1. 前言：流动性逆风冲击，质疑难改科技牛

投资要点：
前言：流动性逆风冲击，质疑难改科技牛。随着6 月5 日美国劳工部发布的5 月非农数据大超预期，美联储年内加息预期骤起并突破6成，10Y 美债收益率冲破4.5%关口，30Y 美债收益率也阶段性突破5.0%，美元指数涨破100大关。美股科技迎显著回调，纳指大跌4.18%，引发市场担忧。在美元宏观净流动性下滑且将进一步趋紧的背景下，AI 引领的科技牛在途中遇到颠簸，招致了不少质疑。对此，我们认为这只是在流动性逆风呼啸之下，科技牛暂时低头避风，待风势缓和后，科技牛仍将继续演绎，并昂起更高的头。科技牛尚在途中，中报季将迎考验。年初以来，全球经济与金融市场K 型分化加剧，AI 技术革新相关的半导体、数据中心、电子/光通信零部件等领域发展如火如荼，消费、医药、周期等非AI 领域却呈现冷清的一面。金融市场更是上演“冰与火之歌”，半导体与数据中心硬件领涨全球，消费、金融等传统行业表现较弱，K 型分化成为热门词汇。但是，关于AI 泡沫化的讨论只是降低了音量而没有完全消失。到底是K 型分化常态，还是低PE 泡沫重演？这是横亘在市场面前的一道必答题。我们认为，在美股中报季（7-8 月）云巨头资本开支数据公布前，科技牛并无科技产业逻辑的隐患，K 型分化常态的概率高于低PE 泡沫，只是美元宏观流动性逆风下的牛途颠簸而已。从长远视角看，AI 技术作为重大技术革命，带来生产力提升和回报持续增长毋庸置疑。即使着眼于中短期，在自由现金流被大举消耗之后，云巨头们继续巨额资本开支的能力可能会出现分化，特别是在Microsoft 无需额外发债融资，Google 与Amazon 同久期公司债券融资利率显著低于Meta、Oracle 的情况下，但这都要等到7-8 月美股财报季揭晓答案。油价走势成风暴眼，美日央行周定风向。尽管科技长期牛途不改，但当前的美元流动性逆风的确给市场造成了阶段性冲击。未来两三周宏观美元流动性的变化成为焦点。我们认为，油价走势是美元流动性变化的重要影响因子。如果美伊和谈顺利迅速解决，油价在月内继续回落到80 美元/桶附近，6 月中下旬先后进行的日央行、美联储会议就可能给宏观流动性提供阶段性支持，市场将告别2 周的宏观美元流动性逆风，但这样乐观的情景目前看发生概率较低。而更大概率情景是，美伊时战时谈陷入僵局，油价在90-100 美元/桶之间震荡，日央行、美联储先后放鹰，那么市场可能要面临3周甚至更久的逆风，迎接7-8 月美股财报季的重大考验。在美股科技牛长期趋势不改、宏观美元流动性逆风可能持续2-3 周甚至更久的背景下，美股将迎来阶段性的风格切换，稳定回报的价值股将跑赢市场，科技股中现金流充裕且AI 变现能力强的龙头公司也将走强。。风险提示：美伊谈判快速取得成果，油价迅速回到80 美元/桶下方；美元流动性转为充沛；大模型公司ARR 意外弱于预期，云巨头意外全面缩水资本开支计划。总量研究总量研究
1. 前言：流动性逆风冲击，质疑难改科技牛
随着6 月5 日美国劳工部发布的5 月非农数据大超预期，美联储年内加息预期骤起并突破6 成，10Y 美债收益率冲破4.5%关口，30Y 美债收益率也阶段性突破5.0%，美元指数涨破100 大关。美股科技迎显著回调，纳指大跌4.18%，引发市场担忧。在TGA 与逆向回购规模回升，美元宏观净流动性下滑且将进一步趋紧的背景下，AI引领的科技牛在途中遇到颠簸，招致了不少质疑。对此，我们认为这只是在流动性逆风呼啸之下，科技牛暂时低头避风，待风势缓和后，科技牛仍将继续演绎，并昂起更高的头。
图表1：美国非农新增就业人口数据走势
图表2：市场押注26 年12 月加息概率超6 成
图表3：美国TGA 规模与ON RRP 变化
图表4：美元宏观净流动性走势
总量研究
2. 科技牛尚在途中，中报季将迎考验
年初以来，全球经济与金融市场K 型分化加剧，AI 技术革新相关的半导体、数据中心、电子/光通信零部件等领域发展如火如荼，消费、医药、周期等非AI 领域却呈现冷清的一面。金融市场更是上演“冰与火之歌”，半导体与数据中心硬件领涨全球，消费、金融等传统行业表现较弱，K 型分化成为热门词汇。但是，关于AI 泡沫化的讨论只是降低了音量而没有完全消失。到底是K 型分化常态，还是低PE 泡沫重演？这是横亘在市场面前的一道必答题。我们认为，在美股中报季（7-8 月）云巨头资本开支数据公布前，科技牛并无科技产业逻辑的隐患，K 型分化常态的概率高于低PE 泡沫，只是美元宏观流动性逆风下的牛途颠簸而已。截至6 月5 日，年初以来全球股指中表现最强的是半导体等电子硬件集中的韩国与中国台湾股指；美股与A 股的电子硬件相关行业涨幅也同样可观。传统行业表现羸弱，形成了典型的K 型分化。这样的分化既反映了AI 革新对实体经济的影响，也揭示了未来不同行业继续分化的预期。在以半导体为代表的电子硬件领涨全球股市的同时，关于AI 泡沫论的声音虽然减弱了很多，但并没有完全消失。当前半导体等电子硬件的盈利能力十分强劲，来自Hyperscaler 的订单持续高增，所以pre-PE 并不高。但是，由于在这一轮牛市之前，半导体等电子硬件的主要订单来自于消费电子行业，所以被归为强周期行业，而强周期行业经常会出现低PE 泡沫的现象——高盈利阶段对应着低PE 与股价高点。如果AI革新并未彻底改变半导体等电子硬件的强周期属性，那么低PE 泡沫的隐患就不容忽视。谷歌母公司Alphabet 在6 月3 日发布公告，将本次股权募资总额从此前的800 亿美元上调至847.5 亿美元，募集资金绝大部分将专项用于AI 基建与算力投入。这进一步强化了市场对AI 基建链相关电子硬件的向好预期，同时也引发了一些质疑——债券融资受利率高企环境显著制约，Hyperscaler 已经开始转向股权融资，这种与过去持续十多年美股科技巨头巨额股份回购形成鲜明反差的动作还能持续多久？K 型常态化与低PE 泡沫的观点分歧进一步加深。从全球股市历史看，低PE 泡沫主要分为六类，而市场部分声音隐含担忧的正是盈利陷阱型泡沫，这一类低PE 泡沫往往出现在强周期性行业，在周期高点附近，行业利润高企且增速显著，此时PE 也处于低位。但随着行业周期下行，利润迅速下滑，前期扩产激进、高经营杠杆的企业面临更大负面冲击，盈利下行速度快于股价下跌速度，PE 迅速走高，股价大幅下行。回到现下，当前AI 基建正处于加速上行的阶段，且AI 技术革新已经融入企业办公和日常生活，作为“工业革命”级别的技术革新，提升生产力已经在各行各业日常工作中得到体现。要回答K 型常态化还是低PE 泡沫这一问题，归根结底就是回答AI 基建增长可持续性这一问题。总量研究
图表5：低PE 泡沫类型及适用对象
图表6：2026 年初至今全球主要股指涨跌幅（截至6 月5
日）
图表7：2026 年初至今标普500 分行业涨跌幅（截至6
月5 日）
图表8：2026 年初至今A 股中信部分行业指数涨跌幅（截
至6 月5 日）
图表9：费城半导体指数与纳指走势
总量研究从长远视角看，AI 技术作为重大技术革命，带来生产力提升和回报持续增长毋庸置疑。即使着眼于中短期，市场预期和交易节奏是否阶段性反应过度也需要等待美股中报季7-8 月才能得出结论。我们在6 月1 日发布的研报《美股还能免疫高利率多久？》从资金流动性的角度得出了非常规的宏观美元流动性支持、美国科技巨头史无前例的资本开支是最为关键的两个驱动因子。当前遇到的逆风来自于宏观美元流动性层面，而巨头资本开支高速增长目前仅反映为自由现金流的减少和融资规模的增长，尚未影响到资本开支增速，7-8月财报季将有新的资本开支指引，这会校准市场预期与交易节奏。在这之前，宏观美元流动性逆风只是美股科技牛途遇到的颠簸，并不影响科技牛的前进方向。根据2026Q1 最新发布的财务指引，美国四大云巨头资本开支总和将在2026 年以82%的增速继续飙升，超过了2025 年的79%，正是云巨头高速增长的资本开支，给AI 基础设施层带来了巨额订单和盈利高增。但是，高速增长的资本开支给云巨头带来了巨大的现金流压力。从年度数据看，随着2025 年资本开支增速接近80%，几大云巨头自由现金流出现显著回落，并在2026Q1 转负。于是，云巨头先后通过债券、股票融资巨额资金来进行现金流补充，单季度融资规模从2025 年Q1 不足百亿美元，一年之后迅速上冲至2026Q2 的1300 亿美元以上。在自由现金流被大举消耗之后，云巨头们继续巨额资本开支的能力可能会出现分化，特别是在Microsoft 无需额外发债融资，Google 与Amazon 同久期公司债券融资利率显著低于Meta、Oracle 的情况下，但这都要等到7-8 月美股财报季揭晓答案。
图表10：美国云巨头资本开支走势与总额增速（单位：亿
美元）
图表11：美国云巨头自由现金流年度变化（单位：亿美元）
注：2026Q2 数据截至5 月底总量研究
图表12：美国云巨头自由现金流季度变化（单位：亿美元）图表13：美国云巨头融资规模季度变化（单位：亿美元）
注：单季度产生自由现金流=单季度经营活动现金流净额-投资活动现金流净额注：2026Q2 数据截至5 月底
3. 油价走势成风暴眼，美日央行周定风向
尽管科技长期牛途不改，但当前的美元流动性逆风的确给市场造成了阶段性冲击。未来两三周宏观美元流动性的变化成为焦点。我们认为，油价走势是美元流动性变化的重要影响因子。如果美伊和谈顺利迅速解决，油价在月内继续回落到80 美元/桶附近，6 月中下旬先后进行的日央行、美联储会议就可能给宏观流动性提供阶段性支持，市场将告别2 周的宏观美元流动性逆风，但这样乐观的情景目前看发生概率较低。而更大概率情景是，美伊时战时谈陷入僵局，油价在90-100 美元/桶之间震荡，日央行、美联储先后放鹰，那么市场可能要面临3 周甚至更久的逆风，迎接7-8 月美股财报季的重大考验。在美股科技牛长期趋势不改、宏观美元流动性逆风可能持续2-3 周甚至更久的背景下，美股将迎来阶段性的风格切换，稳定回报的价值股将跑赢市场，科技股中现金流充裕且AI 变现能力强的龙头公司也将走强。当前美伊谈判进入深水区，关于浓缩铀移除的核心问题尚未有最终定论，在美方施压下，以色列从黎巴嫩撤军，但这之后美伊双方仍有间歇局部交火，很难说美伊谈判能在未来1-2 周内是否可以取得显著突破。但在这样复杂多变的地缘背景下，油价已经回到90 美元/桶附近，一旦美伊谈判成果落地，油价有希望回到80 美元/桶甚至更低，日央行与美联储在6 月中下旬会议上先后给市场提供阶段性流动性支持，但这只是小概率的乐观情景。现实中可能性更高的情景则是美伊谈判陷入僵局，油价在90 美元/桶附近企稳并尝试突破100 美元/桶，日央行与美联储在通胀回升压力下难以给市场提供流动性支持，总量研究美元宏观流动性逆风还将继续到月底甚至7 月初。而到了7-8 月，美股财报季才是美股科技牛面临的重大考验。我们认为，在美股科技牛长期趋势不改、宏观美元流动性逆风可能持续2-3 周甚至更久的背景下，美股将迎来阶段性的风格切换，稳定回报的价值股将跑赢市场，科技股中现金流充裕且AI 变现能力强的龙头公司也将走强。
图表14：布油与WTI 油价走势
图表15：美国CPI 同环比走势
总量研究风险提示1）美伊谈判快速取得成果，油价迅速回到80 美元/桶下方美伊谈判顺利推进，霍尔木兹海峡快速解封，波斯湾原油运输链和炼化设备修复快于预期。美油增产，俄油、伊朗原油放松制裁，亚欧诸国补库节奏慢于预期，带来原油价格迅速回落至80 美元/桶下方，显著缓解通胀压力，进而带来无风险利率的显著回落。2）美元流动性转为充沛美联储在6 月中旬意外扩大RMP 规模，财政部加大支出或减税退税举措，导致TGA账户在未来1-2 个月未出现明显回升，日央行会议和之后进行的美联储凯文·沃什首秀未放鹰，在通胀压力显著缓解的情况下打消市场加息担忧，强调未来降息指引，并暂缓推进对美联储资产负债表的缩表计划。3）大模型公司ARR 意外弱于预期，云巨头意外全面缩水资本开支计划在7-8 月财报季之前出现Anthropic、OpenAI 等大模型公司ARR 意外弱于预期，几大云巨头集中缩水资本开支计划，使得AI 基础设施建设进度慢于预期，冲击AI 基建链条的底层逻辑。爱建证券有限责任公司上海市浦东新区前滩大道199 弄5 号电话：021-32229888传真：021-68728700服务热线：956021邮政编码：200124网址：http://www.ajzq.com