核心观点
汽车·摩托车及其他S0980519080002S0980524080002274.39 元42114/42114 百万元304.80/155.03 元近3 个月日均成交额414.70 百万元相关研究报告《
春风动力（603129.SH）-2025 年三季度利润小幅提升，全地形车、极核等引领高端化》——2025-10-23《春风动力（603129.SH）-2025 年上半年利润较快增长，全地形车、极核等多元业务实现突破》——2025-08-15《春风动力（603129.SH）-2025 年一季度利润高增长，全地形车、极核等多元业务持续突破》——2025-04-19《春风动力（603129.SH）-三季度净利率同比提升，出海、高端化引领新成长》——2024-10-19《春风动力（603129.SH）-中国全地形车及中大排摩托车龙头，出海、高端化引领新成长》——2024-09-24摩托车及全地形车业务促进收入提升，利润增速放缓受关税影响。2025 年营收197.5 亿元，同比增长31.3%，归母净利润16.8 亿元，同比增长13.8%；2026Q1 营收53.6 亿元，同比增长26.1%，环比增长10.5%，归母净利润4.2 亿元，同比增长1.8%，环比增长62.6%，利润端一季度受汇兑波动、高关税压力等影响，压力之下利润端仍实现小幅提升。2026Q1 利润率同比下滑受关税、汇兑等影响，环比明显改善。2025 年公司毛利率26.9%，同比-3.1pct，净利率8.8%，同比-1.2pct；2026Q1 毛利率28.7%，同比-1.0pct，环比+3.9pct，净利率8.0%，同比-2.0pct，环比+2.8pct，2025Q1 受关税、汇兑等影响小，高基数导致2026Q1 利润率同比下降，利润率环比改善受全地形车新品放量等带动。2026Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/4.5%/5.6%/1.6%，销售/管理/研发/ 财务费用率同比分别为+0.2/-0.3/-0.2/+2.7pct ，环比分别为-3.8/+1.4/-2.1/+1.2pct，财务费用率同环比提升较大，主要受汇兑波动影响，其他费用率同比基本稳定。四轮车迎来产品大年，U10 PRO、Z10 等重点新品有望向上突破。2026 年公司将迎来产品大年，美国市场上中高端新品U10 PRO 凭借性能与品质升级迅速出圈，零售表现亮眼，2026 年持续爬坡放量，欧洲市场“CFMOTO+GOES”双品牌协同作战，夯实欧洲第一地位，后续Z10 等新品也将陆续上市销售，有望促进销量提升及产品结构改善，公司有望凭借新品在高端领域向上突破，全球品牌势能与竞争力将迈上新台阶。国内摩托车新品及改款频出，积极拓展出口业务。国内两轮摩托新品频出，2026 年公司推出摩托车产品包括450MT 2026 款/1000MT-X/450SR 天蝎版&450 家族2026 款/500SR/500SR VOOM 2026 款/800MT-ES/250SR-FUN2026 款等，持续提升竞争力；其中500SR 定价28980 元，在动力性、外观等多方面表现出色，有望成为爆款产品。2025 年6 月公司发布复古踏板150AURA，2026 年4 月150SC-F 正式上市，进一步加强出行市场布局。出口方面，公司在海外各国导入摩托车，美国官网推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型，摩托车产品在海外市场上较对手具备较高性价比优势，摩托车外销有望迎来较快发展。电动两轮车快速突破，极核展现出强劲增长动能。公司持续完善产品矩阵，围绕细分市场推出多款新品，覆盖时尚女性消费市场、高端电摩领域、高性能场景及功能型需求，精准匹配多元消费场景，为市场拓展筑牢产品基础，此外公司遵循“用户密度+场景适配”策略，加快终端渠道建设，极核高端电动两轮车业务展现出强劲增长动能。盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到关税及汇兑等对公司的整体影响，略下调盈利预测，预期26/27/28 年归母净利润为23.05/29.98/35.93 亿元（原23.70/30.53/36.59 亿元），每股收益分别为15.02/19.54/23.41 元（原15.44/19.89/23.84 元），对应PE 分别为18/14/12 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。盈利预测和财务指标2026E2027E2028E营业收入(百万元)15,03819,74625,07730,59436,713(+/-%)24.2%31.3%27.0%22.0%20.0%净利润(百万元)(+/-%)46.1%13.8%37.6%30.1%19.8%每股收益（元）9.7210.9815.0219.5423.41EBITMargin9.6%8.4%9.4%10.0%10.0%净资产收益率（ROE）23.8%22.3%25.7%27.5%27.2%市盈率（PE）28.225.018.314.011.7EV/EBITDA31.128.621.717.815.7市净率（PB）6.715.584.693.863.18注：摊薄每股收益按最新总股本计算摩托车及全地形车成长促进收入提升，利润增速放缓受关税影响。春风动力2025年实现营收197.5 亿元，同比增长31.3%，归母净利润16.8 亿元，同比增长13.8%，扣非归母净利润15.8 亿元，同比增长9.7%。2025Q4 公司实现营收48.5 亿元，同比增长35.2%，环比下降3.8%，归母净利润2.6 亿元，同比下降33.4%，环比下降37.1%，扣非后净利润2.3 亿元，同比下降41.0%，环比下降42.1%，收入保持较快增长，利润增速放缓主要由于受关税等影响。2026Q1 营收53.6 亿元，同比增长26.1%，环比增长10.5%，归母净利润4.2 亿元，同比增长1.8%，环比增长62.6%，扣非后净利润4.2 亿元，同比增长1.5%，环比增长80.5%，收入延续高增长态势，利润端一季度受汇兑波动、高关税压力等影响，整体看压力之下利润端仍实现小幅提升，彰显经营韧性。全地形车方面，2025 年公司全地形车累计销售19.70 万台，实现销售收入96.08亿元，同比增长33.26%，公司保持稳健发展态势，美国市场上中高端新品U10 PRO凭借性能与品质升级迅速出圈，零售表现亮眼，欧洲市场“CFMOTO+GOES”双品牌协同作战，夯实欧洲第一地位。摩托车方面，2025 年公司在国内市场实现燃油摩托车内销13.64 万台，营业收入28.84 亿元，公司以高性能、运动化为核心定位，精准满足市场多元化消费需求，SR 系列凭借优异性能与操控体验，成为仿赛领域标杆，市场占有率36.2%，稳居细分赛道首位；全年新增渠道282 家，渠道总数突破790 家。海外市场上，2025年公司实现燃油摩托车外销15.95 万台，营业收入35.87 亿元，同比增长21.88%，公司完成欧洲五国代理权优化，在拉美、亚洲等新兴市场加快推进“CFlite”品牌落地，区域渗透率稳步提升。电动两轮车方面，极核成为第三增长曲线，2025 年极核实现销量55.12 万辆，销售收入19.12 亿元，同比增长381.03%，极核产品覆盖时尚女性消费市场（MO1i系列）、高端电摩领域（AE8S+My25 系列、AE4My25 系列）、高性能场景（AE7 系列）及功能型需求（EZ2i 系列、EZ4 系列），精准匹配多元消费场景，为市场拓展筑牢产品基础；极核全年新增门店1260 家，总量突破2050 家，一线至三线城市实现100%覆盖。图1：公司营业收入（亿元，%）图2：公司季度营业收入（亿元，%）图3：公司归母净利润（亿元，%）图4：公司季度归母净利润（亿元，%）2026Q1 利润率同比下滑受关税、汇兑等影响，环比明显改善。2025 年公司毛利率26.9%，同比-3.1pct，净利率8.8%，同比-1.2pct，2025Q4 公司毛利率24.8%，同比-0.5pct，环比-1.3pct，净利率5.2%，同比-5.1pct，环比-3.6pct，2025年公司毛利率同比下降受产品结构变化，极核收入占比提升等影响；净利率同比下降受关税加征等影响。2026Q1 毛利率28.7%，同比-1.0pct，环比+3.9pct，净利率8.0%，同比-2.0pct，环比+2.8pct，2025Q1 受关税、汇兑等影响相对较小，高基数导致2026Q1 利润率同比下降，环比改善受全地形车新品放量等带动。2026Q1 财务费用率同环比提升，主要受汇兑波动拖累。费用端，2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/4.0%/6.2%/-0.8%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别为-0.5/-0.8/-0.6/+1.3pct，2025 年综合费用率15.9%，同比-0.6pct，费用率同比下降受会计准则调整等影响，以及四轮车产品力较强，促销活动减少。2026Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/4.5%/5.6%/1.6%，销售/管理/研发/ 财务费用率同比分别为+0.2/-0.3/-0.2/+2.7pct ，环比分别为-3.8/+1.4/-2.1/+1.2pct，财务费用率同环比提升较大，主要受汇兑波动影响，其他费用率同比基本稳定。图5：公司毛利率与净利率图6：公司季度毛利率与净利率多次实施股权激励计划，有效激发员工积极性。公司历史上曾经多次实施股权激励计划，股票的授予对象包含董事会成员、核心管理及技术（业务）人员等。2024年8 月公司发布新一期的股票期权激励计划（草案），首次授予对象共计1310人，占员工总数的25.86%。该激励在公司层面要求达到的业绩考核目标为：2024年营业收入不低于140 亿元，2024 及2025 年两年累计营业收入不低于305 亿元，2024 至2026 年三年累计营业收入不低于505 亿元。本次考核授予人数在历次股权激励计划中最多，涵盖核心管理人员及核心技术（业务）人员，有望调动更多员工积极性，使公司更好聚焦发展战略方向。表1：春风动力的股权激励情况推出时间股票期权数量（万股）行权价（元/股）授予对象授予人数占授予时总股本的比例
2018 年3 月
126.311.91公司董事会成员、核心管理及技术（业务）人员0.95%
2019 年4 月
287.423.33公司董事会成员、核心管理及技术（业务）人员2.60%
2019 年10 月
50.1副总经理杨国春和核心管理及技术（业务）人员0.37%
2021 年10 月
251.6121.09核心管理及技术（业务）人员1.68%
2022 年10 月
106.02112.9核心管理及技术（业务）人员0.71%
2024 年8 月
核心管理人员及核心技术（业务）人员2.34%四轮车迎来产品大年，U10 PRO、Z10 等新品有望推动业务高弹性增长。公司迎来新品周期，UTV/SSV 领域有望持续发力。2024H2 公司推出全新UTV 产品U10 PRO 及U10 XL PRO，重新定义全尺寸UTV。新产品U10 PRO 采用新型三缸发动机，结合新的CVT 系统，提供更强功率、扭矩及牵引能力，超过过去UTV 系列产品，U10 XL PRO 进一步将UTV 的体验提升到了新的高度，U10 PRO 系列产品有望成为公司最具价值的UTV 产品。从定价看，U10 PRO 仅高于U10 XL 1500 美元，比北极星GENERAL XP 1000 Ultimate定价低41%，比庞巴迪Defender Limited 定价低44%，定价上具备很强的竞争力。U10 XL PRO 的相关参数和U10 PRO 基本一致，提供了双排座位，适合更多人乘坐的场景，因此价格略高于U10 PRO，但相较于海外竞争对手仍然具备性价比优势。此外公司后续也将在SSV 领域推出新品Z10，预计公司借助U10 PRO、Z10 等系列产品有望在UTV/SSV 领域大幅提升竞争力，助力公司加速进入高端市场。表2：春风动力的新品U10 PRO/U10 XL PRO 和原有产品U10 XL、北极星及庞巴迪竞品对比相关参数U10 XLU10 PROU10 XL PROGENERAL XP 1000UltimateDefender Limited公司春风动力春风动力春风动力北极星庞巴迪售价
15499 美元
16999 美元
18999 美元
28999 美元
30199 美元
发动机发动机类V 型双缸液冷四冲程可变气门正时技术的三缸发动机可变气门正时技术的三缸发动机双缸液冷四冲程双缸液冷排量963cc998cc998cc999cc976cc最大功率100HP82HP最大扭矩-69LB-FT驱动方式两驱/四驱/四驱锁定两驱/四驱/四驱锁定两驱/四驱/四驱锁定两驱/适时四驱/草地模式两驱/四驱/草地模式尺寸及重量单排/双排双排单排双排单排单排长宽高148 英寸*64 英寸*x73 英寸117 英寸*64 英寸*77 英寸149 英寸*64 英寸*77 英寸118 英寸*64 英寸*77 英寸126 英寸*65 英寸*99 英寸轴距
112 英寸
81 英寸
113 英寸
83 英寸
83 英寸
整备质量
1854 磅
1841 磅
2061 磅
1704 磅
1975 磅
离地高度
12 英寸
13 英寸
13 英寸
14 英寸
12 英寸
油箱容量
8 加仑
12 加仑
12 加仑
9 加仑
11 加仑
底盘悬挂系统前悬挂（高间隙鸥翼A 臂）后悬挂（双A 臂）前悬挂（高间隙A 臂）后悬挂（双A 臂）前悬挂（高间隙A 臂）后悬挂（双A 臂）前悬挂（双A 臂）后悬挂（双A 臂）前悬挂（拱形双A 臂）后悬挂（带外部防摇杆的拱形TTA）轮胎
14 英寸铸铝合金轮胎
14 英寸铸铝合金轮胎
14 英寸铸铝合金轮胎
15 英寸铝合金轮胎
14 英寸铸铝轮胎
减震器弹簧预载可调节，油阻尼弹簧预载可调节，油阻尼弹簧预载可调节，油阻尼Walker Evans Velocity系列减震双管充气减震刹车液压盘式制动器液压盘式制动器液压盘式制动器液压盘式制动器液压盘式制动器其他参牵引能力
2500 磅
2500 磅
2500 磅
1499 磅
2500 磅
摩托车新品及改款产品频出，有望提升销量及市占率。公司打磨产品过程中遵循精品策略，希望产品推出后即成为爆款，推出了250SR、450SR、450SR-S、450CL-C、450NK、XO 狒狒、800NK 等多款重点车型，均取得较好的销量表现。2024 年来春风动力推出的新品包含150SC、450MT、500SR VOOM及675SR-R 等，持续拉动摩托车销量。2026 年公司推出的摩托车产品包括450MT 2026 款/1000MT-X/450SR 天蝎版&450家族2026 款/500SR/500SR VOOM 2026 款/800MT-ES/250SR-FUN 2026 款等，公司对旗下众多核心摩托车产品做更新迭代，产品推新速度较快，提升整体竞争力。摩托车新品方面，500SR 外观采用俯冲式前脸、标志性大灯、紧凑车尾，彰显纯粹的春风仿赛家族血统，动力层面采用春风自研直列四缸引擎，峰值功率58kw，峰值扭矩49Nm，动力表现较强，实现全段位丝滑衔接，还配备6.2 英寸TFT 超清仪表等，500SR 定价28980 元具备诚意；2026 年公司也亮相V4 SR-RR，是新车在国内的首次动态首秀，配备997cc 四缸发动机，彰显技术实力。图7：春风动力推出的500SR图8：春风动力推出的V4 SR-RR2025 年6 月公司举办CFMOTO 踏板战略发布会，发布首款复古踏板摩托车150AURA，也是公司推出的第二款踏板车。150AURA 采用首个国产150cc 自研踏板平台，整体控制更加平顺安静，产品配置方面，150AURA 配备双通道ABS、胎压监测、加热把手、TFT 仪表投屏导航、前后双摄行车记录仪等多种功能，逐步开始交付。此外发布会还亮相全新150SC、150SC-F 两款新车，2026 年4 月150SC-F 正式上市，踏板新车发布将进一步加强公司在出行市场的布局。图9：春风动力发布首款复古踏板150AURA图10：春风动力发布全新150SC 及150SC-F积极拓展摩托车出口业务，打开长期成长空间。从深耕国内转向国内及海外摩托车市场并重。春风动力在成立之初曾经有摩托车出口业务，后续摩托车销售逐步转向国内为主，随着国内两轮摩托车的产品谱系完善，公司也开始重新考虑拓展海外市场，2022 年公司摩托车业务从国内为主，转向深耕国内及拓展海外并重，并在时隔十年后重新进入北美市场。国内两轮摩托车产品线丰富，逐步导入海外重点市场。公司目前摩托车出口集中于海外多地，得益于产品线的不断丰富，公司能够持续在海外各国导入摩托车产品，公司在美国、欧洲等市场进行了相应的产品布局，在美国官网上推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型。公司海外摩托车具备较高的性价比优势。以春风动力的450 排量段经典产品为例，国内的450SR 成熟后导入到美国市场作为450SS 销售，对比海外竞争对手，例如本田471cc 的CBR500R 售价7399 美元，相较于450SS 贵约30%，动力性方面最大功率均为50HP，最大扭矩CBR500R 略高于春风动力；对比450SS 与雅马哈的YZF-R3，在价位接近的情况下，YZF-R3 的排量段为321cc，明显小于450SS，最大功率、最大扭矩均比450SS 更低，公司的摩托车产品在海外市场上较日系竞争对手具备较高的性价比优势。随着海外两轮摩托的产品导入及渠道完善，摩托车外销的收入占比有望进一步提升，海外两轮摩托业务将成为公司长期成长的重要支撑点。表3：春风动力在美国的摩托车450SS 和日系竞品的参数对比车型450SSCBR500RNINJA 500YZF-R3公司春风动力本田川崎雅马哈售价
5699 美元
7399 美元
5299 美元
5499 美元
车体参数长宽高78.5 英寸*28.1 英寸*44.9 英
82 英寸*30 英寸*45 英寸
78.5 英寸*28.7 英寸*44.1 英82.3 英寸*28.7 英寸*44.9 英轴距53.8 英寸55.5 英寸54.1 英寸54.3 英寸座高31.3 英寸31.3 英寸30.9 英寸30.7 英寸整备质量
370 磅
421 磅
375 磅
375 磅
油箱容量3.7 加仑4.5 加仑3.7 加仑3.7 加仑发动机参数发动机类型双缸水冷双缸水冷双缸水冷双缸水冷排量段449cc471cc451cc321cc最大功率最大扭矩底盘悬挂系统前悬挂（倒置叉）后悬挂（预载可调减震）前悬挂（Showa® SFF-BP fork）后悬挂（Pro-Link）前悬挂（液压伸缩叉）后悬挂（后连杆）前悬挂（倒置伸缩叉）后悬挂（单体后减震）轮胎铝合金轮胎---刹车前刹车（Brembo 单制动盘）后刹车（单制动盘）前刹车（双制动盘）后刹车（单制动盘）前刹车（单半浮制动盘）后刹车（单制动盘）液压盘式制动极核业务成为公司的全新成长曲线，电动两轮车领域快速突破。2020 年12 月春风动力旗下电动品牌极核面向全球发布，公司正式开始布局电动摩托车市场。极核品牌以打造电动行业高端一线品牌为目标，将为公司构建第三增长曲线。2024 年6 月，极核新品发布会上正式公布其产品矩阵“MEGA CITY”，共涵盖五大系列产品，其中AE 系列追求极致性能，C!TY 系列追求城市玩乐，EZ 为中性系列，MO 为针对女性用户开发的系列产品，GO 系列特点为超高性能，满足不同用户需求。极核系列产品中AE4 系列配备单通道ABS、BSD 盲区监测、ETCS 等安全配置，以出色操控满足用户对高端电自的需求；AE5 系列集成双通道ABS 与全场景智能交互系统，树立品质出行标杆；AE6、AE8 等系列以高端配置和卓越性能，在高端电摩市场占据领先地位；MO1 电动车凭借精致外观，吸引众多年轻消费者。为满足战略发展需要，公司拟在浙江省桐乡市投资建设年产300 万台摩托车、电动车及核心部件的研产配套生产基地，项目由浙江极核智能装备公司作为实施主体，总投资额预计为35 亿元人民币，公司将进一步提升产能，实现多元化产业布局，分散经营风险。极核依托于春风动力在摩托车领域的积累，有望在电动两轮车市场快速突破。图11：极核2024 年发布会上公布的产品矩阵“MEGA CITY”盈利预测与投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到关税及汇兑等对公司的整体影响，略下调盈利预测，预期26/27/28 年归母净利润为23.05/29.98/35.93 亿元（原23.70/30.53/36.59 亿元），每股收益分别为15.02/19.54/23.41 元（原15.44/19.89/23.84 元），对应PE 分别为18/14/12倍，维持“优于大市”评级。表4：可比公司估值表（20260427）公司公司投资EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2025A2026E2027E2025A2026E2027E000913.SZ
钱江摩托无评级13.571.21.860.740.93603766.SH
隆鑫通用15.5317.50.931.141.42301345.SZ
涛涛车业无评级275.9300.97.4910.9914.66平均3.434.295.67603129.SH春风动力274.4421.110.9815.0219.54风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。财务预测与估值资产负债表（百万元）2026E2027E2028E利润表（百万元）2026E2027E2028E现金及现金等价物118011434517599营业收入1503819746250773059436713应收款项营业成本1051714427175542111025332存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计1193315334191382339828605管理费用固定资产研发费用无形资产及其他财务费用(310)(153)(264)(322)(394)投资性房地产投资收益(2)长期股权投资资产减值及公允价值变资产总计1490019270234002823933975其他收入(1213)(1233)(1806)(2203)(2643)短期借款及交易性金融负债营业利润应付款项118401424317093营业外净收支(3)其他流动负债利润总额流动负债合计11196137381652819819所得税费用长期借款及应付债券少数股东损益其他长期负债归属于母公司净利润长期负债合计现金流量表（百万元）2026E2027E2028E负债合计11533141251696520306净利润少数股东权益资产减值准备(4)股东权益1091513228折旧摊销负债和股东权益总计1490019270234002823933975公允价值变动损失(74)(70)(70)(70)(70)财务费用(310)(153)(264)(322)(394)关键财务与估值指标2026E2027E2028E营运资本变动每股收益9.7210.9815.0219.5423.41其它(5)每股红利2.093.915.356.968.34经营活动现金流每股净资产40.9049.1758.5571.1286.18资本开支(552)(686)(500)(800)(800)ROIC30%25%32%43%56%其它投资现金流(5)(1)ROE24%22%26%27%27%投资活动现金流(456)(677)(505)(799)(802)毛利率30%27%30%31%31%权益性融资EBIT Margin10%8%9%10%10%负债净变化EBITDAMargin11%9%10%11%11%支付股利、利息(317)(597)(822)(1069)(1281)收入增长24%31%27%22%20%其它融资现金流净利润增长率46%14%38%30%20%融资活动现金流(208)(278)(752)(1064)(1276)资产负债率58%61%62%61%61%现金净变动股息率0.8%1.4%2.0%2.6%3.1%货币资金的期初余额1180114345P/E货币资金的期末余额118011434517599P/B6.75.64.73.93.2企业自由现金流EV/EBITDA31.128.621.717.815.7权益自由现金流