核心观点：美国最高法院对特朗普诉库克案举行的口头辩论结果显示，多

核心观点：美国最高法院对特朗普诉库克案举行的口头辩论结果显示，多
数大法官对特朗普的解雇行为的合法性表达了质疑，认为特朗普以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克不属于《联邦储备法》中规定的“正当理由”。近期特朗普在起诉鲍威尔、提名新的美联储主席和试图解雇“不忠诚”的美联储理事方面均遭遇挫折，短期将强化美元的信用改善、利率上行交易，对应美元指数、短期美债利率上行、黄金承压的资产组合。 风险提示：最高法院判决结果超预期；特朗普通过行政手段再度干预美联储人事议程；市场对特朗普干预独立性的反应不及预期。固收金工固收点评20260121：龙建转债：东北基建领军者我们预计龙建转债上市首日价格在130.37~144.98 元之间，我们预计中签率为0.0038%。行业推荐个股及其他点评东吴证券研究所康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：核心管线上市申报中，新分子即将进入临盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026 营业总收入为4.14/4.71 亿元。新增2027 年营业总收入预测5.63 亿元。考虑到2025 年公司有多款ADC 新管线完成临床前研发，我们提高了对研发费用的预测水平，相应影响归母净利润水平，2025-2026 年归母净利润分别下调为-1.15/-0.97 亿元，原值为0.14/0.63 亿元，新增2027 年归母净利润预测为-0.26 亿元。随着公司后续产品KN026 有望国内上市，JSKN003也即将申报上市，我们预计未来公司亏损将逐步缩小。同时基于公司后备管线的逐步进入临床阶段，公司研发能力进入良性发展循环，我们维持“买入”评级。 风险提示：核心管线研发进展不及预期；管线市场竞争加剧；上市时间不及预期；核心研发人员流失。佛燃能源（002911）：2025 年度业绩快报点评：业务多元发展业绩超预期，保证股东回报盈利预测与投资评级：考虑到2025Q4 气量超预期、能源化工业务保持高速增长，我们上调2025-2027 年公司归母净利润至10.01/10.70/11.17 亿元（原值8.72/9.22/9.76亿元），同比+17.3%/+7.0%/+4.4% ，PE17.59/16.45/15.76 倍；按照分红比例65%计算，2025-2027 股息率3.7%/4.0%/4.1%（估值日2026/1/22）。公司天然气业务稳定发展，新能源、供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，维持“买入”评级。华测检测（300012）：2025 年业绩预告点评：Q4 归母净利润+15~20%超预期，“123”战略、精益管理驱动成长盈利预测与投资评级： 国内进入存量经济时代，宏观增速放缓，出于谨慎性考虑，我们调整2025-2027 年公司归母净利润预测为10.2（原值10.6）/11.6（原值11.7）/12.9（原值13.1）亿元，当前市值对应PE 27/24/21X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等天孚通信（300394）：2025 年业绩预告点评：业绩符合预期，看好新产品贡献业绩符合市场预期，汇兑损失负向影响。年度业绩主要得益于人工智能行业加速发展与全球数据中心建设，带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，叠加公司智能制造持续降本增效，共同促进了公司有源和无源产品线营收增长。此外因汇兑损失，财务费用同比上升，对业绩增长产生一定负向影响。我们认为，25 年第四季度人民币加速升值，汇兑损失对公司业绩的负向影响或进一步加重，公司核心产品处于代际切换期，客户拉货节奏及上游物料供应情况对季度业绩影响较大。 1.6T 平台起量在即，公司有望核心受益。公司布局1.6T 光引擎，已实现平稳交付，目前正处于持续起量的过程中，此外还在推进适用于1.6T 硅光收发模块高功率光引擎的开发。随着英伟达更下一代算力平台的放量，我们预计公司1.6T光引擎等相关产品也将快速起量，成为公司业绩增长的重要引擎。 CPO进入商用元年，公司卡位优势明显。公司已成为英伟达供应链合作伙伴，并积极布局适用于CPO-ELS 模块应用的多通道高功率激光器的开发、适用于CPO 应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）等新产品。公司与头部客户深度绑定，具有明显的卡位优势，未来有望在CPO 商用起量和应用场景从Scale-out 网络向Scale-up 网络拓展等光互联的行业演进变革中核心受益。 海外产能布局充足，产能逐步提升。公司目前在泰东吴证券研究所国分两期投产生产基地，第一期项目已于2024 年年中投入使用，正在根据客户需求增加产能；第二期项目已经完成装修交付。未来公司将根据客户需求动态调整产能，逐步提升产能利用率，有望增强收入和利润增长动力。 盈利预测：考虑到25 年汇兑等影响，我们下调公司25 年盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为20.1/31.9/41.8 亿元（前值为23.5/32.2/40.3 亿元）。2026 年1 月21 日收盘价对应25-27 年PE 分别为73/46/35 倍，公司在1.6T 和CPO 布局领先，与头部客户深度绑定，有望核心受益行业需求释放，维持“买入”评级。 风险提示：客户需求释放不及预期，客户技术路线及供应格局发生变化。优优绿能（301590）：HVDC 子公司落地，第二增长曲线正式起航我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为1.5/2.6/4.7 亿元，同比-41%/+72%/+79%，现价对应PE 分别为64x、37x、21x，维持“买入”评级。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略金融产品深度报告20260122：广发中证传媒ETF（512980.SH）：政策规范护航，AI 产能兑现，低估值传媒ETF 走向高质量增长
投资要点 广发中证传媒ETF 投资价值分析： 本轮传媒牛市与2015
年不同：2025 年以来传媒牛市由AI 技术变革与数据要素资产化双轮驱动，与2015 年依靠“移动互联网流量红利”的逻辑截然不同。从“讲故事、扩规模”到“降本增效、出业绩”的产业升级，叠加游戏与短剧出海带来的增量市场，是传媒板块能够突破估值天花板、迈向新高度的关键支撑。 传媒板块估值处于历史底部：中证传媒指数市盈率（PE-TTM）位于统计区间（2014 年12 月31 日至2026 年1 月16 日）20%分位数以下的历史较低位置，安全边际较高。且预计热门传媒公司受益于AI 工业化产能在2025-2027 年的集中释放，将实现盈利能力的实质性跃升与现金流的持续改善，板块“低估值+高成长”的投资属性凸显。 行业基本面分析： 数字媒体监管力度加强，行业聚焦内容提效供给规范化。国家广电总局对微短剧实施分层分类审核，国家互联网信息办公室发布生成式AI 使用监管框架，《直播电商监督管理办法》强化互联网企业的责任义务与监管机制。 广告营销合规成本上行，平台强化输出端资质审核。《互联网广告管理办法》细化广告发布各流程相关方的责任，人民日报强调“区分广告与普通分享”，中小机构的合规与履约成本有所上升。 影视院线供给侧质量提升，放映新技术趋于规范化。国家电影局发布《数字影院放映用投影机系统技术要求和测量方法》，电影精品专项资金成立，国家电影局组织电影精品资助，行业前景可期。 游戏版号供给常态化，需求稳步增长。国产网络游戏审批信息公布，2025 年国内游戏市场实际销售收入与用户规模均创历史新高。 AI 应用监管要求实行标识制，强调责任落地。《生成式人工智能服务管理暂行办法》施行，国家网信办印发《人工智能生成合成内容标识办法》，《互联网信息服务深度合成管理规定》落地，体现AI 应用合规性逐步提升，政策指导行业发展方向。产品介绍：广发中证传媒ETF（512980.SH） 基金基本信息：广发中证传媒ETF（512980.SH），成立于2017/12/27，上市于2018/1/19，紧密跟踪中证传媒指数（399971.SZ），基金管理费率为0.5%/年，托管费率为0.1%/年，基金经理为罗国庆。 同类ETF 产品对比：截至 2026年1 月16 日，广发中证传媒ETF 流通规模达107.59 亿元，规模与流动性领先。年化收益率29.47%，收益表现稳健。年化收益波动比0.89，风险控制能力处于合理区间。 标的指数聚焦AI 应用，所含GEO 概念股权重高。截至 2026 年1 月16 日，中证传媒指数覆盖了万得GEO概念指数（8841928.WI）涉及的6 个申万二级行业，纳入了权重为31.43%的GEO 概念股，包括蓝色光标、岩山科技、昆仑万维等核心个股。 标的指数成分股集中度高且市值科学分层。截至2026 年1 月16 日，中证传媒指数前十大权重股合计权重达51.52%，成分股集中度较高；100-199 亿市值区间的27 只成分股占比24.33%，900 亿以上市值的成分股占比9.36%，实现“大中盘主导、小盘补充”。 指数化+ETF 场内双重优势。采用完全复制法紧跟标的指数，有效控制跟踪误差；同时ETF 产品作为高效的交易工具，具备流动性优势。 风险提示：1）行业政策与监管风险；2）权益类指数基金固有波动风险；3）指数跟踪及历史业绩局限性风险；4）短期价格波动风险。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）#海外政治：最高法院质疑解雇库克合法性，特朗普干预美联储独立东吴证券研究所晨会纪要性连续受挫
核心观点：美国最高法院对特朗普诉库克案举行的口头辩论结果显
示，多数大法官对特朗普的解雇行为的合法性表达了质疑，认为特朗普以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克不属于《联邦储备法》中规定的“正当理由”。近期特朗普在起诉鲍威尔、提名新的美联储主席和试图解雇“不忠诚”的美联储理事方面均遭遇挫折，短期将强化美元的信用改善、利率上行交易，对应美元指数、短期美债利率上行、黄金承压的资产组合。 特朗普罢免美联储理事库克最新进展：最高法院口头辩论开庭。美东时间1 月21 日，美国最高法院对特朗普诉库克案（Trump v. Cook）举行了口头辩论。此前特朗普于2025 年8 月以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克，成为1913 年美联储成立以来首次（详见报告《特朗普宣布罢免理事库克，美联储独立性遭挑战》）。随后华盛顿特区联邦法院在接到库克提起的诉讼后下达命令，允许库克在诉讼期间继续留任，特朗普政府对此表示不满，并一路上诉至最高法院。 口头辩论争议焦点：何谓总统解雇美联储官员的“正当理由”。在口头辩论中，特朗普解雇库克是否合法存在以下三个争议焦点：①法律条文解释。《联邦储备法》规定总统仅可以“正当理由（for cause）”罢免美联储理事。而特朗普认为库克在2021 年申请抵押贷款时，将个人名下两处房产均填写为其“主要居所”以获得更低的贷款利率的“欺诈行为”使其不宜继续担任美联储理事。但届时库克还并未就职美联储理事，反对方认为“正当理由”应仅限于任期内的严重失职或渎职。②正当程序权利。特朗普在未举行听证会、未提供辩护机会的情况下直接宣布解雇库克，而反对方援引美国宪法第五修正案，主张其公职属于一种“财产权益”，在被剥夺前应先经过通知和听证（Notice andHearing）。③司法审查权利。特朗普政府认为，法院不应干预总统依据正当理由做出的行政决定。但反对方认为，如果总统可以随意或以宽泛的理由解雇美联储理事，将实质上打破美联储长期以来的“独立性”，使其从独立机构变为总统的附属部门，这使得最高法院介入审查的必要性大大加强。 最高法院意见：多数大法官反对解雇。面对这一关乎美联储独立性的重大案件，最高法院多数大法官对特朗普的解雇行为的合法性表达了质疑（见图1）。以首席大法官罗伯茨的意见为例，他认为将房产贷款申请中的潜在错误归类为“严重过失”缺乏足够的合理性。而特朗普自己本人提名的3 位大法官中，也仅有戈萨奇表达了偏支持的立场，认为总统若给库克提供面对面的陈述机会，解雇则可能满足程序要求。如果以口头辩论中各个大法官的意见为参考，我们预期最高法院最终将以7-2 的投票结果判决特朗普解雇理事库克违法。 市场启示：特朗普干预独立性连续受挫，市场短期内或迎来美元信用修复交易。近期特朗普在干预美联储独立性方面连续受挫。在宣布对考虑提前解雇鲍威尔，且司法部开启对鲍威尔的刑事调查后，特朗普遭到了全球央行官员及共和党内部的口诛笔伐。反对力量之大迫使特朗普改口称自己并未指示刑事调查，并暂时不考虑解雇鲍威尔的行动。同时在美联储候选人上，特朗普的相关表态也暗示将转向表面上更具独立性的沃什（详见报告《海外宏观与交易复盘：美联储主席“生变”，降息预期继续回调——海外周报20260119》）。叠加本次最高法院就解雇库克案对特朗普的不利风向，短期将强化美元的信用改善、利率上行交易，对应美元指数、短期美债利率上行、黄金承压的资产组合。 风险提示：最高法院判决结果超预期；特朗普通过行政手段再度干预美联储人事议程；市场对特朗普干预独立性的反应不及预期。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收点评20260121：龙建转债：东北基建领军者事件 龙建转债（110100.SH）于2026 年1 月22 日开始网上申购：总发行规模为10.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于施工总承包、偿还银行贷款等项目。 当前债底估值为98.08 元，YTM 为2.16%。龙建转债存续期为6 年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6 年AA 中债企业债到期收益率2.49%（2026-01-20）计算,纯债价值为98.08 元，纯债对应的YTM 为2.16%，债底保护较好。 当前转换平价为105.8 元，平价溢价率为-5.51%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026 年07 月28 日至2032 年01 月21 日。初始转股价4.63 元/股，正股龙建股份1 月20 日的收盘价为4.90 元，对应的转换平价为105.83 元，平价溢价率为-5.51%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.56%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价4.63 元计算，转债发行10.00 亿元对总股本稀释率为17.56%，对流通盘的稀释率为17.56%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 建议积极申购。我们预计龙建转债上市首日价格在130.37~144.98 元之间，我们预计中签率为0.0038%。综合可比标的以及实证结果，考虑到龙建转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在130.37~144.98 元之间。我们预计网上中签率为0.0038%，建议积极申购。 公司是东北地区最具实力、最具规模的大型基础设施建设综合服务商之一，主要从事公路工程、市政道路桥梁等施工及咨询设计，以及相关基础设施投资、运维、养护和管理等工作。公司精品工程遍布海内外，曾获各种荣誉百余项。服务完善现代化交通运输网络，不断拓宽思路、创新举措，深化战略合作，促进二次经营，坚持推动省外市场开发。 2019 年以来公司营收稳步增长，2019-2024 年复合增速为10.49%。2024 年，公司实现营业收入182.90 亿元，同比增加4.95%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2024 年复合增速为12.59%。2024 年实现归母净利润2.57 亿元，同比增加9.51%。 龙建股份营业收入主要来源于建筑工程、公路收费、设计咨询等业务，产品结构年际变化。2021 年以来，龙建股份建筑工程业务收入逐年增长，2021-2024 年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为99.48%、99.53%、99.28%和99.37%，同时产品结构年际调整，公路收费、设计咨询业务占比趋于稳定。 龙建股份销售净利率和毛利率小幅波动，销售费用率上升，财务费用率维稳和管理费用率维稳。2019-2024 年，公司销售净利率分别为2.08%、1.85%、2.10%、2.36%、2.36%和2.40%，销售毛利率分别为8.96%、9.36%、12.55%、10.95%、11.72%和13.37%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）东吴证券研究所晨会纪要行业推荐个股及其他点评康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：核心管线上市申报中，新分子即将进入临床
投资要点 多款核心管线催化剂密集，KN026 已提交上市申请：
KN026 是公司开发的HER2 双表位单抗，其核心适应症之一的联合化疗治疗2L 及以上胃癌目前已经获得NMPA 受理，我们预计2026 年年底或2027 年有望获批上市。公司已经将该产品的国内权益授予石药集团，未来上市后石药集团将负责相关商业化工作，公司将保留KN026 的独家生产权，为石药集团提供产品。除此之外KN026 的乳腺癌1L 治疗和新辅助治疗的方案也有望在2026 年提交上市申请。JSKN003 是公司开发的首款ADC 管线，其临床进展也较为迅速，针对2L HER2 阳性乳腺癌的适应症预计有望在2026 年提交国内上市申请。此外JSKN003 在2025 年ESMO 大会上披露了针对卵巢癌和结直肠癌的优秀疗效数据。针对原发性铂耐药卵巢癌患者，25 例疗效可评估患者的客观缓解率（ORR）为32.0%，疾病控制率（DCR）达到72.0%，中位无进展生存期（PFS）为4.1 个月，9 个月总生存（OS）率为65.4%。在结直肠癌患者中， ORR 达71.0%，DCR 为100%，中位缓解持续时间（DoR）为9.89 个月（95% CI：5.78-NE），中位PFS 达到11.04 个月（95% CI：6.9-14.03），9 个月PFS 率为66.6%。 自研平台持续发力，多款新ADC 分子即将进入临床：公司自研的技术平台持续产出新管线，在PD-L1 靶点管线中，PD-L1/ITGB6/8 多功能ADCJSKN022 展现出优于单抗ADC 的内吞效率和体内外杀伤活性，该管线目前已经在2025 年10 月启动了I 期临床。 PD-L1/VEGFR2 双抗ADC JSKN027 整合了细胞毒杀伤、抗血管及免疫调节三重机制，公司在2025 年12 月已经向中国药监局提交IND 申请并获得受理，2026年有望开展针对JSKN027 的I 期临床研究。后续还有EGFR/HER3 双抗双载荷ADC JSKN021 有望进入临床开发阶段 盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026 营业总收入为4.14/4.71 亿元。新增2027 年营业总收入预测5.63 亿元。考虑到2025年公司有多款ADC 新管线完成临床前研发，我们提高了对研发费用的预测水平，相应影响归母净利润水平，2025-2026 年归母净利润分别下调为-1.15/-0.97 亿元，原值为0.14/0.63 亿元，新增2027 年归母净利润预测为-0.26 亿元。随着公司后续产品KN026 有望国内上市，JSKN003 也即将申报上市，我们预计未来公司亏损将逐步缩小。同时基于公司后备管线的逐步进入临床阶段，公司研发能力进入良性发展循环，我们维持“买入”评级。 风险提示：核心管线研发进展不及预期；管线市场竞争加剧；上市时间不及预期；核心研发人员流失。（证券分析师：朱国广 研究助理：邹行健）佛燃能源（002911）：2025 年度业绩快报点评：业务多元发展业绩超预期，保证股东回报
投资要点 事件：2026/1/8，公司发布2025 年前三季度权益分派
实施公告。2026/1/20，公司发布2025 年度业绩快报。 2025 年业绩&现金流稳增，秉持“能源+科技+供应链”战略业务多元发展。根据公司2025 年度业绩快报，公司2025 年实现归母净利润10.01 亿元，同比增长17.3%，扣非归母净利润9.58 亿元，同比增长18.5%；2025Q4东吴证券研究所晨会纪要归母净利润5.10 亿元，同比增长30.6%，超出我们预期。我们判断业绩超预期或与2025Q4 天然气供应量高增有关，2025Q4 公司天然气供应量14.07 亿方，同比+38.8%；2025 年全年公司天然气供应量为49.31亿立方米，同比+0.5%。根据公司2025 年度业绩快报，2025 年公司营业总收入为337.54 亿元，同比增长6.85%，主要是公司大力拓展能源化工等业务所致；其中城市燃气收入124.93 亿元，同比减少14.83%，能源化工收入157.17 亿元，同比增长20.97%。根据公司2025 年度业绩快报，2025 年公司经营活动产生的现金流量净额19.55 亿元，同比增加11.44%。公司秉持“能源+科技+供应链”战略，在深耕城市天然气业务的同时，积极推进石油化工产品、氢能、热能、光伏和储能等能源业务，持续开展科技研发与装备制造业务、供应链业务以及其它延伸业务。 2025-2027 年分红比例不低于65%，保证股东回报。2025-2027 年，公司规划每年现金分红金额不低于公司该年度归母净利润的65%。公司在符合相关条件下每年可以进行两次利润分配，即年度利润分配及中期（半年度或第三季度）利润分配。公司2025 年度前三季度利润分配预案已经2026 年1 月6 日召开的公司第六届董事会第二十六次会议审议通过，公司以总股本12.98 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利2.5 元（含税），共派发现金红利3.25 亿元（含税），分红比例66.2%。 盈利预测与投资评级：考虑到2025Q4 气量超预期、能源化工业务保持高速增长，我们上调2025-2027年公司归母净利润至10.01/10.70/11.17 亿元（原值8.72/9.22/9.76 亿元），同比+17.3%/+7.0%/+4.4%，PE17.59/16.45/15.76 倍；按照分红比例65%计算，2025-2027 股息率3.7%/4.0%/4.1%（估值日2026/1/22）。公司天然气业务稳定发展，新能源、供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险（证券分析师：袁理 证券分析师：谷玥）华测检测（300012）：2025 年业绩预告点评：Q4 归母净利润+15~20%超预期，“123”战略、精益管理驱动成长
投资要点 2025 年归母净利润+10%~11%，业绩增速稳健 公
司披露2025 年业绩预告：2025 年公司实现归母净利润10.1-10.2 亿元，同比增长10%-11%，扣非归母净利润9.5-9.6 亿元，同比增长10%-11%。单Q4 公司实现归母净利润2.0-2.1 亿元，同比增长15%-20%，增速超市场预期，扣非归母净利润1.8-1.9 亿元，同比增长13.5%-19%，非经主要为政府补助和理财收益。宏观经济增速放缓背景下，公司Q4营收、利润双提速增长，主要受益于：（1）推进“123”战略，巩固传统市场成熟业务，投资有规模的成长赛道，培育孵化创新板块，收入增长动能充足，（2）精益管理深化，实验室经营效率、公司人效持续提升，净利率稳中有升。 检测服务行业总体增速稳健，新兴产业带来结构性机遇 检验服务行业广泛服务于消费品、工业品、医药医学等行业，覆盖研发、生产、流通全环节，具备市场空间大、增速稳，增长与宏观经济高度相关的特点。2024 年全国检验检测市场规模约4876 亿人民币，同比增长4%。随着我国经济进入存量时代，宏观经济增速放缓，由高速增长转向高质量发展，且地缘政治摩擦加剧影响全球化进程，检测服务行业增速中枢下移。与此同时，AI+、新能源、半导体、航空航天等新兴产业正快速发展，企业研发投入增长、产品SKU 增加，催生新的检测服务需求，头部企业在新兴领域具备资金、技术、品牌优势，有望率先受益，建议关注检测服务头部企业于高景气细分赛道的布局和业务进展。 多元化+国际化+精益管理推进，看好华测长期成长性 华测检测是国内最大的民营第三方检测机东吴证券研究所晨会纪要构，通过前瞻性、多元化的业务布局和深化精益管理、提升人效，业绩相对行业具备明显阿尔法。我们看好公司长期成长性：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，并深挖如宠物食品等新兴细分市场需求；（2）主动加码半导体、航空航天等战略新兴赛道；3）通过战略并购，加速推进国际化，2025 年公司陆续收购南非Safety SA公司（食品检测）、Openview（旗下于深圳/中国香港/越南有注册公司，ESG 解决方案）、控股希腊Emicert 公司（温室气体检测）、收购法国MIDAC 实验室（日化检测）等，为公司全球化巩固根基。2025 上半年公司海外营收占比约7%，同比增长20%，毛利率53%，成长性和盈利性领先，中期看，公司海外营收占比有望提升至20%，成为具备国际影响力的检测认证机构。 盈利预测与投资评级： 国内进入存量经济时代，宏观增速放缓，出于谨慎性考虑，我们调整2025-2027 年公司归母净利润预测为10.2（原值10.6）/11.6（原值11.7）/12.9（原值13.1）亿元，当前市值对应PE 27/24/21X，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）天孚通信（300394）：2025 年业绩预告点评：业绩符合预期，看好新产品贡献
投资要点 事件：1 月21 日，公司发布2025 年业绩预告，公司预
计2025 年归母净利润为18.8-21.5 亿元，同比增长40%~60%，扣非净利润为18.3-21.1 亿元，同比增长39.19%-60.40%。 业绩符合市场预期，汇兑损失负向影响。公司25 年归母净利中值为20.15 亿元，同比增长50%。单Q4 归母净利润为4.16-6.84 亿元，环比变动-26.6%~+20.9%，中值为5.5 亿元，环比下滑2.9%。年度业绩主要得益于人工智能行业加速发展与全球数据中心建设，带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，叠加公司智能制造持续降本增效，共同促进了公司有源和无源产品线营收增长。此外因汇兑损失，财务费用同比上升，对业绩增长产生一定负向影响。我们认为，25 年第四季度人民币加速升值，汇兑损失对公司业绩的负向影响或进一步加重，公司核心产品处于代际切换期，客户拉货节奏及上游物料供应情况对季度业绩影响较大。 1.6T 平台起量在即，公司有望核心受益。英伟达最新GB300 系统已于2025 年下半年批量出货，配套应用ConnectX-8 网卡，释放1.6T 光模块需求。公司布局1.6T 光引擎，已实现平稳交付，目前正处于持续起量的过程中，此外还在推进适用于1.6T 硅光收发模块高功率光引擎的开发。随着英伟达更下一代算力平台的放量，我们预计公司1.6T 光引擎等相关产品也将快速起量，成为公司业绩增长的重要引擎。 CPO 进入商用元年，公司卡位优势明显。英伟达在2025 年GTC 发布了以太网和IB 网的CPO 交换机，并有望在今年实现批量商用。最近CES 期间英伟达更新了以太网CPO 交换机设计，批量商用节奏加快。公司已成为英伟达供应链合作伙伴，并积极布局适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）等新产品。公司与头部客户深度绑定，具有明显的卡位优势，未来有望在CPO 商用起量和应用场景从Scale-out 网络向Scale-up 网络拓展等光互联的行业演进变革中核心受益。 海外产能布局充足，产能逐步提升。公司目前在泰国分两期投产生产基地，第一期项目已于2024 年年中投入使用，正在根据客户需求增加产能；第二期项目已经完成装修交付。未来公司将根据客户需求动态调整产能，逐步提升产能利用率，有望增强收入和利润增长动力。 盈利预测：考虑到25 年汇兑等影响，我们下调公司25 年盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分东吴证券研究所晨会纪要别为20.1/31.9/41.8 亿元（前值为23.5/32.2/40.3 亿元）。2026 年1 月21 日收盘价对应25-27 年PE 分别为73/46/35 倍，公司在1.6T 和CPO布局领先，与头部客户深度绑定，有望核心受益行业需求释放，维持“买入”评级。 风险提示：客户需求释放不及预期，客户技术路线及供应格局发生变化。（证券分析师：欧子兴）优优绿能（301590）：HVDC 子公司落地，第二增长曲线正式起航
投资要点 事件：公司发布公告，成立控股子公司深圳市艾格数字
能源科技有限公司（Shenzhen AI Grid Power Technology Co., Ltd），本次交易完成后，公司持有艾格数字能源70%股权并纳入公司合并报表范围。股权结构层面，持股平台I 和持股平台II 均以有限合伙企业形式成立，其中董事长持有持股平台的股权，可对外转让给公司经营团队、行业专家等。 股权架构为未来发展搭好基础，对内激励对外引援驱动高速发展。管理层方面，子公司拟任总经理厉建宇（Andy Li）先生，他是从互联网基础设施领域（曾在思科、Google、ChinaCache、阿里巴巴担任核心技术职务）跨界到清洁能源与区块链应用的技术先驱与创业者，曾创立POMCube 和Eloncity，在阿里主导建设了直流电超级数据中心，对直流配电架构、解决方案等拥有丰富的经验，并且在国内外数据中心行业中有较高的声望。股权层面，我们预计公司有望通过股权转让的方式，对内绑定、激励核心团队成员，对外吸引技术、市场、渠道等资源，加速推进公司HVDC 业务成长，未来我们认为该子公司独立运行后，随着其估值的抬升，有望带动母公司PE+EPS双升。 HVDC 子公司落地，第二增长曲线正式起航。公司依托优秀的电力电子研发团队，切入数据中心HVDC 电源赛道，研发端在大功率直流充电模块积累了丰富的产品和工程化经验，在匹配未来AIDC 对大功率直流电源的需求上有较强的技术优势。我们预计公司有望从HVDC 模块、Sidecar 机柜和整套供电系统三类产品进行布局，Sidecar 凭借大功率技术优势，锚定下一代Rubin 架构，市场对此产品没有预期，国内仅麦格米特开发出该类产品，足以体现公司高功率密度电源技术实力。我们预计26Q1 推出产品，Q2 送样海外终端客户，催化有望逐步落地；渠道端，公司与ABB 等海外头部TIER 1 客户均保持了良好的合作关系，我们预计公司通过HVDC 子公司股权吸引、扩充产业资源和渠道资源，更好地发力HVDC 市场。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为1.5/2.6/4.7亿元，同比-41%/+72%/+79%，现价对应PE 分别为64x、37x、21x，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期、充电桩模块竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）