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a[Table_StockInfo]
2026 年 08 月 31 日
证 券研究报告 •2026 年 中报点评
买入 （ 首次）
当前价： 35.93 元
森合高科（920038） 基 础化工 目标价： 44.59 元（ 6 个月）
26H1 核心产品毛利突破，盈利维持高位
投资要点
西 南证券研究 院
[Table_Author] 分析师：王倜
执业证号：S1250526050001
邮箱： wangti@swsc.com.cn
分析师：刘言
执业证号：S1250515070002
邮箱： liuyan@swsc.com.cn
联系人：庄子豪
邮箱： zhuangzh@swsc.com.cn
[Table_QuotePic] 相 对指数表现
数据来源：Wind
基 础数据
[Table_BaseData] 总股本 (亿股) 1.05
流通 A 股(亿股) 0.34
总市值 (亿元) 37.55
总资产 (亿元) 10.93
每股净资产(元) 11.02
相关 研究
[T able_Report]
[T able_Summary] 事件：公司发布 2026 年中期报告，2026H1 实现营业收入 4.08 亿元，同比
+2.61%；实现归母净利润 1.27亿元，同比+5.52%；实现扣非归母净利润1.23
亿元，同比+5.75%。其中单 Q2 实现营业收入 2.20 亿元，同比约+4.32%；实
现归母净利润约 0.66 亿元，同比约+2.82%；实现扣非归母净利润0.63 亿元，
同比 +2.01%。
环保型贵金属选矿剂巩固核心产品地位，公司毛利率持续提升。2026年上半年
环保型贵金属选矿剂实现营业收入3.76 亿元， 同比+0.03%， 毛利率为50.30%，
同比+3.42pp； 硫酸铵实现营业收入0.31 亿元， 同比+49.13%， 毛利率为-0.97%，
同比 +9.05pp。在收入增速明显放缓的背景下，公司综合毛利率仍提升至
46.34%， 同比+2.45pp。 环保型贵金属选矿剂作为2026年上半年业绩维稳的核
心，毛利率首次突破 50%，显示公司在产品结构、工艺降本和原料利用效率方
面的优势持续兑现；虽然副产品硫酸铵的毛利率暂未完全转正，但拖累已显著
收窄，表明公司围绕尾气回收、副产利用和资源循环的工艺优化正在逐步转化
为经营改善。
国内市场稳健增长，对冲海外波动。公司营收以国内市场为主，国内收入占比
持续处于高位，2026H1提升至 95.42%， 同比+6.70pp， 构成业绩基本盘。2026H1
公司国内实现营业收入 3.89 亿元，同比+10.35%，毛利率提升至 47.09%，同
比+4.21pp；国外营收受阶段性因素影响同比-58.35%。整体来看，公司国内业
务基本盘稳固，在外部扰动下仍实现了内销增长和盈利能力提升，体现出较强
的客户基础和市场韧性，若后续国外平台逐步放量，境外业务仍有望成为利润
弹性的重要来源。
强化技术创新布局，专利储备加码。公司始终将技术创新作为推动企业高质量
发展的核心
驱动力，2026H1 公司新增发明专利 3 项，目前已拥有发明专利 18
项，并获得科技成果转化计划项目立项，研发方向已由单一贵金属选矿剂逐步
向铅锌分离抑制剂、废水处理、电镀环保钠盐等领域延伸。
盈利预测与投资建议。 预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 2.82 亿元
（+3.64%）、3.59 亿元（+27.19%）、4.19 亿元（+16.61%），EPS 分别为
2.70 元、3.43元、4.01元。公司作为环保型贵金属选矿剂领先企业，我们预计
未来三年归母净利润复合增长率为15.41%，给予 2027年 13xPE，对应目标价
为 44.59 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；单一产品经营风险；下游矿山企业停产停工
风险；环保风险；安全生产风险；实际控制人共同控制权不稳定的风险等。
[Table_MainProfit] 指标 /年度 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入（百万元） 840 880 1,155 1,376
增长率 34.83% 4.73% 31.36% 19.10%
归属母公司净利润（百万元） 272 282 359 419
增长率 81.78% 3.64% 27.19% 16.61%
每股收益 EPS（元） 3.19 2.70 3.43 4.01
净资产收益率 ROE 33.44% 17.85% 18.51% 17.75%
PE — 13.31 10.46 8.97
PB — 2.38 1.94 1.59
数据来源：iFinD ，
西南证券
-3 0%
-2 5%
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-5 %
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森合高科 沪深300
森 合高科（ 920038） 2026 年 半年报点评
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目 录
1 森合高科：环保贵金属选矿剂龙头，盈利能力维持高位 ................................................................................................................ 1
1.1 聚焦环保选矿药剂核心主业，股权结构及控制权稳定可控 ................................................................................................... 1
1.2 盈利韧性凸显，核心产品毛利率实现突破 .................................................................................................................................. 3
2 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 4
2.1 盈利预测................................................................................................................................................................................................. 4
2.2 相对估值................................................................................................................................................................................................. 5
3 风险提示 ......................................................................................................................................................................................................... 5
森 合高科（ 920038） 2026 年 半年报点评
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图 目 录
图 1：公司合作案例 ......................................................................................................................................................................................... 1
图 2：公司股权结构图（截至 2026 年 8 月 31 日）............................................................................................................................... 2
图 3：公司主营业务占比 ................................................................................................................................................................................ 2
图 4：公司主营业务毛利率 ........................................................................................................................................................................... 2
图 5：公司营收及同比 .................................................................................................................................................................................... 3
图 6：公司归母净利润及同比 ....................................................................................................................................................................... 3
图 7：公司毛利率与净利率 ........................................................................................................................................................................... 4
图 8：公司期间费用率 .................................................................................................................................................................................... 4
表 目 录
表 1：公司 2025 年主要客户情况 ................................................................................................................................................................ 3
表 2：分业务收入及毛利率 ........................................................................................................................................................................... 4
表 3：可比公司估值（截至 2026 年 8 月 31 日） ................................................................................................................................... 5
附表：财务预 测与估值 ................................................................................................................................................................................... 6
森 合高科（ 920038） 2026 年 半年报点评
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1 森合高科：环保贵金属选矿剂龙头， 盈利能力维持高位
1.1 聚 焦环保选矿药剂核心主业，股权结构及控制权稳定可控
森合高科是国内环保型贵金属选矿剂细分领域领先企业。 公司长期聚焦环保型贵金属选
矿剂赛道，本质上是一家以绿色提金药剂为核心、兼具工艺研发与应用服务能力的专用化学
品企业，围绕黄金等贵金属生产过程中传统氰化药剂“高污染、高耗能、资源利用率偏低”
等痛点，自主开发含氰基低毒环保浸出药剂配方及连续化生产工艺，形成了从产品研发、自
动化生产到矿山端技术支持的完整体系。公司产品覆盖中国、老挝、俄罗斯、几内亚、中非
共和国、吉尔吉斯斯坦、埃及、苏丹、苏里南等 30 多个国家和地区，具备较强的国际化客
户开拓与复购基础。 研发层面， 公司始终将技术创新作为推动企业高质量发展的核心驱动力，
持续强化研发投入，深入挖掘技术研发潜力，通过自主研发与产学研合作相结合，目前已拥
有发明专利 18 项。
图 1：公司合作案例
数据来源：公司官网，西南证券整理
公司目前由阙山东、刘新共同作为控股股东和实际控制人。 截至 2026H1，阙山东与刘
新合计直接持股 56.17%，能够主导公司战略、经营决策与人事安排；若考虑刘易华签署一
致行动承诺后的一致行动关系，可控制股份比例进一步提升至 56.31%。两位实控人自 2012
年以来分别长期担任董事长与董事、总经理，公司控制权稳定，治理结构整体较为清晰。在
组织与平台布局上，公司当前已形成“上市主体 +境内环保子公司 +境外销售平台”的框架。
境内方面，广西森合环保科技有限公司为全资子公司；境外方面，公司已设立香港公司作为
销售平台，并在 2025 年新设新加坡公司，意在提升海外市场开拓效率与综合竞争力。整体
看，公司控制权集中、战略执行链条短，适合在矿山客户分布分散、技术服务要求较高的行
业环境中快速响应。
森 合高科（ 920038） 2026 年 半年报点评
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图 2：公司股权结构图（截至 2026 年 8 月 31 日）
数据来源：公司公告，西南证券整理
公司专业从事环保型贵金属选矿剂的研发、 生产与销售，主要产品包括环保型贵金属选
矿剂及副产品硫酸铵。 其中， 环保型贵金属选矿剂是收入与利润的核心来源， 主要用于黄金、
白银等贵金属矿石浸出环节，也可在铜、铅、锌、钼、铋等有色金属浮选过程中作为抑制剂
使用；副产品硫酸铵则来自公司对含氨废气的综合利用，体现出一定的循环经济属性。营收
层面，环保型贵金属选矿剂作为核心主业，营收占比持续维持 90%以上， 硫酸铵及其他业务
占比较低；盈利能力层面，核心选矿药剂板块毛利率持续抬升，是公司毛利的主要来源；硫
酸铵业务盈利表现疲软， 2025 年毛利率转负，虽 2026H1 有所修复，对整体利润贡献有限。
图 3：公司主营业务占比 图 4：公司主营业务毛利率
数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理
渠道与客户维度，公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，客户集中度适中。 公司一
方面直接服务下游终端矿山企业，另一方面依托区域经销商拓宽市场辐射范围。自 2024 年
二季度起，公司新增经销模式，用以适配下游矿山客户地域分布分散、海外市场回款及渠道
管理复杂度较高的行业现实，进一步完善渠道布局。从客户结构观察， 2025 年公司前五大
客户合计销售占比为 36.70%，主要客户包含宁波中策、宁波海田、旺塔、内蒙古金蝉、招
0%
20%
40%
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2022 2023 2024 2025 2026H1
环保型贵金属选矿剂 硫酸铵 其他业务
-10%
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2023 2024 2025 2026H1
总毛利率 环保型贵金属选矿剂
硫酸铵 其他业务
森 合高科（ 920038） 2026 年 半年报点评
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远市六韬矿业科技有限公司， 客户整体集中度处于适中水平； 其中内蒙古金蝉为关联方客户，
其余前五大客户均为非关联主体，关联销售占比有限。
表 1：公司 2025 年主要客户情况
客户 销售金额（元） 年度销售占比 % 是否存在关联关系
宁波中策 164,357,522.14 19.57% 否
宁波海田 47,329,115.03 5.64% 否
旺塔 38,484,675.94 4.58% 否
内蒙古金蝉 30,040,177.21 3.58% 是
招远市六韬矿业科技有限公司 27,947,345.16 3.33% 否
合计 308,158,835.48 36.70% -
数据来源：公司公告，西南证券整理
1.2 盈 利韧性凸显，核心产品毛利率实现突破
公司营收与利润已从高增长阶段切换至稳增长阶段。 公司营业收入呈现周期性波动，
2020-2024 年营收规模持续扩张， 2024 年增速到达峰值， 2025-2026H1 营收维持高位但增
速逐步回落，业务步入平稳发展阶段。归母净利润走势与营收基本匹配，但盈利弹性更大，
2022 年利润短暂承压后快速反弹， 2024-2025 年实现利润高增； 2026 年上半年归母净利润
规模仍处于较高水平，增速有所放缓。对比营收与利润的变化可以发现，即便营收端增速放
缓，利润规模依旧保持较好水平，体现出较强的盈利韧性，主要得益于核心环保贵金属选矿
剂产品毛利率持续上行对冲收入端增速的压力。整体来看，公司成长逻辑已发生切换：前期
依靠规模扩张带动业绩上行， 现阶段在营收增速趋缓背景下， 依靠产品高毛利维持利润底盘。
图 5：公司营收及同比 图 6：公司归母净利润及同比
数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理
公司盈利质量持续改善， 毛利率修复与费用端优化共同驱动净利率上行。 盈利指标维度，
公司毛利率与净利率变化趋势保持一致。 2020-2022 年盈利水平阶段性回落， 2023 年起毛
利率持续修复，带动净利率同步上行， 2025-2026 年上半年盈利维持高位，核心选矿产品竞
争力提升是盈利改善的主要来源。费用端，公司期间费用率整体呈下降态势，从 2020 年
12.72%降至 2026H1 的 8.89%，规模效应持续显现。分结构看，销售、管理费用率随营收
规模扩张逐步摊薄；研发费用率维持稳定，保持持续研发投入；财务费用率有所抬升。毛利
率改 善叠加费用效率优化，共同推高公司净利率水平。
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营业总收入（百万元，左轴） 增速(%，右轴)
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2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
归母净利润（百万元，左轴） 增速(%，右轴)
森 合高科（ 920038） 2026 年 半年报点评
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图 7：公司毛利率与净利率 图 8：公司期间费用率
数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理
2 盈利预测与估值
2.1 盈 利预测
关 键假设：
假设 1：考虑到公司将环保型贵金属选矿药剂作为核心产品，并且即将完成“年产 8 万
吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）”，建成后公司将新增 4 万吨环保型贵金属选矿剂
产能，预计 2026-2028 年公司环保型贵金属选矿药剂营收增速分别为 4.71%、31.25%、
19.05%，毛利率分别为 49.69%、47.76%、46.79%。
假设 2：考虑到硫酸铵作为环保型贵金属选矿药剂的副产品，产能也将随着项目建成而
增加，预计 2026-2028 年公司硫酸铵营收增速分别为 5.30%、33.87%、20.23%，毛利率分
别为 -1.36%、1.62%、2.59%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表：
表 2：分业务收入及毛利率
单位：百万元 2025A 2026E 2027E 2028E
环保型贵金属选矿剂
收入 789.69 826.88 1,085.28 1,292.00
增速 33.74% 4.71% 31.25% 19.05%
毛利率 49.51% 49.69% 47.76% 46.79%
硫酸铵
收入 48.08 50.63 67.78 81.49
增速 65.92% 5.30% 33.87% 20.23%
毛利率 -5.50% -1.36% 1.62% 2.59%
其他业务
收入 1.98 2.00 2.25 2.50
增速 -41.26% 0.89% 12.50% 11.11%
毛利率 47.25% 47.50% 53.33% 58.00%
合计
收入 839.75 879.51 1,155.31 1,375.99
增速 34.83% 4.73% 31.36% 19.10%
毛利率 46.35% 46.75% 45.06% 44.19%
数据来源：iFinD，西南证券
0
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2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
销售毛利率(%) 销售净利率(%)
12.72%
11.77% 11.13% 10.62%
8.77% 8.80%
8.89%
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2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
销售费用率 管理费用率
研发费用率 财务费用率
期间费用率（右轴）
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2.2 相 对估值
我们选取
东来技术、
呈和科技、
康普化学作为同行业可比公司，参照可比公司 iFinD 一
致预期， 2026-2028 年的平均 PE 分别为 30、23、18 倍。公司作为环保型贵金属选矿剂领
先企业，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 15.41%，给予 2027 年 13xPE ，对应
目标价为 44.59 元，首次覆盖给予“买入”评级。
表 3：可比公司估值（截至 2026 年 8 月 31 日）
证券代码 可比公司 股价（ 元 ）
EPS（元） PE（倍）
25A 26E 27E 28E 25A 26E 27E 28E
688129.SH 东来技术 22.23 0.83 1.00 1.29 1.93 24.23 22.33 17.22 11.53
688625.SH 呈和科技 57.29 1.46 1.33 1.69 2.10 28.13 44.41 34.85 28.44
920033.BJ 康普化学 14.09 0.19 0.58 0.82 1.04 96.41 24.33 17.13 13.54
可比公司平均值 49.59 30.36 23.07 17.84
920038.BJ 森合高科 35.93 3.19 2.70 3.43 4.01 — 13.31 10.46 8.97
数据来源：iFinD，西南证券整理（注：可比公司盈利预测来自iFinD 一致预期）
3 风险提示
原材料价格波动风险；单一产品经营风险；下游矿山企业停产停工风险；环保风险；安
全生产风险；实际控制人共同控制权不稳定的风险等。
森 合高科（ 920038） 2026 年 半年报点评
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附表：财务预测与估值
[Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
现金流量表 （百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入 840 880 1,155 1,376 净利润 272 282 359 419
营业成本 450 468 635 768 折旧与摊销 21 30 30 30
营业税金及附加 7 7 9 11 财务费用 3 0 0 0
销售费用 24 25 33 40 资产减值损失 5 7 4 3
管理费用 22 23 30 36 经营营运资本变动 -57 -5 -38 -30
财务费用 -1 0 0 0 其他 -0 -3 -1 -1
资产减值损失 -0 -1 -1 -1 经营活动现金流净额 244 311 354 419
投资收益 0 0 0 1 资本支出 -125 -80 -6 -6
公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 -20 -3 0 1
其他经营损益 11 9 11 14 投资活动现金流净额 -144 -83 -5 -5
营业利润 316 327 416 485 短期借款 0 0 0 0
其他非经营损益 1 1 1 1 长期借款 0 0 0 0
利润总额 316 328 417 486 股权融资 0 490 0 0
所得税 44 45 58 67 支付股利 0 -0 -0 -0
净利润 272 282 359 419 其他 -7 9 0 0
少数股东损益 0 0 0 0 筹资活动现金流净额 -7 499 -0 -0
归属母公司股东净利润 272 282 359 419 现金流量净额 89 722 349 414
资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 财务分析指标 2025A 2026E 2027E 2028E
货币资金 219 941 1,289 1,704 成长能力
应收和预付款项 73 70 92 110 销售收入增长率 34.83% 4.73% 31.36% 19.10%
存货 93 95 129 156 营业利润增长率 80.85% 3.64% 27.24% 16.63%
其他流动资产 7 7 7 7 净利润增长率 81.78% 3.64% 27.19% 16.61%
长期股权投资 0 0 0 0 EBITDA 增长率 81.06% 6.85% 24.85% 15.38%
投资性房地产 0 0 0 0 获利能力
固定资产和在建工程 360 411 389 366 毛利率 46.35% 46.75% 45.06% 44.19%
无形资产和开发支出 89 88 87 86 三费率 5.34% 5.51% 5.51% 5.50%
其他非流动资产 3 6 6 6 净利率 32.42% 32.09% 31.07% 30.42%
资产总计 957 1,737 2,138 2,590 ROE 33.44% 17.85% 18.51% 17.75%
短期借款 0 0 0 0 ROA 33.83% 20.95% 18.53% 17.71%
应付和预收款项 62 65 88 106 ROIC 33.07% 17.82% 18.48% 17.73%
长期借款 0 0 0 0 EBITDA/销售收入 39.88% 40.68% 38.67% 37.46%
其他负债 81 92 111 125 营运能力
负债合计 143 157 198 231 总资产周转率 1.04 0.65 0.60 0.58
股本 85 105 105 105 固定资产周转率 5.21 4.95 7.40 10.29
资本公积 26 497 497 497 应收账款周转率 13.49 14.56 17.12 16.51
留存收益 703 979 1,338 1,757 存货周转率 5.74 4.99 5.66 5.39
归属母公司股东权益 814 1,581 1,940 2,358 销售商品提供劳务收到现金 /营业收 入
少数股东权益 0 0 0 0 资本结构
股东权益合计 814 1,581 1,940 2,358 资产负债率 14.92% 9.02% 9.27% 8.94%
负债和股东权益合计 957 1,737 2,138 2,590 带息债务 /总负债 2.32% 2.08% 1.64% 1.41%
流动比率 4.14 9.81 9.91 10.65
业绩和估值指标 2025A 2026E 2027E 2028E 速动比率 3.21 8.89 9.00 9.73
EBITDA 335 358 447 515 股利支付率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
PE — 13 10 9 每股指标
PB — 2 2 2 每股收益 3.19 2.70 3.43 4.01
PS — 4 3 3 每股净资产 9.54 15.12 18.56 22.56
EV/EBITDA — 8 6 4 每股经营现金 2.85 2.98 3.39 4.01
股息率 — 0.00% 0.00% 0.00% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00
数据来源：iFinD，西南证券
森 合高科（ 920038） 2026 年 半年报点评
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均
来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承
诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内
的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅
作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准， 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针
对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。
公司评级
买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间
中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%与 10%之间
回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -20%与-10%之间
卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -20%以下
行业评级
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上
跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数 -5%与 5%之间
弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数 -5%以下
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简 称“本公司” ）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默
措施的利益冲突。
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资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可
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