一、毛纺龙头近年依靠宽带战略拓展市场份额
1.1、公司的产品结构以及增长情况如何？公司是我国领先的毛纺行业龙头企业。公司成立于 1995 年，核心聚焦毛精纺纱线及中间产品羊毛毛条的研发、生产与销售，已构建起覆盖原料处理、纺纱生产的一体化纺纱产业链。2024 年，公司实现营业收入48.41 亿元，同比增长9.07%，实现归母净利润4.28 亿元，同比增长5.96%。2025 年前三季度公司营收38.94 亿元，同比增长0.60%，归母净利润3.77 亿元，同比增长1.98%。
图表1：公司近年营收和净利润整体保持稳健增长（亿元）
2025Q1-Q3营业收入34.4539.5044.3848.4138.94yoy51.57%14.64%12.37%9.07%0.60%归母净利润2.983.904.044.283.77yoy96.93%30.66%3.72%5.96%1.98%来源：公司公告，国金证券研究所主品类毛精纺纱增长稳健，羊绒纱线占比逐渐提升。公司产品和业务覆盖毛精纺纱线、羊绒纱线、羊毛毛条、改性处理和染整加工。主品类毛精纺纱线凭借一体化产业链优势绑定国内外知名品牌，2024 年实现营收25.43 亿元，同比增长1.83%，25H1 实现营收14.33 亿元，同比增长-3.13%，占比超50%。近年羊绒纱线为第二增长曲线，产能利用率提升带动营收稳健增长，2024 年实现收入15.48 亿元，近3 年CAGR 约23%。羊毛毛条2024 年营收6.66 亿元，同比增长0.85%。
图表2：公司产品收入快速发展（亿元）
2025H1毛精纺纱20.6022.4424.9725.4314.33yoy29.15%8.93%11.30%1.83%-3.13%占比59.78%56.81%56.27%52.54%56.10%羊绒纱线8.3010.7112.2215.487.86yoy324.60%29.03%14.11%26.65%16.03%占比24.10%27.12%27.54%31.98%30.76%羊毛毛条6.616.663.03yoy24.87%18.31%12.76%0.85%-15.96%占比14.37%14.83%14.88%13.76%11.86%改性处理及染整加工0.410.270.320.430.20yoy-38.04%-35.32%21.07%33.74%-11.39%占比1.20%0.68%0.73%0.89%0.78%其他0.020.030.020.020.12yoy3.59%21.67%-31.07%19.21%-26.49%占比0.06%0.07%0.04%0.04%0.48%来源：公司公告，国金证券研究所1.2、从公司发展历程看近年战略变化桐乡羊毛产业，特别是以濮院为核心的羊毛衫产业发展可追溯至20 世纪70 年代，濮院后来逐步成长为全国重要的毛针织服装生产基地，也为上游毛纺产业的发展提供了支撑，公司发展三十多年历史可划分成三个阶段：1）初创期（1991-2014 年）：产能+一体化产业链扩张，完成原始积累差异化定位：公司1991 年以桐乡市新华毛纺联营厂起步，发展初期仅有1600 锭精纺设备，公司创立之初避开低端毛纺产能过剩的竞争红海，聚焦毛精纺纱线中高端赛道，服务对品质要求更高的针织服饰客户，奠定差异化基础。公司深度研究扫码获取更多服务产能与技术迭代：公司在创立初期通过收购+技改扩大规模，构建一体化产业链优势。通过低成本扩张快速补全产能与环节，1999 年公司收购桐乡濮院拥有8800 锭精纺设备和一套染整设备的大型企业；2004 年与台湾中和合作创办合资公司浙江新中和羊毛有限公司，装备国际先进的细毛和制条设备，形成从原毛进口到染整加工的完整产业链。至2014 年上市时，公司已具备年产各类毛条7000 吨、改性处理10000 吨、精纺纺纱6600 吨（5.2万锭）、染整8000 吨的生产能力，营收超15 亿元，形成稳定的国内生产基地与客户群体。2）扩张期（2015-2020 年）：借助募集资金升级设备，多元羊毛品类助力发展顺应全球毛纺产能向中国转移以及国内服装消费结构性升级趋势，2014 年末公司上市后借助募集资金扩建产能，公司在原有4.4 万锭产能基础上通过IPO 募资4.8 亿新增募投项目2 万锭高档毛精纺生态纱项目；2017 年开始又陆续通过非公开发行股票、发行可转债等方式扩张毛纺产能。此外，公司于2019 年设立宁夏新澳羊绒有限公司，开启羊绒纱线相关业务。2020 年新澳羊绒生产经营逐渐步入正轨，同年，公司收购英国邓肯100%股权以拓展海外市场。2019/2020 年公司营收为27.1/22.7 亿元，依托产能扩张实现快速增长。3）爆发期（2021 年至今）：拓宽价格带全面参与市场竞争，市场份额进一步扩张公共卫生事件后终端羊毛需求有所波动，行业内存量竞争现象加剧，管理团队层面2021年2 月华新忠接任周效田任公司总经理，新管理团队整体更年轻，在2021 年提出较为积极的宽带战略，拓展更多规格的产品全面参与市场竞争。① 产品定位方面，公司从“国内中高端”迈向“全球多梯度赛道”，构建“中高端（CASHFEEL、NEWCHUWA）+顶奢（Todd&Duncan）”的自主品牌矩阵，拓展更多客户。② 产能布局方面，公司推行产能全球化战略，2024 年11 月越南5 万锭高档精纺生态纱纺织染整项目一期2 万锭的首条生产线已进入生产阶段，一期项目预计将形成约折标2500 吨/年的毛精纺纱线产能和5000 吨/年的染色及后整理产能，2025 年6 月越南一期产线全部投产。公司拓展东南亚产能布局缓解了下游客户对地缘冲突的担忧，助力市场份额提升。③ 2023 年公司发布股权激励，向325 位高管及骨干员工授予1427 万股，约占公司总股本2%，触发目标为2023/2024/2025 年扣非净利润达3.71/4.02/4.33 亿元，复合增速8%，完全目标为2023/2024/2025 年扣非净利润达3.81/4.23/4.71 亿元，复合增速11%，2023、2024 年扣非净利润均达成完全目标。从市场份额来看，2021-2023 年我国含油羊毛产量+进口量同比+15.26%/-2.36%/5.84%，2021-2023 年公司营收增速为51.57%/14.64%/12.37%，明显跑赢行业，市场份额持续提升。
图表3：公司21 年推行宽带战略，助力市占率持续提升
来源：公司公告，国金证券研究所1.3、公司目前产能分布以及未来增长计划？1）产能布局：公司产能分布在浙江、宁夏、越南西宁省、英国等地，近十年快速扩张纱线产能，包括：公司深度研究扫码获取更多服务①2014 年通过IPO 募资4.8 亿中3.3 亿元用于2 万锭高档毛精纺生态纱项目。②2017 年通过非公开发行股票募资8.9 亿元扩产3 万锭紧密纺高档生态纺织项目，年产15000 吨生态毛染整搬迁建设项目等。③2018 年公司以自有及自筹资金预计总额约12.5 亿元，新增6 万锭高档精纺生态纱生产线。其中2020 年公司募集可转债9.2 亿元，其中5.6 亿元投建6 万锭高档精纺生态纱项目二期3.2 万锭。④2022 年公司以自有资金和自筹资金总额1.4 亿美元（按汇率7.01 计算合人民币10.8亿元）在越南西宁省分步建设实施50,000 锭高档精纺生态纱纺织染整项目，其中一期2 万锭于2025 年6 月全部投产。⑤2024 年公司投资2.5 亿元建设20000 锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目，该项目于2025 年8 月投产。根据公司上市后投建产能计算，包括越南一期以及宁夏项目目前公司产能达4.4+2+3+6+2+2=19.4 万锭。
图表4：公司近10 年快速扩张毛精纺纱线产能
时间(年)数量(万锭)地点具体项目投资金额(亿元)浙江省桐乡市
2 万锭高档毛精纺生态纱项目
3.3浙江省桐乡市
3 万锭紧密纺高档生态纺织项目
6.5浙江省桐乡市
6 万锭高档精纺生态纱项目
12.55(当前投产2)越南西宁省
5 万锭高档精纺生态纱纺织染整项目
10.8银川市
2 万锭高品质精纺羊毛(绒)纱建设项目
2.5累计18(当前投产15)35.6来源：公司公告，国金证券研究所2）未来产能扩张计划。公司未来将依托清晰的产能扩建与产线升级计划实现稳健支撑。扩建层面，越南5 万锭高档精纺生态纱项目一期2 万锭已投产，二期项目已处于前期筹备阶段。从未来方向上，公司一方面依托越南、宁夏等跨区域布局，充分享受当地资源、政策红利及关税优势，匹配海内外渠道扩张需求，保障订单交付与市场份额提升；另一方面契合行业高端化、功能化发展趋势，凭借纵向一体化产业链优势与持续研发投入，强化成本控制与技术壁垒，为长期稳健成长奠定基础。二、供给缺口+低库存推动毛价上行，我们认为此轮涨价具备持续性羊毛价格主要受到供需以及库存三方面因素影响，2025 年9 月，澳大利亚19 微米细羊毛价格为1096 美分/千克，同比增长20%，我们认为此轮羊毛受到供给缩减以及低库存驱动，未来毛价上涨具备持续性。2.1、供给端：细羊毛供给持续收缩
核心结论：全球羊毛供给量长期呈下行趋势，如中高端羊毛原材料出口国澳大利亚当前产
业已降至历史巅峰时期的1/4。核心因素为牧民养殖意愿不足（需求不如饲养肉羊稳定，饲养成本上升）、剪羊毛工人短缺以及干旱导致牧场载畜量下降，当需求疲软时，会通过“需求疲弱→羊毛价格下跌→养殖户盈利收缩→缩减羊群规模/减少养殖投入” 的链条传导至供给端，导致供给收缩。根据澳大利亚羊毛生产委员会预测，2025/26 年预计剪毛羊存量量/产毛量仅5650 万头，同比下降10.3%/12.6%，供给端持续收缩。全球羊毛供给持续收缩，主要产国澳大利亚、新西兰产量处于历史极低位。全球羊毛供给主要集中于中国、澳大利亚、新西兰三国，根据联合国粮农组织统计，2023 年三国产量合计占比全球总产量的47%，南非、乌拉圭、阿根廷等为其他主要羊毛供给国。澳大利亚作为全球中高端羊毛供给核心国，羊毛产量从1990 年的110 万吨峰值下滑至2024 年28 万吨，核心因素为羊毛需求量下滑，牧民养殖意愿不足（需求不如饲养肉羊稳定，饲养成本上升）、剪羊毛工人短缺以及干旱导致牧场载畜量下降。根据澳大利亚羊毛生产委员会预测，2025/26 年预计剪毛羊存量量/产毛量仅5650 万头，同比下降10.3%/12.6%。新西兰羊毛产量从1990 年的30.9 万吨持续降至2024 年的11.5 万吨，降幅达62.8%，近五年年均降幅维持在4%-7%区间，主要因为非高原草地面积的减少。中国羊毛产量近五年稳定，2023 年含油羊毛产量36.8 万吨，已成为全球第一大羊毛产国，但受到部分地区自然条件（如高海拔、气候寒冷）影响，粗毛羊占比更高，只有约十分之公司深度研究扫码获取更多服务一的羊毛可以与美利奴羊毛质量相当。因此澳大利亚羊毛供给对高质细支羊毛价格起到决定性作用，随着澳毛供给下行，高支羊毛价格有较强支撑。
图表5：澳毛羊毛产量大幅缩减
图表6：新西兰羊毛产量持续下行
来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所乌拉圭、阿根廷、南非等国羊毛产量同样呈现下行趋势，主要受饲料成本上涨和出口物流波动影响。2014-2023 年期间，乌拉圭含油羊毛产量从3.58 万吨降至2.47 万吨，降幅31.0%；阿根廷从4.60 万吨降至3.52 万吨，降幅23.5%；南非产量亦出现波动下行趋势。
图表7：其他主要羊毛供给国家产量亦呈现下降趋势
来源：ifind，国金证券研究所综合来看，羊毛的供给除了受养殖成本、气候、产业结构调整等因素影响，需求低迷是供给持续减少的驱动因素之一，当需求疲软时，会通过“需求疲弱→羊毛价格下跌→养殖户盈利收缩→缩减羊群规模/减少养殖投入”的链条传导至供给端，导致供给收缩。2.2、需求、库存端：需求稳健恢复，库存处于低位
核心结论：2024H2 至2025H1 受消费疲软影响各大毛企备库谨慎，至2025H1 库存量达历
史低位，需求端随着美关税落地下游客户25Q3 开始加大下单叠加2025 年羊毛运动服饰需求爆发，对毛价形成较强支撑，下游企业从“观望”转向“主动补库”，集中采购毛条、毛纱等核心原料，形成“毛价上涨→产业链企业加大备库→推动毛价进一步上行”的正向循环。从需求周期来看，2024 年至2025 年上半年，国内羊毛需求受消费疲软影响。作为全球最大羊毛消费国，我国羊毛供给对进口依赖度较高，从我国羊毛及毛条进口量增速来看2024-30%-20%-10%0%10%20%30%澳毛产量（万吨）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%新西兰羊毛产量(万吨)yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%乌拉圭羊毛产量(万吨)阿根廷羊毛产量(万吨)南非羊毛产量(万吨)乌拉圭羊毛产量yoy阿根廷羊毛产量yoy南非羊毛产量yoy公司深度研究扫码获取更多服务年部分月度进口量回落至公共卫生事件期间水平，尤其是24 年下半年开始羊毛进口量出现连续下降趋势，尤其是2025 年2-8 月羊毛进口量均出现下降，直至2025 年9-10 月进口量开始转正，2025 年9 月和10 月中国羊毛及毛条进口量分别为2.22 万吨/2.15 万吨，同比增加8.9%/11.06%。主要由于1）关税基本落地后下游客户增加下单量。2）户外服饰需求爆发，2025 年1-7 月羊毛运动服饰GMV 同比提升58%，其中美利奴羊毛产品的增幅更是高达119%，此外根据久谦数据，2025 年1-11 月抖音平台羊毛衫GMV 同比增长38%，毛纺服装市场回暖。3）羊毛价格2025 年呈现上涨趋势，在毛价连续上涨、市场对后续价格上行形成预期后，下游企业从“观望”转向“主动补库”，集中采购毛条、毛纱等核心原料。
图表8：中国羊毛及毛条年度进口量整体稳定
图表9：中国羊毛及毛条月度进口量下降后企稳
来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所
新澳股份合同负债增速从2023 年的低位持续攀升，且合同负债规模整体呈增长趋势，2025Q3 合同负债达到0.71 亿元，同比增长41.85%，环比增长22.43%，表明企业不断收到新增预订单，市场需求在逐步复苏，客户对后续产品的消费信心与订购意愿显著增强。为承接后续订单，公司加大原材料采购与备货力度，以保障后续履约能力，2025Q3 存货周转天数为176 天，同比增长11.4%。
图表10：公司合同负债情况（单位：亿元、%）
来源：ifind，国金证券研究所从库存角度来看，我国羊毛进口量缩减显示在需求被动背景下国内毛纺企业24H2 开始备库趋于谨慎，对羊毛原料采取“刚需采购、低库存运营”策略，行业当前羊毛库存水平处于历史较低区间，根据中国纺织报，供应短缺引发原毛紧张，部分企业反映，原毛库存告急已影响企业正常生产，羊毛库存短缺背景下，部分企业出现订单流失现象。相较行业，公司采取稳健备库以应对毛价波动，2025H1 公司存货规模达21.95 亿元，同比增长20%。-40%-20%0%20%40%60%羊毛及毛条进口量(万吨)yoy-40%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.002.503.003.50羊毛及毛条进口量(万吨)yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.10.20.30.40.50.60.70.80.9202303 202306 202309 202312 202403 202406 202409 202412 202503 202506 202509合同负债（亿元）yoy公司深度研究扫码获取更多服务
图表11：公司存货规模保持稳健增长
来源：ifind，国金证券研究所2.3、毛价：24 年底企稳上行，25H2 开始加速向上，看好26-27 年持续增长
核心结论：澳洲羊毛产量拐点滞后于羊毛价格变动(牧民看到价格实质回升后才会开始加
大养殖力度)，且产毛羊饲养到剪毛周期在18 个月以上，低库存叠加供需缺口推动羊毛价格上涨，2026-2027 年羊毛上行周期有望持续。当前羊毛价格趋势向上，25H2 斜率提升：在下游订单修复叠加库存低位背景下羊毛价格迎来快速上行，2025 年9 月澳大利亚19 微米羊毛交易所现货报价为1096 美分/公斤，同比增长20.44%，环比大幅提升，羊毛价格增长有加速趋势。10 月开始羊毛价格有所回落，主要因为在9 月羊毛价格背景下部分牧民拿出库存羊毛参与拍卖，市场供给短期增加，11月开始羊毛价格回归上涨趋势，12 月3 日AWEX 指数为1001 美分/千克，距10 月1 日高点相差3%。
图表12：澳洲细羊毛价格9 月大幅增长
图表13：澳洲AWEX 羊毛拍卖指数回升(美分/千克)
来源：ifind，国金证券研究所来源：绒毛行业信息微信公众号，国金证券研究所14.1515.8418.8718.2521.952021H12022H12023H12024H12025H1-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09澳洲细羊毛（19微米）价格（美分/公斤）yoy公司深度研究扫码获取更多服务
图表14：精梳羊毛纱线出口均价整体平稳
图表15：上一轮羊毛价格高点在2018 年
来源：国金证券研究所来源：国金证券研究所供给端：产量拐点滞后于价格，羊毛26-27 年价格具备支撑。羊毛供给具有典型的“价格-反应-产出”滞后性。受前期毛价低迷、西澳大旱及养殖成本上升影响，牧民信心有所受损，“宰羊卖肉”现象加剧。在毛价上涨后牧民或增加羊毛供给，按养殖周期测算，即便当前启动补栏，新增产能最快也要到2027 年中才能初步显现，2026-2027 年羊毛供给端仍将维持刚性收缩。需求端：补库周期与增量需求的叠加爆发。在价格周期上行背景下，下游补库需求与新兴消费增量形成共振，进一步放大供需缺口。产业链下游品牌、制衣厂历经前期去库存后，库存水位较低，2025H2 下游客户加大下单力度推动羊毛价格上涨，而毛价上涨进一步强化“提前锁料”意愿，形成“补库-涨价-再补库”的正向循环，复刻了2017-2018 年价格峰值前的需求特征。趋势预测：2026-2027 年将迎周期价格高点，累计涨幅有望达50%。上一轮羊毛价格高点出现在2018 年，2025 年9 月澳洲19 微米细羊毛价格达1664 美分/公斤。当前价格距离2018 年历史高点仍有50%以上的理论空间，考虑到供给收缩幅度更大，2026-2027 年实现50%涨幅具备较强支撑。2.4、新澳对比竞对公司拥有生产效率、成本管控等优势公司竞争对手包括德国南方毛业、意大利Baruffa 以及国内部分毛企。Baruffa 专注于高品质毛精纺纱线的研发与生产，其核心业务聚焦奢侈品牌供应链，主打高支数、功能性毛纱产品，主要客户包括欧洲及全球一线奢侈服饰品牌。德国南方毛业是全球毛精纺行业龙头企业，生产布局有欧洲、中国、越南三个基地（产能40%在欧洲，40%在中国，20%在越南），中国年毛精纺产能约1 万吨，形成“本土采购+全球销售”的供应链布局。优势1：与国际竞争对手相比，公司在员工效率与成本上拥有优势。公司产能大多在国内，从工作时长来看，欧洲员工的工作时长明显短于中国员工，2024 年意大利人工作时间是214 天，德国人的工作时间是166 天，而中国员工工作时间达319 天。核心原因：一是国内制造业普遍采用多班次连续生产模式，而欧洲企业多为单班制，公司在生产旺季可灵活安排加班。公司推行宽带策略，通过满负荷生产发挥规模效应，而德国南方毛业等欧洲企业因欧洲市场需求萎缩，产能利用率存在波动。从员工成本来看，欧洲员工平均薪酬大约是中国员工薪酬的5.4 倍，欧盟的每小时平均成本33.5 欧元，其中德国是高成本国家，时薪是43.4 欧元，意大利的时薪为30.9 欧元；而中国员工时薪为50.5 元。
图表16：公司具备生产成本优势
-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%精梳羊毛纱线价格（美元/千克）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%澳洲细羊毛（19微米）价格（美分/公斤）yoy公司深度研究扫码获取更多服务来源：国家统计局，腾讯，国金证券研究所优势2：公司原材料采取平均购买策略，羊毛价格上涨背景下具备比较优势。公司针对羊毛采取平均采购的策略，保证原料有一定量的储备，2024 年末公司拥有毛精纺纱线库存4130 吨，占全年销售量的27%，约合3.2 个月库存，加上未产成纱线的羊毛原料库存可达半年以上。相较公司，德国南毛等企业普遍采取“刚需采购、低库存运营”策略，在毛价上涨时公司拥有原材料成本优势。综合来看，在生产以及原材料成本上公司优于竞对企业，在成本加成模式的基础上对客户报价拥有优势。三、羊毛上行周期+越南宁夏产能利用率提升利好公司利润弹性释放3.1、从历史情况来看，羊毛价格上行时成本与售价平均增长幅度为50%-60%
核心结论：羊毛价格上涨周期中，公司成本及产品均价增长幅度稳定在50%-60%，价格端
公司采取成本加成制，由于公司原材料端具备优势以及与下游客户拥有长期良好的合作关系因而不会完全转嫁，成本端公司拥有约半年储备，成本增长幅度小于毛价涨幅，因此毛利率较为稳定，毛利额将提升。以毛精纺纱（收入占比超 50%）业务为例，复盘2015-2018 年羊毛价格上行周期，毛精纺纱的售价传导系数（公司售价yoy/羊毛价格yoy）平均值为50.5%，成本系数（成本yoy/羊毛价格yoy）平均值为55.7%，也即当羊毛价格上涨时，公司毛精纺纱售价上涨幅度约为羊毛价格涨幅的50%-60%，成本上涨幅度也约为50%-60%。我们认为本轮羊毛周期下公司表现与上一轮周期有不同之处：2015 年-2018 年公司维持中高端产品定位，在羊毛价格提升背景下部分客户转而使用棉、化纤等替代材质，因此在产能扩张背景下公司产能利用率或有所下降，影响毛利率。而2021 年开始公司实施宽带战略，近年销量保持快速提升，我们认为利润率表现较上一轮周期或更优。
图表17：毛精纺纱价格波动情况
中国意大利德国2024员工工作时长(天)2024员工时薪(元)公司深度研究扫码获取更多服务毛精纺纱收入（百万元）1058.74 1240.64 1567.061759.51928.31595.02059.92243.92497.52543.3YOY17.18%26.31%12.28%9.59%-17.29%29.15%8.93%11.30%1.83%毛利率(%)24.45%25.70%24.63%21.75%18.55%16.83%23.23%25.35%25.06%26.78%成本799.88921.791181.10 1376.801570.621326.501581.331675.071871.551862.20产能(锭)440006400094000122000122000122000154000174000174000194000销售量(吨)10242103371041613364136441498315739售价(万元/吨)13.113.715.317.018.516.215.416.416.716.2YOY4.13%12.06%11.25%8.76%-12.54%-4.81%6.71%1.35%-3.06%成本(万元/吨)9.910.111.513.315.113.511.812.312.511.8YOY2.41%13.67%15.50%13.21%-10.69%-12.13%3.76%1.74%-5.28%全球细羊毛价格yoy-6.27%10.42%28.87%16.03%-14.22%-31.62%25.76%-5.94%-11.72%-9.10%售价传导系数39.67%41.76%70.19%-61.58%39.64%-18.66%-112.82%-11.55%33.62%成本系数23.14%47.35%96.71%-92.87%33.81%-47.09%-63.26%-14.88%58.04%来源：公司公告，国金证券研究所（历年产能由公司产能规划推算）3.2、越南/宁夏产能爬坡，产能利用率提升带动毛利率增长我们认为随着公司新投产能爬坡，未来盈利水平仍将提升。越南5 万锭高档精纺生态纱项目一期2 万锭已于2025 年6 月投产，宁夏2 万锭高品质精纺羊毛(绒)纱建设项目已于2025 年8 月投产，2026 年毛精纺纱线产能利用率预计较2025 年进一步提升，毛利率有望增长。从近年公司ROE 来看，随着公司实施宽带战略带动产能利用率提升，公司盈利水平也有增长，2024 年平均ROE 为13.03%。较2019/2020 年低点有明显提升。
图表18：公司ROE 近年有明显增长
来源：ifind，国金证券研究所四、盈利预测我们预计公司2025-2027 年，营业收入分别为49.85/59.36/68.18 亿元，同比增长2.98%/19.08%/14.86%。总毛利率：我们预计25-27 年公司毛利率分别为19.88%/20.30%/20.56%，在产能利用率爬坡以及羊绒等业务提效背景下有望温和提升。毛精纺纱：我们预计2025-2027 毛精纺纱收入分别为25.12/30.42/34.91 亿元，同比增长-1.25%/21.13%/14.74%，其中销量端Q3 公司合同负债达0.71 亿元，同比增长41.85%，13.032015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年净资产收益率-平均(%)公司深度研究扫码获取更多服务环比增长22.43% ，以及根据近期调研反馈我们预计2025-2027 年销量同比-4.13%/12.16%/7.23%,同时羊毛价格有望持续上升，带动毛精纺纱线2025-2027 年单价增长3.00% /8.00%/7.00%。公司越南及宁夏基地2025H2 达产，产能毛利率水平有望推动毛利率增长，我们预计2025-2027 年毛精纺纱线毛利率为28.20%/28.53%/28.87%。羊毛毛条：我们预计2025-2027 羊毛毛条收入分别为6.10/7.39/8.84 亿元，羊毛毛条售价格随毛价一起变动，毛利率有望持续提升，预计2025-2027 羊毛毛条毛利率稳定在5.68%的水平。改性处理及染色加工收入：我们预计2025-2027 改性处理及染色加工收入分别为0.43/0.49/0.55 亿元，毛利率稳定在32.9%的水平。羊绒纱线：我们预计2025-2027 羊绒收入分别为18.18/21.04/23.86 亿元，同比增长17.44%/15.71%/13.40%，近年公司羊绒业务产能利用率提升，未来有望扩产，预计2025-2027 年毛利率分别为12.84%/13.24%/13.64%。
图表19：公司分产品预测
2025E2026E2027E总收入（亿元）44.3848.4149.8559.3668.18yoy12.37%9.07%2.98%19.08%14.86%毛利率18.63%18.98%19.88%20.30%20.56%毛精纺纱收入（亿元）24.9725.4325.1230.4234.91yoy11.30%1.83%-1.25%21.13%14.74%占比56.27%52.54%50.38%51.25%51.20%销售量(吨)14,982.7015,738.6715,089.4416,924.1818,148.48yoy9.81%5.05%-4.13%12.16%7.23%单价（万元/吨）16.6716.1616.6417.9819.23yoy1.35%-3.06%3.00%8.00%7.00%毛利率25.06%26.78%28.20%28.53%28.87%羊毛毛条收入（亿元）6.616.666.107.398.84yoy12.76%0.85%-8.50%21.18%19.70%占比14.88%13.76%12.23%12.44%12.97%毛利率3.59%5.22%5.68%5.68%5.68%改染收入（亿元）0.320.430.430.490.55yoy21.07%33.74%0.44%12.35%12.35%占比0.73%0.89%0.87%0.82%0.80%毛利率32.26%34.58%32.90%32.90%32.90%羊绒纱线收入（亿元）12.2215.4818.1821.0423.86yoy14.11%26.65%17.44%15.71%13.40%占比27.54%31.98%36.47%35.44%34.99%毛利率12.68%11.13%12.84%13.24%13.64%来源：公司公告，国金证券研究所费用率：公司预计维持较为稳定的费用率，预计25-27 年销售费用率/管理费用率均为1.95%/3.10%。少数股东损益：公司少数股东损益主要由新澳羊绒（公司持股比例70%）以及厚源纺织（公司持股比例95%）产生，新澳羊绒/厚源纺织2024 年净利润分别为7975/7415 万元，产生少数股东损益2388 万元，我们预计2025-2027 年公司少数股东损益分别为2685/3087/3550万元。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为4.55/5.95/6.98 亿元，同比增长6.17%/30.90%/17.34%，25Q4 公司营收有望提速公司深度研究扫码获取更多服务
图表20：公司财务数据预测表（亿元）
2025E2026E2027E销售费用率2.12%2.09%1.95%1.95%1.95%管理费用率2.84%3.18%3.10%3.10%3.10%研发费用率2.51%2.29%2.27%2.27%2.27%少数股东损益（百万元）26.2023.8826.8530.8735.50所得税率11.39%12.39%16.00%16.00%16.00%归母净利润4.044.284.555.956.98yoy3.72%5.96%6.17%30.90%17.34%来源：公司公告，国金证券研究所公司上市至今累计分红13.7 亿元，近年分红率保持在50%以上，股东回馈优+保证扩张现金流。公司2014 年上市至今累计分红13.7 亿元，等于上市后两次股权募资总额，持续用现金流回馈股东，同时公司留存部分利润用于扩张，上市后平均每万锭毛精纺纱线产能投资近2 亿元，若按2026 年净利润预测值5.95 亿元，分红率51%计算，2026 年留存净利润3.0 亿元，每年可支撑新投产1.5 万锭毛精纺纱线产能，占当前产能7.7%，产能扩张有稳健支撑。
图表21：公司分红率近七年保持在50%以上
来源：ifind，国金证券研究所公司历史估值与羊毛价格呈现较强相关性。公司上市后2014-2017 年估值维持在30 倍以上高位，随着2018 年羊毛周期结束公司估值有所下降，在2021 年大宗商品牛市后估值持续下降，2025 年平均PETTM 仅11 倍，仅高于22 年的10 倍。我们认为羊毛价格上行有望带动公司估值回暖。
图表22：公司估值与羊毛价格涨幅呈现较强关联性
0%10%20%30%40%50%60%70%80%公司深度研究扫码获取更多服务来源：ifind，国金证券研究所投资建议及估值我们预计25-27 年公司EPS 分别为0.62/0.82/0.96 元,对应26 年估值为10 倍，考虑当前羊毛价格上行趋势强，公司未来两年业绩有较大潜在弹性，且公司具备良好的分红基础，给予公司2026 年PE 13 倍估值，目标价10.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
图表23：可比公司估值比较（市盈率法）
代码名称股价（元）EPSPE2025E2026E2027E2025E2026E2027E601339.SH
百隆东方5.970.340.270.440.490.5513.6212.1110.79002003.SZ
伟星股份10.400.480.600.580.650.7318.2116.2314.43000726.SH鲁泰A7.200.470.500.740.740.829.739.798.80平均13.8512.7111.34603889.SH新澳股份8.190.550.590.620.820.9613.1510.058.56来源：ifind，国金证券研究所（百隆东方/伟星股份/鲁泰A 吧使用1 月9 日同花顺一致预期）五、风险提示羊毛价格增长不及预期：公司未来利润弹性与羊毛周期相关度较高，若由于需求等因素导致羊毛价格增长不及预期可能会影响利润弹性。产能扩张不及预期：公司稳步推进产能建设，若未来新产能建设进度不及预期，可能对公司营收增长有影响。市场竞争加剧：当前羊毛行业整体为存量竞争格局，若未来行业竞争加剧，包括竞对企业加
大东南亚产能/引入新设备等，可能对公司接单形成一些影响。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%细羊毛价格yoy年平均PE-TTM公司深度研究扫码获取更多服务附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E主营业务收入3,9504,4384,8414,9855,9366,818货币资金1,0271,0341,186增长率12.4%9.1%3.0%19.1%14.9%应收款项主营业务成本-3,207-3,612-3,922-3,994-4,731-5,416存货1,7451,8561,9901,9192,2742,603%销售收入81.2%81.4%81.0%80.1%79.7%79.4%其他流动资产毛利1,2051,402流动资产3,3073,5243,1033,3823,9974,567%销售收入18.8%18.6%19.0%19.9%20.3%20.6%%总资产71.2%62.4%54.5%56.7%58.9%60.5%营业税金及附加-17-26-32-30-36-41长期投资%销售收入0.4%0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%固定资产1,1991,7472,1432,3682,5752,765销售费用-72-94-101-97-116-133%总资产25.8%30.9%37.7%39.7%37.9%36.6%%销售收入1.8%2.1%2.1%2.0%2.0%2.0%无形资产管理费用-118-126-154-155-184-211非流动资产1,3392,1212,5872,5822,7922,983%销售收入3.0%2.8%3.2%3.1%3.1%3.1%%总资产28.8%37.6%45.5%43.3%41.1%39.5%研发费用-107-111-111-113-135-155资产总计4,6465,6455,6895,9646,7887,550%销售收入2.7%2.5%2.3%2.3%2.3%2.3%短期借款息税前利润（EBIT）应付款项%销售收入10.9%10.6%10.8%12.0%12.4%12.6%其他流动负债财务费用-29-17-16-15流动负债1,4461,9501,4591,4752,0072,440%销售收入-0.3%-0.1%0.6%0.3%0.3%0.2%长期贷款资产减值损失-26-23-12-39-7-7其他长期负债公允价值变动收益-4负债1,6152,3502,1382,1312,6633,096投资收益普通股股东权益2,9573,1703,4043,6583,9204,213%税前利润0.8%0.4%0.5%n.a0.0%0.0%其中：股本营业利润未分配利润1,2441,4141,5891,8032,0652,358营业利润率11.9%10.9%10.7%11.5%12.6%12.8%少数股东权益营业外收支-1-3-1-1-1负债股东权益合计4,6465,6455,6895,9646,7887,550税前利润利润率11.8%10.9%10.7%11.5%12.6%12.8%比率分析所得税-59-55-64-92-119-1402025E2026E2027E所得税率12.6%11.4%12.4%16.0%16.0%16.0%每股指标净利润每股收益0.7620.5530.5860.6230.8150.956少数股东损益每股净资产5.7784.3394.6595.0095.3685.769归属于母公司的净利润每股经营现金净流0.7290.7560.5061.2560.7421.504净利率9.9%9.1%8.8%9.1%10.0%10.2%每股股利0.4000.3000.3000.3300.4560.555回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率13.18%12.75%12.58%12.43%15.19%16.58%2025E2026E2027E总资产收益率8.39%7.16%7.53%7.62%8.77%9.25%净利润投入资本收益率9.88%9.25%9.33%10.04%10.97%12.48%少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率14.64%12.37%9.07%2.98%19.08%14.86%非经营收益-41EBIT 增长率12.76%9.42%11.10%14.35%23.28%17.28%营运资金变动-155-65-326-271净利润增长率30.66%3.72%5.96%6.17%30.90%17.34%经营活动现金净流1,099总资产增长率16.95%21.51%0.78%4.82%13.83%11.22%资本开支-77-679-737-289-360-360资产管理能力投资-8应收账款周转天数29.332.232.732.732.732.7其他-48存货周转天数184.5182.0179.0179.0179.0179.0投资活动现金净流-125-671-677-140-360-360应付账款周转天数37.644.840.640.640.640.6股权募资固定资产周转天数106.0133.5145.4154.1139.0128.5债权募资-211-151偿债能力其他-174-392-292-268-363-436净负债/股东权益-11.47%1.08%21.35%6.01%9.98%2.45%筹资活动现金净流-148-439-17-587EBIT 利息保障倍数-35.5-103.818.035.747.058.4现金净流量-473资产负债率34.76%41.62%37.58%35.74%39.24%41.01%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分0.001.171.071.031.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心公司深度研究扫码获取更多服务紫竹国际大厦5 楼新闻大厦8 层南侧
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