核心观点：1 月美联储FOMC 会议以10-2 投票维持利率水平不变，发布

核心观点：1 月美联储FOMC 会议以10-2 投票维持利率水平不变，发布
会上Powell 回避了所有的政治问题，其守口如瓶的行为弱化了市场对美联储独立性的交易。由于此前市场已充分定价到4 月累计降息概率仅30%，因此决议与发布会上的利率指引并未显著冲击市场，而Waller 投票25bps 降息的动作被市场视为鸽派信号，最终强化宽货币交易。向前看，本月底仍需关注Miran 理事到期后的去留和政府停摆问题，2 月上旬需关注1 月非农和CPI 数据是否超预期让3-4 月降息彻底落空、以及特朗普是否提名美联储新主席，上述问题是未来商品涨跌的关键。固收金工固收深度报告20260128：分子与分母的拉锯战：债市波动中不同权益板块的应对逻辑“股债跷跷板”并非一个稳定、普适的规律，其实质是股票与债券对同一宏观经济状态的差异化定价结果。具体而言，股债关系的方向由“分子与分母的博弈”决定。当经济表现向好时，企业盈利改善支撑股市，但利率上行预期压制债市并增加股市折现率，股指方向不确定，债市趋弱，此时股债可能同跌或背离。而在不同板块中，其对经济驱动因素的响应机制不同：红利板块因具备“类固收”属性，其估值对分母端（折现率）更为敏感。在经济承压、流动性宽松预期升温时，债券价格上涨与折现率下行往往共同推动红利股估值修复，易出现“股债同涨”；而在经济过热、通胀与紧缩预期主导时，则可能“股债同跌”。其与债市的联动性较强；成长板块的定价核心在于远期盈利预期（分子端）。即便在经济上行、利率走高（债券价格下跌）的环境中，若产业处于高景气周期，盈利增长能够覆盖估值压力，股价仍可能上涨，呈现“股涨债跌”的跷跷板形态；反之，若经济承压引发盈利预期恶化，即便利率下行（债券价格上涨），股价也可能持续承压，导致“股跌债涨”。其与债市的相关性弱且不稳定。行业机械设备行业点评报告：金属涨价驱动资本开支向上，矿山机械蓝海市场空间广阔投资建议： 建议关注三一重工、徐工机械、三一国际、耐普矿机、同力股份、北方股份。 风险提示： 行业周期波动，矿山项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险推荐个股及其他点评明阳智能（601615）：2025 年业绩预告点评：Q4 同比转正，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1【勘误版】事件：公司发布25 年业绩预告，预计归母净利润8~10 亿，同比增长东吴证券研究所131~189%；25Q4 归母净利润3424~23424 万元，同比转正（25Q4 为-4.6亿元），环比-78~+50%。大金重工（002487）：2025 年业绩预告点评：业绩符合预期，向全套解决方案服务商进发！事件：公司发布2025 年业绩预告，预计实现归母净利润10.5~12 亿元，同比增长122~153%，对应25Q4 归母净利润1.6~3.1 亿元，同比-15~+63%，环比-52~-8%。周大福（01929.HK）：黄金珠宝百年龙头品牌，战略转型+产品升级开启成长新篇章盈利预测与投资评级：由于公司落后门店持续出清，同店店效明显改善，我们预计公司FY26-28 营收942.65/992.34/1052.13 亿港元，同比增长5.14%/5.27%/6.03% ;FY26-28 归母净利88.73/99.58/110.58 亿港元，同比增长50.00 %/12.23%/11.04%，对应PE 为15/13/12 倍。考虑到周大福在黄金珠宝行业中的龙头地位以及产品设计与理念的高端化，品牌价值凸显，长期增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降，新品销售不及预期，金价波动风险等先惠技术（688155）：2025 年业绩预告点评：业绩超市场预期，设备出海&固态电池设备布局成效显著盈利预测与投资评级：考虑到公司海外业务持续拓展&固态电池产业化加速，我们上调公司2025-2027 年归母净利润为3.5/4.5/5.2 亿元（原值3.0/3.7/4.5 亿元），当前股价对应动态PE 分别为32/25/21 倍，基于公司固态电池业务成长性，上调为“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。鼎胜新材（603876）：2025 年业绩预告点评：电池箔盈利水平明显提升，Q4 业绩超预期盈利预测与投资评级：由于铝价上涨且铝箔加工费仍有上涨空间，我们预计25-27 年归母净利润5.2/9/11 亿（原预测值为4.5/6/7.5 亿），同比增73%/73%/22%，对应PE 为28x/16x/13x，给予26 年25x 估值，对应目标价24 元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。麦格米特（002851）：2025 年业绩预告点评：加大投入ALL IN AI，26 年业绩有望拐点加速向上考虑到公司短期业绩有所承压，AI 服务器业务有望放量，我们调整公司25-27 年预测归母净利润分别为1.33/8.01/17.19 亿元（此前预测3.14/同比-69%/+500%/+115%，考虑到公司AIDC 业务带来的高成长确定性，维持“买入”评级。宁德时代（300750）：盈利韧性强，份额提升，龙头地位稳固盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修25-27 年归母净利700/914/1136 亿元（此前预期690/862/1066 亿元），同增38%/30%/24%，对应PE 为22/17/14x，已充分反映悲观预期，给予26 年30x，对应目标价601 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定，需求低于预期。宏盛股份（603090）：2025 年业绩预告点评：订单增长叠加业务结构优化，利润弹性显著释放盈利预测与投资评级：当前 AI 服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶东吴证券研究所段，公司在该领域的技术和制造能力与产业趋势高度契合。考虑到公司液冷相关业务处于起步爬坡阶段，资本开支与研发投入较多，我们下调公司2025 年归母净利润为0.8 亿元（原值1.0 亿元），我们基本维持2026-2027年归母净利润为2.0/3.2 亿元，当前股价对应动态PE 分别为113/45/28 倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。明阳智能（601615）：2025 年业绩预告点评：风机历史质量事故风险释放，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1事件：公司发布25 年业绩预告，预计归母净利润8~10 亿，同比增长131~189%；25Q4 归母净利润3424~23424 万元，同比转正（25Q4 为-4.6亿元），环比-78~+50%。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260129：1 月FOMC：平安夜——2026 年1 月FOMC 会议点评
核心观点：1 月美联储FOMC 会议以10-2 投票维持利率水平不变，发
布会上Powell 回避了所有的政治问题，其守口如瓶的行为弱化了市场对美联储独立性的交易。由于此前市场已充分定价到4 月累计降息概率仅30%，因此决议与发布会上的利率指引并未显著冲击市场，而Waller 投票25bps 降息的动作被市场视为鸽派信号，最终强化宽货币交易。向前看，本月底仍需关注Miran 理事到期后的去留和政府停摆问题，2 月上旬需关注1 月非农和CPI 数据是否超预期让3-4 月降息彻底落空、以及特朗普是否提名美联储新主席，上述问题是未来商品涨跌的关键。 FOMC 声明：如期维持利率不变，2 票反对。1 月FOMC会议如期维持政策利率在[3.5, 3.75]%。本次有两个反对票，美联储理事Miran 与Waller 认为应当降息25bps。会议声明与去年12 月相比，上修了对美国经济增长与劳务市场的描述。其中，对增长的表述从放缓（moderate）改为稳健（solid）；由于12 月就业数据偏强，失业率由4.54%回落至4.38%，上调了对劳务市场的描述，认为失业率趋于稳定，并删除了对就业下行风险的判断。值得注意的是，尽管有两名理事投票反对不降息，7 名美联储理事全票通过维持银行准备金率IORB不变的决议。 发布会：增量信息较少；Powell 回避政治问题，弱化了市场对美联储独立性的交易。在发布会记者提问的开场，Powell 评论出席理事库克最高法院案件时表示，这是美联储历史上最重要的法律案件。但对于有关美联储的政治压力、是否留任理事、新任美联储主席、近期美元汇率波动等政治类型问题，均表示不予置评，其守口如瓶的行为弱化了市场对美联储独立性的交易。在常规问题上，①增长方面，Powell 表示，尽管贸易政策发生变化，美国经济迄今表现良好；季度GDP 可能波动大，应当关注全年情况，且劳动力市场数据比GDP 更可靠；增长稳健与劳动力市场疲软之间存在分歧，这可能归因于生产率上升。②通胀方面，重申关税的影响是一次性的，预计通胀将于年中见顶；高通胀更多来自关税而不是需求。③货币政策方面，Powell 表示今天的决策得到了广泛的支持，包括非票委；当前利率水平处于中性区间的上沿；通胀的上行风险和下行风险都在减弱；加息不是下一次的基准情形。总体来看，发布会没有太多增量信息，由于FOMC 前市场已充分定价美联储到4 月累计降息概率仅30%，因此决议与发布会上的利率指引并未显著冲击市场。总体来看，本次会议上Waller 投票25bps 降息的行为，令博彩网站上调其被提名为下任主席的预期至17%，这一鸽派信号最终强化宽货币交易，导致美元指数&美债利率下行、黄金上行。 策略启示：短期关注Miran 的去留、政府停摆、26Q1 经济数据和美联储新主席提名。截至最新，联邦基金期货隐含4 月降息概率仅28%，至2026 年底累计降息1.88 次/47bps。向前看，本月底仍需关注Miran 理事到期后的去留和政府停摆问题，2 月上旬需关注1 月非农和CPI 数据是否超预期让3-4 月降息彻底落空、以及特朗普是否提名美联储新主席。上述问题是未来大宗商品涨跌的关键。截至最新，预测市场对1 月31 日美国政府关门的预期仍在64%左右的较高水平，因国土安全部资金相关议案仍未有推进，市场预期部分关门的可能性仍然偏高。 风险提示：特朗普政策落地节奏与预期相差较大；美联储维持高利率水平时间过长，引发流动性危机；关税对美国通胀的影响大于预期。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收深度报告20260128：分子与分母的拉锯战：债市波动中不同权益板块的应对逻辑观点 股债定价逻辑与DDM 模型：股利折现模型（DDM）为理解股价与债券收益率之间的关系提供了清晰框架。在该模型中，股价受两条路径影响：一是分子端，即股息及其未来增长潜力，主要反映了经济预期与企业盈利；二是分母端，即无风险利率，通常以国债收益率为代表。一般情况下，当经济预期向好时，分子端上行支撑股价，但分母端利率也可能同步上行，压制估值，此时“股债跷跷板”效应并不稳定；反之，经济增长动能不足时，分子端下行拖累股价，但分母端利率下行可能形成支撑。因此，股债关系的方向与强度需视分子与分母的相对权重而定，且在不同板块和不同时间段中可能呈现显著差异。 国债收益率和中证红利指数价格：债券与红利股票通常被一同归为具有“固收”特征的资产。两者均以提供较为稳定的现金流（票息或股息）为核心吸引力，因此在投资者的资产篮子中往往存在一定的替代与轮动关系。当10 年期国债收益率上升时，无风险利率上升，社会融资成本上升，各类资产的折现率也随之上升。未来股息折现到现在的现值降低，股票估值下跌。此时，部分追求稳定回报的资金可能从高股息股票流出，转向债券，导致红利指数承压。此外，由于红利板块现金流稳定，股息回报特征突出，其估值对分母端利率变化更为敏感，故股票价格和债券价格常呈现同涨同跌现象。2021 年至今历史数据显示，中证红利指数价格与10 年期国债收益率长期相关系数达-0.67，与30 年期国债收益率长期相关系数达-0.65，均呈现较明显的负相关。但当利率下行由强烈的经济放缓预期驱动时，分子端盈利恶化可能主导股价下跌，导致“股跌债涨”，呈现短期“跷跷板”效应。国债收益率和创业板指价格： 以创业板指为代表的成长板块，其估值更依赖于远期的盈利增长预期（分子端）。即成长板块的股价更多由分子端盈利预期主导，与利率的相关性常被其他因素覆盖。当国债收益率上行时，如果盈利增长预期足够强，创业板指仍可能上涨，导致“股涨债跌”。反之，如果盈利预期弱，即使利率下行，创业板指也可能下跌，导致“股跌债涨”。二者常呈现股债“跷跷板”效应。2021 年至今历史数据显示，创业板指与10 年期、30 年期国债收益率的相关系数分别为0.45 与0.56，呈现弱正相关。市场数据验证说明创业板指和债券价格呈现“此消彼长”的关系。 “股债跷跷板”效应的成立： “股债跷跷板”并非一个稳定、普适的规律，其实质是股票与债券对同一宏观经济状态的差异化定价结果。具体而言，股债关系的方向由“分子与分母的博弈”决定。当经济表现向好时，企业盈利改善支撑股市，但利率上行预期压制债市并增加股市折现率，股指方向不确定，债市趋弱，此时股债可能同跌或背离。而在不同板块中，其对经济驱动因素的响应机制不同：红利板块因具备“类固收”属性，其估值对分母端（折现率）更为敏感。在经济承压、流动性宽松预期升温时，债券价格上涨与折现率下行往往共同推动红利股估值修复，易出现“股债同涨”；而在经济过热、通胀与紧缩预期主导时，则可能“股债同跌”。其与债市的联动性较强；成长板块的定价核心在于远期盈利预期（分子端）。即便在经济上行、利率走高（债券价格下跌）的环境中，若产业处于高景气周期，盈利增长能够覆盖估值压力，股价仍可能上涨，东吴证券研究所晨会纪要呈现“股涨债跌”的跷跷板形态；反之，若经济承压引发盈利预期恶化，即便利率下行（债券价格上涨），股价也可能持续承压，导致“股跌债涨”。其与债市的相关性弱且不稳定。 风险提示：货币政策工具创新；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）行业机械设备行业点评报告：金属涨价驱动资本开支向上，矿山机械蓝海市场空间广阔
投资要点 矿山机械市场空间巨大，高毛利的后市场占比达50%
2024 年全球矿山机械市场规模约1350 亿美元，与传统工程机械市场规模相当，其中地表/ 地下/ 破碎/ 凿岩/ 加工分别占比约40%/25%/15%/10%/5%，核心品类包括挖掘机、矿车、装载机、推土机、凿岩机、磨机等。且由于矿山设备寿命长达10-15 年，期间维保需求旺盛，后市场占比约50%，卡特和小松矿山机械板块中后市场收入占比更是高达60%-70%。根据卡特财报，2025H1 公司设备/后市场毛利率分别约28%/48%，后市场利润占比更高。 金属价格高涨驱动资本开支上行，品位下降加大资本开支强度 矿山资本开支周期的传导机制为金属价格→矿企利润→开矿投资→产能→价格，资本开支滞后价格约1-2 年，产能释放滞后资本开支约3-5 年。2026 年金银铜价格均创历史新高，接下来1-2 年矿山资本开支有望显著上行。另一方面，由于资源衰减、环保约束等原因，矿山品位持续下降。以金矿为例，1980 年代金矿平均品位约5g/吨，2024 年已下降至0.9g/吨，开矿资本密集度逐年上升。金属价格高涨与矿山品位下降对矿山资本开支形成共振拉动作用。 跟随中资矿企出海，中国厂商在全球矿山参与度逐步提升 由于国内大型矿山资源匮乏，国内矿山技术尤其是大吨位产品进展较慢，全球矿山市场仍由卡特小松安百拓等外资企业占据，卡特小松在开采运输环节合计占据50%以上市场份额。近几年随着中资矿企出海参与大型矿山，国内企业在吨位上进步明显。且国产品牌在电动化、无人化方面的技术布局领先外资。凭借性价比和新技术优势，中国品牌在中低端市场占据明显优势，在高端市场加速追赶，国产品牌有望迎来第二成长曲线。 投资建议：建议关注三一重工、徐工机械、三一国际、耐普矿机、同力股份、北方股份。 风险提示： 行业周期波动，矿山项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）推荐个股及其他点评明阳智能（601615）：2025 年业绩预告点评：Q4 同比转正，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1【勘误版】
投资要点 事件：公司发布25 年业绩预告，预计归母净利润8~10
亿，同比增长131~189%；25Q4 归母净利润3424~23424 万元，同比转正（25Q4 为-4.6 亿元），环比-78~+50%。 25Q4 风机毛利率环比持平，历史质量事故风险释放：我们预计25 年出货19GW，其中陆风近17GW、海风2.5GW；25Q4 出货6.8GW，风机毛利率7%，环比25Q1-3 基本持平，历史22~24Q4 均计提大额维修成本，此次25Q4 风机毛利率保持在7%，代表历史风机质量事故风险释放，风机板块轻装上阵迎来拐点年。25 年风场转让1.3GW，基本符合预期。 收东吴证券研究所晨会纪要购德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015 年8 月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D 质量体系认证，2023 年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024 年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500 万元立项支持。 收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT 三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm 组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT 两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。 盈利预测与投资评级：25Q4 风机毛利率表现较好，我们上调25 年盈利预测，预计25 年归母净利润9.0 亿元（原值为7.7 亿元），我们基本维持26~27 年盈利预测，预计26~27 年归母净利润21.1/31.7 亿元，25~27 年归母净利润同增159%/135%/50%，对应PE 为60.0/25.4/16.9x，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：胡隽颖）大金重工（002487）：2025 年业绩预告点评：业绩符合预期，向全套解决方案服务商进发！
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩预告，预计实现归母净利
润10.5~12 亿元，同比增长122~153%，对应25Q4 归母净利润1.6~3.1亿元，同比-15~+63%，环比-52~-8%。 25Q4 单吨净利维持高位。我们预计25Q4 单吨净利仍维持高位，出货继续保持高景气。 英国第七轮海风拍卖开标，开标容量8.4GW 超预期。英国AR7 海风拍卖开标，开标总容量8.4GW，其中固定式8.25GW、漂浮式193MW，其中RWE 作为业主中标量达6.9GW，占比超80%；此外固定式还包括SSE 的Berwick Bank 项目1.4GW。漂浮式项目开标193MW，分别为Erebus 100MW、Pentland Floating Offshore Wind Farm 92.5MW。公司作为RWE 最重要的管桩合作伙伴之一，未来有望在英国海风获取更大容量订单。 从设备供应商向全套解决方案服务商转型，价值量快速提升。25 年11 月，公司中标Gennaker 项目63 套过渡段订单。该订单为2.52 万吨过渡段，对应单价为5.3 万元/吨，订单含存储及后道总装，价格大超市场预期，也代表着公司从单纯的风机基础设备供应商到交付安装一站式解决方案商的转型。 盈利预测与投资评级：欧洲海风市场加速放量，公司有望充分受益。我们上调25~27 年盈利预测，预计25~27 年归母净利润分别为11.3/17.9/25.7 亿元（原值11.0/17.1/25.3 亿元），25~27 年归母净利润同增138%/59%/44%，对应PE 为35.7/22.5/15.6x，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：胡隽颖）周大福（01929.HK）：黄金珠宝百年龙头品牌，战略转型+产品升级开东吴证券研究所晨会纪要启成长新篇章
投资要点 黄金珠宝行业龙头企业，历史底蕴深厚。周大福成立于
1929 年，于2011 年在港股上市，是我国规模最大的黄金珠宝品牌，截至2025 年底门店总数达5813 家。公司主要生产及销售黄金珠宝（包括定价首饰与计价黄金首饰），以及分销不同品牌的钟表。FY2025公司实现总营收896.56 亿港元，归母净利59.16 亿港元。 产品升级成效明显，一口价产品占比显著提升。公司以传统文化赋新当代美学，珠宝设计和品牌价值凸显。FY26Q3 季内，一口价（定价首饰）在中国内地零售值同比+59.6%，贡献占比由FY25Q3 的29.4%扩大至40.1%，克重产品（计价首饰）在中国内地零售值同比-0.6%，贡献占比由FY25Q3 的66.8%降至26Q3 的56.8%。 门店整改初见成效，FY26Q3 整体业绩好转。公司从2024 年起开始削减门店数量，关闭下沉市场的低效门店，转而在高线城市开设新形象店铺，目标重回中高端定位。公司FY26Q3 整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别同比增长16.9%/22.9%，两者销售额占整体比重为84.8%/15.2%。 关店周期逐渐进入尾声，仍在经营的店铺表现亮眼。截至FY26Q3 末，公司共有门店5813 家，FY26Q3 净减少228 家，门店数量相比FY24Q3 最高7885 家门店回落近30%。与此相对，公司同店表现亮眼，销售数据逐季度改善。分地区来看，中国内地（直营）FY26Q1-Q3 同店销售增长分别为-3.3%/+7.6%/+21.4%，中国内地（加盟）分别为0.0%/+8.6%/+26.3% ，港澳及其他分别为+2.2%/+6.2%/+14.3%。 盈利能力稳健提升。①毛利率：FY25 以来战略调整稳定增长，公司毛利率实现逐步回升并超过前期高点，FY25 和FY26H1 毛利率分别为29.5%/30.5%。②期间费用率：公司期间费用率持续优化，从FY20 的21.2%逐渐下降至FY26H1 的14.7%，主要系销售费用持续优化。③归母净利率：公司归母净利率保持稳健，基本稳定在6.5%左右。 盈利预测与投资评级：由于公司落后门店持续出清，同店店效明显改善，我们预计公司FY26-28 营收942.65/992.34/1052.13 亿港元，同比增长5.14%/5.27%/6.03% ；FY26-归母净利88.73/99.58/110.58亿港元，同比增长50.00 %/12.23%/11.04%，对应PE 为15/13/12 倍。考虑到周大福在黄金珠宝行业中的龙头地位以及产品设计与理念的高端化，品牌价值凸显，长期增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降，新品销售不及预期，金价波动风险等（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越）先惠技术（688155）：2025 年业绩预告点评：业绩超市场预期，设备出海&固态电池设备布局成效显著
投资要点 海外高毛利拉动业绩增长，公司业绩超预期：2025 年
公司预计实现归母净利润3.5 亿元，同比+56.93％；扣非净利润预计为3.4 亿元，同比+64.07%。2025Q4 公司归母净利润预计为1.45 亿元，同比+314.29％、环比+173.58%，我们认为主要系高毛利海外项目确收带动盈利能力提升。 下游动力&储能持续高景气，模组/Pack&结构件龙头有望充分受益： 2025 年以来动力电池厂产能利用率不断提升，头部电池厂重启招标，传统锂电设备商迎来订单、业绩双修复，展望2026 年，我们认为公司将充分受益于海外动力&国内储能电池扩产。①设备业务海外占比进一步提升：截至24 年末，公司海外在手订单20.6 亿元，占总在手订单比重68%；2024 年海外营收占比达18.2%，同比+15.0pct，2025H1 海外营收占比进一步提升至21.9%。②结构件：子公司东恒与公司自动化产线协同互补，结构件业务跟随储能&动力电池需求放量。 模组/Pack 设备&结构件龙头有望充东吴证券研究所晨会纪要分受益于锂电Beta&固态电池0-1 进程：（1）辊压设备：相较于传统液态电池，全固态电池前道辊压机用量和性能要求提升，为前道电解质与电极片制造中的核心设备。2024 年7 月公司与清陶能源联合研发，现已通过验证。（2）模组/PACK：公司掌握模组堆叠、激光焊接等关键工艺系统集成能力，EDS 产线已打通电机、控制器、变速箱装配全流程，客户覆盖国内外主流企业。固态电池需加压模组pack 以保障电极与电解质紧密接触、减少界面阻抗以提升离子传导效率和循环稳定性，公司作为模组/PACK 领域龙头，有望充分受益。（3）整线：与清陶能源组建固态电池先进工艺装备联合实验室，深度布局固态电池整线设备。 盈利预测与投资评级：考虑到公司海外业务持续拓展&固态电池产业化加速，我们上调公司2025-2027 年归母净利润为3.5/4.5/5.2 亿元（原值3.0/3.7/4.5 亿元），当前股价对应动态PE 分别为32/25/21 倍，考虑公司在锂电设备与固态电池设备领域的核心卡位优势，以及高毛利海外业务持续推进所带来的盈利能力提升，上调为“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意）鼎胜新材（603876）：2025 年业绩预告点评：电池箔盈利水平明显提升，Q4 业绩超预期
投资要点 Q4 业绩超市场预期。预告25 年归母净利4.7~5.5 亿
元，同比+56%~83%，中值5.1 亿元；扣非净利4.4~5.2 亿元，同比+62%至92%。其中Q4 归母净利1.6 至2.4 亿元，同比+113%至218%，环比+37%~105%，中值2.0 亿元；扣非净利润1.5 至2.3 亿，同比+112%~227%，环比+25%~93%。 多因素推动、Q4 电池箔盈利水平明显提升。我们预计25Q4 电池箔销量环比增长10%以上，全年近20.8 万吨，预计26 年出货量28 万吨，同比增长35%。盈利端，我们预计Q4 单吨利润2500-3000 元/吨，环比Q3 提升至1000 元/吨以上，主要原因：1）涂炭铜箔Q4 出货占比预计同比提升2pct 至17%，全年占比15%；2）客户账期缩短，并且部分客户涨价落地；3）规模化生产，成本下降；4）Q4 铝价单边上涨，贡献小幅库存收益。展望26年，铝箔加工费仍有向上空间，我们预计单吨利润有望达到3k/吨。传统箔业绩稳定。我们预计Q4 包装箔和空调箔出货量环比下降约20%，主要由于淡季+部分产能转产生产锂电箔，预计25 年全年出货同比持平，贡献1 亿左右利润，我们预计26 年传统箔出货维持稳定。盈利预测与投资评级：由于铝价上涨且铝箔加工费仍有上涨空间，我们预计25-27 年归母净利润5.2/9/11 亿（原预测值为4.5/6/7.5 亿），同比增73%/73%/22%，对应PE 为28x/16x/13x，给予26 年25x 估值，对应目标价24 元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）麦格米特（002851）：2025 年业绩预告点评：加大投入ALL IN AI，
26 年业绩有望拐点加速向上
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩预告，预计实现归母净利
润1.20~1.50 亿元，同比下降66%~72%，扣非净利润0.20~0.30 亿元，同比下降92%~95%，对应25Q4 归母净利润-0.93~-0.63 亿元（去年同期为0.25 亿元），扣非净利润-0.97~-0.87 亿元（去年同期为0.04 亿元）。按中值计算，25Q4 归母净利润中值-0.78 亿元，同环比-411%/-299%，扣非净利润中值-0.92 亿元，同环比-2636%/-277%，25 年业绩短期承压，继续看好公司远期成长确定性！ Q4 业绩仍有所承压、系受竞争加剧&新业务拓展&汇兑损失影响。公司业绩下滑主要由三东吴证券研究所晨会纪要方面影响，一方面，公司变频家电等业务受行业竞争加剧及上游原材料涨价影响，毛利率同比去年有所下降；另一方面，公司在毛利率下滑的同时，仍保持对AIDC 的持续高研发投入，相应的业绩转化尚需时间兑现，导致研发费用有所增加，海外基地和杭州基地的增量建设带来的相关管理人员数量与折旧成本增加使管理费用也有所上升；另外，因公司近年来海外业务规模持续扩张，25 年受汇率波动影响，汇兑损失较大。 26 年AI 服务器电源业务有望放量、向AIDC 供电系统整体解决方案商拓展。公司作为大陆唯一供应英伟达AI 服务器电源的厂商，25 年已获得小批量订单，我们认为有望维持三供地位，保持10%及以上的市占率，同步拓展海外ASIC 项目，我们认为26 年起随着GB200/GB300 NVL72 机柜进入大规模出货阶段，公司的AI 服务器电源业务有望贡献较高增量。作为平台型电力电子技术公司，公司同步布局HVDC、BBU 和超级电容等AIDC 产品，已在OCP2025上展示其800V Sidecar 机柜，为国内首家发布产品的公司，拓展产品面可以帮助公司在扩大增量空间的同时更好地进行下一代AI 服务器电源产品的研发，公司通过向整体解决方案供应商拓展，有望在AIDC业务获取更高的价值空间。 盈利预测与投资评级：考虑到公司短期业绩有所承压，AI 服务器业务有望放量，我们调整公司25-27 年预测归母净利润分别为1.33/8.01/17.19 亿元（此前预测3.14/8.34/15.33亿元），同比-69%/+500%/+115%，考虑到公司AIDC 业务带来的高成长确定性，维持“买入”评级。 风险提示： AIDC 业务发展不及预期、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）宁德时代（300750）：盈利韧性强，份额提升，龙头地位稳固
投资要点 成本传导顺畅，盈利韧性强。根据我们测算，与25 年
年中相比，26 年年初碳酸锂涨价9 万元/吨带来铁锂电芯成本上涨5分/wh、铜铝1 分/wh、电解液1 分/wh，合计成本上涨7 分/wh，电池报价已调整至接近0.4 元/wh，完全反映成本上涨。除了国内储能老订单调整相对滞后（按5%出货占比，考虑影响5 分/wh，实际仅影响利润20 亿元），其余客户基本1-2 个月联动，传导较为顺畅，因此电池盈利水平可维持8 分/wh 左右。 锂价上涨反噬中低端需求，宁德时代受冲击较小。根据我们测算，国内中等储能项目，电芯价格上涨2-3 分/wh，IRR 下降1pct，当前电芯价格对应IRR 下降4pct，低收益率项目开始延期，而宁德时代电池更多应用高收益率项目和海外市场。动力端，宁德在高端车型中占比更高，成本敏感性低，因此需求冲击有限，我们仍预期公司今年排产1.1TWh，同比增50%，出货量900GWh。 产业链布局完善，投资收益贡献明显利润。宁德时代持股洛阳钼业19.7%，预计25-26 年贡献40 亿元/70 亿元投资收益；枧下窝有望26Q2 复产，当年贡献5 万吨产量，按照碳酸锂价格15 万元/吨，对应可贡献30 亿元利润。此外，公司持有13.54%天华新能，合计26 年资源端有望新增70 亿元+利润。 原材料涨价情况下，宁德将进一步强化竞争优势。宁德相对于小电池企业，价格传导更顺畅，同时采购端议价能力更强，而小电池企业原本微利或亏损，26 年盈利压力加大。并且宁德26 年产能加速释放，在储能、商用车领域，份额将明显回升。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修25-27 年归母净利700/914/1136亿元（此前预期690/862/1066 亿元），同增38%/30%/24%，对应PE 为22/17/14x，已充分反映悲观预期，给予26 年30x，对应目标价601 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定，需求低于预期。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶 证券分析师：朱家佟）宏盛股份（603090）：2025 年业绩预告点评：订单增长叠加业务结构优化，利润弹性显著释放
投资要点 事件：公司发布2025 年度业绩预告 2026 年1 月
28 日公司发布2025 年业绩预告。公司预计2025 年实现归母净利润7500-8500 万元，同比+52%~+72%，中值8000 万元，同比+62%；预计实现扣非归母净利润7600-8600 万元，同比+54%~+75%，中值8100万元，同比+64%。公司全年业绩实现较快增长，主要系①主营业务方面：2025 年度公司订单增加，全年实现收入约7.6 亿元，相比2024 年同期增加约6.7%，收入端稳步扩张；②业务结构调整：2025 年度公司终止境外锂电池PACK 电商业务，该业务板块相比2024 年同期减少亏损约3000 万元，显著改善整体盈利能力。 根据公司业绩预告，预计2025 单Q4 公司实现归母净利润1062.33-2062.33 万元，中值1562.33 万元，同比+880%；预计2025 单Q4 实现扣非归母净利润1295.93-2295.93 万元，中值1795.93 万元，同比+294%。 板翅式换热器龙头，渠道优势叠加产品优势，确定液冷核心生态位 液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，其具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO 的优势，同时其能降低数据中心PUE 值，满足国家要求。现阶段液冷的主要方案中冷板式占据主流地位，浸没式有望成为未来的发展方向。冷板式液冷系统由室内及室外侧组成，CDU 和分集液管成本占比最高。 商业模式上，英伟达开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成，由此前维谛为唯一认证CDU 转向多供应方。宏盛股份深度绑定和信精密，二者成立合资公司和宏智，掌握台资ODM 渠道优势，同时具备板翅换热器技术优势，精准确定核心生态位，未来有望借助和信精密客户资源切入台资液冷供应链。 盈利预测与投资评级：当前 AI 服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，公司在该领域的技术和制造能力与产业趋势高度契合。考虑到公司液冷相关业务处于起步爬坡阶段，资本开支与研发投入较多，我们下调公司2025 年归母净利润为0.8 亿元（原值1.0 亿元），我们基本维持2026-2027 年归母净利润为2.0/3.2 亿元，当前股价对应动态PE分别为113/45/28 倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽）明阳智能（601615）：2025 年业绩预告点评：风机历史质量事故风险释放，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1
投资要点 事件：公司发布25 年业绩预告，预计归母净利润8~10
亿，同比增长131~189%；25Q4 归母净利润3424~23424 万元，同比转正（25Q4 为-4.6 亿元），环比-78~+50%。 25Q4 风机毛利率环比持平，历史质量事故风险释放：我们预计25 年出货19GW，其中陆风近17GW、海风2.5GW；25Q4 出货6.8GW，风机毛利率7%，环比25Q1-3 基本持平，历史22~24Q4 均计提大额维修成本，此次25Q4 风机毛利率保持在7%，代表历史风机质量事故风险释放，风机板块轻装上阵迎来拐点年。25 年风场转让1.3GW，基本符合预期。 收购德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015 年8 月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D 质量体系认证，东吴证券研究所晨会纪要2023 年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024 年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500 万元立项支持。 收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT 三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm 组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT 两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。 盈利预测与投资评级：25Q4 风机毛利率表现较好，我们上调25 年盈利预测，预计25 年归母净利润9.0 亿元（原值为7.7 亿元），我们基本维持26~27 年盈利预测，预计26~27 年归母净利润21.1/31.7 亿元，25~27 年归母净利润同增159%/135%/50%，对应PE 为62.7/26.6/17.7x，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：胡隽颖）