公司首次覆盖报告：煤电协同夯实分红基础，新增机组放量助力业绩修复

公用事业/电力
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淮河能源（600575.SH）
2026 年 10 月 19 日

投资评级：买入（首次）

日期 2026/10/19
当前股价(元) 3.22
一年最高最低(元) 4.58/3.00
总市值(亿元) 230.77
流通市值(亿元) 125.14
总股本(亿股) 71.67
流通股本(亿股) 38.86
近 3 个月换手率(%) 68.5

股价走势图

数据来源：聚源

煤电协同夯实分红基础， 新增机组放量助力业绩修复
——公司首次覆盖报告

王高展（分析师） 王奕欣（联系人）
wanggaozhan@kysec.cn
证书编号：S0790525070003
wangyixin@kysec.cn
证书编号：S0790126050016

⚫ 煤电协同夯实分红基础，新增机组放量助力业绩修复，给予“买入”评级
公司煤炭资源与长协保供支撑煤电协同， 新增机组放量及电力盈利修复有望驱动
业绩回升。 我们预计公司2026 - 2028 年实现归母净利润分别为 12.79/16.59/17.33
亿元；对应 EPS 分别为 0.18/0.23/0.24 元，当前股价对应 PE 分别为 18.0/13.9/13.3
倍。公司电力增长前景广阔，现金分红潜力大，首次覆盖给予“买入”评级。
⚫ 煤炭业务：煤电联营一体化发展，焦煤利润弹性可期
丁集、 顾北合计千万吨产能构成煤炭盈利基础， 原料煤市场化销售赋予价格弹性。
截至 2026H1，两矿合计核定产能 1000 万吨/年、可采储量 9.76 亿吨。丁集以配
套电厂供煤为主， 顾北兼有炼焦原料煤外销；2026H1 顾北商品煤综合售价 812.74
元/吨，yoy+12.72%。丁集矿 2026H2 产量有望恢复，带动煤炭业务利润增长。
⚫ 电力业务：新增装机释放电量，接续放量助力业绩修复
新增机组放量是电力增长的主要来源， 内部长协煤供应缓冲燃料价格波动。
2026H1 公司控股在运火电及光伏装机 925.42 万千瓦，发电量 yoy+23.67%；洛
河四期 200 万千瓦机组计划于 2026 年末投产，2027 年有望贡献电量。2026H1
公司完成发电量 196.55 亿千瓦时，yoy+23.67%，其中火电发电量 195.46 亿千瓦
时，yoy+23.94%，占比 99.45%。
⚫ 其他业务：铁路运输贡献稳定利润，配煤业务发挥协同作用
矿区铁路与配煤业务衔接煤炭生产和电厂用煤需求，为煤电主业提供物流配套。
公司自有铁路线路长 299 公里， 连接淮南矿区主要煤矿、 电厂及选煤厂， 货源具
有较强的区域依托。2026H1 铁路运输实现收入 3.51 亿元、 毛利 1.65 亿元， 继续
贡献稳定利润； 配煤业务量1867 万吨， 实现收入 97.86 亿元， 毛利率 0.54% ，收
入规模较大， 利润贡献相对有限。 后续矿区煤炭生产与电厂运营有望支撑运输及
配煤需求，两项业务继续发挥煤电运协同作用。
⚫ 风险提示：煤炭价格下跌；电价下降；电量不及预期；煤矿产量恢复不及预期。
财务摘要和估值指标
指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 39,081 38,825 40,550 44,426 45,378
YOY(%) 43.0 -0.7 4.4 9.6 2.1
归母净利润(百万元) 1,793 1,698 1,279 1,659 1,733
YOY(%) 113.6 -5.3 -24.6 29.7 4.4
毛利率(%) 10.5 9.6 9.3 9.7 10.2
净利率(%) 4.6 4.4 3.2 3.7 3.8
ROE(%) 9.7 8.4 6.7 8.1 8.3
EPS(摊薄/元) 0.25 0.24 0.18 0.23 0.24
P/E(倍) 12.9 13.6 18.0 13.9 13.3
P/B(倍) 1.0 1.1 1.1 1.0 1.0
数据来源：聚源、开源证券研究所

-16%
-8%
0%
8%
16%
24%
32%
2025-10 2026-02 2026-06
淮河能源 沪深300
相关研究报告
公
司
研
究

公
司
首
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覆
盖
报
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开
源
证
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券
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究
报
告

公司首次覆盖报告
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目 录
1、 煤电一体化夯实盈利基础，高比例分红增厚股东回报 ................................ ................................ ................................ .... 4
1.1、 资产重组拓展煤电主业，国资控股结构稳定 ................................ ................................ ................................ ......... 4
1.2、 煤电贡献主要毛利，新增机组投产带动营收增长 ................................ ................................ ................................ . 5
1.3、 经营现金流改善，分红比例提升增厚股东回报 ................................ ................................ ................................ ..... 8
2、 电力业务：机组接续放量，助力业绩修复 ................................ ................................ ................................ ....................... 9
2.1、 新增机组带动电量增长，在建项目有望接续放量 ................................ ................................ ................................ . 9
2.2、 皖电东送覆盖江浙沪，江浙电价牵动盈利 ................................ ................................ ................................ .......... 12
2.3、 煤价上行周期，长协煤平滑燃料价格波动 ................................ ................................ ................................ .......... 13
3、 煤炭业务：煤电联营一体化发展，焦煤利润弹性可期 ................................ ................................ ................................ .. 14
3.1、 丁集与顾北两矿双矿资源储备充足，煤电联营保障配套电厂供应................................ ................................ ..... 14
3.2、 煤价上涨支撑煤炭盈利，业务盈利能力提升 ................................ ................................ ................................ ....... 16
3.3、 集团省内煤源充足，长协保供强化煤电协同 ................................ ................................ ................................ ....... 18
4、 运输业务：铁路盈利能力稳定，配煤业务支撑燃料保供 ................................ ................................ .............................. 18
5、 盈利预测与投资建议 ................................ ................................ ................................ ................................ ....................... 19
6、 风险提示 ................................ ................................ ................................ ................................ ................................ .......... 22
附：财务预测摘要 ................................ ................................ ................................ ................................ ................................ .. 23

图表目录
图 1： 资产重组推动公司形成煤电一体化布局 ................................ ................................ ................................ ...................... 4
图 2： 安徽省国资委为公司实际控制人（2026H1） ................................ ................................ ................................ ............. 5
图 3： 2026H1 公司营收 189.40 亿元，yoy+9.12% ................................ ................................ ................................ ................. 5
图 4： 2026H1 公司归母净利润 5.30 亿元，yoy-36.57% ................................ ................................ ................................ ........ 5
图 5： 2026H1 公司毛利率/净利率为 8.73%/3.82% ................................ ................................ ................................ ................ 6
图 6： 2026H1 公司毛/净利率处于可比公司较低水平 ................................ ................................ ................................ ........... 6
图 7： 资产注入带动公司电力业务收入规模扩大 ................................ ................................ ................................ .................. 6
图 8： 2026H1 电力业务营收占比为 36.48% ................................ ................................ ................................ .......................... 6
图 9： 煤炭与电力构成公司主要毛利来源 ................................ ................................ ................................ ............................. 7
图 10： 2026H1 公司煤炭/电力毛利占比 46.98%/41.06% ................................ ................................ ................................ ....... 7
图 11： 2026H1 公司煤炭业务毛利率提升至 44.45% ................................ ................................ ................................ ............. 7
图 12： 2026H1 煤炭与铁路运输毛利率高于其他业务 ................................ ................................ ................................ ........... 7
图 13： 2026H1 公司期间费用率为 3.67% ................................ ................................ ................................ .............................. 8
图 14： 2026H1 公司期间费用率处于可比公司较低水平 ................................ ................................ ................................ ....... 8
图 15： 2026H1 公司资产负债率升至 52.86% ................................ ................................ ................................ ........................ 8
图 16： 2026H1 公司资产负债率处于可比公司中游 ................................ ................................ ................................ .............. 8
图 17： 2025 年公司现金分红比例提高至 80.21% ................................ ................................ ................................ .................. 9
图 18： 2026 年测算股息率处于可比公司中上水平 ................................ ................................ ................................ ............... 9
图 19： 2026H1 公司发电业务毛利 6.79 亿元，毛利率 9.83% ................................ ................................ ............................... 9
图 20： 2026H1 公司控股装机容量增至 925.42 万千瓦 ................................ ................................ ................................ ........ 11
图 21： 2027E 公司煤电装机占比预计超八成 ................................ ................................ ................................ ...................... 11
图 22： 2026 年预计公司发电量 430.45 亿千瓦时 ................................ ................................ ................................ ................ 11
图 23： 公司煤电机组发电利用小时数近年来相对稳定 ................................ ................................ ................................ ....... 11

公司首次覆盖报告
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图 24： 2026H1 公司火电发电量占比 99.45% ................................ ................................ ................................ ...................... 12
图 25： 2026H1 公司售电量 186.70 亿度，yoy+23.66% ................................ ................................ ................................ ....... 12
图 26： 凤台二期专供浙江，田集二期专供上海 ................................ ................................ ................................ .................. 12
图 27： 2026H1 约 44%电量送往江浙沪 ................................ ................................ ................................ ............................... 12
图 28： 2026 年江浙沪皖代理购电均价下移................................ ................................ ................................ ......................... 13
图 29： 2026 年长协电价普遍下降，江浙降幅较大 ................................ ................................ ................................ ............. 13
图 30： 2026H1 公司单位售电成本降至 330.96 元/兆瓦时 ................................ ................................ ................................ ... 13
图 31： 2026H1 公司火电燃煤费占成本近八成 ................................ ................................ ................................ .................... 13
图 32： 2026H1 电厂长协煤覆盖率接近九成或以上 ................................ ................................ ................................ ............ 14
图 33： 2026 年度长协覆盖约 60%电量，稳定售电预期 ................................ ................................ ................................ ..... 14
图 34： 公司煤矿核定产能 1000 万吨/年 ................................ ................................ ................................ .............................. 15
图 35： 公司可采年限处于可比公司上游 ................................ ................................ ................................ ............................. 15
图 36： 2024 年丁集矿所产煤炭中约 89.7%直供电厂 ................................ ................................ ................................ .......... 15
图 37： 2024 年顾北矿所产煤炭中约 68.3%为炼焦原料煤 ................................ ................................ ................................ .. 15
图 38： 2026H1 丁集/顾北产量 222.03/190.32 万吨 ................................ ................................ ................................ .............. 16
图 39： 公司 2025 年商品煤总销量 872.37 万吨 ................................ ................................ ................................ ................... 16
图 40： 2026H1 顾北矿商品煤以 1/3 焦煤为主 ................................ ................................ ................................ ..................... 17
图 41： 2026H1 顾北矿商品煤综合售价达 812.74 元/吨 ................................ ................................ ................................ ....... 17
图 42： 2025 年煤炭单位毛利升至 144.74 元/吨 ................................ ................................ ................................ ................... 17
图 43： 2025 年公司吨利居于可比公司中游水平 ................................ ................................ ................................ ................. 17
图 44： 2026H1 煤炭板块毛利率提升至 44% ................................ ................................ ................................ ....................... 17
图 45： 2026H1 煤炭板块毛利占比 47% ................................ ................................ ................................ ............................... 17
图 46： 2026H1 公司铁路货运量 2356 万吨 ................................ ................................ ................................ .......................... 19
图 47： 2026H1 公司铁路运输毛利率回升至 47.09% ................................ ................................ ................................ ........... 19
图 48： 2026H1 公司配煤业务量延续增长，yoy+12.61% ................................ ................................ ................................ .... 19
图 49： 2026H1 物流贸易毛利率 0.54% ................................ ................................ ................................ ................................ 19

表 1： 公司在建及规划项目接续推进，装机规模有望持续扩张 ................................ ................................ ......................... 10
表 2： 公司权益可采储量 4.92 亿吨，核定产能 1000 万吨/年 ................................ ................................ ............................. 14
表 3： 集团省内体外煤矿产能达 4490 万吨/年，煤源保障充足 ................................ ................................ .......................... 18
表 4： 公司新增机组放量叠加盈利改善，公司业绩有望修复 ................................ ................................ ............................. 20
表 5： 公司 PE 高于可比公司均值（2026 年 10 月 19 日） ................................ ................................ ................................ . 21

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1、 煤电一体化夯实盈利基础，高比例分红增厚股东回报
1.1、 资产重组拓展煤电主业，国资控股结构稳定
多轮资产重组推动公司由港口物流平台转型为煤电一体化综合能源企业。 淮河
能源是安徽省属煤电一体化上市平台，依托淮南矿区煤炭资源，形成煤炭、电力与
铁路运输协同发展的业务基础。公司前身为芜湖港，成立于 2000 年 11 月，早期主
要从事港口物流业务；2010 年淮南矿业成为控股股东，此后通过多轮资产重组逐步
拓展煤炭、电力业务，2019 年更名为“淮河能源（集团）股份有限公司”。2025 年，
公司完成淮河能源电力集团 89.30%股权收购，进一步扩大煤电资产规模。目前，公
司已形成“煤炭提供盈利支撑、电力贡献成长增量、铁路运输及配煤业务提供协同配
套”的业务布局。

图1：资产重组推动公司形成煤电一体化布局

资料来源：Wind、开源证券研究所

公司股权集中，安徽省国资委为实际控制人，集团对上市公司保持稳定控制。
截至 2026H1， 控股股东淮南矿业 （集团） 有限责任公司持股76.47%， 其一致行动人
上海淮矿资产管理有限公司持股 3.61%，合计持股 80.08%。两者同受淮河能源控股
集团有限责任公司控制，最终实际控制人为安徽省国资委。2026H1，控股股东及其
一致行动人持股数量均未发生变化，所持股份不存在质押、标记或冻结情形，控制
权保持稳定，为公司煤电主业发展及集团内部业务协同提供组织基础。

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图2：安徽省国资委为公司实际控制人（2026H1）

资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所

1.2、 煤电贡献主要毛利，新增机组投产带动营收增长
新增机组投产带动收入增长，电价下行及费用增加使盈利承压。2026H1，公司
实现营业收入 189.40 亿元，yoy+9.12%；归母净利润 5.30 亿元，yoy-36.57%；毛利
率、净利率分别为 8.73%、3.82%。2025 年 6 月起，公司潘集二期、谢桥电厂各发电
机组陆续投产，带动发电量及发电收入增长，但受电力市场改革及政策调整影响，
上网电价下降，叠加电量增长带来的燃煤支出增加，营业成本增速高于收入增速，
毛利率 yoy-0.98pct。 横向比较， 公司毛利率、 净利率在可比公司中均处于较低水平，
系低毛利的物流贸易业务收入占比超过 50%，拉低整体利润率。

图3：2026H1 公司营收 189.40 亿元，yoy+9.12% 图4：2026H1 公司归母净利润 5.30 亿元，yoy-36.57%

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

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营业收入（亿元） 同比（右轴）
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归母净利润（亿元） 同比（右轴）

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图5：2026H1 公司毛利率/净利率为 8.73%/3.82% 图6：2026H1 公司毛/净利率处于可比公司较低水平

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

物流贸易贡献主要收入，电力与煤炭构成利润核心，2026 年上半年煤炭毛利贡
献超过电力。2026 年上半年，物流贸易实现收入 97.86 亿元，占比 51.67%，但毛利
仅 0.53 亿元，占比 3.18%，毛利率仅 0.54%。电力业务实现收入 69.09 亿元、毛利
6.79 亿元， 占比分别为 36.48%、41.06%， 受上网电价下降影响， 毛利率降至9.83%。
煤炭业务实现收入 17.47 亿元、毛利 7.77 亿元，毛利率升至 44.45%，毛利占比达到
46.98%，成为上半年第一大毛利来源。铁路运输毛利1.65 亿元、毛利率 47.09%，继
续提供稳定利润。

图7：资产注入带动公司电力业务收入规模扩大 图8：2026H1 电力业务营收占比为 36.48%

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

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销售毛利率 销售净利率
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毛利率 净利率 ROE（右轴）
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历年各业务营收（亿元）
物流贸易 电力 煤炭 铁路运输
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物流贸易 电力 煤炭 铁路运输 其他

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图9：煤炭与电力构成公司主要毛利来源 图10：2026H1 公司煤炭/电力毛利占比 46.98%/41.06%

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图11：2026H1 公司煤炭业务毛利率提升至 44.45% 图12：2026H1 煤炭与铁路运输毛利率高于其他业务

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

公司期间费用率处于可比公司较低水平，新机组投产推高财务费用 。2016 至
2025 年，公司综合期间费用率由 9.37%下降至 3.36%，2026H1 小幅升至 3.67%。上
半年销售费用率、 管理费用率分别为0.06%、1.64%， 维持低位； 财务费用率升至1.02%，
系谢桥电厂和潘集二期投产后，相关利息由在建工程转入当期损益；研发费用率升
至 0.95%，系丁集矿、顾北矿研发投入增加影响。

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历年各业务毛利（亿元）
物流贸易 电力 煤炭 铁路运输
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物流贸易 电力 煤炭 铁路运输 其他
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60%
物流贸易 电力 煤炭 铁路运输
0.54%
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44.45% 47.09%
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50%
物流贸易 电力 煤炭 铁路运输
毛利率

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图13：2026H1 公司期间费用率为 3.67% 图14：2026H1 公司期间费用率处于可比公司较低水平

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

1.3、 经营现金流改善，分红比例提升增厚股东回报
在建项目投入推动资产负债率上升，经营现金流改善和账面资金增长为项目建
设提供支撑。 截至 2026H1， 公司总资产532.33 亿元， 资产负债率为52.86%，较2025
年末的 49.17% 提高 3.69pct，在可比公司中处于中游水平。同期货币资金为 30.71
亿元，较 2025 年末增长 14.37%；上半年经营活动现金流净额为 23.21 亿元，
yoy+28.37%。

图15：2026H1 公司资产负债率升至 52.86% 图16：2026H1 公司资产负债率处于可比公司中游

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

高比例分红与每股分红下限强化股东回报，测算股息率处于可比公司中上水平。
2025 年，公司每股派发现金红利0.19 元 （含税） ，合计分红13.62 亿元，现金分红比
例达 80.21%。 公司2025 - 2027 年度现金分红规划明确， 在满足公司章程利润分配政
策的前提下，每年度现金分红总额不低于当年归母净利润的 75%，且每股现金红利
不低于 0.19 元 （含税） 。 较高分红比例使股东能够分享盈利增长， 每股分红下限则有
助于增强盈利波动期间现金回报的稳定性。按当前股价测算，每股现金红利 0.19 元
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销售费用率 管理费用率
财务费用率 研发费用率
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销售费用率 管理费用率
财务费用率 研发费用率
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账面资金（亿元） 资产负债率
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对应股息率为 5.90%。截至 2026 年 10 月 18 日， 我们以各可比公司2026 年 Wind 一
致预测 EPS 为基准，进行预期股息率测算，若公司以计划的分红比例下限 75%进行
分红，对应每股分红为 0.13 元，股息率为 3.97%，处于可比公司中上水平。
图17：2025 年公司现金分红比例提高至 80.21% 图18：2026 年测算股息率处于可比公司中上水平

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

2、 电力业务：机组接续放量，助力业绩修复
2.1、 新增机组带动电量增长，在建项目有望接续放量
坑口布局及煤电联营支撑成本优势，火电与光伏协同发展。 公司火电业务主要
由潘集、顾桥、谢桥、洛河等电厂及淮沪、淮浙煤电联营项目开展。 公司全资及控
股电厂紧邻煤矿布局， 燃料煤主要由公司内部及控股集团保供， 节省煤炭运输成本。
煤电联营项目通过配套煤矿保障电厂用煤。 新能源方面， 公司建设漂浮式光伏电站，
丁集光伏一期 156.8MW 已全容量并网，二期 243.2MW 建设有序推进，有望贡献发
电增量。公司同时配套售电业务，拓展电力销售渠道。2026H1 公司发电业务实现营
收/毛利 69.09/6.79 亿元，占公司营收/毛利 36.48%/41.06%，毛利率 9.83%，为公司
重要收入及利润来源。
图19：2026H1 公司发电业务毛利 6.79 亿元，毛利率 9.83%

数据来源：Wind、开源证券研究所

44.15%
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60%
80%
100%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
现金分红比例
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2025年股息率 2026年测算股息率
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
营收（亿元） 毛利（亿元） 毛利率 营收占比 毛利占比

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新增机组陆续投产支撑电量增长，洛河四期接续后续装机增量。截至 2026H1，
公司控股在运火电及光伏装机合计 925.42 万千瓦， 其中火电904 万千瓦、 光伏21.42
万千瓦。2026 年随着运营时间延长，电量贡献逐步增加。2026 年 9 月，洛河二期64
万千瓦机组转为应急备用电源。在建项目方面，公司煤电、气电及光伏装机分别为
200 万千瓦、90 万千瓦和 54.32 万千瓦。其中，洛河四期两台百万千瓦机组计划于
2026 年 11 月、12 月投产，芜湖天然气调峰电厂计划于 2027 年四季度投产，光伏项
目亦在推进建设。此外，安徽六安、明光及云南等地约 100 万千瓦风电项目计划于
2026 年末或 2027 年上半年陆续开工。洛河四期投产后，代表公司煤电项目布局基本
落地，目前公司仍在积极谋划安徽省内负荷中心两台百万千瓦机组，相关前期工作
正在推进。“十五五”期间，公司将以煤电一体化为基础，重点发展煤电与新能源联
营，后续资金投入将向新能源项目倾斜，进一步拓展电源布局。 其中，云南红河州
41 万千瓦风电项目预计 2026 年底开工， 当地较好的新能源消纳条件为项目布局提供
支撑，可研内部收益率约 5% - 6%。

表1：公司在建及规划项目接续推进，装机规模有望持续扩张
电厂名称 装机容量 （万千瓦） 权益比例 权益装机（万千瓦） 长协煤比例 运营状态
潘集电厂一期 2×66 100% 132 100% 在运
潘集电厂二期 2×66 100% 132 100% 在运
谢桥电厂 2×66 100% 132 100% 在运
顾桥电厂 2×33 100% 66 100% 在运
洛河电厂二期 2×32 84.38% 54
91.80%
应急备用
洛河电厂三期 2×63 84.38% 106.32 在运
洛河电厂四期 2×100 84.38% 168.76 - 在建
田集电厂一期 2×63 50.43% 63.54 - 在运
凤台电厂一期 2×63 50.43% 63.54 - 在运
煤电机组 1104 - 918.17 - -
芜湖天然气电厂 2×45 100% 90 - 在建
气电机组 90 - 90 - -
光伏机组 75.74 89.47% 67.76 -
21.42 万千瓦机组在运
其余在建
风电机组 100 - - - 在建
资料来源：公司公告、开源证券研究所
注：田集电厂一、二期合并集团供煤比例为90.90%，凤台电厂一、二期合并集团供煤比例为88.60%，不能对应到单电厂

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图20：2026H1 公司控股装机容量增至 925.42 万千瓦 图21：2027E 公司煤电装机占比预计超八成

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

新增装机带动电量增长， 但存量机组运行仍受利用小时下降约束。2026H1 公司
完成发电量 196.55 亿千瓦时，yoy+23.67%，其中火电发电量 195.46 亿千瓦时，
yoy+23.94%，占比 99.45%，同期公司售电量增至 186.70 亿千瓦时，yoy+23.66%，
其中火电售电量 185.61 亿千瓦时，yoy+23.95%， 占比99.42%。 当前公司电量贡献仍
以火电为主，光伏对整体发电结构的影响较小。电量增长的主要原因是潘集二期电
厂于 2025 年 6 月、2025 年 7 月，谢桥电厂于 2025 年 9 月、2026 年 1 月新增共 4 台
机组，规模合计 264 万千瓦，2026 年开始贡献全年电量。因此，公司发电量增长主
要依靠装机规模扩大，而非发电效率提升。此外，2026H1 公司煤电机组加权发电利
用小时数为 2162.22 小时， 同比减少198 小时， 主要受到新能源发电占比提升及火电
机组集中投产影响。

图22：2026 年预计公司发电量 430.45 亿千瓦时 图23：公司煤电机组发电利用小时数近年来相对稳定

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

667
859.42 925.42
1179.74
1369.74
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2024 2025 2026H1 2026E 2027E
81%
7%
6%
7%
煤电 气电 光伏 风电
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
100
200
300
400
500
发电量（亿度） yoy
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

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图24：2026H1 公司火电发电量占比 99.45% 图25：2026H1 公司售电量 186.70 亿度，yoy+23.66%

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

2.2、 皖电东送覆盖江浙沪，江浙电价牵动盈利
公司电量覆盖安徽省内及江浙沪市场，省外送电占比约 44%。公司控参股机组
送电区域各有侧重，其中洛河三期送江浙沪的电量比例为 2:5:3，凤台一期、田集一
期均为 1:3:2，凤台二期、田集二期则分别全部送往浙江、上海，其余电厂全部送往
安徽，形成省内供电与跨省送电并行的业务布局。2026H1，公司发电量约 196 亿千
瓦时，其中约 110 亿千瓦时供应安徽省电网，占比约56%；约 86 亿千瓦时通过华东
电网送往江浙沪，占比约 44%。皖电东送构成公司电量的重要组成部分，江浙沪市
场电价变化直接影响相关控股电厂盈利及参股电厂投资收益。

图26：凤台二期专供浙江，田集二期专供上海 图27：2026H1 约 44%电量送往江浙沪

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：北极星电力网、开源证券研究所

江浙沪皖电价中枢下移，皖电东送长协电价下降成为上半年盈利承压的重要原
因。2026 年 1 - 8 月，江苏、浙江、上海、安徽电网企业代理购电价格的月度算术均
值分别为 365.65、390.24、431.40、334.13 元/兆瓦时， 分别yoy-16.26%、-7.77%、-5.20%、
-18.58%，反映区域电价整体承压。公司年度长协电价亦有所下调，2026 年送江苏、
99.45%
0.55%
火电 光伏
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2023 2024 2025 2025H1 2026H1
0%
20%
40%
60%
80%
100%
江 浙 沪 皖
56.12%
43.88%
安徽电网 华东电网

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浙江长协电价分别为 0.340、0.343 元/千瓦时， 同比分别减少0.072、0.069 元/千瓦时；
送上海长协电价由 0.470 降至 0.429 元/千瓦时， 安徽省内长协电价由0.412 降至 0.371
元/千瓦时，均同比减少 0.041 元/千瓦时。江浙长协电价降幅更大，叠加公司较高的
省外送电占比，对皖电东送机组发电收益形成明显拖累，制约新增电量向利润的转
化。
图28：2026 年江浙沪皖代理购电均价下移 图29：2026 年长协电价普遍下降，江浙降幅较大

数据来源：北极星电力网、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

2.3、 煤价上行周期，长协煤平滑燃料价格波动
单位售电收入降幅大于单位成本，燃煤费占火电营业成本近八成。2026H1，公
司发电业务单位售电收入为 363.26 元/兆瓦时，yoy-7.36%；单位售电成本为 330.96
元/兆瓦时，yoy-4.68%。电力市场改革及政策调整推动上网电价下行， 中长期合约价
格回落直接压低单位售电收入；区域新增机组集中投产增加供给，进一步加大供给
富余时段的电价压力。但成本改善不足以抵消收入下行，电量增长对利润的拉动仍
受到盈利收窄的制约。 从成本结构看， 2026H1 燃煤费占火电营业成本的比例为
77.62%， 燃料采购成本是影响火电盈利的重要因素。2026H1， 公司火电燃煤费为47.57
亿元，yoy+18.88%，增幅低于火电售电量 23.95%的增幅，单位售电量对应的燃煤支
出有所下降。
图30：2026H1 公司单位售电成本降至 330.96 元/兆瓦时 图31：2026H1 公司火电燃煤费占成本近八成

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
0
100
200
300
400
500
600
各送电区域企业代理购电价格（元/兆瓦时）
江苏 安徽 浙江 上海
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
0.000
0.100
0.200
0.300
0.400
0.500
皖 江 浙 沪
各送电区域长协电价（元/千瓦时）
2025 2026 yoy
0
100
200
300
400
500
2023 2024 2025 2025H1 2026H1
单位售电收入（元/兆瓦时）
单位售电成本（元/兆瓦时）
60%
65%
70%
75%
80%
0
20
40
60
80
100
2023 2024 2025 2025H1 2026H1
燃煤费（亿元） 燃煤费成本占比

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长协电价下调使盈利承压，煤电两端长协有助于稳定后续毛利。2026H1，公司
长协电量执行比例约 60%，基本符合年度签约安排，其余电量通过月度中长期及现
货交易补充。年度长协电量电价约0.371 元/千瓦时，同比下降约 0.04 元/千瓦时，对
上半年电力盈利形成压力；最终结算电量电价约 0.372 元/千瓦时，与年度长协价格
接近， 中长期合同覆盖有助于降低现货价格波动对收入的影响。 成本端， 公司约90%
的燃煤由自有煤矿及集团长协煤保障，其中潘集、谢桥、顾桥电厂实现100%长协煤
供应；洛河电厂由大股东保供，不足部分从新集能源采购长协煤；田集、凤台为坑
口煤电一体化项目，由配套煤矿供煤，燃料成本波动相对有限。公司预计下半年总
体电价不低于上半年，全年安徽省电能量电价维持在0.37 元/千瓦时以上，燃料成本
与上半年总体保持稳定，售电价格与燃料成本趋稳有望为下半年电力业务毛利提供
支撑。此外，2026 年公司容量电费执行标准由 2025 年的 100 元/千瓦上调至 165 元/
千瓦，为电力业务收益提供一定支撑，有助于缓解电量电价下行带来的盈利压力。
图32：2026H1 电厂长协煤覆盖率接近九成或以上 图33：2026 年度长协覆盖约 60%电量，稳定售电预期

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

3、 煤炭业务：煤电联营一体化发展，焦煤利润弹性可期
3.1、 丁集与顾北两矿双矿资源储备充足，煤电联营保障配套电厂供应
动力煤长协供给保障煤电协同，顾北焦煤市场化销售赋予价格弹性。 公司拥有
丁集、顾北两座煤矿，核定产能分别为 600/400 万吨/年，合计可采储量 9.76 亿吨，
按核定产能测算可采年限约 98 年。丁集煤矿以动力煤为主，全部按长协价供应田集
电厂一期、二期；顾北煤矿以1/3 焦煤为主， 采取市场化销售，混煤、动力煤产量占
比约 10%，按长协供应凤台电厂一期、二期。两矿与配套电厂形成煤电联营，保障
内部燃料煤供应，顾北焦煤外销则有望受益于市场煤价上行。2026H1 煤炭业务营业
收入/营业成本/毛利 17.47/9.71/7.77 亿元，毛利率 44.45%。
表2：公司权益可采储量 4.92 亿吨，核定产能 1000 万吨/年
名称 权益比例 资源储量（亿吨） 可采储量（亿吨） 权益可采储量（亿吨） 核定产能（万吨/年） 可采年限（年）
丁集矿井 50.43% 12.78 6.39 3.22 600 107
顾北矿 50.43% 6.09 3.37 1.70 400 84
合计 - 18.87 9.76 4.92 1000 98
资料来源：公司公告、开源证券研究所
100% 100% 100%
91.80% 90.90%
88.60%
80%
85%
90%
95%
100%
60%
40%
年度长协 月度中长期+现货

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公司煤矿较长可采年限支撑长期经营。公司核定产能 1000 万吨/年，略高于上
海能源，低于新集能源、华阳股份等可比公司。公司可采储量 9.76 亿吨，按核定产
能测算可采年限约 98 年，长于多数可比公司，为配套电厂供煤及原料煤外销提供长
期资源保障。

图34：公司煤矿核定产能 1000 万吨/年 图35：公司可采年限处于可比公司上游

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

两矿煤种结构存在明显差异，丁集以配套电厂供煤为主，顾北兼有炼焦原料煤
外销。2024 年丁集矿商品煤销量 456.51 万吨， 其中自用煤 199.42 万吨， 向田集电厂
二期运营主体淮沪电力销售 210.11 万吨，向股东淮南矿业销售 46.98 万吨。同期顾
北矿商品煤销量 387.18 万吨，其中自用（内销）动力煤 93.60 万吨，向股东淮南矿
业销售炼焦原料煤 264.37 万吨、动力煤 29.21 万吨。顾北矿部分煤层的煤质较好，
高于凤台电厂所需发电用煤品质，且热值、粘结性、灰分硫分不适合电厂作为动力
煤产品即燃料使用。同时考虑其经济价值更高，为实现更好经济效益，其开采的煤
炭产品除淮浙煤电凤台电厂发电使用外，品质较高的炼焦原料煤向且仅向股东淮南
矿业销售，由淮南矿业洗选加工后形成炼焦煤产品并向下游终端客户销售。
图36：2024 年丁集矿所产煤炭中约 89.7%直供电厂 图37：2024 年顾北矿所产煤炭中约 68.3%为炼焦原料煤

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

1000 909
4590
2350
6000
3024
3680 3450
2070
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2025核定产能（万吨）
0
50
100
150
200
250
0
10
20
30
40
50
60
70
可采储量（亿吨） 可采年限（年）
199.42万吨
43.7%
210.11万吨
46.0%
46.98万吨
10.3%
内销（自用）量 销向淮沪电力 销向淮南矿业
93.6万吨
24.2%
264.37万吨
68.3%
29.21万吨
7.5%
自用动力煤 炼焦原料煤销售 动力煤产品销售

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3.2、 煤价上涨支撑煤炭盈利，业务盈利能力提升
两矿上半年原煤产量下降， 后续需关注生产恢复及资源接续进度。2026 年 H1，
丁集煤矿原煤产量222.03 万吨，yoy-25.22%； 顾北矿原煤产量190.32万吨，yoy-6.57%。
两矿产量均低于上年同期，其中丁集矿降幅较大，主要受采场条件及工作面接续影
响，区域煤矿安全检查亦对生产节奏形成阶段性扰动 ，公司预计全年产量与去年总
体持平。长期资源保障方面，2026 年 9 月，淮沪煤电已取得丁集煤矿深部资源的不
动产权证书 （采矿权） 及采矿许可证，并缴清成交价款2869.95 万元。 本次取得资源
位于矿井现采矿权平面范围深部（-1000 至-1200 米） ，保有资源量约8.88 亿吨，将
与现有资源整合开采，有助于延长矿井服务年限、增强长期资源保障，短期内对矿
井生产经营不产生重大影响。
图38：2026H1 丁集/顾北产量 222.03/190.32 万吨 图39：公司 2025 年商品煤总销量 872.37 万吨

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

顾北矿售价上涨支撑煤炭盈利，煤炭业务成为上半年第一大毛利来源。 顾北矿
兼有炼焦原料煤外销，售价随市场变化，煤价上涨能够传导至销售收益。2026H1，
顾北矿商品煤中约 90%为 1/3 焦煤类产品，综合吨售价由上年同期的 721 元/吨增至
812.74 元/吨，yoy+12.72%；在原煤产量下降的情况下，实现利润总额 4.53 亿元，
yoy+31.30%，带动两矿合计利润总额达 5.33 亿元，yoy+40.63%。同期，公司煤炭业
务实现营业收入 17.47 亿元、 营业成本9.71 亿元、 毛利7.77 亿元， 毛利率为44.45%，
较 2025 年全年提高 13.50pct； 毛利占公司总毛利的46.98%， 超过电力业务的41.06%
成为最大毛利贡献源。顾北矿售价改善为煤炭盈利提供支撑，煤炭与电力利润贡献
形成互补，部分缓冲电价下行对公司盈利的影响。

0
200
400
600
800
1000
1200
2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
丁集矿 顾北矿
0
200
400
600
800
1000
2023 2024 2025
丁集矿 顾北矿 总销量

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图40：2026H1 顾北矿商品煤以 1/3 焦煤为主 图41：2026H1 顾北矿商品煤综合售价达 812.74 元/吨

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

图42：2025 年煤炭单位毛利升至 144.74 元/吨 图43：2025 年公司吨利居于可比公司中游水平

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图44：2026H1 煤炭板块毛利率提升至 44% 图45：2026H1 煤炭板块毛利占比 47%

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

1/3焦煤,
90%
混煤, 10%
721
812.74
12.72%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
660
680
700
720
740
760
780
800
820
2025H1 2026H1
综合售价（元/吨） yoy
0
20
40
60
80
100
120
140
160
0
100
200
300
400
500
600
2023 2024 2025
吨价（元/吨） 吨成本（元/吨） 吨利（元/吨）
0
50
100
150
200
250
300
0
200
400
600
800
1000
25吨价（元/吨） 25吨成本（元/吨）
25吨利（元/吨）
41%
25%
44%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
10
20
30
40
50
成本（亿元） 毛利（亿元） 毛利率
30%
56%
24%
39%
47%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
煤炭毛利占比

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3.3、 集团省内煤源充足，长协保供强化煤电协同
集团省内体外煤炭资源与长协供应安排，为上市公司电厂提供燃料保障。 截至
2025 年 9 月末，集团安徽省内8 座在产矿井核定产能5490 万吨/年；剔除上市公司
体内的丁集矿、顾北矿后，省内其他 6 座矿井合计产能 4490 万吨/年、可采储量约
31.20 亿吨。集团资源规模和具体供销安排共同支撑煤电协同， 但体外矿井亦服务其
他客户，其产能并非上市公司可支配煤源，而是由集团宏观调配。

表3：集团省内体外煤矿产能达 4490 万吨/年，煤源保障充足
矿井名称 所属地区 煤种 可采储量（亿吨） 产能（万吨/年） 剩余可采年限
潘三矿 安徽 QM、1/3JM 4.00 500 57.20
谢桥矿 安徽 QM、1/3JM 2.88 960 23.06
张集矿 安徽 QM、1/3JM 8.25 1230 51.62
潘二矿 安徽 QM、1/3JM 3.20 500 45.67
顾桥矿 安徽 QM、1/3JM 7.05 900 55.92
朱集东矿 安徽 QM、1/3JM 5.82 400 103.96
本部合计 - - 31.20 4490 -
色连二矿 鄂尔多斯 不粘煤、长焰煤 1.76 800 16.91
唐家会矿 鄂尔多斯 不粘煤、长焰煤 4.16 900 33.01
泊江海子矿 鄂尔多斯 不粘煤、长焰煤 2.28 600 27.13
蒙西合计 - - 8.20 2300 -
合计 - - 39.40 6790 -
资料来源：公司公告、开源证券研究所
注：本部的顾北矿、丁集矿井分别由上市公司淮河能源的控股子公司淮浙煤电、淮沪煤电运营，此处不再列出
注：该表中列出的所有矿井，淮南矿业的权益比例均为100%

4、 运输业务：铁路盈利能力稳定，配煤业务支撑燃料保供
铁路运输依托矿区专用铁路网络，为煤炭生产及电厂燃料供应提供配套服务。公司
通过铁运分公司开展煤炭铁路运输，服务淮南矿区 8 对大型矿井、配套电厂及选煤厂等
内外部客户， 主要赚取运输服务收入。 所属铁路线路长299 公里， 设计运输能力7000 万
吨/年，是潘谢矿区煤炭外运的重要通道。2026H1 完成铁路运量 2356 万吨，同比基本持
平；同期实现营业收入 3.51 亿元、毛利 1.65 亿元，毛利率 47.09%。矿区生产与配套电
厂用煤需求提供长期货源支撑，近两年运量回落表明运输规模仍受上游生产及煤炭需求
变化影响。

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图46：2026H1 公司铁路货运量 2356 万吨 图47：2026H1 公司铁路运输毛利率回升至 47.09%

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

配煤业务围绕煤炭采购、加工及销售开展，新投产机组燃料需求支撑业务量增
长。公司通过全资子公司淮矿电燃服务内部电厂及外部终端客户，组织煤源采购、
加工调配与销售，主要赚取煤炭购销价差，并通过择机采购市场煤补充电厂长协煤
供应。2025 年配煤业务量达到 3648 万吨，yoy+12.35%；2026H1 达到 1867 万吨，
yoy+12.61%。公司计划 2026 年配煤业务量达到 3750 万吨，增量主要用于新投产机
组燃料保供。随着潘集二期、谢桥电厂运行时间延长及洛河四期后续投产，配套用
煤需求有望持续增加。2026H1 物流贸易业务毛利率为 0.54%，低毛利特征下，业务
价值主要体现为燃料保供与煤电协同。

图48：2026H1 公司配煤业务量延续增长，yoy+12.61% 图49：2026H1 物流贸易毛利率 0.54%

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

5、 盈利预测与投资建议
煤炭业务：下半年产销恢复与吨价回升有望支撑盈利增长。公司预期丁集矿全
年产量与上年总体持平，我们预计 2026 年商品煤产量 847.44 万吨、销量 850.57 万
吨。 参考动力煤长协及焦煤市场价格走势， 假设下半年综合吨价较上半年提升20%，
-10%
-5%
0%
5%
10%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
货运量（万吨） yoy
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
2
4
6
8
10
成本（亿元） 毛利（亿元） 毛利率
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
配煤量（万吨） yoy
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0
50
100
150
200
250
成本（亿元） 毛利（亿元） 毛利率

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全年综合吨价 498.36 元/吨， 吨成本260 元/吨， 对应煤炭收入42.39 亿元，yoy+3.88%；
毛利 20.27 亿元，yoy+60.56%。2027 - 2028 年假设销量温和恢复、综合吨价每年上
涨 1%、吨成本保持稳定，盈利延续增长。
电力业务：潘集二期、谢桥机组运营时间延长支撑2026 年电量增长，洛河四期
投产有望进一步贡献增量，我们预计 2026 - 2028 年发电量分别为 430.45、500、510
亿千瓦时。 考虑电价下行影响， 假设单位售电收入分别为370、375、380 元/兆瓦时，
单位成本参考历史水平，分别为 340.48、338.63、339.56 元/兆瓦时。预计 2026 年电
力收入 151.38 亿元，yoy+8.85%，毛利 12.08 亿元，yoy-40.93%；2027 - 2028 年随电
量增长及单位收入回升，毛利修复至 17.28、19.60 亿元。
铁路运输业务：公司铁路网络连接矿井、选煤厂与电厂，煤电生产及物流需求
为货源提供支撑。我们预计 2026 - 2028 年铁路货运量分别为 4700、4850、5000 万吨，
单位收入及成本参考历史水平，营业收入分别为6.87、6.82、7.17 亿元，毛利分别为
3.15、3.09、3.23 亿元。
配煤业务：新机组燃料保供带动业务量增长， 利润贡献保持平稳。 结合公司2026
年配煤业务量 3750 万吨的经营计划及后续保供需求，我们预计 2026 - 2028 年业务量
分别为 3750、3950、4000 万吨，假设单位销售收入均为 540 元/吨，对应营业收入
202.50、213.30、216.00 亿元，毛利分别为 1.44、1.47、1.42 亿元。
表4：公司新增机组放量叠加盈利改善，公司业绩有望修复
2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
煤炭
商品煤产量（万吨） 843.29 866.38 847.44 859.55 862.43
yoy（%） 86.91% 2.74% -2.19% 1.43% 0.33%
商品煤销量（万吨） 843.69 872.37 850.57 864.11 866.31
yoy（%） 88.16% 3.40% -2.50% 1.59% 0.25%
吨煤售价（元/吨） 560.16 467.75 498.36 503.34 508.37
yoy（%） 30.02% -16.50% 6.54% 1.00% 1.00%
吨煤销售成本（元/吨） 420.68 323.00 260.00 260.00 260.00
吨煤毛利（元/吨） 139.48 144.74 238.36 243.34 248.37
煤炭营业收入（亿元） 47.26 40.80 42.39 43.49 44.04
yoy（%） 144.64% -13.66% 3.88% 2.61% 1.26%
煤炭营业成本（亿元） 35.49 28.18 22.11 22.47 22.52
毛利（亿元） 11.77 12.63 20.27 21.03 21.52
毛利率（%） 24.90% 30.95% 47.83% 48.35% 48.86%
电力
电力营业收入（亿元） 132.89 139.07 151.38 178.21 184.20
yoy（%） 116.58% 4.65% 8.85% 17.73% 3.36%
电力营业成本（亿元） 108.75 118.63 139.30 160.93 164.60
毛利（亿元） 24.15 20.44 12.08 17.28 19.60
毛利率（%） 18.17% 14.70% 7.98% 9.70% 10.64%
铁路运输
营业收入（亿元） 6.32 6.66 6.87 6.82 7.17
yoy（%） -25.96% 5.44% 3.12% -0.78% 5.22%

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2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
营业成本（亿元） 3.40 3.74 3.72 3.73 3.95
毛利（亿元） 2.92 2.92 3.15 3.09 3.23
毛利率（%） 46.23% 43.87% 45.79% 45.27% 44.98%
物流贸易
营业收入（亿元） 201.66 199.42 202.50 213.30 216.00
yoy（%） 10.80% -1.11% 1.54% 5.33% 1.27%
营业成本（亿元） 200.08 198.28 201.06 211.83 214.58
毛利（亿元） 1.58 1.14 1.44 1.47 1.42
毛利率（%） 0.78% 0.57% 0.71% 0.69% 0.66%
合并利润表预测
营业总收入（亿元） 390.81 388.25 405.50 444.26 453.78
yoy（%） 42.98% -0.66% 4.44% 9.56% 2.14%
营业总成本（亿元） 349.69 351.12 367.92 400.95 407.65
毛利（亿元） 41.12 37.12 37.58 43.31 46.12
毛利率（%） 10.52% 9.56% 9.27% 9.75% 10.16%
数据来源：公司公告、开源证券研究所

基于以上假设，我们预计公司 2026 - 2028 年归母净利润分别为 12.79/16.59/17.33
亿元， 对应EPS 分别为 0.18/0.23/0.24 元， 当前股价对应PE 分别为 18.0/13.9/13.3 倍，
高于可比公司均值。2026 年电价下行及新投产机组折旧、财务费用增加压制当期盈
利，推高对应年度 PE；随着洛河四期投产贡献完整年度电量、芜湖天然气调峰电厂
接续投运，新增装机有望支撑后续盈利修复。公司依托集团煤源、坑口电厂及矿区
铁路形成经营协同，长协煤供应有助于稳定燃料成本；2025 - 2027 年现金分红规划
明确，在满足利润分配条件的前提下，年度现金分红比例不低于 75%、每股现金红
利不低于 0.19 元。考虑新增项目的成长贡献及现金回报的稳定性，公司具备一定估
值溢价的支撑，首次覆盖给予“买入”评级。
表5：公司 PE 高于可比公司均值（2026 年 10 月 19 日）
公司代码 公司名称 收盘价
EPS PE
2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E
600508.SH 上海能源 9.99 0.31 0.63 0.76 0.93 32.2 15.7 13.1 10.7
600348.SH 华阳股份 8.87 0.43 0.63 0.72 0.79 20.6 14.0 12.4 11.2
601918.SH 新集能源 10.60 0.83 0.97 1.06 1.11 12.8 11.0 10.0 9.6
600256.SH 广汇能源 7.15 0.21 0.56 0.66 0.78 34.5 12.7 10.8 9.2
601666.SH 平煤股份 8.33 0.09 0.60 0.72 0.79 89.1 13.9 11.6 10.6
600546.SH 山煤国际 13.50 0.59 1.14 1.26 1.38 22.9 11.9 10.7 9.8
601001.SH 晋控煤业 17.83 1.09 1.29 1.46 1.57 16.4 13.9 12.2 11.4
600395.SH 盘江股份 4.91 0.15 0.25 0.29 0.37 32.1 19.9 17.2 13.3
均值 32.6 13.3 11.5 10.3
600575.SH 淮河能源 3.22 0.24 0.18 0.23 0.24 13.6 18.0 13.9 13.3
数据来源：Wind、开源证券研究所
注：除淮河能源 EPS 及 PE 为开源证券研究所预测值，其他公司EPS 及 PE 均为 Wind 一致预测

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6、 风险提示
（1）煤炭价格下跌风险。炼焦原料煤等产品售价可能低于预期。
（2）电价下降风险。安徽及皖电东送市场交易电价可能继续下降。
（3）项目投产与电量不及预期风险。洛河四期等项目建设、 调试或并网延后等。
（4）煤矿产量风险。丁集矿产量恢复可能不及预期。

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附：财务预测摘要

资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
流动资产 10716 8407 9538 10676 11754 营业收入 39081 38825 40550 44426 45378
现金 5004 2685 3664 4343 5480 营业成本 34969 35112 36792 40095 40765
应收票据及应收账款 2715 2816 2887 3166 3230 营业税金及附加 329 491 326 385 429
其他应收款 817 247 260 295 272 营业费用 26 23 50 49 41
预付账款 121 173 134 202 141 管理费用 748 758 760 842 867
存货 981 968 1074 1151 1111 研发费用 188 249 365 378 386
其他流动资产 1079 1519 1519 1519 1519 财务费用 267 275 421 516 548
非流动资产 36087 42156 48237 51591 52841 资产减值损失 -136 -6 0 0 0
长期投资 7726 8017 8017 8167 8287 其他收益 78 30 62 69 60
固定资产 15643 21108 29799 34782 37213 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
无形资产 2432 2986 2935 2863 2791 投资净收益 647 634 200 400 420
其他非流动资产 10285 10044 7486 5778 4550 资产处置收益 49 6 71 0 0
资产总计 46803 50563 57776 62267 64594 营业利润 3155 2623 2165 2638 2819
流动负债 9257 10742 12758 13713 14117 营业外收入 34 40 25 30 32
短期借款 2051 2822 4118 4118 4118 营业外支出 70 41 51 53 54
应付票据及应付账款 3816 3987 4534 4949 5022 利润总额 3119 2622 2139 2615 2798
其他流动负债 3390 3934 4106 4646 4977 所得税 505 471 404 441 489
非流动负债 10512 14117 18941 21665 22641 净利润 2614 2151 1735 2174 2309
长期借款 9125 13021 17845 20568 21545 少数股东损益 821 454 455 515 576
其他非流动负债 1387 1096 1096 1096 1096 归属母公司净利润 1793 1698 1279 1659 1733
负债合计 19769 24860 31699 35378 36759 EBITDA 5234 5004 4755 5983 6672
少数股东权益 5049 3728 4183 4698 5274 EPS(元) 0.25 0.24 0.18 0.23 0.24
股本 3886 7167 7167 7167 7167
资本公积 12529 7509 7509 7509 7509 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
留存收益 5512 7209 7643 8186 8763 成长能力
归属母公司股东权益 21986 21976 21893 22191 22562 营业收入(%) 43.0 -0.7 4.4 9.6 2.1
负债和股东权益 46803 50563 57776 62267 64594 营业利润(%) 198.9 -16.9 -17.5 21.9 6.9
归属于母公司净利润(%) 113.6 -5.3 -24.6 29.7 4.4
获利能力
毛利率(%) 10.5 9.6 9.3 9.7 10.2
净利率(%) 4.6 4.4 3.2 3.7 3.8
现金流量表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E ROE(%) 9.7 8.4 6.7 8.1 8.3
经营活动现金流 4322 3757 4868 5253 5963 ROIC(%) 8.0 6.3 4.5 5.3 5.4
净利润 2614 2151 1735 2174 2309 偿债能力
折旧摊销 1852 1966 2204 2862 3335 资产负债率(%) 42.2 49.2 54.9 56.8 56.9
财务费用 267 275 421 516 548 净负债比率(%) 31.2 58.7 76.8 83.5 81.1
投资损失 -647 -634 -200 -400 -420 流动比率 1.2 0.8 0.7 0.8 0.8
营运资金变动 113 45 776 107 188 速动比率 1.0 0.6 0.6 0.6 0.7
其他经营现金流 123 -46 -67 -6 3 营运能力
投资活动现金流 -6161 -7705 -8014 -5815 -4165 总资产周转率 1.1 0.8 0.7 0.7 0.7
资本支出 5878 7731 8285 6065 4465 应收账款周转率 17.2 14.0 14.2 14.7 14.2
长期投资 -787 -405 0 -150 -120 应付账款周转率 10.7 9.5 9.2 9.1 8.8
其他投资现金流 504 431 271 400 420 每股指标（元）
筹资活动现金流 1781 1544 4125 1241 -661 每股收益(最新摊薄) 0.25 0.24 0.18 0.23 0.24
短期借款 666 771 1296 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.60 0.52 0.68 0.73 0.83
长期借款 5392 3896 4824 2724 977 每股净资产(最新摊薄) 3.07 3.07 3.05 3.10 3.15
普通股增加 0 3281 0 0 0 估值比率
资本公积增加 7718 -5020 0 0 0 P/E 12.9 13.6 18.0 13.9 13.3
其他筹资现金流 -11994 -1384 -1995 -1482 -1638 P/B 1.0 1.1 1.1 1.0 1.0
现金净增加额 -58 -2404 980 679 1137 EV/EBITDA 7.0 8.4 9.9 8.4 7.6
数据来源：聚源、开源证券研究所

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析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性， 估
值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与， 不与， 也将不会
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股票投资评级说明
评级 说明
证券评级
买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上；
增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。
行业评级
看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的） 、 美股基准指数为标普500 或纳斯达克综合指数。 我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同
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定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
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