图表12：申万医药各细分板块PE 估值情况（截至2026 年5 月29 日，整体TTM 法）10

投资要点：
本周医药市场表现分析：5 月25 日至5 月29 日，医药指数下跌2.64%，相对沪深300 指数超额收益为-3.61 pct。本周A 股市场情绪依旧聚焦在科技主线，医药板块在后半周有所表现，后续表现值得期待。下周一康方生物的Harmoni-6 的OS 预计将在ASCO 披露，临床结果值得期待，有望带领创新药板块反弹。展望6 月份，我们认为在AI 科技的行情下，跨界标的如海泰新光、奕瑞科技等依旧值得重视，创新药在持续调整后有望实现反弹，同时二季度业绩方向亦是值得关注。关注：1）创新药建议重点关注IO2.0+ADC，III 期临床或将迎来重要节点，同时关注2026 年有实质性临床进展的个股和BD 预期差大的个股，建议关注：A 股）众生药业、君实生物、上海谊众、华纳药厂、泽璟制药、热景生物、恒瑞医药、科伦药业、信立泰、福元医药、泰恩康、汇宇制药、智翔金泰等；港股）康方生物、三生制药、信达生物、映恩生物、科伦博泰、翰森制药、中国生物制药、石药集团、荣昌生物、康诺亚等。重视创新药产业链的结构性景气度回升机会；2）业绩趋势回暖，外需CDMO 建议关注如药明康德、凯莱英等，早研和上游关注药康生物、百奥赛图、美迪西、益诺思、昭衍新药等；3）关注跨界业务布局的海泰新光、奕瑞科技、森松国际等。4）重视估值低位的资产，中药如健民集团、马应龙、昆药集团等。医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量85 家，下跌个股381 家，涨幅居前个股为奕瑞科技（+14.31%）、三力制药（+13.93%）、海泰新光（+13.13%）、海欣股份（+12.24%）和派林生物（+12.08%）。跌幅居前个股为福瑞医科（-18.53%）、司太立（-18.51%）、宝莱特（-17.93%）、创新医疗（-17.36%）和仟源医药（-16.88%）。2026 年中国药企持续高质量BD，产业趋势加强+创新药板块股价持续走低酝酿上涨机会。中国药企创新药对外授权交易持续火热，2025 年交易规模新高，2026 年大额交易频现。中国药企License-out 交易规模快速增长，2025 年交易规模达到新高度，全年License-out 交易158 笔，首付款70 亿美元，总交易金额1357 亿美元。中国创新药出海显著趋势从“BD 成熟产品”转向“BD 早期潜力”，2025 年中国License-out 项目中临床前-II 期临床项目占比79%，随着中国创新能力提升以及国际信任的建立，跨国药企不断将目光投向更早期的资产。迈入2026 年，中国药企License-out 交易继续提速，大额交易频现。恒瑞医药、信达生物等大药企以打包co-co 合作方式深度绑定头部MNC。我们认为，License-out 已是中国创新产业发展的趋势，在产业逻辑持续加强的大趋势下，板块调整下酝酿较大机会。投资观点及建议：经过2015-2025 年的十年创新转型，中国医药产业完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新药产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，康方生物、科伦博泰、百利天恒等创新药公司正在以全球First-in-class 的姿态快速崛起；2）中国创新药强势崛起背景下，创新药产业链如早研和科研上游景气度回升，药康生物、百奥赛图、昭衍新药、美迪西等有望持续受益。3）中国制造能力持续提升，迎来更多出海机遇，如微创医疗、联影医疗、华大智造、微电生理等。另外，国内需求端和支付端也在持续推动新增量：4）需求端，老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；5）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。同时，新技术也在加速行业变革；5）AI 大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI 医疗等快速发展。展望2026 年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI 医疗、手术机器人等，同时建议布局2026 年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品、中药等。本周建议关注组合：康方生物、君实生物、三生制药、热景生物、海泰新光；6 月建议关注组合：康方生物、三生制药、君实生物、信达生物、热景生物、泰格医药、药康生物、健民集团、福瑞医科、海泰新光。第2页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。第3页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
图表11：申万医药及沪深300 PE 估值情况（截至2026 年5 月29 日，整体TTM 法）10
图表12：申万医药各细分板块PE 估值情况（截至2026 年5 月29 日，整体TTM 法）10
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1.中国药企迈入持续高质量BD 阶段，2026 年大额
BD 交易频发中国药企创新药对外授权交易持续火热，2025 年交易规模新高，2026 年大额交易频现，由此可见License-out 已是中国创新产业发展的大趋势。一方面，2015 年以来，中国创新能力显著提升，创新效率高、规模大、成本低，贡献了全球近三分之一的创新资产，并在新一代技术平台药物等领域已跻身全球前列。另一方面，在国内竞争激烈、一级市场融资受限的背景下，首付款与里程碑付款成为药企获取长期研发资金、缓解生存压力的重要支持。同时，中国创新药的全球竞争力不断增强，逐步建立起国际信任，进一步推动了创新成果持续走向海外。纵观近些年中国药企License-out 交易规模快速增长，2025 年交易规模达到新高度，全年License-out 交易158 笔，首付款70 亿美元，总交易金额1357 亿美元，2020 至2025 年交易数量保持20%的年复合增长率。与此同时，中国License-out 交易在全球份额也在扩大，2025 年中国License-out 交易数量占全球15%，这带来了全球37%首付款，全球49%的总金额。
图表1：2020-2025 年License-out 交易数量及规模（亿美元）
中国创新药出海显著趋势：从“BD 成熟产品”转向“BD 早期潜力”。2025 年中国License-out 项目中临床前-II 期临床项目占比79%，随着中国创新能力提升以及国际信任的建立，跨国药企不断将目光投向更早期的资产。早期项目占比高一方面得益于中国创新能力的提升，创新成果丰富，中国企业在双/多特异性抗体、ADC、CGT、小核酸等新一代技术平台药物上已经是创新引领者；另一方面，海外企业为补充管线，倾向于更早期阶段获取潜力项目。为应对资金链压力，中国企业也倾向于通过早期项目授权快速获取首付款，缓解现金流危机。第6页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
图表2：2020-2025 年License-out 交易项目研发阶段分析
床。左轴为临床阶段百分比，右轴（黄线）为总计项目数（个）迈入2026 年，中国药企License-out 交易继续提速，大额交易频现。恒瑞医药、信达生物等大药企以“Co-Co”战略合作模式，即共同开发（Co-development）+ 共同商业化（Co-commercialization）的创新合作范式，正成为中国创新药企突破国际化瓶颈、深耕全球医药市场的核心路径，推动国内创新药产业正式迈入全球化协同发展新阶段。瑞博生物、前沿生物也打开国产小核酸BD 序章。
图表3：2026 年国产创新药出海交易（部分）
交易日期转让方受让方总金额(百万)/美元首付款(百万)/美元里程碑(百万)/美元产品靶点合作地区及权益研发阶段(交易时)2026-05-29信达生物Pfizer105004 个大中华区以外独家许可肿瘤项目; 4 个共同商业化肿瘤项目; 4 个全球独家许可肿瘤项目2026-05-12恒瑞医药BMS152004 项恒瑞肿瘤学及血液学项目; 5 项创新项目所有权益: 美国;欧洲;日本;其他2026-05-06时安生物GSKSA030ALK7研发权益: 美国;欧洲;日本;其他| 商业化权益: 美国;欧洲;日本;其他I 期临床2026-04-20天境生物Biogen菲泽妥单抗CD38所有权益: 中国(内地);中国(港澳台)申请上市2026-04-13海思科AbbVieHSK55718; HSK51155Nav1.8所有权益: 美国;欧洲;日本;其他II 期临床；临床前2026-03-29英矽智能Eli Lilly处于临床前阶段的新型口服疗法; Pharma.AIcandidates所有权益: 全球临床前2026-03-04正大天晴Sanofi罗伐昔替尼ROCK2;ROCK1; JAK1;JAK2所有权益: 全球批准上市2026-02-23前沿生物GSK两款小核酸（siRNA）管线所有权益: 全球临床前2026-02-23和铂医药SolsticeOncology普鲁苏拜单抗CTLA4研发权益: 美国;欧洲;日本;其他| 商业化权益: 美国;欧洲;日本;其他I/II 期临床2026-02-13勤浩医药GileadSciencesGH31MAT2A所有权益: 全球I 期临床2026-02-11瑞博生物Madrigal六款针对MASH 的siRNA 疗法所有权益: 全球临床前2026-02-08信达生物Eli Lilly创新药研发研发权益: 美国;欧洲;日本;其他| 商业化权益: 美国;欧洲;日本;其他临床前2026-02-02圣因生物GenentechRNAi therapynot available研发权益: 全球| 商业化权益: 全球临床前2026-01-30石药集团AstraZeneca1850017300SYH2082GLP-1R; GIPR所有权益: 美国;欧洲;日本;其他申报临床2026-01-27江苏先声医药集团BoehringerIngelheim1195.9647.481148.49SIM0709TL1A; IL-23p19所有权益: 美国;欧洲;日本;其他临床前2026-01-18西比曼生物科技AstraZenecaTC-CAR031GPC3所有权益: 中国(内地)I/II 期临床2026-01-13荣昌生物AbbVieRC148VEGF; PD1所有权益: 美国;欧洲;日本;其他II 期临床2026-01-12赛神医药NovartisSNP234Aβ研发权益: 全球| 商业化权益: 全球临床前2026-01-09海思科AirNexisHSK39004PDE4; PDE3所有权益: 美国;欧洲;日本;其他II 期临床2026-01-05Earendil LabsSanofibispecific antibodiesnot available所有权益: 全球临床前第7页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
2.行业观点：坚持从“科技创新主导”+“业绩/估
值修复”两大维度作为全年维度的投资框架本周（5.25-5.29）、年初至今医药指数涨跌幅分别为-2.64%和-7.22%，相对沪深300指数的超额收益分别为-3.61 pct 和-12.88 pct。个股情况：本周上涨个股数量85 家，下跌个股381 家，涨幅居前个股为奕瑞科技（+14.31%）、三力制药（+13.93%）、海泰新光（+13.13%）、海欣股份（+12.24%）和派林生物（+12.08%）。跌幅居前个股为福瑞医科（-18.53%）、司太立（-18.51%）、宝莱特（-17.93%）、创新医疗（-17.36%）和仟源医药（-16.88%）。
图表4：本周申万医药行业涨幅Top10
排序代码名称市值（亿元）本周表现本月至今表现年初至今表现688301.SH奕瑞科技427.114.31%76.28%99.78%603439.SH三力制药66.613.93%44.71%39.15%688677.SH海泰新光185.813.13%40.89%259.08%600851.SH海欣股份68.212.24%-2.04%19.47%000403.SZ派林生物122.612.08%7.95%-5.77%688108.SH赛诺医疗93.211.00%4.01%15.90%002030.SZ达安基因99.410.63%22.49%18.79%600750.SH华润江中159.29.77%4.72%8.11%300558.SZ贝达药业221.68.26%1.42%12.83%300685.SZ艾德生物79.67.65%3.25%1.99%801150.SI医药生物(申万)-2.64%-7.33%-7.22%000300.SH沪深3000.97%1.76%5.66%
图表5：本周申万医药行业跌幅Top10
排序代码名称市值（亿元）本周表现本月至今表现年初至今表现300049.SZ福瑞医科118.3-18.53%-11.32%-36.57%603520.SH司太立45.2-18.51%-14.74%9.57%300246.SZ宝莱特45.2-17.93%-3.56%110.74%002173.SZ创新医疗84.5-17.36%-17.71%-11.02%300254.SZ仟源医药27.9-16.88%-19.41%7.51%688253.SH英诺特74.7-16.70%4.82%80.78%688091.SH上海谊众96.6-15.70%-15.59%-0.60%688189.SH南新制药22.6-15.50%-8.04%3.26%301075.SZ多瑞医药59.7-15.43%-10.62%25.00%000518.SZ四环生物36.0-15.25%20.27%45.23%801150.SI医药生物(申万)-2.64%-7.33%-7.22%000300.SH沪深3000.97%1.76%5.66%第8页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
图表6：2024 年初至今医药指数表现
细分赛道涨跌幅情况：本周，中药II（-0.1%）、化学制剂（-2.1%）、医药商业II（-2.2%）、医药生物（-2.6%）、医疗器械II（-3.0%）、生物制品II（-3.4%）、医疗服务II（-3.9%）、化学原料药（-5.0%）。年初以来，医疗服务II（持平）、化学原料药（-2.0%）、医疗器械II（-3.8%）、医药生物（-7.2%）、中药II（-9.1%）、生物制品II（-10.3%）、化学制剂（-11.6%）、医药商业II（-12.4%）。
图表7：申万各板块年初至今涨跌幅情况
第9页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地板块估值：截至2026 年5 月29 日，申万医药板块整体PE 估值为31.94X，在申万一级分类中排第15，从PE 绝对值来看，目前医药估值仍在历史相对较低位置。各细分板块估值情况，目前化学原料药、生物制品II、医疗器械II 等板块估值相对较高，医药商业II、中药II、医疗服务II 估值相对较低。
图表10：申万各板块PE 估值情况（截至2026 年5 月29 日，整体TTM 法）
图表8：年初至今医药子板块涨跌幅情况
图表9：本周医药子板块表现情况
第10页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
图表11：申万医药及沪深300 PE 估值情况（截至2026 年5 月29 日，整体TTM 法）
图表12：申万医药各细分板块PE 估值情况（截至2026 年5 月29 日，整体TTM 法）
第11页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
图表13：2025 年初至今医药成交额及占A 股比例（亿元）
投资观点：2025 年中国创新药迎来BD 出海创纪录，板块行情表现十分亮眼，作为未来10 年的产业趋势，2026 年创新药有望延续亮眼表现，2026 年前三个月BD 金额超600 亿美元，产业基本面持续加强。同时，随着AI 医疗、脑机接口、创新器械等领域快速发展，相关机会或将贯穿全年。另外，医疗消费和医药制造业绩有望在2026 年触底反弹，估值迎来修复，结构性行情或将演绎。中国医药行业经过多年的产业调整，已经逐步完成了新旧动能的转换，行业成长韧性在持续加强，1）中国创新药产业已具备一定规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma 也已经完成创新的华丽转身，中国创新药研发能力已跃居全球前列，世界级的竞争力快速提升；2）中国创新药BD 崛起的背景下，带动创新药产业链尤其是早研和上游景气度持续回升；3）出海能力持续提升，创新药械的license out 频现，中国企业已成为全球MNC 非常重视的创新转换来源。同时，中国医疗器械和供应链能力在全球的竞争力也在显著加强；4）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；5）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；6）全球大科技浪潮下，AI 医疗、脑机接口等板块有望迎来发展机遇，释放新的增长动力。整体来看，我们认为2026 年医药行业有望持续边际好转，科技领衔行业变革、孕育新的成长动能，传统行业的经营性业绩有望触底好转，结构性高增长的细分领域和个股非常值得期待。展望2026 年，坚持从“科技创新主导”+“业绩/估值修复”两大维度作为全年维度的投资框架：1）创新药械及产业链：国务院明确表态支持创新药全产业链发展，多地陆续出台相关政策，2025 年出海BD 实现质变，我们认为创新药/械及产业是较为明确的产业趋势，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、翰森制药、中国生物制药、三生制药、信达生物、泽璟制药、热景生物、科兴制药、福元医药、前沿生物、昂利康、汇宇制药、上海谊众、君实生物、佰仁医疗等。产业链方面，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、美迪西、百奥赛图、药康生物、百普赛斯、毕得医药等。第12页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地2）脑机接口、AI 医疗等新科技：2026 年有望加速发展，脑机接口建议关注美好医疗、麦澜德等，AI 医疗建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、美年健康、安必平、金域医学、医脉通、京东健康、阿里健康等。3）制造出海：欧美占据全球医药主要市场份额，市场空间大，新兴市场正在快速发展，海外潜在增量十分可观，建议关注微创医疗、迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、海泰新光等。4）国产替代：国产替代依旧是未来几年较为确定的产业趋势，其中内窥镜、微电生理等市场空间大、竞争格局好、国产率低，主要建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。5）老龄化及院外消费：随着50 岁以上的老年化群体持续扩大，相关的健康消费需求有望稳步增长，建议关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九、同仁堂、马应龙、羚锐制药、盘龙药业等。6）高壁垒行业：麻药和血制品行业需求较为稳健，供给端相对稳定，建议关注麻药（恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）。本周建议关注组合：康方生物、君实生物、三生制药、热景生物、海泰新光；6 月建议关注组合：康方生物、三生制药、君实生物、信达生物、热景生物、泰格医药、药康生物、健民集团、福瑞医科、海泰新光。第13页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
3.风险提示
1）行业竞争加剧风险：随着我国医药产业的不断创新与进步，不排除持续有新进竞争者加入从而造成竞争加剧的风险；2）政策变化风险：分级诊疗、医保支付改革持续成为医改重心，医保控费大趋势、带量采购等让医药产业中下游的收入利润有承压风险；3）行业需求不及预期风险：若终端需求不及预期，将会对公司业绩产生负面影响。第14页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数。