供给约束逻辑之前，其价格确实会跟随蔬菜价格的季节性波动；但在2021 年后，双孢菇工厂化集中度提升、而产线不易快速复制，且头部集中度高，短期供给几乎不随价格信号迅速反应，供给端弹性减弱，因此其价格对蔬菜总盘的被动跟随性显著下降。图9：2019-2025 年蔬菜价格指数与双孢菇价格指数走势对比东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石 P13敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源3.1.5 双孢菇具备较大的工业化率提升空间我国双孢菇目前工业化率约22%左右，相较于金针菇仍有很大提升空间。此外，食用菌产业发达的日、韩工厂化比例非常高，欧洲食用菌工厂化水平已接近100%。金针菇是国内食用菌里最接近“全工业化”的品种。按2023 年口径，全国金针菇总产量约187.38 万吨，同期工厂化金针菇产量约174.19 万吨，对应工业化率约92.9%。而双孢菇的工业化率大约22%，与金针菇还有很大差距。金针菇的高工业化率主要得益于两点：1. 其工业门槛相对较低，工艺、设备、培养料体系成熟。2. 其食用频率较高，消费规模较大，能够支撑较重的资产工厂运转。因此，金针股是工业化技术最成熟、最早形成全国化供应链的品种。在工业化的过程中，金针菇工厂化日产量从2010 年的989 吨提升至2023 年的5356 吨，十余年间增长超过5 倍。双孢菇总量下滑但工业化率提升。双孢菇总产量从2018 年的约250 万吨下降到2023 年的156 万吨，呈持续回落趋势。双孢菇总产量下滑时，工厂化产能并没有同步下滑，反而在2018-2021 年从约440 吨/日升至接近1000 吨/日，2022-2023 年小幅回落至约930 吨、916.7 吨/日。工业化率从2018 年的6%提升至2023年的22%。这说明虽然行业总量下降，但退出的是低效产能，工厂化企业在这个过程中承接退出的低质量供给份额。图10：2023 年双孢菇及金针菇工业化率对比图11：双孢菇总产量及工业化产量：万吨/年P14东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源弱势供给持续退出的原因：作为鲜品，双孢菇受疫情需求及冷链物流受阻扰动较大，2018-2021 年的产量下滑，除了结构升级下的自然出清，还叠加了2020-2021 年疫情对鲜品渠道的扰动，加速了弱势供给退出：第一， 2018 年前双孢菇行业中存在大量传统农户、大棚、非标准化供给，而2018 年后这些供给因为效率低、波动大、人工重、环保和流通要求更高，开始持续退出。当农村劳动力成本上升、年轻劳动力流出、规模化流通对品质稳定性要求更高时，传统双孢菇供给会丧失优势。原来分散在小规模棚室和传统基地里的那部分供给，在成本、管理、损耗和品质一致性上越来越难以适应市场，导致整体退出。而双孢菇工厂化难以快速补位，因此整体供给有所回落。第二，双孢菇本身是草腐菌，工艺复杂、温控要求高，传统模式更容易在品质、单产、病虫害控制上输给工厂化。第三，2018 年前后农村环保与秸秆禁烧、农业面源污染治理持续强化，传统粗放式堆料、发酵、废弃物处理模式的隐性成本上升。第四，渠道和消费结构向标准化、全年供应、食品安全可追溯方向升级，传统供给不再适配主要需求端。第五，2020-2021 年疫情冲击鲜品流通和餐饮链路，抗风险能力最弱的传统供给加速退出。除了第五点，以上四点因素依然在不断加强，因此我们认为工业双孢菇产品渗透率仍会持续提升，而其渗透率提升速度明显较金针菇更慢并不是因为需求不足，而是因为工业化双孢菇产能扩张较慢。因此，近几年双孢菇价格持续提升，公司25 年双孢菇毛利率达到36.74%，显著好于金针菇。预制菜及深加工需求推动双孢菇工业化率提升。双孢菇在餐饮和预制菜中的应用越来越多，火锅、烧烤、麻辣烫及预制菜场景对原料的要求是供应稳定、规格统一、损耗可控、食品安全可追溯。这恰恰是工厂化体系优于传统种植的地方。所以，只要需求端继续向连锁化、标准化发展，双孢菇的下游客户结构本身就会推动工业化替代。3.2 金针菇短期震荡，长期周期向上金针菇行业市场集中度和工厂化率高于双孢菇。金针菇头部三家市占率超过40%，其中，雪榕生物23%、众兴菌业15%、华绿生物8%。因此，头部公司的产能变化对产品价格影响较大。3.2.1 金针菇行业供给已经开始收缩总产量（万吨）工业化产量（万吨）东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石 P15敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源由于金针菇工厂化门槛较低，资本在2012-2017 年大量涌入，随着金针菇工厂化率的提升，高效的更低价格的供给冲击市场导致其价格持续下跌。2023 年工厂化金针菇日产量达到 5,504 吨，同比增长12.99%，是历史高位。在这一高产能背景下，行业盈利被严重压缩，2024 年全国批发市场鲜金针菇年均价跌至 5.93 元/公斤，同比下跌9.88%，头部企业毛利率降至个位数，正是企业的深度亏损，推动行业在2025 年开始出现实质性收缩：雪榕暂停非必要资本开支、主动收缩产能。众兴将105 吨/日产线改造为冬虫夏草，金针菇日产能从780 吨降至675 吨。华绿生物将 100 吨/日金针菇产线改造为鹿茸菇产线，日产能由约 750 吨降至650吨，万辰集团金针菇日产能也由 354 吨降至325 吨。雪榕生物：25 年雪榕生物食用菌日产能1,650 吨，其中金针菇日产能1,365 吨，位居全国之首。按照320天有效生产天数测算，公司年产金针菇44 万吨。近年来，公司持续偿还银行长短期借款，主动降负债、压缩财务杠杆；同时不再上新大规模扩产项目，在建工程大幅压降。原定增募投广西贵港年产12 万吨食用菌项目：2024 年先延期投产，2026 年4 月公告压缩建设规模，由12 万吨缩减至4.6 万吨并结项，砍掉大半新增资本投入。江苏淮安二期等在建项目不再追加投资，放缓建设节奏。众兴菌业：公司子公司众兴高科原为公司金针菇生产基地，金针菇日产能为105 吨，公司将105 吨/日金针菇产线改造成冬虫夏草产线，公司金针菇产能由780 吨/天减少至675 吨/天，减少幅度13.46%。华绿生物：提出金针菇维持650 吨/日产量水平，新增投资投向鹿茸菇与黄牛肝菌。例如，25 年公司对江苏泗阳生产基地四厂原100 吨/日金针菇生产线改造成50 吨/日的工厂化鹿茸菇项目。市场整体：受市场行情持续低迷因素的影响，导致不少工厂化企业停产、转产或是减产，截至2024 年11 月，全国食用菌工厂化生产企业共有311 家，较19 年417 家减少了25%。图12：2023-2024 年金针菇CR33.2.2 金针菇周期好转与蔬菜价格共频加强金针菇体量大，与蔬菜的替代效应更强，因此金针菇价格和蔬菜价格之间存在更明显的正相关关系，虽然这种相关性在2017 年以后被大幅增长的工业化产能削弱，但在进入2025 年后，由于金针菇供给收缩，其与蔬菜的价格联动更为明显。2025 年下半年后金针菇价格与蔬菜价格相关系数由24 年的0.37 提升至0.75，背后对应的是行业供给收紧，产能过剩的局面大幅缓解。23%18%8%51%雪榕生物众兴菌业华绿生物其他P16东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图13：山东金针菇价格指数与蔬菜总价格指数趋势对比价格短期回落工厂承压。工厂化金针菇生产成本大约在3.5 元/公斤左右，小型工厂因为没有规模效应成本更高。目前（26 年7 月）山东寿光地利金针菇价格跌至3.0 元/公斤左右，使得上游面临亏损。我们认为近期金针菇价格下跌一方面跟蔬菜价格下跌有关，另一方面，由于前期金针菇价格大幅回升，部分小厂开工率回升所致。本轮金针菇生产周期为在26 年3 月达到高点，价格一度翻倍，结合3 个月的生产周期，6 月份产能释放恰逢淡季，因此6 月-7 月价格低迷，但下半年逐步转为金针菇旺季，预计产品价格逐步好转。厄尔尼诺带来蔬菜涨价压力。世界气象组织 WMO（6 月最新） 预测，6–8 月形成厄尔尼诺概率80%，9–12 月维持厄尔尼诺概率≥90%，强度至少中等厄尔尼诺 ，存在发展为强厄尔尼诺的可能性。我国已确认赤道中东太平洋已进入厄尔尼诺状态，夏季我国整体气温将偏高，预计南方多雨涝、北方高温干旱。今年上半年我国菜价整体偏弱、同比偏低。6 月处于夏菜丰产低价窗口，厄尔尼诺尚未明显推升整体菜价，仅局部品种小幅异动，推测7、8 月开始才会逐步显现气候涨价压力。我们认为，由于前期金针菇企业亏损严重，头部企业纷纷不再扩产、甚至收缩金针菇产线转而将资金投向具备更高毛利率的产品，小企业由于成本更高，扩产概率也不大。因此，长期来看，金针菇价格进入回升周期，短期价格受季节、素菜价格及金针菇市场价格波动带来阶段性产能变化扰动，下半年价格将逐步恢复上行。图14：寿光地利金针菇价格：元/公斤图15：金针菇月度批发价及同比东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石 P17敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图16：全国蔬菜批发价：元/公斤图17：2023-2024 年双孢菇及金针菇行业壁垒及盈利水平对比-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%4.005.006.007.008.009.002021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04金针菇批发价：月：元/公斤同比P18东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源
4. 菌菇需求的核心仍是家庭鲜食和餐饮，新增量来自预制菜、深加工与健康消费
当前食用菌消费主要集中在家庭和餐饮终端。食用菌是“一荤、一素、一菇”健康膳食中的稳定构成，具有低脂、高蛋白、膳食纤维和功能成分优势，家庭烹饪频次高，但餐饮渠道是最关键的弹性来源。火锅、烧烤、麻辣烫、团餐、快餐和连锁餐饮对菌菇尤其是双孢菇、金针菇、香菇需求稳定。4.1 预制菜与深加工食品：最重要的新需求接口4.1.1 工厂化菌菇契合预制菜需求预制菜市场快速发展，本质上强化了标准化、可追溯、易处理原料的需求，而工厂化菌菇天然适合这一链条。食用菌正是预制菜中非常适合标准化供应的原料之一。2023 年全国食用菌工厂化总产量达409.16 万吨，10年CAGR 约7.2%；其中金针菇占比44%、杏鲍菇20%、鹿茸菇11%、双孢菇7%等。图18：全国食用菌工厂化率东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石 P19敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源在契合预制菜市场方面，工业化菌菇具备以下优势：1、强标准化。菌菇的工厂化有利于原料尺寸、含水率、风味的批次一致性控制。食用菌类预制菜工艺稳定、风味一致性高，天然匹配连锁餐饮“千店一味”的标准化需求。2、易处理、易保存。速冻锁鲜、真空包装、高压杀菌等技术已在行业内成熟应用，食用菌组织结构与含水特征与速冻/杀菌/保鲜工艺匹配度高，有利于在不添加防腐剂的前提下达成风味与微生物控制的平衡，工艺稳定、可复制性强。3、冷链资源复用。头部企业有冷链与渠道资源可直接复用，提升全国化供给效率与一致性控制能力。4、准入高，可追溯。预制菜企业往往通过供应商准入、分级标准与全程可追溯体系（二维码/区块链等）增强消费者信任，而工厂化食用菌强调“周年化、标准化、可追溯”，全链条虽长但节点可控。上游“可标准化的食用菌原料”+中游“匹配的工艺与冷链”+下游“B 端标准化强需求/团餐刚需+C 端便捷化趋势”+“合规/追溯强化”四点共振，构成食用菌成为预制菜标准化原料的系统性优势。4.1.2 深加工产品推动附加值提升食用菌类深加工，包括菌菇零食、菌菇酱、提取物、保健品、功能饮料等，都在抬升产业链价值量。而双孢菇相较金针菇在深加工方面可能更具备优势。双孢菇可制成罐头、调味品，也可利用菌丝体生产蛋白质、草酸和菌糖等物质。尽管目前行业总体加工率只有6%，精深加工率不到总加工产品的10%，但双孢菇已经是少数具备鲜品与加工双用途基础的品种之一。双孢菇的物理结构更适配各类深加工。
1.双孢菇耐加工损耗更低，适配全流程工业化生产。双孢菇菌肉肥厚致密，菇体外形完整规整，耐受高温漂
烫、高压灭菌、长时间炖煮等深加工工艺，加工全过程不易出现软烂、断裂、变形等问题，成品品相稳定，工业化生产次品率与原料损耗率可控。适合罐头、IQF 单体速冻、腌渍、烘干、菌菇酱、预制菜配料等。
2. 双孢菇天然鲜味突出，溢价空间更广。双孢菇内部富含天然呈味核苷酸等鲜味活性物质，原生鲜香度充足，
无需依靠重调味掩盖食材本身风味，既可以直接加工为即食食材，也可萃取鲜味物质制作复合调味品、菌菇金针菇44%杏鲍菇20%鹿茸菇11%其他品类10%双孢菇7%蟹味菇5%海鲜菇3%P20东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源浓汤、食品增鲜原料，高端深加工赛道布局空间充足。
3. 双孢菇属于全球性食用菌，出口消化渠道完善。双孢菇是全球普及度最高的食用菌品类，欧美、东南亚、
中东等海外市场均形成稳定的食用消费习惯，我国双孢菇罐头、速冻切片等深加工产品长期稳居全球出口首位，海外商检、食品安全认证体系成熟，企业可依托外销渠道平稳消化过剩产能，对冲国内鲜菇价格周期波动风险。
4. 双孢菇产业链覆盖全层级，产品布局更丰富。双孢菇可覆盖初级、中端、高端全链条深加工品类：初级加
工包含盐渍菇、速冻整菇/切片、罐装食用菌；中端加工涵盖菌菇酱料、预制菜配菜、冻干菌片、复合菌汤包；高端加工可提取蘑菇多糖、膳食纤维等功能性原料，应用于保健品、植物基肉制品领域。
5.产业经营效益差异：双孢菇深加工盈利性更强，企业投产意愿更高。国内金针菇价格长期低位运行，浅加
工产品利润空间被持续压缩，企业布局深加工项目的盈利动力不足。国内双孢菇工厂化产能集中度持续提升，散户落后产能加速出清，行业价格波动更为平稳；同时加工端可有效利用开伞菇、次等菇等非标原料，实现低值废料资源化利用，进一步拉高整体生产利润，头部菌企布局深加工产线的主动性与经济效益远高于金针菇赛道。中国食用菌消费升级不只体现在多吃鲜菇，还体现在“怎么吃得更方便、更健康、更有功能性”。 菌菇类加工产品因“高蛋白、低脂肪、多糖、矿质元素丰富”等特征，更容易承接健康食品逻辑。
5. 盈利预测及投资评级
我们认为金针菇价格依然处于回升周期，短期内双孢菇竞争格局及价格也较为稳定，下游存在需求提升空间。公司核心业务依然处于强周期当中，虫草业务存在想象空间，提供业绩弹性。我们预计公司2026-2028 年净利润分别为4.41/4.12/4.27 亿元，对应EPS 分别为1.12/1.05/1.08 元。当前股价对应2026-2028 年PE 值分别为8/9/9 倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。
6. 风险提示
双孢菇及金针菇扩产、产能利用率提升，行业竞争加剧；下游需求不及预期；蔬菜价格整体下滑。东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石 P21敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源附表：公司盈利预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产合计
4444 营业收入
货币资金
1699 营业成本
应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产研发费用非流动资产合计资产减值损失13.086.240.000.000.00长期股权投资
72 公允价值变动收益
15.2212.9314.0713.5013.79固定资产投资净收益12.8911.9713.1714.4815.93无形资产加：其他收益19.2022.1120.6521.3821.02其他非流动资产
51 营业利润
资产总计营业外收入2.781.282.031.661.84流动负债合计营业外支出1.400.880.881.050.94短期借款
458 利润总额
应付账款所得税预收款项
0 净利润
一年内到期的非流动负债少数股东损益-1-1-1-1非流动负债合计
2054 归属母公司净利润
长期借款主要财务比率应付债券2024A2025A2026E2027E2028E负债合计
3533 成长能力
少数股东权益营业收入增长0.21%8.43%20.77%4.62%6.83%实收资本（或股本）营业利润增长-21.21% 167.86%31.48%-6.40%3.33%资本公积
2039 归属于母公司净利润增长
19.77% 161.63%31.74%-6.55%3.43%未分配利润
2353 获利能力
归属母公司股东权益合计毛利率(%)20.84%28.60%30.20%27.25%26.32%负债和所有者权益净利率(%)6.54%15.95%17.38%15.53%15.03%现金流量表单位:百万元总资产净利润（%）2.07%4.73%5.94%5.22%5.20%2024A2025A2026E2027E2028EROE(%)3.86%9.50%11.11%9.40%8.85%经营活动现金流
564 偿债能力
净利润资产负债率(%)46%50%46%44%43%折旧摊销286.67312.04260.99285.42304.24流动比率1.652.382.692.803.00财务费用速动比率0.921.321.411.441.53应收帐款减少-9-7-6-4-3 营运能力预收帐款增加总资产周转率0.320.320.350.350.35投资活动现金流-284-568-289-278-199应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率13.0013.6013.7713.4012.86长期投资减少
0 每股指标（元）
投资收益
16 每股收益(最新摊薄)
0.330.891.121.051.08筹资活动现金流-60-42-223-256 每股净现金流(最新摊薄)0.380.500.180.180.28应付债券增加
0 每股净资产(最新摊薄)
8.448.9710.1011.1512.25长期借款增加-15
0 估值比率
普通股增加P/E28.5710.468.328.918.61资本公积增加P/B1.111.040.930.840.76现金净增加额EV/EBITDA10.587.456.666.626.21P22东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源报告类型标题日期行业普通报告食品饮料行业：茅台提价或推动白酒估值重估2026-07-21行业普通报告食品饮料行业：《扩大消费“十五五”规划》获国务院批复，食品饮料迎来需求改善新周期2026-07-15行业深度报告食品饮料行业2026 年半年度策略：配置有望再平衡2026-06-18行业深度报告食品饮料行业：从自由现金流看行业复苏趋势2026-05-13公司普通报告甘源食品（002991.SZ）：经营拐点明确，渠道及产品步入健康轨道2026-04-29行业普通报告食品饮料行业：PPI 同比转正，有望助推白酒批价同比转正2026-04-10行业普通报告食品饮料：食品细分赛道景气度延续，成本成为关注点2026-03-31行业普通报告食品饮料行业：以日鉴中，把握速冻行业新周期下投资机遇2026-03-10东兴证券深度报告众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石 P23敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源分析师简介孟斯硕首席分析师，工商管理硕士，曾任职太平洋证券、民生证券等，6 年食品饮料行业研究经验，2020 年6月加入东兴证券。王洁婷普渡大学硕士，2020 年加入东兴证券研究所从事食品饮料行业研究，主要覆盖调味品、速冻、休闲食品及奶粉。