一、禾盛新材：家电用外观复合材料龙头，积极布局AI 算力第二成长曲线

一、禾盛新材：家电用外观复合材料龙头，积极布局AI 算力第二成长曲线
1.1 家电材料主业：深耕家电用外观复合材料领域二十余年，产能与规模行业领先公司创建于2002 年，已在家电用复合材料行业深耕二十余年。公司主营业务为家电用外观复合材料（PCM/VCM/PPM）的研发、生产及销售。截至25 年中报，公司拥有四条PCM/VCM 生产线、一条智能化复合材料生产线及一条 3D 打印生产线，在产能和规模方面均处于行业领先地位。凭借良好的产品品质、先进的生产工艺、深厚的技术储备、多样化的产品类型，公司成功与三星、LG、松下、博西华、美的、美菱等国内外诸多知名家电品牌建立长期稳定的合作关系，市场占有率较高。PCM：公司生产的PCM 具有良好的柔性塑形加工能力，可批量用于冰箱门板，侧板，后背板，洗衣机箱体，热水器外桶和微波炉外壳等家用电器的装饰，能满足家用电器使用环境和使用寿命的要求；VCM：公司生产的VCM 表面纹样色彩丰富、光泽度好、质地坚实，不易变形、耐腐蚀、耐油渍、方便擦洗，装饰效果好；3D 打印：公司的3D 打印产品具有强大的个性化定制能力，纹理多样细密、渐变色彩自然流畅、图案立体效果好，能够丰富用户的感官体验，满足客户高端定制需求。行业需求回暖叠加公司智能化产线升级，公司主业有望实现收入稳健增长与利润率好转。在家电以旧换新政策持续推进、白电智能化与外观高端化升级的行业趋势下，家电外观复合材料作为直接绑定白电销量与产品结构升级的核心材料环节，需求确定性持续增强。根据公司25 年中报，全国范围内持续推进的家电以旧换新补贴政策显著激活了存量市场，空调、冰箱等季节性刚需产品迎来需求高峰，2025 年三批补贴资金累计2,310 亿元，带动家电销售额超1.6 万亿元。与此同时，公司合肥智能化复合材料生产线逐步放量，生产效率提升与成本结构改善开始显现，合肥禾盛智能化复合材料生产线投产后，2024 年实现营收12.9 亿元、净利润4,921.50 万元；且带动毛利率水平自2025 年起明显修复，25H1 公司家电复材材料业务毛利率同比提升4.93pct 至15.03%。
图表1：PCM 及VCM 应用案例
来源：拾比佰招股说明书，国金证券研究所在主业基石稳固的前提上，公司顺应人工智能算力需求爆发的产业趋势，围绕算力服务器与大模型一体机+CPU 芯片+产业资源整合多点切入，积极布局AI 算力第二成长曲线。2024 年3 月，公司与上海超盘企业管理合伙企业（有限合伙）共同投资成立上海海曦技术有限公司，海曦技术产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机、人工智能模型、人工智能数据中台以及人工智能相关云服务等；2025 年8 月，公司拟以自有资金或自筹资金25,000 万元人民币向熠知电子增资，本次投资完成后，公司持有熠知电子10%股权，熠知电子定位高端服务器处理器芯片设计公司，已累计完成3 代处理器芯片的设计。1.2 股权结构：控制权变更，摩尔智芯入主26 年2 月控制权完成变更，控股股东变更为摩尔智芯，实际控制人变更为谢海闻先生。25 年11 月，公司发布关于公司股东签署股份转让协议暨控制权拟发生变更的提示性公公司深度研究扫码获取更多服务告，公司控股股东、实际控制人赵东明先生及其一致行动人蒋学元先生、公司股东上海泓垣盛于2025 年11 月20 日签署了《关于苏州禾盛新型材料股份有限公司之股份转让协议》。赵东明先生、蒋学元先生、上海泓垣盛拟以协议转让的方式向上海摩尔智芯信息科技合伙企业（有限合伙）转让其持有的禾盛新材 44,660,220 股股份（占公司总股本的18.00%）。本次交易完成后，摩尔智芯持有禾盛新材18.00%的股份，赵东明先生及其一致行动人持有13.72%的股份。26 年2 月4 日，公司发布股东协议转让公司股份完成过户登记暨控制权发生变更公告，控制权正式完成变更。摩尔智芯入主有助于加速公司AI 业务战略的推进。摩尔智芯成立于2025 年8 月，经营范围包括人工智能公共数据平台、人工智能公共服务平台技术咨询服务、软件开发、集成电路芯片设计及服务、集成电路芯片及产品制造等；谢海闻先生曾担任同创九鼎投资副总裁、董事会主席助理，慧博云通董事，正帆科技董事，北京闪创科技有限公司执行董事、经理兼董事，2015 年1 月至今，担任北京友财投资管理有限公司董事长。摩尔智芯入主，有助于公司在芯片及算力领域整合资源，推动AI 业务战略落地与拓展。
图表2：股份转让前后相关方持股比例
来源：公司公告，国金证券研究所1.3 AI 业务第二曲线：投资成立海曦技术、战略增资熠知电子，“芯片+服务器/一体机”协同加速公司围绕算力服务器与大模型一体机+CPU 芯片多点切入，“芯片+服务器/一体机”协同布局。海曦技术：2024 年3 月，公司与上海超盘企业管理合伙企业（有限合伙）共同投资成立上海海曦技术有限公司，注册资本2,000 万元整，公司持股60%；海曦技术产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机、人工智能模型、人工智能数据中台以及人工智能相关云服务等。海曦技术自2024 年中报起并表。熠知电子：2025 年8 月，公司拟以自有资金或自筹资金25,000 万元人民币向熠知电子增资，本次投资完成后，公司持有熠知电子10%股权，熠知电子定位高端服务器处理器芯片设计公司，已累计完成3 代处理器芯片的设计。
图表3：海曦技术、熠知电子业务简介及核心财务指标
子公司核心业务/产品主要业务/财务情况海曦技术产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机、人工智能模型、人工智能数据中台以及人工智能相关云服务等。海曦技术建有完善的售后服务体系，能够为客户提供全面的智算中心解决方案。主要研发人员来自微软、AMD、S3 Graphic、寒武纪等知名企业。24 年11 月，海曦技术与途耀信息就2年内交付800 台大模型一体机达成采购框架协议。25H1 实现营业收入177.87 万元，实现净利润-487.52 万元。公司深度研究扫码获取更多服务熠知电子定位高端服务器处理器芯片设计公司，累计完成3 代处理器芯片的设计，目前针对不同的应用场景已经推出了三大系列产品，包括一代TF16000 系列融合处理器及服务器、二代TF7000 系列融合处理器及相应板卡、三代TF9000 系列融合处理器及板卡产品。目前在售芯片已获得知名互联网公司、运营商、金融企业等终端客户的广泛认可，产品竞争力较强。25H1 实现营业收入3,111.38 万元，实现净利润-3,788.95 万元。来源：公司公告，海曦技术公司公众号，国金证券研究所1.4 财务分析：主业稳健经营，系公司AI 转型的利润与现金流基石营收稳健增长，盈利能力显著改善。收入端，在以旧换新、绿色智能家电下乡政策的引导下，家电产品的销售量大幅增长，也带动了上下游相关产业的协同发展，行业需求整体回暖，23 年-25 年前三季度同比实现稳健增长。利润端，公司今年来加强供应链管理，公司产品毛利率增长带动整体盈利能力显著改善，25 年前三季度公司归母净利润同比增长68%。根据公司发布的2025 年度业绩预告，预计公司25 年全年实现归母净利润1.52 亿元至1.71 亿元，同比增长55%至75%，实现扣非归母净利润1.52 亿元至1.71 亿元，同比增长52.82%至72.55%。
图表4：行业需求回暖背景下公司营收稳健增长
图表5：盈利能力改善，25 年前三季度净利润增长68%
来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所主业利润率显著好转。3Q25 公司毛利率与净利率均有大幅改善，其中毛利率同比提升4.9pct 至15.51%，净利率同比提升3.07pct 至7.74%。公司主业利润率显著好转，我们考虑一方面是因公司持续优化供应商管理体系，强化供应链协同效应，提升原材料采购效率，带动公司产品毛利率提升；另一方面是因公司智能化复合材料生产线逐步放量，生产效率提升与成本结构改善开始显现。
图表6：公司主业利润率显著好转
图表7：公司收入以家电用复合材料为主（25H1 数据）
来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1,0001,5002,0002,5003,0001-3Q25营业收入（百万元）增长率（YOY)-40%-20%0%20%40%60%80%1-3Q25归母净利润（百万元）增长率（YOY)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1-3Q25毛利率净利率家电用外观复合材料其他业务公司深度研究扫码获取更多服务期间费用率管控良好且处在较低水平，转型背景下研发费率略有提升。公司通过精细化管理与产销协同，销售、管理、研发费用率保持稳定且偏低，25 年研发费用率有所提升，我们考虑一方面是公司围绕 PCM/VCM 产品进行升级，以满足客户需求，另一方面是公司适度增加对AI 业务的转型投入。历史现金流表现优异。公司历史上现金流状况较为稳健，经营现金流连续多年为正，为公司AI 等新业务转型提供了坚实的资金安全垫。
图表8：三费费率控制良好，研发费率略有提升
图表9：历史现金流表现优异
来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所二、Agent 带来CPU 密集型任务井喷，熠知电子新一代AI CPU 性能对标英伟达Grace在AI 算力需求持续超预期的背景下，服务器CPU 或正进入一轮由“Agent 需求扩张+供给约束+成本抬升”共同驱动的结构性涨价周期。需求端来看，Agent 架构的兴起正在推动 AI 工作负载结构由单一模型推理向系统级计算演进，并显著抬升CPU 侧算力需求。供给端方面，先进制程与先进封装产能持续向GPU、HBM 等高毛利产品倾斜，CPU 可获得的高端产能受限。成本端则体现为晶圆制造、先进封装及内存相关成本系统性上行，推动单颗CPU 成本中枢抬升。自25Q4 起，部分CPU 大厂已步入涨价周期。25 年10 月，据外媒TrendForce 报道，英特尔公司正计划对其第13 代Raptor Lake 和第14 代Raptor Lake Refresh 处理器进行价格调整，涨幅最高可达10%；26 年1 月，据外媒Wccftech 报道，AMD 和英特尔今年各自的服务器CPU 库存均已售罄，大部分需求来自超大规模企业，他们希望将最新的服务器CPU 集成到现有机架架构中，这也是过去几个季度需求显著增长的原因。因此，据称AMD 和英特尔都计划将服务器CPU 价格提高多达15%，以确保供应保持稳定。2.1 Agent 工作负载引发CPU 密集型任务井喷，CPU 或成为制约新瓶颈Agentic AI 的发展使大模型从单次生成工具转向自主任务执行系统。Agentic AI 框架在传统单体大模型基础上，引入集成外部工具的决策编排器，通过统一调度网页搜索、Python解释器、上下文数据库等工具模块，使大模型从被动的单次文本生成引擎，演进为能够进行任务规划、工具调用、状态记忆与动态调整的自主问题求解系统。即基于工具的 Agent将语言模型与外部工具和API 结合起来，以规划任务、执行操作并将结果反馈回闭环系统，使其能够实现超越单次文本生成的目标导向行为。Agentic AI 推动工作负载向CPU 密集型方向演进。以往针对AI 效率的研究主要集中在GPU 核心计算和KV-cache 调度上，而Agentic AI 的执行流程中引入了大量以CPU 为中心的工具，例如Python 或Bash 脚本执行、网页搜索、URL 抓取、词汇摘要以及大型数据库的精确最近邻搜索（ENNS）等。一项最新研究表明，在一个200 GB 文档语料库上运行 LLama-3-70B 模型进行RAG 生成任务时，ENNS 占据了端到端延迟的75%以上。另一项研究指出，大规模检索可能成为SLM 流水线和高质量检索的显著瓶颈。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%3Q25销售费用率管理费用率研发费用率3Q25经营活动现金净流量（百万元）公司深度研究扫码获取更多服务
图表10：Agentic AI 工作负载系统级特征刻画，CPU 密集型环节较多
来源：《A CPU-CENTRIC PERSPECTIVE ON AGENTIC AI》，国金证券研究所（图中为论文提出的对于Agentic AI 的系统级特征刻画，引入三类基础且相互独立的分类维度：1、基于编译器（orchestrator-based），包括 LLM 和主机；2、Agentic流程/重复性：单步、少步、多步；3、Agentic 路径：静态与动态）在Agentic AI 工作负载中，CPU 是影响系统性能、吞吐量与能效的关键瓶颈。根据《ACPU-CENTRIC PERSPECTIVE ON AGENTIC AI》，论文中选取了五个具有代表性的Agentic AI 工作负载：Haystack RAG、Toolformer、ChemCrow、Langchain 和SWE-Agent来分析其延迟、吞吐量和能耗指标，得出结论：1）CPU 上的工具处理耗时可占总延迟的90.6%；2）智能代理的吞吐量瓶颈可能源于CPU 因素（缓存一致性、同步和核心过载）或GPU 因素（主存容量与带宽）；3）在大批次处理时，CPU 动态能耗可占总动态能耗的44%。
图表11：五个代表性Agentic AI 工作负载特征
来源：《A CPU-CENTRIC PERSPECTIVE ON AGENTIC AI》，国金证券研究所
图表12：五个Agentic AI 工作负载的端到端运行时间:CPU 上的工具处理显著影响执行
延迟来源：《A CPU-CENTRIC PERSPECTIVE ON AGENTIC AI》，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务2.2 熠知作为国内AI CPU 重要参与者，将受益于CPU 需求井喷大趋势第三代熠知AI CPU TF9000 系列产品发布。1 月16 日，在上海市工商联人工智能专委会“模芯筑基，数智未来”主题活动上，第三代熠知AI CPU TF9000 系列产品发布。熠知电子创始人，CEO 徐如淏透露，该系列产品与英伟达Grace 系列CPU 对标，实现了核心性能30%的提升、成本降低30%，以及内存带宽、PCIe 5.0 带宽和内存总容量分别提升了200%、100%和300%。代际跃迁，第三代AI CPU 产品性能对标英伟达Grace。熠知电子原有产品线包括一代TF16000 系列融合处理器及服务器（应用场景主要为视觉AI，边缘计算）、二代TF7000系列融合处理器及相应板卡（应用场景主要为AI、云计算、物联网、信息服务等），第三代TF9000 系列融合处理器及板卡产品基于ARM V9 CPU 架构和TFMX NPU 架构，主力优化于通用云计算，大模型一体化等AI 智算领域，是一款具有高性能、超高性价比的算力芯片。熠知电子商业与生态验证充分。熠知电子目前在售芯片已获得知名互联网公司、运营商、金融企业等终端客户的广泛认可，产品竞争力较强。熠知电子系国内少数已商业落地ARM 服务器处理器芯片公司，熠知TF7000 系列实测性能达到国内先进水平，可同时覆盖人工智能、云计算、边缘计算多场景。同时，熠知电子已与国内多个知名GPU 研发企业完成产品适配，在算力服务器、大模型一体机方面建立了稳固合作关系。
图表13：熠知电子三代产品介绍
产品类型CPU 架NPU 架构产品特征应用场景
9000 系列融合处
理器及板卡【新发布】ARM V9TFMX拟推出的第三代 CPU+NPU 混合算力芯片，主力优化于通用云计算，大模型一体化等 AI 智算领域。是一款具有高性能、超高性价比的算力芯片。互联网，游戏，大模型一体机，工厂智能化等
7000 系列融合处
理器及板卡【在售】ARMV8.2TFACC2.0内置多个处理器核心，集成通用的高性能外设接口，拥有完善的软硬件生态环境和完备的系统安全机制，适用于数据计算和事务处理等通用型应用。AI、云计算、物联网、信息服务等异构AI 处理器及硬件【在售】ARM V8TFACC1.0依托熠知电子自研的高性能ManyCoreTM 深度学习运算加速引擎和高性能 CPU，能够以优异的功耗表现从容应对复杂的运算任务。视觉 AI，边缘计算来源：公司公告，国金证券研究所
图表14：熠知电子TF7000 系列高性能核心处理器芯片参数展示
来源：熠知电子公司官网，国金证券研究所三、多产品线协同布局下，海曦一体机有望迎来逐步放量海曦技术成立于2024 年3 月，以国产化人工智能芯片为基础，是从事人工智能领域相关软硬件设计、研发、销售和运维业务的综合性高科技企业。产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机、人工智能模型、人工智能数据中台以及人工智能相关云服务等。 主要研发人员来自微软、AMD、S3 Graphic、寒武纪等知名企业。与复旦大学、华中科技大公司深度研究扫码获取更多服务学等著名高校建立有良好的合作关系。
图表15：海曦技术主要业务介绍
来源：海曦技术官方公众号，国金证券研究所AI 应用，26 年从“选修”到“必修”，一体机规模放量可期。算力ROI 正面临市场审视，应用落地成为基础设施后的“必经之路”。据云头条数据，OpenAI 2025 年前三季度收入43.3 亿美元，而推理支出高达86.5 亿美元。硬件筑基的终局在于应用，唯有应用的大规模落地才能承接庞大算力并补齐商业闭环。DeepSeek 为例带动的本地化私有部署与“开箱即用”一体机形态在政务、金融、医疗、教育等多行业加速渗透，一体机有望迎来规模化放量。海曦一体机产品已完成关键产品与客户验证。25 年2 月，海曦技术新推三款一体机，新增对沐曦推理卡的支持，并且推出两款单机即可跑满血版DeepSeek 的一体机，在熠知CPU、NPU（CPU 自带）、GPU 多个处理单元协同作用下，充分复用机载内存，实现离散存储，协同计算，一台机器即可实现运行DeepSeek 满血版，TPS 达到20 以上。24年11 月，海曦技术与途耀信息就2 年内交付800 台大模型一体机达成采购框架协议，而在此协议签订之际，途耀信息通过省代已向海曦技术采购大模型一体机（型号：U20HD1L）80 套；除与途耀信息签订的大单协议外，公司陆续斩获多个一体机项目，如25 年12 月，海曦技术成功斩获中国科学院新疆某所高性能服务器集群采购等2 个项目标的，中标金额达数百万元。海曦技术与熠知电子的业务具有一定的协同性。海曦技术与熠知电子很早即已开展技术和业务合作，包括高端服务器研发及推广，并成功合作供货北京庭宇科技有限公司；完成大模型一体机的联合开发及客户拓展，目前已经成功开发基于熠知电子CPU 的DEEPSEEK一体机，并逐步开展客户导入。基于成功的业务合作，海曦技术及本公司了解到熠知电子的产品、管理团队、业务竞争力等详细情况，看好熠知电子的发展前景，因此拟通过投资熠知电子进一步绑定业务合作关系，共同拓展AI 时代芯片及算力领域的市场机遇。公司深度研究扫码获取更多服务
图表16：海曦技术DeepSeek 一体机解决方案（以ARM 版为例）
来源：海曦技术官方公众号，国金证券研究所四、盈利预测与投资建议4.1 盈利预测收入及毛利率方面，我们认为，公司25/26/27 年收入有望达27.71/32.22/36.83 亿元，综合毛利率有望达16.2%/17.9%/18.9%：1）家电用外观复合材料：公司当前的核心业务支柱，收入占98%以上比重，是公司整体利润及现金流的支撑。公司在家电外观复材领域深耕二十余年，凭借行业领先的产能、先进的生产工艺及技术储备，已与三星、LG、松下、博西华、美的、美菱等国内外知名家电品牌建立长期稳定合作。2025 年上半年，公司家电复材材料业务毛利率同比提升 4.93个百分点至 15.03%，显示出良好的盈利改善趋势。展望未来，随着家电以旧换新政策持续推进、白电智能化与外观高端化升级，以及合肥智能化复合材料生产线逐步放量，公司在产能与成本端的优势将进一步显现。我们预计2025-2027 年家电用复合材料业务营收将分别实现 1.8%、6.0%、6.0% 的同比增长，营收额分别达到 25.26 亿元、26.78 亿元、28.39 亿元。同时，毛利率有望稳步提升至15%并基本维持高位稳定。2）AI 业务：公司在主业稳固的基础上，积极布局人工智能算力领域，打造第二成长曲线，AI 业务主要来源于海曦技术服务器、人工智能一体机、人工智能模型、人工智能数据中台以及人工智能相关云服务等相关AI 产品的贡献。海曦技术已有部分在手订单，如24 年11 月与途耀信息就2 年内交付800 台大模型一体机达成采购框架协议，25 年12 月成功斩获中国科学院新疆某所高性能服务器集群采购数百万元订单；且海曦技术与熠知电子的业务具有一定的协同性，目前已经成功开发基于熠知电子CPU 的deepseek 一体机，并逐步开展客户导入。考虑到熠知电子在手的一体机协议在2025 年进入常态化批量交付阶段，且从行业确收规律来看，算力基础设施类项目通常在下半年尤其是第四季度迎来交付与验收的高峰期，因此我们预计25/26/27 年AI 业务有望分别达2/5/8 亿元，26/27 年增速分别为150%/60%；一体机行业平均毛利率在30%左右，如达梦数据一体机25H1 毛利率在30%，因此我们预计公司AI 业务毛利率维持在30%。3）其他业务：占比极低，预期持平。费用率方面，我们认为：1）研发费用率：公司为拓展AI 第二成长曲线，研发费用投入将会有所增加，我们预计25/26/27 年公司研发费率分别为4.2%/4.4%/4.6%。公司深度研究扫码获取更多服务2）销售费用率：公司家电材料主业已与国内外诸多知名家电品牌建立了长期稳定的合作关系，销售费用率历年来相对稳定且处在较低水平。我们预计25/26/27 年公司销售费率分别为0.4%/0.4%/0.4%。3）行政费用率：历年来相对稳定且处在较低水平，我们预计25/26/27 年公司管理费率分别为2.2%/2.2%/2.2%。少数股东损益：公司持股海曦技术60%股份，25H1 海曦技术归属于少数股东的损益为-195 万元，我们预计随海曦技术一体机进入常态化批量交付及客户进一步拓展，将在26-27 年为公司贡献正向的少数股东损益。投资收益：熠知电子作为初创期的芯片公司，前期研发投入大，我们预计会短期对公司投资收益带来一定影响。利润端，我们预计25/26/27 年归母净利润分别为1.66/2.86 /3.68 亿元，归母净利率分别达6.0%/8.9%/10.0%。
图表17：盈利预测：主业利润率改善、AI 业务放量，归母净利润实现较快增长
（百万元，%）1H20252025E2026E2027E营业收入2,2692,1332,3402,5261,2112,7713,2223,683YoY-6.0%9.7%7.9%0.3%9.7%16.3%14.3%
1、家电用外观复合材料
2,2242,0912,2982,4821,1862,5262,6782,839YoY-6.0%9.9%8.0%-0.3%1.8%6.0%6.0%毛利率11.3%11.0%10.4%10.0%15.0%15.0%15.2%15.4%
2、AI业务
YOY-150.0%60.0%毛利率25.0%30.0%30.0%
3、其他业务
YOY-5.9%-0.8%5.3%41.7%0.0%0.0%0.0%毛利率48.8%47.6%42.4%52.9%52.4%45.0%45.0%45.0%综合毛利率11.9%11.3%10.8%10.5%15.7%16.2%17.9%18.9%销售费用率0.31%0.36%0.42%0.41%0.39%0.4%0.4%0.4%管理费用率1.89%1.99%2.05%2.20%1.87%2.2%2.2%2.2%研发费用率3.30%3.24%3.40%3.39%3.86%4.2%4.4%4.6%归母净利润归母净利率3.6%3.1%3.5%3.9%8.0%6.0%8.9%10.0%来源：公司财报，国金证券研究所（注：表格中标紫部分为预测值。）4.2 投资建议及估值对于家电用外观复合材料主业，我们选取同为家电零部件的标的顺威股份、宏昌科技、萤石网络、三花智控作为可比公司。对于AI 业务，我们选取深信服、新致软件两家具有大模型一体机标签的标的，以及海光信息这一芯片公司作为可比公司。上述公司2026 年的估值中位数水平约为6.97XPS。考虑到禾盛新材主业稳健，能为AI转型提供一定的利润及现金流安全垫，且AI 业务有望实现“芯片+一体机”协同加速，给予公司2026 年7X PS，对应估值226 亿元人民币，目标价91.12 元，给予“买入”评级。公司深度研究扫码获取更多服务
图表18：可比公司26 年PS 中位数约为7X
股票代码股票名称股价(元)SPSPS2025E2026E2027E2025E2026E2027E002676顺威股份8.064.524.835.161.781.671.56301008宏昌科技36.109.2111.0313.383.923.272.70688475萤石网络30.07-8.7710.05-3.432.99002050三花智控52.737.728.8910.486.835.935.03300454深信服126.9920.0022.7926.216.355.574.85688590新致软件17.088.8610.2511.791.931.671.45688041海光信息248.146.189.1012.5040.1827.2719.84平均数10.166.975.49002290禾盛新材64.1411.1712.9914.845.744.944.32来源：公司财报，国金证券研究所（注：①截至2026 年2 月24 日收盘；②可比公司盈利预测来自Wind）五、风险提示AI 业务拓展不及预期的风险公司投资成立的海曦技术目前尚处于业务开拓初期阶段，海曦技术目前的产品尚未形成销售收入。在未来的发展过程中，海曦技术还面临着市场需求不确定性、硬件技术更新速度快的风险。公司战略投资熠知电子，若熠知电子未来业务拓展不及预期，可能会对公司投资收益带来负面影响。原材料价格波动风险公司产品的主要原材料为各种规格型号的钢铁薄板基材、复合膜等，原材料成本占生产成本比重较大。由于原材料价格变动与产品价格变动在时间上存在一定的滞后性，钢铁及其他原材料价格的波动将对公司生产经营和业绩产生一定的影响。汇率利率波动风险公司外销产品主要以美元结算，受国际贸易环境变化及货币汇兑政策变化等的影响存在汇率波动风险。人民币汇率双向波动会增加公司外币借款及欠款的汇兑损益，长期银行借款导致公司面临利率风险。家电行业景气度不及预期的风险公司所属行业为家电用外观复合材料制造行业，业务增长高度依赖下游家电行业的市场需求。当前的业绩预测基于国家及地方家电“以旧换新”等消费补贴政策的持续推动及落地。若政策改变等因素导致家电行业整体需求改善程度不及预期，将对公司的经营业绩及盈利能力产生不利影响。公司深度研究扫码获取更多服务附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E主营业务收入2,1332,3402,5262,7713,2223,683货币资金1,164增长率9.7%7.9%9.7%16.3%14.3%应收款项主营业务成本-1,892-2,087-2,260-2,322-2,645-2,986存货%销售收入88.7%89.2%89.5%83.8%82.1%81.1%其他流动资产毛利流动资产1,1991,4161,4421,5902,0002,493%销售收入11.3%10.8%10.5%16.2%17.9%18.9%%总资产78.4%80.2%80.7%83.1%86.1%88.5%营业税金及附加-9-9-10-14-16-18长期投资%销售收入0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%固定资产销售费用-8-10-10-11-13-15%总资产13.2%11.9%11.8%10.7%8.9%7.4%%销售收入0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%无形资产管理费用-42-48-56-61-71-81非流动资产%销售收入2.0%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%%总资产21.6%19.8%19.3%16.9%13.9%11.5%研发费用-69-80-86-116-142-169资产总计1,5291,7661,7871,9142,3232,816%销售收入3.2%3.4%3.4%4.2%4.4%4.6%短期借款息税前利润（EBIT）应付款项%销售收入5.3%4.5%4.1%8.9%10.4%11.2%其他流动负债财务费用-11-9-3-1流动负债%销售收入0.5%0.4%-0.2%0.1%0.0%-0.2%长期贷款资产减值损失-4-5-17-23-2其他长期负债公允价值变动收益负债1,0601,0661,187投资收益-18-1-1-35-1普通股股东权益1,2561,624%税前利润n.an.an.an.an.a2.3%其中：股本营业利润未分配利润-823-740-642-477-191营业利润率3.8%4.2%4.5%6.9%10.4%11.9%少数股东权益营业外收支-1-2-2负债股东权益合计1,5291,7661,7871,9142,3232,816税前利润利润率3.8%4.1%4.4%6.9%10.4%11.9%比率分析所得税-14-13-17-29-50-662025E2026E2027E所得税率17.7%13.5%15.0%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润每股收益0.2660.3340.3950.6681.1521.484少数股东损益-4-4每股净资产2.4772.8463.2433.9115.0636.547归属于母公司的净利润每股经营现金净流0.7620.9610.7970.4761.4611.687净利率3.1%3.5%3.9%6.0%8.9%10.0%每股股利0.0000.0000.0000.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率10.73%11.72%12.17%17.08%22.76%22.66%2025E2026E2027E总资产收益率4.31%4.69%5.48%8.66%12.31%13.07%净利润投入资本收益率9.16%9.24%9.62%17.88%19.55%19.20%少数股东损益-4-4增长率非现金支出主营业务收入增长率-5.98%9.71%7.93%9.69%16.30%14.30%非经营收益-1EBIT 增长率-18.39%-5.72%-1.96%136.06%35.99%23.33%营运资金变动-153净利润增长率-19.57%25.54%18.29%69.25%72.52%28.77%经营活动现金净流总资产增长率-6.46%15.47%1.21%7.07%21.39%21.22%资本开支-40-15-10-19-35-40资产管理能力投资-13应收账款周转天数58.660.865.368.060.055.0其他-35-1存货周转天数74.566.462.462.062.062.0投资活动现金净流-28-28-10-54-36-30应付账款周转天数52.840.734.430.030.030.0股权募资固定资产周转天数26.831.930.427.123.420.5债权募资-147-109-179偿债能力其他-29-19-10-11-14-14净负债/股东权益27.11%-9.80%-29.33%-28.92%-47.05%-59.21%筹资活动现金净流-175-127-180-14-14EBIT 利息保障倍数10.211.9-22.991.6303.6-67.9现金净流量-25资产负债率59.82%60.01%54.73%49.27%45.91%42.16%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分0.000.001.501.501.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。公司深度研究扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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