策略组分析师：牟一凌（执业S1130525060002）mouyiling ＠gjzq.com.cn分析师：吴晓明（执业S1130525060005）wu_xiaoming＠gjzq.com.cn利润超预期与极致结构性全A 业绩超预期的背后，价格的修复是核心驱动整体而言，在面临上游原材料涨价，地缘冲突加剧等多方扰动下，上市公司一季报表现整体超出预期：需求侧，与总量GDP 企稳回升一致，上市公司营收同样稳步向上：2026 年Q1 全部A 股（非金融地产）的5.88%，相较2025 年Q4边际改善4.29 个百分点，结构上看，内需有所企稳，外需依然是业绩的核心驱动。供给侧，在电子、交运、有色的拉动下，2026 年Q1 资本开支累计同比增速达到3.8%，2024 年下半年来首度转正，在建工程增速同样回升至2.2%，新一轮的产能扩张周期似乎正在开启。盈利侧，全部A 股（非金融地产）归母净利润同比增速在2025 年末短暂回落至0%附近后，2026 年Q1 快速回升11 个百分点至11.74%，显著高于营收，量价拆分来看，价格的提升成为业绩改善的核心驱动：2026 年Q1 单季度销售毛利率达到18.58%，创下2021 年Q3 以来新高。从盈利能力视角来看，ROE（TTM）尽管2026 年Q1 边际弱改善0.08 个百分点至7.25%，相较2025 年Q3 下滑明显，结构上看周转率持续下行，而TTM 口径下的销售利润率受Q4 低迷影响，表现同样平淡。需要指出的是，亮眼财报背后也并非没有风险：经营现金流净值同比增速（TTM）下滑至负增长，应收账款周转率依然处于底部区间，表明企业回笼现金流的能力依然偏弱。宽基指数表现与产业链利润分配：创业板指盈利估值基本匹配，上中游与TMT 占优的格局仍在延续宽基指数视角，2026 年Q1 创业板指景气度明显占优，且与沪深300 的景气优势进一步扩大，营收增速差扩大到25%，利润增速差也扩大到5%以上。从定价层面来看，尽管当前创业板指表现出色，然而其与沪深300 的估值差整体依然与业绩表现所体现的优势相匹配，甚至还有所收敛。从产业链视角来看，随着煤炭、石油石化盈利周期见底回升，产业链市值与利润占比重新向上，两者轧差仍低于2024 年Q2 的阶段性高点。而TMT 与中游作为利润占比回升的领域，其市值占比也同样快速回升，前者当前市值占比与利润占比差值相较于2020 年的“极度抢跑”仍有一定距离；而后者近两个季度市值对于利润的抢跑同样没有进一步扩大；相较之下，下游利润占比持续回落，当前与市值占比基本匹配。从微观财务视角出发，对于当下市场重要议题的观测首先是出口出海链作为当下宏观需求侧的核心增长动能，存在自下而上驱动的特征，我们采用海外业务收入增量HHI与正增长公司占比分别刻画海外业务增长集中度与广度，对出口出海型行业进行个股α 驱动与行业β 驱动的区分，最终得到典型β驱动的行业有工程机械、元件、通信设备、摩托车、电池、农化制品等；个股α驱动的行业则包括特钢、游戏、化妆品、工业金属等。其次，作为本轮盈利超预期回升背后的核心驱动之一，本轮产业链涨价主要来自于供给侧的扰动与部分结构性需求的突然大幅抬升，对于整体周期行业内部毛利率与周转率的拉动并没有出现全面的扩散，目前来看尚未到大规模“杀死传统行业需求”的时刻，伴随着油价抬升的影响在二季度逐渐显现，未来产业链顺价能力需要密切跟踪，历史上看具备较好顺价能力的有印染、医疗耗材、其他石化与公路货运等。第三，对于因短期景气相对独立备受市场追捧的科技链而言，我们则重点关注景气持续性、供应链瓶颈、盈利兑现与估值匹配度。从结果上看，部分热门环节如AI 算力链（PCB、存储等）、储能与锂电材料等盈利与估值整体匹配，值得关注的是AI 应用（办公软件、IP、营销）同样在业绩兑现阶段不仅有需求延续信号，也具备较好的盈利质量和估值消化基础。最后对于景气度整体承压的消费板块而言，我们通过当期增长、连续改善、盈利修复、景气独立性以及业绩兑现度五个维度刻画结构性亮点，最终筛选得到的行业有休闲食品、医疗服务、调味品、互联网电商等。寻找业绩层面的机会往后看，尽管美伊冲突带来的全球产业链供给冲击与油价的快速上涨对短期市场业绩修复的持续性蒙上一层不确定性，然而在本次超预期一季报中，我们依然可以在其中寻找到一些中期层面的确定性机会：对于上游资源行业而言，作为本轮宏观矛盾的底层资产，价格中枢的上移正在带动板块盈利占比的重新回升，考虑到偏低的市值占比，重估空间依然广阔；而随着长周期视角下全球制造业增加值占比的重新回升，中国优势制造的竞争力也将得到全面体现，建议关注行业β驱动的出口出海：工程机械、摩托车、电池、电网设备、农化制品等；而对于科技链而言，AI 产业周期仍在持续，并带来了强大的业绩兑现能力，多数热门环节并不存在明显泡沫，部分前期表现平淡的应用板块也可能迎来机遇（如办公软件等）；此外，伴随着结汇资金的不断回流，低估值的消费领域也正在出现部分结构性亮点（如休闲食品、医疗服务、调味品、互联网电商等），其持续性值得关注。风险提示国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
2026 年Q1 业绩深度解读
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图表23： 2026 年Q1 产业链利润分配格局
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1、全部A 股业绩画像
需求周期：营收延续回升，外需依然是重要驱动截至2026 年4 月30 日9 点，全部A 股2025 年年报与2026 年一季报基本披露完毕。与总量GDP 企稳回升一致，上市公司需求侧同样稳步向上，斜率上有所加速：2026 年Q1全部A 股的营收累计同比增速为4.97%（如无特殊说明，本文所涉增速均为累计同比增速），相较2025 年Q4 边际改善3.72 个百分点，与名义GDP 的差值收敛至0.03%，自2023年以来首度转正；剔除金融地产后为5.88%，相较2025 年Q4 边际改善4.29 个百分点，延续了2025 年以来逐季改善的趋势。内外需驱动来看，截至2025 年，全部A 股（非金融地产）的海外业务收入达到11 万亿，同比增长11%，高于整体营收增速近10 个百分点，在总营收比重达到18%。结构上不同外需依赖度的上市公司组合在2026 年Q1 均获得了不同程度的营收改善，结构上依然遵循着外需依赖度越强，营收表现越好的规律，这表明着尽管内需有所企稳，外需依然是业绩的核心驱动。
图表1：全部A 股营业收入累计同比走势（%）
图表2：全部A 股营业收入单季度同比走势（%）
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
图表3：全部A 股（非金融地产）海外业务表现
图表4：不同外需依赖度上市公司组合的营收表现（%）
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所供给周期：资本开支由负转正，电子、交运与有色成为主要拉动项尽管在2026 年Q1 全部A 股（非金融地产）固定资产同比增速边际下滑0.5 个百分点达到7.2%，然而领先指标层面，资本开支累计同比增速达到3.8%，2024 年下半年来首度转正，在建工程增速同样回升至2.2%，新一轮的产能扩张周期似乎正在开启。结构上看，电子、交运、有色、军工为本轮资本开支周期的主要正向拉动，而石油石化与电力设备则为主要的负向拖累减少项。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026全部A股营收累计增速-GDP累计增速全部A股营业收入:累计同比全部A股（非金融地产）营业收入:累计同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026全部A股营收单季度增速-GDP单季度增速全部A股营业收入:单季度同比全部A股（非金融地产）营业收入:单季度同比4%6%8%10%12%14%16%18%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%海外收入占总营收比重（右轴）海外业务同比增速-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00营收累计同比增速纯内需驱动营收累计同比增速低外需依赖度营收累计同比增速中外需依赖度营收累计同比增速高外需依赖度策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表5：全部A 股（非金融地产）资本开支增速由负转正（%）
来源：wind，国金证券研究所
图表6：结构上看，电子、交运、有色、军工为本轮资本开支周期的主要正向拉动
来源：wind，国金证券研究所盈利周期：利润增长抬升至双位数，ROE 则依然处于底部企稳状态利润累计增长层面，全部A 股（非金融地产）增速在2025 年末短暂回落至0%附近后，2026 年Q1 快速回升11 个百分点至11.74%，显著高于营收。从量价拆分来看，价格的提升成为业绩改善的核心驱动：2026 年Q1 单季度销售毛利率达到18.58%，创下2021 年Q3以来新高，净利率达到5.80，同样为2022 年Q3 以来的新高。而从盈利能力视角来看，ROE（TTM）尽管2026 年Q1 边际弱改善0.08 个百分点至7.25%，相较2025 年Q3 依然下滑明显，结构上看周转率持续下行，而TTM 口径下的销售利润率受Q4 低迷影响，表现同样平淡。0.05.010.015.020.025.0-10.00.010.020.030.040.050.0全部A股（非金融地产）:在建工程同比增速全部A股（非金融地产）:资本开支累计同比增速全部A股（非金融地产）:固定资产同比增速（右轴）-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50各行业对资本开支增速的拉动情况（%）2026年Q1资本开支累计增速拉动2025年全年资本开支累计增速拉动拉动变化：2026年Q1-2025年全年策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表7：全部A 股归母净利润累计同比增速（%）
图表8：全部A 股归母净利润单季度同比增速（%）
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
图表9：2026 年Q1 毛利率创下2021 年以来新高
图表10：2026 年Q1 总资产周转率创下2021 年以来新低
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
图表11：全部A 股（非金融地产）的ROE（TTM）改善情
况相对有限（%）
图表12：全部A 股（非金融地产）的总资产周转率
（TTM）持续下行（%）来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0全部A股:归母净利润同比增速（累计）全部A股（非金融地产）:归母净利润同比增速（累计）-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0全部A股:归母净利润同比增速（单季度）全部A股（非金融地产）:归母净利润同比增速（单季度）16.517.017.518.018.519.019.5Q1Q2Q3Q4单季度销售毛利率（%）2026年2025年2024年2023年2022年2021年14%15%16%17%18%19%20%21%22%Q1Q2Q3Q4单季度总资产周转率2026年2025年2024年2023年2022年2021年4.006.008.0010.0012.0014.0016.003.003.504.004.505.005.506.00全部A股（非金融地产）:销售净利率（TTM）全部A股（非金融地产）:净资产收益率（TTM，右轴）225.0230.0235.0240.0245.0250.0255.0260.0265.0270.0275.0280.050.060.065.070.075.080.085.090.095.0100.0全部A股（非金融地产）:总资产周转率（TTM）全部A股（非金融地产）:权益乘数（右轴）策略专题研究报告扫码获取更多服务经营周期：主动补库周期如期开启，然而企业回笼现金能力并没有同步提升在外需保持韧性、国内反内卷约束下企业收入与产业链价格改善的带动下，上市公司开启补库周期，2026 年Q1 全部A 股（非金融地产）库存同比增速回升至8.4%，相较2025年抬升1.48 个百分点。然而潜在的风险点在于，产业链经营现金流净值增速（TTM）下滑至负增长，且应收账款周转率依然处于底部区间，表明企业回笼现金流的能力并没有得到良好提升。
图表13：主动补库周期如期开启（%）
图表14：产业链经营现金流净值增速（TTM）下滑至负增
长（%）来源：wind，国金证券研究所。来源：wind，国金证券研究所
图表15：应收账款周转率依然处于底部区间（%）
来源：wind，国金证券研究所
2、利润分配格局与市场定价的匹配度
宽基指数与市场风格：创业板指盈利与估值匹配度仍处于合理区间宽基指数视角，2026 年Q1 创业板指景气度明显占优，且与沪深300 的景气优势进一步扩大，营收增速差扩大到25%，利润增速差也扩大到5%以上。相较下另一成长类宽基指数科创50 的表现相对平淡，当前业绩与沪深300 的差距仍大。从定价层面来看，尽管当前创业板指表现出色，然而其与沪深300 的估值差整体依然与业绩表现所体现的优势相匹配，甚至还有所收敛，而科创50 则明显背离。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00营收同比-库存同比全部A股（非金融地产）营业收入:累计同比全部A股（非金融地产）:库存水平同比增速全部A股（非金融地产）:合同负债+预收账款:同比6.07.08.09.010.011.012.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.0全部A股（非金融地产）:经营活动现金净流量TTM增速（TTM）全部A股（非金融地产）:经营活动现金净流量TTM占营收比重（TTM，右轴）-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0全部A股（非金融地产）:应收账款同比增速全部A股（非金融地产）:应收账款周转率（右轴）策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表16：2026 年Q1 宽基指数营收业绩表现（%）
图表17：2026 年Q1 宽基指数利润业绩表现（%）
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
图表18：沪深300 与创业板指盈利差与估值差
图表19：沪深300 与科创50 盈利差与估值差
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所产业链利润分配：上中游与TMT 延续占优从产业链视角来看，除金融地产外，2026 年Q1 产业链上中下游营收均出现不同程度的改善，改善幅度排名分别为上游>中游>TMT>下游>基础设施；利润口径则分化明显，上游、基础设施、TMT 边际改善明显，而中游、金融地产与下游则出现不同程度的下滑。而从利润占比与市值占比匹配度的情况来看，中游与TMT 作为利润占比回升的领域，其市值占比也同样快速回升，然而对于TMT 而言，当前市值占比与利润占比差值相较于2020 年的“极度抢跑”仍有一定距离；近两个季度中游市值对于利润的抢跑同样没有进一步扩大；与此同时，上游利润占比同样回升，与市值占比的差值尽管有所收敛，然而依然处于深度负值区间，仍低于2024 年Q2 的阶段性高点2.6 个百分点。相较之下，下游利润占比与市值占比整体基本匹配。1.3-0.83.11.54.011.83.36.310.45.419.226.9-5.00.05.010.015.020.025.030.0沪深300中证500中证1000中证2000科创50创业板指2025年Q4营收累计同比增速2026年Q1营收累计同比增速2.22.8-5.6-26.4-28.514.44.918.85.2-0.323.7-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0沪深300中证500中证1000中证2000科创50创业板指2025年Q4归母净利润累计同比增速2026年Q1归母净利润累计同比增速-90.0-80.0-70.0-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.0-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%营业收入增速差（TTM）沪深300-创业板指归属母公司的净利润增速差（TTM）沪深300-创业板指市盈率差（TTM）沪深300-创业板指（右轴）-200-180-160-140-120-100-80-60-40-20-150%-120%-90%-60%-30%0%30%60%2020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03营业收入增速差（TTM）沪深300-科创50归属母公司的净利润增速差（TTM）沪深300-科创50市盈率差（TTM）沪深300-科创50（右轴）策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表20：产业链各环节的2026 年Q1 营收表现（%）
图表21：产业链各环节的2026 年Q1 净利润表现（%）
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
图表22：产业链各环节的2026 年Q1 净资产收益率
图表23：2026 年Q1 产业链利润分配格局
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所7.19.52.7-3.215.60.6-2.42.42.0-3.610.90.7-5.00.05.010.015.020.0上游中游下游基础设施及建设TMT金融地产营业收入累计同比增速（%）2026-032025-12边际变化31.614.9-11.50.630.92.2-3.421.7-10.8-12.119.75.5-20.0-10.00.010.020.030.040.0上游中游下游基础设施及建设TMT金融地产归属母公司净利润累计同比增速（%）2026-032025-12边际变化10.65.07.76.47.28.110.15.08.36.66.98.4-2.00.02.04.06.08.010.012.0上游中游下游基础设施及建设TMT金融地产净资产收益率（TTM，%）2026-032025-12边际变化25.3%17.1%21.3%18.5%17.3%39.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%产业链利润分配格局上游中游下游基础设施及建设TMT上游+电力及公用事业+交通运输策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表24：产业链各环节市值占比与利润占比
来源：wind，国金证券研究所行业视角来看，2026 年Q1 近半行业利润增长高于营收，有色、军工、电子、电力设备成为绝对景气度最高的行业，并且边际上仍在快速抬升，成为A 股业绩增长的核心拉动。多数行业经过连续两年的估值扩张，市场对于基本面兑现的要求正在不断提升。结合当前业绩兑现能力与动态估值水平来看，超预期个股占比较高，估值处于相对低位的行业有地产与非银金融，预测估值仍具性价比的行业则集中于消费（社服、纺服等）、通信与有色。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%利润占比TMT：市值占比-利润占比（右轴）市值占比TMT利润占比TMT-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026利润占比上游：市值占比-利润占比（右轴）市值占比上游利润占比上游-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%利润占比中游：市值占比-利润占比（右轴）市值占比中游利润占比中游-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%利润占比下游：市值占比-利润占比（右轴）市值占比下游利润占比下游-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%利润占比基础设施及建设：市值占比-利润占比（右轴）市值占比基础设施及建设利润占比基础设施及建设-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%利润占比上游+基础设施及建设：市值占比-利润占比（右轴）市值占比上游+基础设及建设利润占比上游+基础设及建设策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表25：一级行业2026 年Q1 营收与利润同比增速
图表26：一级行业2026 年Q1 营收与利润增速边际变化
来源：wind，国金证券研究所备注：当行业整体法口径下绝对增速大于200%时选择行业中位数口径。来源：wind，国金证券研究所备注：当行业整体法口径下增速边际变化大于50%时选择行业中位数口径。
图表27：一级行业2026 年Q1 营收同比增速的拉动（%）
图表28：一级行业2026 年Q1 利润同比增速的拉动（%）
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所交通运输传媒公用事业农林牧渔医药生物商贸零售国防军工基础化工家用电器建筑材料建筑装饰有色金属机械设备汽车煤炭环保电力设备电子石油石化社会服务纺织服饰美容护理计算机轻工制造通信钢铁银行非银金融食品饮料万得全A-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-10%0%10%20%30%40%50%2026年Q1归属母公司净利润同比增速2026年Q1营业收入同比增速交通运输传媒公用事业农林牧渔医药生物商贸零售国防军工基础化工家用电器建筑材料建筑装饰房地产有色金属机械设备汽车煤炭环保电力设备电子石油石化社会服务纺织服饰美容护理计算机轻工制造通信钢铁银行非银金融食品饮料万得全A-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%归属母公司净利润同比增速：2026年Q1-2025年Q4营业收入同比增速：2026年Q1-2025年Q4-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50有色金属电子电力设备基础化工交通运输国防军工通信机械设备汽车商贸零售计算机环保医药生物农林牧渔轻工制造纺织服饰食品饮料传媒社会服务煤炭非银金融美容护理房地产家用电器建筑材料公用事业钢铁石油石化建筑装饰2026年Q1累计营收同比增速拉动2025年全年累计营收同比增速拉动拉动变化：2026年Q1-2025年全年-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00有色金属电子电力设备石油石化交通运输国防军工基础化工商贸零售计算机通信医药生物环保非银金融社会服务纺织服饰房地产传媒美容护理煤炭建筑材料轻工制造食品饮料机械设备家用电器公用事业钢铁建筑装饰汽车农林牧渔2026年Q1累计归母净利润同比增速拉动2025年全年累计归母净利润同比增速拉动拉动变化：2026年Q1-2025年全年策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表29：近期A 股市场同样发生了明显的风格切换，内需相关资产表现相对占优
来源：wind，国金证券研究所细分行业来看，业绩绝对值视角下2025 年Q3 营业收入与归母净利润单季度增速排名均处于前30 的二级行业有14 个，其中游戏、电池、地面兵装、工业金属、能源金属等更是连续两个季度均排名前30，展现出相对较高的行业绝对景气度；而三级行业口径下均处于前50 的行业有22 个，其中电池化学品、通信网络设备及器件、数字芯片设计、铝、锂、白银等连续两个季度排名靠前。
图表30：绝对高景气的细分行业筛选
来源：wind，国金证券研究所而边际视角来看，我们设定连续两个季度营业收入增速（TTM）、归属母公司的利润增速（TTM）与ROE（TTM）边际改善作为景气度持续性回升的判断依据，最终二级行业口径下我们筛选得到14 个行业，其中工业金属、饰品行业营收、利润与ROE 改善幅度排名连续两个季度处于所有二级行业前30；三级行业口径下我们筛选得到35个细分行业，其中食用菌、锂、电池化学品等行业改善幅度排名连续两个季度处于所有三级行业前50。交通运输传媒公用事业农林牧渔医药生物商贸零售国防军工基础化工家用电器建筑材料建筑装饰有色金属机械设备汽车煤炭环保电力设备电子石油石化社会服务纺织服饰美容护理计算机轻工制造通信钢铁银行非银金融食品饮料0.10.20.30.40.50.60.70.80.90.10.20.30.40.50.60.70.80.9预测估值历史分位数业绩超预期个股占比历史分位数2026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/30传媒广告营销17%8%10%12%51%-206%13%-14%传媒游戏Ⅱ20%19%29%22%54%95%112%104%电力设备电池47%34%19%9%84%167%58%23%电力设备风电设备37%26%27%53%39%-165%3%17%电子元件30%24%25%24%42%74%57%46%电子其他电子Ⅱ75%33%18%26%133%147%34%34%电子半导体27%8%12%15%200%-77%77%32%电子消费电子34%33%27%27%43%40%35%22%国防军工地面兵装Ⅱ29%61%10%42%621%107%813%80%国防军工航海装备Ⅱ174%65%175%15%359%34%226%80%商贸零售贸易Ⅱ15%-6%6%-8%61%-1%-3%12%通信通信设备30%14%14%19%61%80897%21%30%有色金属小金属35%6%24%11%90%7%50%11%有色金属工业金属34%32%9%1%103%98%49%11%有色金属能源金属70%33%27%12%379%467%84%56%有色金属贵金属53%51%51%32%109%47%58%76%2026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/30电力设备电池化学品58%43%24%9%379%181%78%-11%电力设备锂电专用设备32%28%19%18%91%82%1063%507%电子其他电子Ⅲ75%33%18%26%133%147%34%34%电子数字芯片设计77%39%35%28%479%230%91%45%非银金融资产管理38%24%-10%-21%102%90%-8%-73%非银金融其他多元金融83%392%-17%-4%323%853%-32%-2%国防军工地面兵装Ⅲ29%61%10%42%621%107%813%80%国防军工航海装备Ⅲ174%65%175%15%359%34%226%80%环保大气治理78%247%1%-10%564%171%-284%-176%机械设备激光设备47%30%10%21%142%94%7%-43%基础化工钾肥77%7%35%-7%128%127%107%35%基础化工纺织化学制品22%-18%-6%-4%71%52%9%-20%农林牧渔食用菌43%27%9%-7%623%177%276%27%通信通信网络设备及器件34%21%17%23%70%375%30%52%有色金属97%45%42%20%301%12%174%24%有色金属铅锌36%26%18%16%83%44%42%-3%有色金属33%11%12%0%81%39%56%34%有色金属35%86%1%2%152%223%38%-17%有色金属120%40%14%-20%1209%195%1034%186%有色金属黄金53%52%49%31%107%43%58%77%有色金属白银69%32%99%51%456%292%48%-36%有色金属50%29%34%33%141%64%14%16%归母净利润增速-单季度（排名）一级行业三级行业营业收入增速-单季度归母净利润增速-单季度营业收入增速-单季度（排名）归母净利润增速-单季度（排名）一级行业二级行业营业收入增速-单季度归母净利润增速-单季度营业收入增速-单季度（排名）策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表31：底部反转的细分行业筛选
来源：wind，国金证券研究所备注：标红的行业为最新业绩边际改善幅度排名靠前的行业。
3、微观财务视角下，对于市场核心议题的再审视
实物资产：上游资源与中下游装备与零部件制造产能周期正在回升我们通过固定资产强度、固定资本密集度、经营杠杆与重置成本四个维度刻画各个行业的实物含量，并考虑到同时在产业链中被大量下游终端产品广泛需要（直接/间接消耗），筛选得到三类实物资产：第一类为上游资源品，主要包括有色金属、煤炭、石油开采等；第二类为中游制造环节，主要包括化工、建材、钢铁等原材料与电力设备、机械设备、电子元器件等装备制造；第三类为重资产基础设施服务，主要包括电力、航运港口、铁路公路、通信服务等。
图表32：实物资产筛选框架
来源：wind，国金证券研究所2026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302025Q4-2025Q32026Q1-2025Q42025Q4-2025Q32026Q1-2025Q42025Q4-2025Q32026Q1-2025Q4传媒数字媒体5.2%2.7%-3.5%-8.1%-2.1%-7.5%-66.1%-65.2%3.4%3.2%2.9%3.1%基础化工农化制品5.2%3.9%3.0%-0.2%42.9%33.5%30.6%17.6%9.2%8.4%8.0%7.2%建筑装饰装修装饰Ⅱ-14.5%-16.6%-19.4%-19.8%12.8%12.7%-621.7%-2590.3%-10.4%-10.6%-10.8%-11.3%有色金属工业金属18.6%12.2%8.3%7.5%63.9%47.8%27.8%20.5%20.7%18.0%16.0%15.2%有色金属贵金属46.5%38.8%31.0%23.3%74.3%58.2%58.1%57.3%17.9%15.5%15.1%14.1%环保环境治理7.1%4.7%2.7%1.2%4.3%-3.0%-19.2%-14.1%4.8%4.5%4.4%4.6%电力设备电池27.2%18.9%9.5%0.5%71.8%54.9%24.3%3.9%12.0%10.7%9.1%8.3%电子其他电子Ⅱ39.2%29.9%26.3%32.0%67.7%35.9%16.2%11.1%10.4%8.5%7.1%6.6%电子消费电子30.2%27.7%23.9%23.5%34.7%27.0%18.2%9.4%13.8%13.2%12.5%11.9%社会服务酒店餐饮0.2%-1.6%-4.3%-4.5%15.8%-3.0%-44.8%-53.0%4.6%4.4%3.1%3.1%纺织服饰饰品21.0%6.7%-5.3%-13.9%18.7%-0.2%-37.0%-37.5%8.5%8.2%7.4%8.0%计算机软件开发2.0%1.3%0.3%-2.9%610.7%340.1%-73.5%-122.3%1.8%1.1%0.1%-0.2%轻工制造造纸-4.1%-8.2%-8.7%-7.7%-3.0%-170.2%-235.5%-184.2%-3.0%-3.5%-6.1%-4.8%钢铁冶钢原料-3.1%-8.7%-13.2%-13.9%15.3%0.0%-27.2%-38.8%5.8%5.6%4.9%4.8%2026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302025Q4-2025Q32026Q1-2025Q42025Q4-2025Q32026Q1-2025Q42025Q4-2025Q32026Q1-2025Q4交通运输航空运输7.1%4.5%3.5%4.5%341.7%212.1%195.6%301.0%8.9%2.3%1.6%1.2%农林牧渔食用菌18.7%5.0%-2.1%-2.3%290.8%207.4%-45.7%-0.4%11.8%6.9%-3.2%-5.9%医药生物化学制剂1.3%1.1%0.2%0.4%23.4%16.9%12.7%-0.9%6.7%6.2%5.4%5.0%医药生物诊断服务-11.1%-14.8%-15.9%-16.0%64.4%49.9%-325.5%-16515.4%-3.0%-3.8%-7.8%-8.2%医药生物线下药店1.9%1.9%0.3%1.0%30.1%22.7%-7.1%-22.3%10.1%10.1%9.0%8.3%商贸零售电商服务9.3%7.7%5.9%2.3%123.3%77.0%-1185.6%-2511.1%0.6%-0.5%-1.6%-2.3%基础化工钾肥24.5%12.4%4.4%-12.4%101.8%83.8%28.5%14.5%21.3%18.1%14.7%12.7%基础化工聚氨酯18.2%10.5%-5.3%-4.3%9.0%-4.4%-22.9%-30.1%11.5%11.3%10.4%10.6%基础化工胶黏剂及胶带16.6%16.4%14.5%9.9%674.6%476.4%1.9%-60.0%4.7%4.5%2.8%1.4%基础化工粘胶16.9%13.6%9.4%3.9%246.7%194.4%-455.5%-645.9%2.3%1.0%-1.3%-2.1%建筑材料防水材料4.1%-3.3%-7.2%-13.9%71.0%-4.0%-210.1%-151.1%-0.6%-1.4%-3.0%-2.5%建筑装饰装修装饰Ⅲ-14.5%-16.6%-19.4%-19.8%12.8%12.7%-621.7%-2590.3%-10.4%-10.6%-10.8%-11.3%有色金属31.5%27.3%11.1%14.8%86.2%56.6%7.0%0.2%20.3%17.1%12.7%12.0%有色金属32.1%2.1%-19.1%-34.5%527.3%184.8%93.4%-116.2%8.6%4.2%-0.3%-1.5%有色金属黄金46.1%38.5%30.2%22.8%73.3%57.6%56.1%54.2%18.0%15.7%15.3%14.3%机械设备其他自动化设备24.4%17.6%6.6%1.7%59.9%53.4%-4.6%-18.4%5.0%5.0%3.5%3.4%机械设备机器人1.3%-2.5%-11.1%-9.7%26.0%7.3%-133.5%-123.7%-0.6%-0.6%-1.2%-0.9%机械设备激光设备26.1%19.3%8.3%11.4%27.5%-32.5%-45.8%-48.0%6.1%4.9%4.4%4.4%机械设备机床工具17.3%13.5%9.1%5.7%427.1%325.1%-70.1%-78.1%6.4%6.2%1.0%0.9%机械设备磨具磨料9.2%2.9%-6.4%-17.3%98.1%37.6%-175.8%-157.6%0.0%-0.7%-2.1%-2.4%环保大气治理92.7%80.0%1.5%0.1%283.8%197.9%-621.6%-1092.6%3.7%1.9%-4.0%-3.6%电力设备其他电源设备Ⅲ15.8%14.7%12.4%8.2%5.0%1.5%-16.4%-25.5%4.0%3.9%3.6%3.6%电力设备电池化学品33.5%23.2%10.5%-4.2%1118.7%599.2%-41.5%-84.2%5.9%3.5%0.8%0.4%电力设备锂电池27.6%19.5%11.3%5.4%43.4%39.9%34.7%27.5%17.8%16.9%16.1%15.4%电子其他电子Ⅲ39.2%29.9%26.3%32.0%67.7%35.9%16.2%11.1%10.4%8.5%7.1%6.6%电子消费电子零部件及组装31.8%29.7%25.5%25.5%43.8%37.9%24.9%15.8%14.0%13.4%12.3%11.6%社会服务检测服务6.9%6.1%4.4%2.9%15.9%10.9%0.9%-9.0%6.3%6.2%6.2%5.9%社会服务酒店0.5%-2.1%-4.9%-5.4%21.0%1.2%-36.1%-47.7%5.5%5.1%3.8%3.5%纺织服饰非运动服装-0.3%-3.9%-6.0%-5.9%164.7%116.3%-81.2%-82.1%4.5%4.4%1.1%1.2%纺织服饰钟表珠宝21.5%7.0%-5.1%-13.8%16.8%-1.0%-32.6%-33.6%9.5%9.2%8.5%9.1%计算机安防设备3.0%1.3%1.2%1.1%23.5%20.0%-15.1%-19.7%12.9%12.6%12.3%11.9%轻工制造大宗用纸-6.6%-12.3%-14.1%-12.3%0.8%-52.2%-413.5%-280.8%-6.8%-7.3%-10.9%-9.0%通信通信工程及服务14.6%6.9%-3.5%-7.7%-1.8%-20.8%-1430.5%-190.3%-5.9%-6.3%-7.0%-6.8%钢铁冶钢辅料-8.2%-16.1%-16.6%-15.6%30.0%1.9%-33.6%-40.8%5.4%4.7%3.7%3.7%非银金融资产管理7.2%-2.7%-15.5%-16.9%82.6%-7.3%-80.9%-81.6%4.1%2.9%1.4%1.6%一级行业一级行业ROE（TTM）边际改善幅度（排名）营收边际改善幅度（排名）营收边际改善幅度（排名）营业收入增速-TTM二级行业归母净利润增速-TTM净利润M边际改善幅度（排名）ROE（TTM）ROE（TTM）边际改善幅度（排名）营业收入增速-TTM归母净利润增速-TTMROE（TTM）净利润M边际改善幅度（排名）三级行业其他所有部门生产一单位最终产品对该部门的直接与间接消耗总和完全消耗系数实物资产筛选框架计算方式：将固定资产强度、固定资本密集度、经营杠杆与重置成本四个指标按50%，20%，20%，10%赋权构建实物强度指标并按二级行业求分位数。筛选标准：选择实物强度分位数≥50%的行业。• 市净率•市场价值/（固定资产原值+在建工程）• 折旧/营收• 资本开支/营收•有形资产净值/营业收入• （固定资产净值+存货+应收账款）/总资产• 固定资产净值/总资固定资产强度固定资本密集重置成经营杠筛选标准：同样选择完全消耗系数分位数≥50%的行业。筛选标准：符合实物强度条件的行业池与符合被广泛消耗条件的行业池的交集。策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表33：产业链视角的实物资产划分与行业梳理
来源：wind，国金证券研究所我们首先对实物资产相关行业进行产能周期的更新，在大类产业链环节中，上游资源与中下游装备与零部件制造产能使用现状明显改善，而新增产能压力仅略有提升，处于产能周期底部向上修复阶段。而原材料制造则依然处于产能使用现状与新增产能压力双降的去产能阶段。
图表34：产业链视角下的实物资产各环节产能周期状态
来源：wind，国金证券研究所备注：细分行业中，截面视角来看当前绝大部分行业的新增产能压力都处于历史中枢以下，仅有油气开采、元件处于供需双强的第一象限。边际视角来看，当前处于供需格局相对良好的第二象限，且需求持续修复，供给侧仍在收缩（产能使用现状边际连续抬升，而新增产能压力边际下降）的行业有贵金属、农化制品与金属新材料；工业金属、能源金属、消费电子与通信设备则处于景气度向上确认，产能周期回升阶段。而第三象限中（新增产能油气开采、煤炭开采、工业金属、小金属、能源金属、冶钢原料、焦炭等化学原料、化学纤维、造纸、普钢、水泥、化学制品、农化制品、元件、电池、风电设备、航空设备、光学光电子、光伏设备、通用设备、汽车零部件、工程机械、玻璃玻纤等；电力、航运港口、燃气、铁路公路、通信服务等上游资源品中游原材料与装备制造基础设施服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%产能使用现状新增产能压力产能周期示意图：实物资产整体0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%产能使用现状新增产能压力产能周期示意图：上游资源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%产能使用现状新增产能压力产能周期示意图：原材料制造0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%产能使用现状新增产能压力产能周期示意图：装备与零部件制造策略专题研究报告扫码获取更多服务压力与产能使用现状都处于历史中枢以下），冶钢原料、电池、军工电子、电网设备、商用载货车景气度底部复苏，供需格局正在迎来改善（产能使用现状边际连续抬升，而新增产能压力边际下降）。
图表35：近期A 股市场同样发生了明显的风格切换，内需相关资产表现相对占优
来源：wind，国金证券研究所
图表36：供需格局相对良好的细分行业产能周期边际变化
来源：wind，国金证券研究所
图表37：处于产能周期底部行业的新增产能压力与产能使用现状边际变化
来源：wind，国金证券研究所油气开采Ⅱ煤炭开采焦炭Ⅱ冶钢原料工业金属小金属贵金属能源金属养殖业饲料化学制品玻璃玻纤非金属材料Ⅱ电子化学品Ⅱ化学纤维化学原料造纸纺织制造塑料普钢农化制品金属新材料水泥橡胶装修建材炼化及贸易特钢Ⅱ元件电池航空装备Ⅱ风电设备光学光电子地面兵装Ⅱ汽车零部件航天装备Ⅱ光伏设备消费电子通用设备军工电子Ⅱ电机Ⅱ家电零部件Ⅱ工程机械专用设备通信设备电网设备自动化设备商用载货车乘用车白色家电电力燃气Ⅱ航运港口铁路公路通信服务油服工程专业服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%产能使用现状新增产能压力2026年Q1实物资产细分行业产能周期位置供需双强供不应求产能出清供大于求2024-12-312025-03-31 2025-06-30 2025-09-30 2025-12-31 2026-03-312025年Q4新增产能压力抬升2026年Q1新增产能压力抬升新增产能压力示意图2024-12-312025-03-31 2025-06-30 2025-09-30 2025-12-31 2026-03-31 2025年Q4产能使用现状抬升2026年Q1产能使用现状抬升产能使用现状示意图上游资源工业金属18%15%13%7%8%16%86%91%88%91%95%98%上游资源小金属34%27%21%26%12%30%49%53%53%64%62%73%上游资源贵金属63%59%57%49%45%41%56%59%60%65%67%74%上游资源能源金属55%51%49%39%41%43%43%49%56%62%68%73%原材料制造农化制品30%26%22%19%15%13%53%61%49%63%77%81%原材料制造金属新材料62%66%51%33%21%15%68%70%68%61%58%59%装备与零部件制造消费电子11%15%26%23%29%36%62%65%73%79%83%87%装备与零部件制造家电零部件Ⅱ89%76%67%48%42%38%78%81%73%72%65%58%装备与零部件制造专用设备47%34%19%8%5%1%48%44%42%44%55%52%装备与零部件制造通信设备9%6%1%2%5%12%7%9%31%43%58%62%基础设施与服务航运港口31%36%29%31%20%34%79%80%77%63%59%54%基础设施与服务通信服务56%51%42%29%19%15%100%99%98%97%93%90%基础设施与服务油服工程43%38%45%30%37%42%79%84%81%83%81%78%新增产能压力产业链环节所属行业产能使用现状所属行业2024-12-312025-03-31 2025-06-30 2025-09-30 2025-12-31 2026-03-312025年Q4新增产能压力抬升2026年Q1新增产能压力抬升新增产能压力示意图2024-12-312025-03-31 2025-06-30 2025-09-30 2025-12-31 2026-03-31 2025年Q4产能使用现状抬升2026年Q1产能使用现状抬升产能使用现状示意图冶钢原料52%49%41%31%26%24%45%33%21%17%22%24%玻璃玻纤48%35%27%26%17%9%19%14%10%24%17%33%非金属材料Ⅱ68%53%47%37%33%35%19%16%20%23%17%20%电子化学品Ⅱ53%33%22%17%11%6%17%33%6%17%17%28%塑料44%43%40%28%24%20%28%29%22%21%19%20%装修建材5%7%6%3%2%1%13%10%9%7%3%6%电池36%28%26%17%15%9%8%6%8%14%23%33%风电设备9%6%5%2%1%3%1%3%12%15%7%10%光学光电子7%15%16%13%10%13%26%34%41%44%35%38%地面兵装Ⅱ17%14%9%4%20%13%3%1%5%7%13%15%军工电子Ⅱ16%8%6%5%2%3%3%2%5%7%18%26%电网设备7%8%5%2%1%3%29%27%31%37%41%42%商用载货车12%8%6%3%1%2%31%22%17%28%40%45%新增产能压力产能使用现状策略专题研究报告扫码获取更多服务涨价链：当前抑制需求的信号尚不明显从细分行业来看，当前产业链价格的上涨对于周期行业内部毛利率与净利率的拉动并没有出现全面的扩散：历史上看在2009 年以来PPI 加速回升突破0 值时，周期行业内部销售毛利率与净利率边际改善的行业占比一般可以达到70%左右，而2026 年Q1 销售毛利率仅为61.5%，净利率仅有53.8%。这背后原因可能包括：本轮涨价链受供给侧影响较大；在总量需求偏弱背景下通过反内卷措施（停产、强行提价等）效果更偏结构性等。
图表38：当前产业链价格的上涨对于周期行业的拉动并没有出现全面的扩散
来源：wind，国金证券研究所
图表39：本轮周期行业内部固定资产周转率回升的广度相较于过去也偏弱
来源：wind，国金证券研究所从具体的产业链顺价情况来看，我们重点分析价格上涨较大，下游需求相对广泛的工业金属链（2026 年Q1，LME 铝价同比上涨21.78%，LME 铜价上涨37.52%）与原油链（布油同比上涨7.42%，其中3 月单月同比上涨43.22%）。我们采用销售毛利率（表征顺价能力），固定资产周转率（表征生产状态），购买商品、接受劳务支付的现金流占营收比重（表征补库意愿）三个维度来刻画当前的产业链中、下游的价格接受情况。69.2%84.6%69.2%61.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%-10%-5%0%5%10%15%中国:PPI:当月同比销售毛利率边际改善的周期行业占比（右轴）销售净利率边际改善的周期行业占比（右轴）73.1%61.5%76.9%50.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-10%-5%0%5%10%15%中国:PPI:当月同比固定资产周转率边际改善的周期行业占比（右轴）策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表40：原材料上涨对产业链中下游的传导机制梳理
来源：国金证券研究所从历史上看，2009 年以来三轮大宗商品涨价周期中，具备稳定顺价能力的行业（涨价周期内销售毛利率、固定资产周转率与经营现金流占营收比重三个指标均值均高于涨价前四个季度的指标均值）较少，三级行业口径仅有原油链下游纺织制造行业的印染。因此我们选择另一个视角：通过指标涨价周期内的峰值与涨价前四个季度的指标均值之差（衡量涨价周期内的阶段性顺价强度）行业分位数、指标在涨价周期内高于涨价前四个季度的指标均值的持续季度（衡量涨价周期内的顺价持续性）行业分位数两个维度，并按0.6、0.4的权重得到三个财务指标在历次涨价周期的相对表现，并最终按0.5,0.3,0.2 的权重赋权合成每一轮涨价周期的行业相对顺价能力度量指标。从结果上看，通过综合三轮上涨周期中的表现，三级行业口径下金属链中顺价能力靠前的行业有家电零部件、线缆、饮料消费、金属制品等，电网设备、空调、厨电受损则相对明显。原油链中，顺价能力较强的则为公路货运、医疗耗材、印染与其他石化，纺织化学品、涂料受损则相对明显。
图表41：金属链顺价能力得分
图表42：原油链顺价能力得分
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所而截至2026 年Q1，金属链中，整体而言量价同时受损的行业并不算多，补库意愿上0.200.300.400.500.600.700.80通信线缆及配套家电零部件Ⅲ线缆部件及其他啤酒金属制品软饮料工控设备其他小金属稀土电机Ⅲ其他电源设备Ⅲ冶钢辅料轮胎轮毂被动元件铁矿石商用载货车轨交设备Ⅲ航空装备Ⅲ制冷空调设备黄金厨房电器输变电设备综合乘用车光伏辅材印制电路板汽车电子电气系统风电整机其他金属新材料冰洗配电设备钢铁管材磁性材料厨房小家电车身附件及饰件空调板材长材铅锌特钢Ⅲ电网自动化设备金属产业链各环节历史顺价能力得分0.20.30.40.50.60.70.8公路货运医疗耗材印染其他石化涤纶其他纺织炭黑其他化学纤维油品石化贸易非运动服装膜材料塑料包装油气开采Ⅲ供应链服务跨境物流航运鞋帽及其他油田服务油气及炼化工程轮胎轮毂氨纶快递辅料炼油化工聚氨酯其他塑料制品其他橡胶制品涂料油墨纺织化学制品原油产业链各环节历史顺价能力得分策略专题研究报告扫码获取更多服务购买商品、接受劳务支付的现金流增速边际下滑的行业占比也在半数以下，表明当前价格尚未到大规模“杀死”需求的时刻，一个潜在的风险点在于当前家电、汽车等下游终端的补库意愿开始出现下降。结构上看，中上游环节顺价能力反而相对较强（销售毛利率、固定资产周转率均出现了边际上行）；中下游则相对分化，终端需求旺盛的行业（如PCB、光纤、锂电等）顺价能力较强，电机、逆变器则明显承压；下游终端环节中，行业格局相对偏弱的汽车行业在2026 年Q1 固定资产周转率与销售毛利率边际下滑的迹象，表明行业顺价能力较弱，已经出现明显承压。
图表43：截至2026 年Q1 金属链产业链顺价情况
来源：wind，国金证券研究所原油链中，当前产业链中下游毛利率受损情况同样尚不明显，这背后一方面得益于我国稳定的调控优势让产业链价格顺价具备空间，而另一方面3 月大多环节仍处于库存消化区间，价格传导压力尚不明显。然而一个值得关注的信号在于产业链多个细分行业周转率出现了下滑，这背后既存在反内卷政策驱动下的主动减产的因素，也有部分原油供给侧的压力已经开始对产业链产生影响的客观原因。结构上看，当下产业链价格传导较为顺利的细分行业有氨纶、胶黏剂、纺织化学制品、航空等；而锦纶、炭黑、涂料油墨、印染、航运等开始出现销售毛利率与固定资产周转率的同步受损。2025/9/302025/12/31 2026/3/31 边际变化2025/9/302025/12/31 2026/3/31 边际变化2025/9/302025/12/31 2026/3/31 边际变化线缆部件及其他8.9%9.4%9.3%-1816.0%809.8%822.5%9.8%7.7%13.2%通信线缆及配套15.0%15.5%16.3%406.3%407.0%429.5%22.7%11.7%14.0%印制电路板21.8%22.5%23.2%212.2%217.2%221.2%17.7%24.4%28.2%被动元件26.6%26.8%26.8%-1187.2%189.8%198.9%29.0%35.4%53.5%金属制品16.0%16.3%16.6%291.6%278.5%272.9%-1-0.1%-6.2%-7.4%-1家电零部件Ⅲ19.0%19.2%19.2%405.3%377.4%367.7%-114.2%4.7%7.6%金属包装12.1%11.9%12.2%212.4%210.5%223.8%27.1%32.1%25.8%-1光伏辅材8.9%9.8%10.4%247.1%244.3%251.7%-15.1%4.1%11.8%车身附件及饰件17.0%17.4%17.7%487.8%490.3%483.5%-1-0.5%-2.0%-1.4%风电零部件15.5%15.5%15.6%138.5%138.7%145.0%10.8%16.5%24.8%电池化学品13.6%14.5%15.9%149.1%158.7%172.5%5.7%17.2%29.0%电机Ⅲ21.0%21.4%21.4%-1337.2%330.7%327.6%-19.1%6.4%3.4%-1逆变器32.0%31.3%31.1%-1431.8%414.1%409.5%-19.9%10.4%16.3%输变电设备21.5%22.1%22.2%205.0%202.1%201.9%-114.1%13.0%10.3%-1配电设备23.1%23.3%22.4%-1306.1%285.2%298.7%14.1%5.2%4.2%-1电网自动化设备26.6%27.1%27.1%641.5%646.8%646.2%-121.7%19.6%20.6%其他电源设备Ⅲ20.9%20.6%20.8%353.1%388.3%388.8%9.1%14.4%19.8%工控设备28.3%28.7%28.8%513.0%494.5%476.6%-129.6%24.9%16.1%-1风电整机9.8%10.9%10.6%-1257.9%274.1%284.9%10.7%24.7%32.8%制冷空调设备24.9%25.1%25.0%-1319.4%316.2%306.1%-1-3.0%3.1%7.8%轨交设备Ⅲ21.5%21.6%21.8%443.4%431.7%426.7%-10.9%10.8%15.0%锂电池19.4%21.2%21.3%255.1%262.2%272.0%7.2%11.9%14.9%光伏电池组件3.7%3.0%4.0%170.9%166.6%168.4%-31.6%-20.0%-20.8%-1轮胎轮毂16.7%17.9%18.4%207.3%213.4%211.6%-117.2%14.6%13.5%-1航空装备Ⅲ16.7%16.9%16.9%270.2%276.3%268.9%-13.3%9.4%5.7%-1空调25.6%26.5%26.5%909.1%868.6%852.5%-14.0%11.8%9.0%-1冰洗23.2%24.3%24.3%777.3%734.1%718.2%-121.3%6.8%0.6%-1厨房电器46.4%45.9%46.2%355.2%316.2%305.0%-1-6.9%-9.4%-12.7%-1厨房小家电24.7%25.1%24.9%-1640.4%622.9%595.0%-110.4%-2.1%-2.6%-1汽车电子电气系统18.0%18.5%18.4%-1421.5%420.5%411.6%-110.7%17.7%17.1%-1电动乘用车18.8%19.1%19.0%-1345.9%331.4%324.2%-143.5%25.4%10.3%-1综合乘用车10.8%11.4%12.0%712.2%712.4%719.3%4.3%-7.5%-6.6%商用载货车9.5%9.8%9.8%-1590.5%636.7%671.4%-4.2%10.1%10.5%软饮料42.0%41.6%42.3%365.3%359.0%378.0%8.0%2.8%13.0%啤酒44.0%44.5%45.0%254.0%251.1%248.0%-1-2.2%-4.3%-4.4%-1品牌消费电子25.9%27.4%27.9%1390.3%1341.1%1324.6%-1-5.9%15.0%26.0%下游中上游中下游销售毛利率固定资产周转率购买商品、接受劳务支付的现金流增速产业链环节细分行业策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表44：截至2026 年Q1 原油链产业链顺价情况
来源：wind，国金证券研究所出口出海：高景气VS 汇兑损益细分行业来看，海外业务毛利率高于国内，且与固定资产周转率同步提升的细分二级行业共有10 个，聚焦于有色金属（贵金属、小金属、能源金属）、电力设备（电网设备、风电设备）与高端装备制造中（工程机械、航海装备等）。
图表45：出口出海中高景气二级细分行业筛选
来源：wind，国金证券研究所2025/9/302025/12/31 2026/3/31 边际变化2025/9/302025/12/31 2026/3/31 边际变化2025/9/302025/12/31 2026/3/31 边际变化炼油化工18.0%17.8%18.7%370.0%360.6%348.9%-1-6.8%-6.1%-7.8%-1其他石化5.0%4.9%5.0%219.5%208.9%204.8%-14.4%-1.4%0.8%涤纶5.6%5.7%6.0%269.9%248.0%242.8%-10.1%-0.5%3.2%锦纶8.0%8.4%8.1%-1342.0%265.8%227.2%-1-6.9%-14.7%-17.8%-1氨纶12.6%13.2%14.6%232.3%228.8%234.2%-11.0%-15.6%-12.9%其他化学纤维15.9%16.9%17.3%90.3%90.6%93.7%16.2%-2.1%-5.3%-1合成树脂21.3%21.4%21.2%-1289.7%283.8%279.0%-16.4%10.6%11.8%改性塑料12.0%13.1%13.3%326.3%309.8%301.7%-111.3%6.1%4.5%-1膜材料15.4%15.8%16.3%119.3%115.5%111.8%-11.2%-9.8%-9.3%其他塑料制品10.9%12.1%12.5%252.1%229.3%221.8%-1-20.0%-12.3%-5.2%炭黑10.5%9.2%8.5%-1302.6%285.8%276.8%-1-18.2%-7.4%-15.9%-1橡胶助剂20.6%20.8%20.4%-1242.1%235.3%234.5%-13.4%3.4%7.5%其他橡胶制品18.7%17.6%17.9%179.3%155.8%147.9%-1-4.1%-0.4%1.4%涂料油墨23.3%22.6%22.4%-1217.8%209.5%207.0%-111.2%2.0%-4.3%-1胶黏剂及胶带12.0%12.5%12.7%296.1%295.3%297.2%-3.9%0.9%4.7%聚氨酯14.2%13.4%13.2%-11.361.431.45-22.7%-2.2%-1.1%纺织化学制品23.8%24.4%25.4%194.7%185.2%195.7%-11.6%-17.4%-15.0%塑料包装22.6%21.4%21.5%2.472.192.16-16.8%1.4%3.3%综合包装18.1%18.2%18.4%1.471.461.47-12.9%-6.5%-8.7%-1轮胎轮毂16.7%17.9%18.4%2.072.132.12-117.2%14.6%13.5%-1其他纺织18.8%18.9%18.9%1.831.861.83-1-13.4%-1.7%-2.4%-1印染13.3%13.4%12.3%-1278.0%272.1%261.8%-1-3.5%-7.9%-9.9%-1辅料33.1%33.3%33.1%-1256.1%249.7%239.0%-110.3%-5.1%-12.8%-1医疗耗材41.2%41.7%42.0%1.811.781.78-14.0%-3.4%-0.4%非运动服装46.2%47.5%47.7%3.653.663.76-7.2%-5.6%-5.1%运动服装36.1%36.8%36.7%-14.854.925.191.5%2.4%1.6%-1鞋帽及其他30.6%30.0%29.7%-13.173.153.1910.5%1.5%1.5%航空运输7.7%7.5%8.6%150.7%151.7%153.1%-3.6%1.3%3.7%航运22.6%21.3%20.7%-1113.0%109.6%108.1%-19.2%8.0%7.7%-1公路货运11.8%12.3%13.4%5.845.765.42-1-11.7%1.9%-8.7%-1快递10.6%10.8%11.6%5.185.225.03-112.0%11.6%10.1%-1跨境物流9.2%9.9%9.9%-15.804.464.36-1-9.8%-7.9%-7.6%中间产品及消费品供应链服务13.1%12.2%12.5%4.544.504.39-1-15.3%-17.8%-16.9%下游产业链环节细分行业销售毛利率固定资产周转率购买商品、接受劳务支付的现金流增速中上游中下游细分行业样本公司数海外收入海外毛利最新海外业务毛利率上年海外业务毛利率海外业务毛利率变化最新国内业务毛利率固定资产周转率上年固定资产周转率固定资产周转率变化符合筛选条件的代表公司贵金属221.031.214.1%13.5%0.6%3.4%10.67.8287.6%002155.SZ
湖南黄金; 002716.SZ
湖南白银小金属348.8129.137.0%28.5%8.5%13.9%4.14.013.5%000960.SZ
锡业股份; 600392.SH
盛和资源;600459.SH
贵研铂业; 600549.SH
厦门钨业;601958.SH 金钼股份能源金属813.7304.037.4%21.4%16.0%19.4%1.61.57.1%600711.SH
盛屯矿业; 603799.SH
华友钴业航海装备Ⅱ806.8361.844.8%37.2%7.6%7.6%4.13.822.8%600150.SH
中国船舶电网设备579.0122.021.1%16.0%5.1%16.8%6.06.01.7%002028.SZ
思源电气; 002533.SZ
金杯电工;300001.SZ
特锐德; 600067.SH
冠城新材;600312.SH
平高电气其他电源设备Ⅱ171.252.730.8%25.8%5.0%19.3%3.63.59.2%600482.SH
中国动力; 688411.SH
海博思创军工电子Ⅱ57.713.924.1%7.1%16.9%17.4%5.52.4309.8%302132.SZ
中航成飞消费电子7,463.53,560.347.7%32.3%15.4%13.1%4.84.83.3%002426.SZ
胜利精密; 002475.SZ
立讯精密;600203.SH
福日电子; 603296.SH
华勤技术风电设备381.1123.332.3%30.9%1.4%10.2%2.11.732.3%601615.SH
明阳智能工程机械2,048.1729.935.6%34.5%1.2%21.0%3.73.519.9%600031.SH
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图表46：出口出海链中高景气三级细分行业筛选
来源：wind，国金证券研究所需要指出的是，出口出海作为一种商业模式选择，往往存在自下而上驱动的特征，部分行业的表观上的出口出海高景气可能来自于个别优质公司的拉动与贡献，而非是整个行业性的贝塔驱动。我们采用海外业务收入增量HHI 与正增长公司占比两个指标分别刻画海外业务增长集中度与广度，对于出口出海型行业（海外业务收入占比超10%）进行个股α驱动与行业β驱动进行区分，并设定行业中位数作为坐标轴，第四象限作为海外收入正增长公司数目占比高，且收入集中度偏低，可作为贝塔驱动的表征，相关行业包括工程机械、元件、通信设备、摩托车、电池、农化制品等；而第二象限则作为阿尔法驱动的表征，行业包括特钢、游戏、化妆品、工业金属等。
图表47：出口出海型行业的个股α驱动与行业β驱动区分
来源：wind，国金证券研究所此外对于出口出海链而言，当下一个潜在的风险点在于：2025 年以来人民币汇率持续升值，部分投资者开始担忧对于中国出口出海盈利的压制。一般情况下，人民币升值往往通过财务费用分项的汇兑损益分项对上市公司业绩产生影响，需要注意的是，汇兑损益作为财务费用的细分项，因此正值在经济学意义上代表着汇兑损失，而负值才是汇兑收益。三级行业样本公司数海外收入海外毛利海外业务毛利率上年海外业务毛利率海外业务毛利率变化国内业务毛利率固定资产周转率上年固定资产周转率固定资产周转率变化代表公司14.38.156.6%55.1%1.5%45.9%3.33.112.0%601958.SH 金钼股份白银7.10.68.5%5.3%3.1%7.2%8.66.9162.8%002716.SZ 湖南白银773.1294.638.1%21.5%16.6%16.2%1.81.527.4%600711.SH 盛屯矿业; 603799.SH 华友钴业复合肥43.97.817.8%13.6%4.2%12.9%2.72.515.5%000902.SZ
新洋丰; 002539.SZ
云图控股油田服务143.293.865.5%60.5%5.0%18.4%1.91.90.8%601808.SH
中海油服肉鸡养殖9.42.223.2%18.2%5.0%13.3%1.61.59.6%002299.SZ
圣农发展仓储物流5.60.814.2%10.2%4.0%3.4%13.812.985.3%600787.SH
中储股份102.553.051.7%38.0%13.8%18.9%3.53.227.9%600549.SH 厦门钨业玻纤制造131.339.329.9%16.5%13.4%20.2%0.80.76.6%002080.SZ
中材科技; 600176.SH
中国巨石黄金213.930.514.3%13.9%0.4%3.2%10.87.8299.4%002155.SZ 湖南黄金其他小金属220.664.229.1%24.8%4.3%9.2%4.03.825.2%000960.SZ 锡业股份; 600459.SH 贵研铂业电池化学品656.8180.327.4%22.4%5.0%14.9%1.61.60.4%002709.SZ
天赐材料; 002805.SZ
丰元股份;002812.SZ
恩捷股份; 300432.SZ
富临精工;301292.SZ
海科新源金属包装71.58.411.8%8.1%3.7%11.0%2.52.228.9%002701.SZ
奥瑞金锂电池2,171.2971.444.7%41.7%3.0%20.5%2.82.74.8%002850.SZ
科达利; 300014.SZ
亿纬锂能;300438.SZ
鹏辉能源; 300750.SZ
宁德时代航海装备Ⅲ806.8361.844.8%37.2%7.6%7.6%4.13.822.8%600150.SH 中国船舶车身附件及饰件902.3449.849.9%43.0%6.8%17.6%4.84.79.0%600660.SH
福耀玻璃; 600741.SH
华域汽车;600742.SH
富维股份; 601799.SH
星宇股份面板2,060.4263.412.8%12.4%0.4%12.6%1.21.17.4%000050.SZ 深天马A; 002387.SZ
维信诺;688538.SH
和辉光电-U其他电源设备Ⅲ160.451.732.2%26.8%5.4%19.1%3.83.615.5%600482.SH 中国动力; 688411.SH 海博思创军工电子Ⅲ57.713.924.1%7.1%16.9%17.4%5.52.4309.8%302132.SZ 中航成飞工程机械整机2,016.1721.935.8%34.7%1.1%19.9%3.83.623.9%600031.SH 三一重工消费电子零部件及组装6,916.13,513.050.8%31.6%19.2%12.3%4.64.56.3%002426.SZ 胜利精密; 002475.SZ 立讯精密;600203.SH 福日电子; 603296.SH 华勤技术专用设备个护用品乘用车元件光伏设备光学光电子农化制品动物保健包装印刷化妆品化学制品化学制药化学原料化学纤维医疗器械医疗服务半导体厨卫电器商用车塑料家居用品家电零部件Ⅱ小家电小金属工业金属工程机械摩托车及其他文娱用品服装家纺橡胶汽车零部件消费电子渔业游戏Ⅱ炼化及贸易照明设备Ⅱ特钢Ⅱ玻璃玻纤电子化学品Ⅱ电机Ⅱ电池电网设备白色家电纺织制造能源金属自动化设备航海装备Ⅱ计算机设备调味发酵品Ⅱ轨交设备Ⅱ通信设备通用设备金属新材料非金属材料Ⅱ风电设备食品加工黑色家电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%30%40%50%60%70%80%90%海外收入正增量HHI海外收入正增长公司占比海外收入广度高，集中度低海外收入广度高，集中度高海外收入广度低，集中度高海外收入广度低，集中度低策略专题研究报告扫码获取更多服务从历史上看，在人民币升值期间，全部A 股（非金融地产）的汇兑损益之和占海外业务毛利的比重最高能够达到1%左右，80%的成分股出现汇兑受损，并且往往在人民币贬值末期至升值初期影响较大，而在人民币升值后期汇兑损益反而出现收敛。2025 年下半年，伴随着人民币升值的加速，企业海外业务确实收到了一定的汇兑损失冲击，然而无论是损益绝对值规模，或是受损的成分股数目占比，都尚未到极值点。由于汇兑损益半年度披露，我们尚无法拿到准确的2026 年Q1 的企业汇兑损益数据，然而从财务费用占营收比重的快速抬升来看，伴随着人民币升值趋势的延续，2026 年Q1 上市公司汇兑损失较大可能进一步扩大。
图表48：一般情况下，人民币升值往往通过财务费用分项的汇兑损益分项对上市公司业
绩产生影响来源：wind，国金证券研究所5.5.6.6.6.6.7.7.-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%汇兑损益绝对值占海外业务收入比重汇兑损益绝对值占海外业务毛利比重即期汇率：美元兑离岸人民币（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%汇兑受损的个股数目占比即期汇率：美元兑离岸人民币（右轴）策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表49：2026 年Q1 财务费用占营收比重的快速抬升
来源：wind，国金证券研究所具体到细分行业层面，2025 年汇兑损失压力较大的大多集中于出口依赖度相对较高的行业，如医疗服务、消费电子、半导体等；而在对于利润的拖累上，食品加工、炼化与贸易、通用设备等利润受损较为严重。
图表50：2025 年汇兑损失压力较大的大多集中于出口依
赖度相对较高的行业
图表51：在汇兑损益对于利润的拖累上，食品加工、炼
化与贸易、通用设备等受损较为严重（逆序）来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所产业浪潮：业绩兑现能力与估值整体处于相对匹配状态以AI 为代表的科技链无疑是当下市场关注的重要焦点，其绝对的高景气无需怀疑，我们更加需要关注的是：1、未来景气的可持续性；2、部分环节的供给瓶颈是否开始“卡下游脖子”；3、盈利与估值性价比。具体而言，我们用营收-在手订单增速差表征景气的可持续性，销售毛利率与库存刻画当前细分环节的“卡脖子”状态；盈利兑现能力与预测估值的匹配度情况来刻画盈利与估值性价比。从结果来看，科技成长链上，景气度延续性较强（2026 年Q1 营收与在手订单增速大于0，两者之差同样大于0，且相较2025 年Q4 仍在抬升）的大多集中于AI 链（存储、半导体零部件、PCB、MPO 等）与电力设备链（锂电材料、光伏设备与材料等）。然而部分环节出现了毛利率下降（如液冷、电源、电池包结构件等）、库存增速抬升的情况，表明着行业面临着较大的上游供给瓶颈压力，订单交付可能存在不及预期的情况。而从业绩兑现度与预测估值匹配度情况来看，主流热门环节中，储能、光模块、PCB 等的业绩兑现度历-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%财务费用占营收比重汇兑损益占海外业务收入比重（右轴）0%20%40%60%80%100%120%0%1%2%3%4%5%6%7%医疗服务消费电子半导体油服工程食品加工航海装备Ⅱ其他电子Ⅱ通用设备光学光电子家电零部件Ⅱ能源金属医疗器械物流元件个护用品橡胶专业工程通信设备黑色家电非金属材料Ⅱ照明设备Ⅱ贸易Ⅱ炼化及贸易工程机械文娱用品专用设备电子化学品Ⅱ电池航运港口自动化设备商用车汇兑损益绝对值占海外业务毛利比重汇兑受损个股占比（右轴）-13%-9%-7%-6% -5% -5%-5% -4% -4% -4% -4% -4% -3% -3% -3% -3% -3% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%食品加工炼化及贸易通用设备专业工程个护用品半导体其他电子Ⅱ油服工程医疗服务互联网电商医疗器械橡胶非金属材料Ⅱ照明设备Ⅱ消费电子家电零部件Ⅱ黑色家电文娱用品自动化设备其他电源设备Ⅱ化妆品能源金属通信设备动物保健Ⅱ化学制药专用设备电子化学品Ⅱ汇兑损益合计对归母净利润的拉动率策略专题研究报告扫码获取更多服务史分位数与预测估值均处于大致匹配的状态，尚未出现明显的泡沫化信号，而变压器、光纤、半导体设备2026 年Q1 的业绩兑现度历史分位数相较当前预测估值历史分位数明显偏低，市场预期可能存在一定的高估，相较之下办公软件、国产算力（IDC、算力芯片）等业绩兑现能力强于当下市场定价，未来可能存在一定的估值回升空间。
图表52：液冷、电源、电池包结构件等细分环节出现毛利率下降，库存增速抬升
来源：wind，国金证券研究所细分行业2026年Q1在手订单与营收增速差在手订单与营收增速差边际变化：2026年Q1-2025年Q4销售毛利率差：2026年Q1-2025年Q4库存同比增速差：2026年Q1-2025年Q4存储780%359%10%94%光伏金刚线691%511%12%23%电解液添加剂523%423%19%2%光伏银浆333%119%0%124%消费电池145%119%7%22%射频72%47%-2%6%半导体零部件62%101%7%8%电解液溶剂61%91%13%20%通信模组56%39%0%-3%PCB54%18%2%14%六氟磷酸锂47%74%8%34%MPO40%68%3%8%果链37%32%2%8%营销31%83%0%-15%控制器29%16%0%5%风电铸锻件28%40%1%1%电源27%8%-1%14%铝箔24%31%1%5%柴发23%33%-1%0%安防21%7%3%20%电池包结构件19%15%-1%6%电力二次设备15%5%0%2%通信基站15%5%-1%3%电力主网一次设备12%7%0%2%一体机11%8%4%30%逆变器8%12%8%3%CIS6%62%0%1%非银IT5%6%-16%22%CXO5%1%0%4%液冷温控2%11%-1%2%策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表53：热门科技成长细分环节业绩兑现度与预测估值匹配度情况
来源：wind，国金证券研究所 备注：业绩兑现度=业绩披露后行业内部上调与保持不变的成分股占比我们构建一个打分框架，首先看在手订单增速相对营收增速是否更强、且边际是否改善，以判断需求景气的持续性；其次看毛利率是否改善、库存增速是否回落，以识别供应链瓶颈缓解和盈利质量改善；最后比较业绩兑现度与预测 PE 历史分位数，判断盈利表现是否足以支撑当前估值。最终对三个维度分别赋分，并按 30%、30%、40% 加权得到综合得分，筛选出景气延续、压力缓解且估值匹配度更高的细分行业。从结果上看，AI 算力链、AI 应用、部分锂电材料在业绩兑现阶段不仅有需求延续信号，也具备较好的盈利质量和估值消化基础。
图表54：科技成长产业链景气兑现与估值匹配度打分框架
来源：wind，国金证券研究所变压器光纤光缆半导体设备柴发HVLP铜箔电源光伏设备磷酸铁锂服务器封测电力主网一次设备铜连接电子布晶圆代工玻纤三元材料交换机六氟磷酸锂PCB设备MPO电解液数据要素、IDC创新药CPO设备PCBPCB钻针消费电子零部件液冷温控算力租赁连接器锂电设备半导体材料储能存储光模块电力二次设备模拟算力芯片果链光芯片储能电池IDC逆变器被动元件MPO+光芯片CPU/GPU动力电池IP智能驾驶办公软件隔膜机器人营销企业管理SaaS0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%业绩兑现度历史分位数维度1在手订单与营收增速差是否大于0在手订单与营收增速差是否边际改善赋分维度2销售毛利率边际变化是否大于0库存增速边际变化是否大于0赋分维度3业绩兑现度是否大于0.5业绩兑现度与预测估值分位数差是否大于等于0赋分最终得分高景气持续性盈利与估值匹配度供应链瓶颈0.3*高景气持续性+0.3*供应链瓶颈+0.4*盈利预估值匹配度策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表55：科技成长产业链景气兑现与估值匹配度评分结果
来源：wind，国金证券研究所终端消费：整体承压，寻找结构性性亮点从2026 年Q1 的消费板块业绩表现来看，整体依然承压，在寻找结构性的景气层面，我们采用当期增长、连续改善、盈利修复、景气独立性以及业绩兑现度五个维度，基于食品饮料、家用电器、商贸零售、社会服务、美容护理、纺织服饰、轻工制造、农林牧渔、医药生物、汽车十个消费行业的细分方向进行打分，最终筛选得到休闲食品、医疗服务、调味品、互联网电商等细分行业排名靠前。
图表56：消费结构性亮点筛选框架
图表57：消费结构性亮点筛选结果
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
4、业绩视角下的行业推荐
整体而言，价格的超预期回升带来了本轮上市公司业绩的超预期复苏，然而往后看美伊冲突带来的全球产业链供给冲击与油价的快速上涨又对短期市场业绩修复的持续性蒙上一层不确定性。需要指出的是，在本次超预期一季报中，我们依然可以在其中寻找到一些中期层面的确定性，而这也是在面临未来宏观波动率抬升之际真正的安全港：
1、对于上游资源行业而言，作为本轮宏观矛盾的底层资产，价格中枢的上移正在带
动板块盈利占比的重新回升，考虑到偏低的市值占比，重估空间依然广阔；行业最终得分成分股数目高景气持续性得分供应链瓶颈得分盈利与估值匹配度得分MPO+光芯片PCB4.7PCB钻针4.7存储4.7果链4.7逆变器4.7IP4.4办公软件4.4营销4.2CPO设备4.1消费电子零部件4.1液冷温控4.1算力租赁4.1储能电池4.1六氟磷酸锂3.9MPO3.9半导体材料3.8储能3.8光模块3.8被动元件3.8算力芯片3.5IDC3.5CPU/GPU3.5智能驾驶3.5隔膜3.5电力主网一次设备3.3电子布3.3晶圆代工3.3电解液3.3三元材料3.2连接器3.2模拟3.2光芯片3.2玻纤模块计算说明当期增长2026Q1 单季度营收同比、净利润同比，均值与中位数各占一半，用百分位打分。连续改善2025Q3、2025Q4、2026Q1 三个季度中，净利润同比、利润率、营收同比是否逐季改善。盈利修复销售毛利率、销售净利率相对 2025Q4 与 2025Q3 的改善幅度。独立景气净利润同比、营收同比、净利率改善、ROE 的横截面排名；用于识别大消费承压下的相对独立景气。业绩兑现度2026Q1业绩兑现度排名分 × 50% + 2026Q1超预期占比排名分 × 30% + 兑现度较2025Q1改善排名分 × 20%综合得分综合亮点得分=当期增长25%+连续改善20%+盈利修复20%+独立景气15%+业绩兑现度20%。行业结构景气综合得分业绩兑现度得分增长得分连续改善得分盈利修复得分独立景气得分休闲食品79.630.687.099.491.9医疗服务74.067.477.492.684.6调味发酵品Ⅱ72.482.784.676.382.7互联网电商69.782.757.781.163.8造纸66.067.771.662.374.2饮料乳品65.858.177.974.179.2饰品64.472.072.654.979.2体育Ⅱ63.959.387.074.475.8非白酒63.780.063.977.967.7种植业60.968.843.386.360.4化妆品59.662.071.265.269.2商用车59.270.780.354.367.3旅游及景区59.036.675.063.574.6酒店餐饮58.840.164.981.967.7服装家纺57.350.173.171.558.1旅游零售Ⅱ54.561.956.755.452.3贸易Ⅱ54.039.756.352.283.5策略专题研究报告扫码获取更多服务
2、而随着长周期视角下全球制造业增加值占比的重新回升，中国优势制造的竞争力
也将得到全面体现，建议关注行业β 驱动的出口出海：工程机械、摩托车、电池、农化制品等；
3、对于科技链而言，AI 产业周期仍在持续，并带来了强大的业绩兑现能力，多数热
门环节并不存在明显泡沫，部分前期表现平淡的板块也可能迎来机遇（如AI 应用）；
4、此外，伴随着结汇资金的不断回流，低估值的消费领域也正在出现部分结构性亮
点（如休闲食品、医疗服务、调味品、互联网电商等），其持续性值得关注。风险提示国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报企稳回升的假设也就不适用。海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。策略专题研究报告扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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