图表13：申万医药各细分板块PE 估值情况（截至2026 年3 月27 日，整体TTM 法）10

投资要点：
本周医药市场表现分析：3 月23 日至3 月27 日，医药指数上涨1.56%，相对沪深300 指数超额收益为2.97%。本周五创新药强势大涨，带领医药指数整体上涨3.7%，其中信立泰、热景生物、舒泰神等2025 年表现强势的创新药个股涨幅居前。同时，我们建议关注Q1 预期业绩较好的板块或个股，其中CRO 板块值得重点关注。1）创新药建议关注，A 股）恒瑞医药、信立泰、君实生物、华纳药厂、上海谊众、泽璟制药、热景生物、科伦药业、福元医药、苑东生物；港股）中国生物制药、三生制药、信达生物、康方生物、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注Q1 业绩有望表现亮眼的方向：2）出口类的CXO 及产业链如药明康德、百奥赛图、美迪西、益诺思、昭衍新药等；3）经营稳健、低估值类且26 年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如华润三九、通策医疗、方盛制药、马应龙、可孚医疗、恩华药业、羚锐制药等。4）2026 年医疗新科技如AI 医疗、脑机接口、手术机器人、基因检测有望迎来重磅进展，建议积极关注东微半导、麦澜德、鱼跃医疗、阿里健康、微创机器人、西山科技等。医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量283 家，下跌个股186 家，涨幅居前个股为美诺华（+40.73%）、万邦德（+38.81%）、富祥药业（+27.61%）、华纳药厂（+23.24%）和康拓医疗（+21.04%）。跌幅居前个股为科源制药（-19.92%）、长药退（-18.18%）、多瑞医药（-15.61%）、明德生物（-11.81%）和中红医疗（-10.14%）。长护险全国推行在即，建议关注康复护理相关赛道。近年我国处于加速老龄化阶段，2013-2024 年我国65 岁以上人口占比已经由9.7%增长至15.6%。当前，我国60 岁及以上老年人口达3.2 亿，其中失能老人约3500 万，医疗需求较大。近日《关于加快建立长期护理保险制度的意见》发布，预计到2028 年底，长期护理保险制度将在全国范围基本实现全覆盖。从首批15 个试点城市率先探路，到国家试点扩围至49 个城市全面实践，根据新华社报道，当前的长期护理保险制度已覆盖约3 亿人，累计惠及超330 万失能群众，基金支出超千亿元。预计长护险将逐步打开养老照护、康复辅具等市场的中长期增量空间。投资观点及建议：经过2015-2025 年的十年创新转型，中国医药产业基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class 的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC 非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革；5）AI 大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI 医疗等快速发展。展望2026 年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI 医疗、手术机器人等，同时建议布局2026 年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品等。本周建议关注组合：上海谊众、华纳药厂、君实生物、美迪西、海泰新光；4 月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、三生制药、君实生物、上海谊众、华纳药厂、福元医药、药明康德、美迪西、海泰新光。风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。第2页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
图表12：申万医药及沪深300 PE 估值情况（截至2026 年3 月27 日，整体TTM 法）10
图表13：申万医药各细分板块PE 估值情况（截至2026 年3 月27 日，整体TTM 法）10
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1.长护险全国推行在即，建议关注康复护理相关赛
随着我国第二次“婴儿潮”人口陆续步入老年，近年我国处于加速老龄化阶段，2013-2024年我国65 岁以上人口占比已经由9.7%增长至15.6%。当前，我国60 岁及以上老年人口达3.2 亿，其中失能老人约3500 万，医疗需求较大。
图表1：1990-2024 年中国65 岁及以上人口数量及占比
中办、国办3 月25 日发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，到2028 年底，长期护理保险制度将在全国范围基本实现全覆盖。政策以3 年基本建制为目标，筹资端将费率锚定在0.3%左右，支付端聚焦重度失能并向居家社区护理倾斜，管理端强化统一评估、定点管理和基金监管。从首批15 个试点城市率先探路，到国家试点扩围至49 个城市全面实践，根据新华社报道，当前的长期护理保险制度已覆盖约3 亿人，累计惠及超330 万失能群众，基金支出超千亿元。预计长护险将逐步打开养老照护、康复辅具等市场的中长期增量空间。第5页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
图表2：《关于加快建立长期护理保险制度的意见》要点梳理
维度政策要点制度定位与目标长期护理保险制度是为失能人员的基本生活照料和与之密切相关的医疗护理提供服务或资金保障的社会保险制度，是我国社会保障体系的重要组成部分覆盖范围用人单位以及单位职工、退休人员、灵活就业人员和未就业城乡居民等按照属地管理原则，参加长期护理保险；可先从覆盖单位职工、退休人员、灵活就业人员等人群起步，逐步将未就业城乡居民纳入保障范围统筹层次从市地级统筹起步。市地级统筹地区制度政策统一、基金统收统支、管理服务一体；有条件的省份可探索按照政策统一规范、基金调剂平衡、完善分级管理、强化预算考核、优化管理服务的要求推动省级统筹筹资机制建立健全单位、个人、政府、社会等多元筹资渠道费率长期护理保险费率统一控制在0.3%左右。各地建立长期护理保险制度的当年，未就业城乡居民费率减半从0.15%左右起步，用5 年左右时间逐步过渡到0.3%左右，有条件的地方也可从0.3%左右起步。鼓励灵活就业人员按单位职工费率标准参保，缴费基数可按统筹地区上年度社会平均工资的一定比例（不低于60%）确定，由个人按规定缴费；灵活就业人员也可选择按未就业城乡居民参保政策参保缴费。政府对符合条件的困难人群个人缴费部分予以分类资助。账户与资助政策职工基本医疗保险个人账户可以用于本人及近亲属参加长期护理保险的个人缴费保障对象按规定参保缴费且失能状态长期持续（一般为6 个月以上），经申请通过评估认定的失能人员待遇标准符合规定的长期护理服务费用，按未就业城乡居民参保政策参保的，基金支付比例为50%左右；按单位职工参保政策参保的，基金支付比例为70%左右，退休人员享受单位职工参保待遇；灵活就业人员依据选择的参保政策类型享受相应待遇支付范围与边界基金主要用于支付符合规定的长期护理服务机构和人员提供长期护理基本服务所发生的费用，原则上不直接向失能人员发放现金。国家层面统一制定长期护理保险服务项目目录，明确项目内涵和服务要求。研究探索将长期护理相关智能化服务和支持性辅助器具等纳入支付范围激励与约束探索建立缴费时长和待遇水平相挂钩的连续参保激励机制，对连续参保的按规定适当提高支付比例。除新生儿等特殊群体外，对未在长期护理保险制度启动时初次参保，以及中断缴费后再次参保的情形，制定待遇享受等待期、阶段性调低待遇水平等约束性措施失能评估体系完善全国统一的失能等级评估标准，推动评估结果全国范围互认、有关部门按需使用，探索制定长期护理需求认定标准和服务计划相关规定支付与服务管理长期护理服务机构实行定点管理。建立健全长期护理保险服务质量评价机制和费用控制激励约束机制近年来，试点城市的参保人数、享受待遇人数，及服务机构和护理服务人员均呈现快速增长态势。从参保情况看，2020 年，参加长期护理保险人数共10835 万人，享受待遇人数84 万人。2025 年，长期护理保险参保人数达30854 万人，享受待遇人数达188 万人，享受待遇比例为0.61%。从收支情况看，2024 年长护险基金收入280 亿元，基金支出131 亿元。从服务情况看，2024 年，长期护理保险定点服务机构达到8837 家，护理服务人员29.28万人。第6页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地建议关注相关标的：家用器械（鱼跃医疗、可孚医疗）以及康复设备（麦澜德、翔宇医疗、伟思医疗）。
图表3：2020-2025 年参加长期护理保险人数和享受待遇
人数（万人）
图表4：2020-2024 年长期护理保险基金收支情况（亿元）
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2.行业观点：坚持从“科技创新主导”+“业绩/估
值修复”两大维度作为全年维度的投资框架本周（3.23-3.27）、年初至今医药指数涨跌幅分别为+1.56%和-1.38%，相对沪深300指数的超额收益分别为2.97%和1.37%。个股情况：本周上涨个股数量283 家，下跌个股186 家，涨幅居前个股为美诺华（+40.73%）、万邦德（+38.81%）、富祥药业（+27.61%）、华纳药厂（+23.24%）和康拓医疗（+21.04%）。跌幅居前个股为科源制药（-19.92%）、长药退（-18.18%）、多瑞医药（-15.61%）、明德生物（-11.81%）和中红医疗（-10.14%）。
图表5：本周申万医药行业涨幅Top10
排序代码名称市值（亿元）本周表现本月至今表现年初至今表现603538.SH美诺华86.440.73%75.07%103.64%002082.SZ万邦德159.338.81%38.73%86.93%300497.SZ富祥药业102.827.61%16.97%26.34%688799.SH华纳药厂70.923.24%21.71%13.19%688314.SH康拓医疗43.221.04%32.88%60.77%000908.SZST 景峰136.720.47%72.52%57.89%300683.SZ海特生物50.818.61%15.99%39.96%688068.SH热景生物122.516.48%4.29%-18.44%688266.SH泽璟制药-U266.516.45%22.61%8.62%300204.SZ舒泰神132.615.43%4.91%1.61%801150.SI医药生物(申万)1.56%-4.21%-1.38%000300.SH沪深300-1.41%-4.42%-2.75%
图表6：本周申万医药行业跌幅Top10
排序代码名称市值（亿元）本周表现本月至今表现年初至今表现301281.SZ科源制药42.4-19.92%-13.47%33.79%300391.SZ长药退1.3-18.18%-60.87%-58.62%301075.SZ多瑞医药52.8-15.61%-11.41%10.61%002932.SZ明德生物37.9-11.81%-13.17%-15.12%300981.SZ中红医疗57.0-10.14%2.31%5.89%600566.SH济川药业236.1-9.72%-7.77%-2.55%600332.SH白云山355.8-8.60%-9.21%-10.80%688273.SH麦澜德39.6-7.72%-14.59%-6.91%000534.SZ万泽股份195.2-7.55%-8.48%74.09%688656.SH浩欧博79.5-6.58%-12.33%-18.61%801150.SI医药生物(申万)1.56%-4.21%-1.38%000300.SH沪深300-1.41%-4.42%-2.75%第8页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
图表7：2024 年初至今医药指数表现
细分赛道涨跌幅情况：本周，化学原料药（+5.3%）、医疗服务II（+3.7%）、化学制剂（+2.9%）、医疗器械II（+0.3%）、生物制品II（-0.4%）、中药II（-0.7%）、医药商业II（-0.7%）。年初以来，化学原料药（+4.5%）、医疗服务II（+2.3%）、医疗器械II（-0.1%）、中药II（-1.8%）、生物制品II（-2.2%）、化学制剂（-4.3%）、医药商业II（-4.9%）。
图表8：申万各板块年初至今涨跌幅情况
第9页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地板块估值：截至2026 年3 月27 日，申万医药板块整体PE 估值为34.51X，在申万一级分类中排第13，从PE 绝对值来看，目前医药估值仍在历史相对较低位置。各细分板块估值情况，目前生物制品II、化学原料药、化学制剂等板块估值相对较高，医药商业II、医疗服务II 和中药II 估值相对较低。
图表11：申万各板块PE 估值情况（截至2026 年3 月27 日，整体TTM 法）
图表9：年初至今医药子板块涨跌幅情况
图表10：本周医药子板块表现情况
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图表12：申万医药及沪深300 PE 估值情况（截至2026 年3 月27 日，整体TTM 法）
图表13：申万医药各细分板块PE 估值情况（截至2026 年3 月27 日，整体TTM 法）
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图表14：2025 年初至今医药成交额及占A 股比例（亿元）
投资观点：2025 年中国创新药迎来BD 出海创纪录，板块行情表现十分亮眼，作为未来10 年的产业趋势，2026 年创新药有望延续亮眼表现。同时，随着AI 医疗、脑机接口、创新器械等领域快速发展，相关机会或将贯穿全年。另外，医疗消费和医药制造业绩有望在2026年触底反弹，估值迎来修复，结构性行情或将演绎。中国医药行业经过多年的产业调整，已经逐步完成了新旧动能的转换，行业成长韧性在持续加强，1）中国创新产业已具备一定规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma 也已经完成创新的华丽转身，中国创新药研发能力已跃居全球前列，世界级的竞争力快速提升；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout 频现，中国企业已成为全球MNC 非常重视的创新转换来源。同时，中国医疗器械和供应链能力在全球的竞争力也在显著加强；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）全球大科技浪潮下，AI 医疗、脑机接口等板块有望迎来发展机遇，释放新的增长动力。整体来看，我们认为2026 年医药行业有望持续边际好转，科技领衔行业变革、孕育新的成长动能，传统行业的经营性业绩有望触底好转，结构性高增长的细分领域和个股非常值得期待。展望2026 年，坚持从“科技创新主导”+“业绩/估值修复”两大维度作为全年维度的投资框架：1）创新药械及产业链：国务院明确表态支持创新药全产业链发展，多地陆续出台相关政策，2025 年出海BD 实现质变，我们认为创新药/械及产业是较为明确的产业趋势，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、翰森制药、中国生物制药、三生制药、信达生物、泽璟制药、热景生物、科兴制药、福元医药、前沿生物、昂利康、上海谊众、君实生物、佰仁医疗等。产业链方面，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、泰格医药、百奥赛图、百普赛斯、毕得医药等。第12页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地2）脑机接口、AI 医疗等新科技：2026 年有望加速发展，脑机接口建议关注美好医疗、麦澜德等，AI 医疗建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、美年健康、安必平、金域医学、医脉通、京东健康、阿里健康等。3）制造出海：欧美占据全球医药主要市场份额，市场空间大，新兴市场正在快速发展，海外潜在增量十分可观，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、海泰新光等。4）国产替代：国产替代依旧是未来几年较为确定的产业趋势，其中内窥镜、微电生理等市场空间大、竞争格局好、国产率低，主要建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。5）老龄化及院外消费：随着50 岁以上的老年化群体持续扩大，相关的健康消费需求有望稳步增长，建议关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九、同仁堂、马应龙、羚锐制药、盘龙药业等。6）高壁垒行业：麻药和血制品行业需求较为稳健，供给端相对稳定，建议关注麻药（恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）。本周建议关注组合：上海谊众、华纳药厂、君实生物、美迪西、海泰新光；4 月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、三生制药、君实生物、上海谊众、华纳药厂、福元医药、药明康德、美迪西、海泰新光。第13页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
3.风险提示
1）行业竞争加剧风险：随着我国医药产业的不断创新与进步，不排除持续有新进竞争者加入从而造成竞争加剧的风险；2）政策变化风险：分级诊疗、医保支付改革持续成为医改重心，医保控费大趋势、带量采购等让医药产业中下游的收入利润有承压风险；3）行业需求不及预期风险：若终端需求不及预期，将会对公司业绩产生负面影响。第14页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数。