投资要点 2025 年累计销量460.2 万辆、同比+7.7%。
比亚迪12
月销42.0 万辆，同环比-18.3%/-12.5%；2025 年累计销量460.2 万辆，同比+7.7%，含海外销量104.5 万辆，占比22.7%。结构方面，12 月本土销量28.7 万辆，同环比-37.2%/-17.5%，累计销量355.8 万辆，同比-8%；12 月海外销13.3 万辆，同环比+133%/+0.94%，累计销量104.5万辆，同比增150%。我们预计26 年销量552 万辆，同增20%，其中出口预计150-160 万辆，同增44-53%，本土预计391 万辆，同增10%。纯电份额提升、持续推进高端化和出口。12 月插混乘用车销22.4 万辆，同环比-25.7%/-5.6%，占比54%，同环比-5.2/+4pct，累计228.9 万辆，同比-7.9%，累计占比50%，同比-8pct；纯电乘用车销19.1 万辆，同环比-8.2%/-19.7%，占比46%，同环比+5.2pct/-4pct，累计225.7 万辆，同比增27.9%，累计占比50%，同比+8pct。12 月高端销量7 万辆，同环比+161%/+36.15%，占比17%，同环比+11pct/+6pct，累计39.7万辆，同比+109%，累计占比9%，同比+4pct。其中，腾势12 月销1.8东吴证券研究所晨会纪要万辆，同环比+20.5%/+36.9%，累计15.7 万辆，同比+25%；仰望12 月销923 辆，同环比+196.8%/+31.3%，累计4785 辆，同比-36%；方程豹12 月销5.1 万辆，同环比+345.5%/+36%，累计23.5 万辆，同比+316%。出海方面，公司已投产海外产能超30 万台/年，独资建设SKD/CKD 工厂，巴西累计销17 万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26 年Q2 前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP 有望提升。 全年电池装机同增47%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪12 月电池装机27.4GWh，同环比+16%/-1%，1-12 月累计装机285.6GWh，同增47%。外供看，11 月装机3.96gwh，同环比+134%/+10%。1-11 月累计外供装机31.2gwh，同比+200%，其中小鹏9.5gwh、小米7.7gwh，我们预计全年外供装机约35gwh。此外，我们预计25 年储能电池出货50GWh 以上，26 年出货约80GWh。 盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27 年归母净利350/509/664 亿元（维持原预测值），同比-13%/+45%/+30%，对应PE 为26/18/13x，给予26 年25x，目标价140元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：黄细里 证券分析师：阮巧燕）
绿联科技（301606）：2025 年业绩预告点评：归母净利润同比增长41-59%，产品&渠道均发力
投资要点 业绩简评：公司预计2025 年归母净利润6.53 至7.33
亿，同比增长41~59%；2025 年扣非净利润6.23 至7.05 亿，同比增长41~60%。对应2025Q4：公司预计归母净利润1.86~2.66 亿元，同比增长33~89%；预计扣非净利润1.77~2.59 亿元，同比增长35~97%。公司2025 年全年业绩指引中枢为6.93 亿元，略高于Wind 一致预期的6.75 亿元。 多维度发力，业绩高增：公司在业绩预告中解释，公司多维度发展要素协同发力，叠加清晰的品牌战略与稳健的经营理念支撑，通过精准捕捉市场需求，持续夯实核心竞争力，全面拓展市场布局并借力政策利好，最终实现经营质量与效益的稳步提升。 我们认为公司在产品端和渠道端近期均有亮眼表现，未来渠道和产品的发力有望让公司业绩持续高增： 产品端：①公司近年来在NAS产品上不断发力，2025 年5 月发布DH4300 Plus 产品，成为千元价格带的标杆，在日本等地区也完成众筹上架；2025H1 公司存储类产品实现收入4.15 亿元，同比+125%，有望成为未来的重要第二曲线。②充电产品受益于产品升级和3C 政策。近年来公司充电类不断推进产品升级，2025H1 充电类收入同比增长44%；2025H2 以来受益于国内3C充电宝政策，增长或进一步提速。 渠道端：公司国内线下渠道、海外渠道增长较快。其中海外已进驻各大头部跨境电商平台和新兴跨境平台，在美国、欧盟、加拿大等发达国家和地区陆续建立独立站，并已成功进驻Walmart、Costco、Bestcuy，欧洲Media Markt，日本BicCamera、友都八喜等重要线下KA。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-27 年归母净利润预期为6.9/ 9.6/ 12.7 亿元，同比+49%/+39%/ +33%，对应1 月5 日收盘价为37/ 26/ 20 倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：新品表现不确定性，汇率波动，关税及地缘风险、产品质量问题等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：阳靖）
鼎泰高科（301377）： 2025 年报业绩预告点评：业绩高增，AI PCB需求爆发拉动公司业绩成长东吴证券研究所晨会纪要
投资要点 事件：公司发布2025 年度业绩预告 2026 年1 月
5 日公司发布2025 年业绩预告。公司预计2025 年实现归母净利润4.1-4.6 亿元，同比+80.72%~+102.76%，中值4.35 亿元，同比+91.63%；预计实现扣非归母净利润3.8-4.3 亿元，同比+88.16%~+112.91%，中值4.05 亿元，同比+100.50%。公司25 全年业绩维持25 年前三季度的高增态势，主要系AI 算力服务器、数据中心等需求的持续爆发，高端PCB 市场需求显著提升，带动了公司PCB 钻针及抛光材料等产品需求的增长。 根据公司业绩预告，预计2025 单Q4 公司实现归母净利润1.28-1.78 亿元，中值1.53 亿元，同比+178.18%；预计2025 单Q4 实现扣非归母净利润1.17-1.67 亿元，中值1.42 亿元，同比+153.57%。受GB300 服务器出货放量及24 年同期低基数影响，25Q4公司业绩增速环比高增。 AI PCB 板厚持续提升，分段钻工艺带动PCB 钻针市场量价齐升 从GB200 到GB300 到Rubin，PCB板厚持续增加，对应钻针长径比不断提升：GB200 系列PCB 板加工主要使用30 倍长径比以下钻针；GB300 系列PCB 板加工时开始需要多针搭配加工，最长针长径比提升至30 倍以上；Rubin 系列PCB 板厚度相比于GB300 进一步提升，最长针长径比提升至40 倍；RubinUltra 中使用的正交背板板厚相比于Rubin 系列普通板厚度仍有提升，最长针的长径比高达50 倍。 另外从GB200 到GB300 到Rubin，PCB 板孔数持续增加：从GB200 系列到GB300 系列，进一步到即将面世的Rubin 系列，单机柜的算力集成度不断提升，对应PCB 板的线路复杂度也在提升，体现在单板的孔数均有较大幅度提升，对应钻针的消耗量也在持续提高。 伴随服务器PCB 升级，单孔钻针消耗价值量将持续提升。在3mm 板厚时期，单孔加工仅需一根针，假设单针价格1 元即对应单孔成本1 元。若板厚升级至8mm，假设单孔加工需要使用四根不同长径比钻针搭配，单孔成本将提升数十倍。板厚提升带动单孔加工的钻针消耗量价齐升。 扩产速度行业领先，高长径比钻针持续取得突破 产能方面：截至25Q3 末，公司月产能已突破1 亿支/月，我们预计到25 年底月产能达到1.2 亿支/月，到26 年底达到1.8 亿支/月。单月可增加500-700 万支产能。公司扩产速度在全行业内处于领先地位。 高长径比钻针研发：面向未来的高长径比钻针正加紧研发，目前公司已实现30-47.5 倍长径比钻针的批量交付，50 倍长径比钻针已经进入样品测试阶段。产品结构持续向高端化迈进。 盈利预测与投资评级：考虑到AI 算力建设加速，公司钻针供不应求，我们上调公司2025-2027 年归母净利润为4.4（原值4.0）/8.1（原值6.3）/15.7（原值9.0）亿元，当前股价对应动态PE 分别为134/72/37 倍，维持“买入”评级。 风险提示：算力建设不及预期，高长径比钻针研发进展不及预期，宏观经济风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽）
巨星科技（002444）：2025 年报业绩预告点评：业绩符合预期，看好公司成长韧性&降息带来业绩弹性
投资要点 事件：公司发布2025 年度业绩预告 2026 年1 月
5 日公司发布2025 年业绩预告。公司预计2025 年实现归母净利润24.2-27.6 亿元，同比+5.0%~+20.0%，中值25.92 亿元，同比+12.5%；预计实现扣非归母净利润23.1-26.5 亿元，同比+0.2%~+15.2%，中值24.82 亿元，同比+7.7%。根据公司业绩预告，预计2025 年单Q4 实现归母净利润2.59-6.04 亿元，同比-29.7%~+64.2%，中值4.32 亿元，同比+17.3%；预计2025 年单Q4 实现扣非归母净利润2.69-6.14 亿元，同比-27.5%~+65.6%，中值4.42 亿元，同比+19.0%。 2025Q4 归母净利润主要受以下因素影响：（1）Q4 公司美国arrow 工厂搬迁将产生额东吴证券研究所晨会纪要外费用，约1000 万美元，实际利润更厚；（2）Q4 人民币阶段性走强，对公司形成一定汇兑损失。展望2026 年，公司在手订单规模创历史新高，叠加FedWatch 显示美国2026 年1 月降息概率约81.7%，在预期降息周期到来的背景下，公司业绩有望迎来拐点。 海外产能加速落地，电动工具业务快速成长 （1）产能扩张：截至2025H1，公司依托中美欧三地完善的仓储物流配送体系以及全球23 处生产制造基地公司可以做到全球采购、全球制造、全球分发。同时，2025 年新增东南亚产能，当前已覆盖美国80%的市场需求。随着未来公司继续加
大东南亚产能扩张，有望凭借优异的跨国供应链管理能力进一步提高全球竞争力。（2）电动工具：2025H1 公司电动工具收入呈现高速增长态势，公司已实现电动工具产品中国和越南双地交付，后续将持续进行产品创新，力争在未来几年收入端都能实现高速增长，成为公司第二成长曲线。 公司董事长连续增持，彰显长期发展信心2025 年12 月1 日至4 日，巨星科技公司董事长仇建平连续4 个交易日通过竞价交易方式累计增持40 万股，约占公司总股本0.033%，总持股数合计约4641.52 万股。本次增持彰显管理层对公司未来发展的信心。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测25/30/36 亿元，当前市值对应PE 16/14/11X，维持“买入”评级 风险提示：下游需求恢复不及预期，国际贸易风险，行业竞争加剧，汇率及原材料价格波动风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）
世纪华通（002602）：手游出海领军者，创新驱动高成长
投资要点 国内SLG 厂商持续创新，打开品类天花板。在腾讯、
网易大DAU 游戏活跃用户自然回落、新游供给空窗期的背景下，供给侧垂域领先厂商以玩法创新、品类突破实现用户破圈。国内厂商通过成功的玩法融合，既能保留SLG 商业化的深度，又能拓宽用户来源。面对激烈的买量竞争，将战场转移至模拟经营等“买量洼地”，以竖版、休闲化素材进行错位竞争，并优化新手引导与前期体验来提升初期留存。在以副玩法（如三消、模拟经营）进行引流和初步留存后，通过游戏内机制对用户进行分层和转化，保留SLG 商业化深度的长板。出海SLG 具有低胜率、高投入、高回报的特点，我们看好出海SLG 头部厂商度过买量前期后，生命周期和稳态利润率持续超预期。深耕全球市场，持续迭代方法论构筑壁垒。公司旗下点点互动凭借代理发行KingsGroup 开发的《阿瓦隆之王》与《火枪纪元》两款SLG爆款积累了深厚的全球化营销、社区运营及发行经验。2019-2022 年转型自研自发，通过多赛道“试错”扩品类和沉淀方法论，定位和战略逐步清晰。2023 年起公司双单品爆发，进入自研兑现期。《WhiteoutSurvival》凭借冰雪末日题材、融合玩法、副玩法买量和轻量化等打法成为近5 年上线手游中最快突破20 亿美元收入的产品。《Kingshot》采用“SLG+模拟经营+休闲塔防”打法，再次验证公司方法论和框架的稳健性和可复用性。我们认为成熟的框架可降低新项目开发成本与试错风险，提高产品ROI，标志着公司进入新的成长阶段。 “双爆款”向“平台化”发展，期待品类与地区突破。出海合成手游为高增速赛道，具备长青潜力。近两年合成手游市场规模增速显著。根据Sensor Tower，2025H1 海外合成手游收入同比增速达261%，为收入增速最快的手游子类别。海外头部消除移动游戏运营年限可超10 年，合成手游具备长青潜力。在目前行业趋势下，“SLG+X”和合成赛道均对成本控制、营销策略与定价模型等综合运营能力提出了更高的要求，而点点互动已在这些方面展现出扎实的体系化实力，包括在《Whiteout Survival》所验证的产品能力与买量能力。看好公司基于爆东吴证券研究所晨会纪要品经验积累的产品能力、全球买量模型与数据分析体系，推动游戏业务从“双爆款”向“平台化”发展。考虑休闲游戏与SLG 用户重叠度低，有望带来显著用户增量，助力公司海外市场扩张。 盈利预测与投资评级：公司深耕全球市场，通过长期迭代试错扩品类和沉淀方法论，双爆款验证框架，迈入新成长期。可比公司2025-2027 年平均PE 分别为31.6/19.7/17.3 倍。我们预计世纪华通公司2025-2027 年归母净利润分别为50.2/85.9/106.3 亿元，当前市值对应PE 分别为25.1/14.6/11.8 倍。考虑公司随爆款游戏买量期结束逐步释放利润，以创新持续推动品类突破，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：资产减值风险，政策监管趋严，竞争加剧。（证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖 研究助理：周珂）