1.陕鼓动力：深耕能量转换设备，技术国际领先

投资要点：
➢ 深耕能量转换设备，技术水平国际领先。陕鼓动力于1999年成立，深耕能量转换设备（轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机）领域近60年，技术国际先进水平，是国家重大装备制造企业。公司压缩机组广泛应用于储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业，深度受益下游重工业领域回暖。公司常年维持高现金分红，2019-2024年股利支付率超60%，2025Q3公司现金储备达109.69亿元，财务状况稳健扎实。➢ 压缩空气储能规模增长，公司机组综合效率领先。国内新型储能装机规模快速增长，2024年底累计装机达7376万千瓦。压缩空气储能技术凭借容量大、安全高、寿命长、低成本等优势成为核心赛道。根据我们统计的2025年20个签约、评审、招标、开工和并网的国内压缩空气储能项目，总规模达8420MW，规模和数量显著扩大。公司空气压缩机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力。2025年公司签订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3x350MW压缩空气储能项目。深度受益压缩空气储能市场扩容。➢ 煤化工扩产红利释放，公司核心设备深度受益。我国“富煤、贫油、少气”的能源结构决定煤化工行业的战略重要性。我国部分地区煤资源煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。我国煤化工产能稳步提升，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55 m³/年。2025年新疆地区煤制天然气项目大幅扩产，重点煤制天然气项目7个总产能达155亿m³/年，极大提升国内煤制气总产能。公司作为煤化工核心设备供应商，产品覆盖压缩机、空分设备等关键装备。2024年以来公司签订20亿m³/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等多个里程碑项目，技术实力获行业广泛认可，深度受益煤化工扩产。➢ 工业气体运营成稳定增长引擎。公司国产化空分压缩机市场占有率超82%，公司依托秦风气体运营30余个气体厂，2024年能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，营业收入占比达38.55%。2024年公司合同供气量达165.36万Nm³/h，已运营供气量95.66万Nm³/h，业务规模持续扩大，有效平衡收入结构，降低下游行业周期波动影响。➢ 投资建议：公司是国内能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来稳定增长注入支撑。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，当前股价对应PE分别为17.41/16.84/15.82倍。公司在能源转换设备、能源基础设施运营和服务等行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局。首次覆盖给予“买入”评级。➢ 风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。盈利预测与估值简表指标2024A2025E2026E2027E营业总收入（百万元）10,277.08 10,705.28 11,472.50 12,280.33同比增长率（%）1.32%4.17%7.17%7.04%归母净利润（百万元）1,041.591,073.951,110.451,181.89同比增长率（%）2.09%3.11%3.40%6.43%EPS 摊薄（元）0.600.620.640.69P/E17.9517.4116.8415.82-19%-8%3%14%25%35%46%57%25-0225-0525-0825-11陕鼓动力沪深3002/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度
正文目录
1.1. 公司压缩机技术储备深厚，实控人为西安市国资委 ..................................... 41.2. 公司业务覆盖下游众多工业领域 ................................................................. 51.3. 盈利能力保持稳定，常年保持高现金分红 ................................................... 82.1. 我国新型储能装机规模快速发展 ................................................................. 92.2. 压缩空气储能技术和经济性优势明显，商业前景广阔 ............................... 102.3. 国内压缩空气储能项目规模显著扩大 .........................................................112.4. 公司压缩机组综合效率领先，签约多个压缩空气储能项目 ........................ 123.1. 成本领先+能源战略价值，煤化工行业前景广阔 ........................................ 133.2. 新疆地区煤化工产业大幅扩产 ................................................................... 153.3. 公司相关设备行业领先，参与多个煤化工项目 .......................................... 164.1. 收入假设及盈利预测 ................................................................................. 184.2. 投资建议 ................................................................................................... 193/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图表目录图1 陕鼓动力发展历程 ................................................................................................................. 4图2 陕鼓动力股权结构 ................................................................................................................. 4图3 陕鼓动力海外项目压缩机组一次试车成功 ............................................................................. 6图4 公司离心压缩机设备产销量增长迅速（台套） ...................................................................... 6图5 陕鼓动力的空分机组 .............................................................................................................. 7图6 公司气体运营业务合同供气量不断增长 ................................................................................. 7图7 公司能源基础设施运营收入持续增长 .................................................................................... 7图8 公司营业收入情况 ................................................................................................................. 8图9 公司归母净利润情况 .............................................................................................................. 8图10 公司常年维持高现金比重 .................................................................................................... 8图11 公司常年维持高分红 ............................................................................................................ 8图12 公司净利率及毛利率保持稳定 ............................................................................................. 9图13 公司三项费用率保持稳定 .................................................................................................... 9图14 我国新型储能装机规模快速增长 .......................................................................................... 9图15 非补燃式压缩空气储能技术原理示意图 ............................................................................. 10图16 公司AV140 轴流压缩机组，可用于压缩空气储能领域 ..................................................... 12图17 煤化工分类 ........................................................................................................................ 13图18 我国煤炭产量稳步提升（亿吨） ........................................................................................ 14图19 直接煤制油与传统制油成本对比 ........................................................................................ 14图20 2025 年环渤海煤炭价格走势图 .......................................................................................... 15图21 2024 年原油进口量与本土产量对比 ................................................................................... 15图22 煤化工产能稳定提升 .......................................................................................................... 15图23 宝丰能源固定资产大幅增加 ............................................................................................... 16图24 宝丰能源聚烯烃大幅扩产 .................................................................................................. 16图25 煤化工各类设备投资占比 .................................................................................................. 17图26 陕鼓总包某焦炉煤气制LNG 项目 ...................................................................................... 17表1 公司主营业务三大板块 .......................................................................................................... 5表2 公司2025 上半年主要国内外里程碑项目 .............................................................................. 5表3 不同储能技术参数对比 ........................................................................................................ 10表4 压缩空气储能效率持续提升 ................................................................................................. 11表5 压缩空气储能试点项目（部分） .......................................................................................... 11表6 2025 年国内压缩空气储能重大进展项目统计 ....................................................................... 11表7 公司已签约的压缩空气储能项目 .......................................................................................... 13表8 新疆重点煤制天然气大幅扩产 ............................................................................................. 16表9 2024 年以来公司签订多个煤化工行业里程碑项目 ............................................................... 17表10 陕鼓动力2025-2027 年营业收入预测 ............................................................................... 18表11 可比公司估值 ..................................................................................................................... 19附录：三大报表预测值 ................................................................................................................ 214/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度
1.陕鼓动力：深耕能量转换设备，技术国际领先
1.1.公司压缩机技术储备深厚，实控人为西安市国资委陕鼓动力成立于1999 年，是一家以压缩机制造和服务为主的国家重大装备制造企业，主要经营业务为能量转换设备的制造与相关服务。公司以研发为根本驱动力，以服务客户为重要发展理念，持续深化服务型制造转型，为客户提供“专业化+一体化”的系统解决方案。目前，公司在轴流压缩机，离心压缩机等主营业务领域中持续深耕，技术已达到国际先进水平；同时不断强化智能制造业务，推进公司智能制造战略布局，助力公司持续高质量发展。图1 陕鼓动力发展历程公司实际控制人为西安市国资委。截至2025 年三季度，西安市国资委通过旗下100%控股的西安工业投资集团有限公司和陕西鼓风机（集团）有限公司的间接路径，合计持有陕鼓动力61.29%的股份（其中陕西鼓风机（集团）有限公司持股 56.26%，西安工业投资集团有限公司直接持股5.03%），实现对陕鼓动力的绝对控股，其余股份由其他股东持有。图2 陕鼓动力股权结构5/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度1.2.公司业务覆盖下游众多工业领域公司业务范围涵盖储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业以及“一带一路”、智慧城市等诸多领域，主要分为能量转换设备，工业服务，能源基础设施运营三大板块。能量转换设备覆盖轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机三类机型，广泛应用于各种工业场景；工业服务涵盖工程EPC、安装调试、检维修服务、备件零库存、驻点维保等多个流程，打造全生命周期系统服务；能源基础设施运营主要包括气体业务。表1 公司主营业务三大板块业务板块分类用途能量转换设备轴流压缩机广泛应用于冶金行业各规格高炉、石化行业丙烷脱氢再生空压机、石化行业硝酸机组、大型抽气试验台位、风洞、制药行业。离心压缩机 适用于石油、化工、冶金、制药等工业，用在输送空气、天然气、NO 以及其它化工气体。膨胀机广泛应用于各种工业场景。工业服务-主要提供工程EPC、安装调试、检维修服务、备件零库存、驻点维保等服务。能源基础设施运营-主要包括气体业务。公司不断开拓新市场。2025 年公司在新市场领域持续推进新技术、新工艺推广应用，在压缩空气储能、冶金全流程、石油化工、煤制烯烃等领域实现突破，取得里程碑式进展；同时，继续以市场趋势确定研发趋势，最大化满足市场需求，以培养提升核心竞争力为目标，围绕核心技术水平提升、重点产品优化升级开展技术研发工作。积极开展海外布局。公司与国内大型设计院及工程公司等合作伙伴协同出海，拓展海外市场，扩大市场占有率；同时，在“一带一路”沿线新兴市场，公司深挖大客户资源，加强海外机构建设，强化当地系统销售能力。2025 年，公司在RFCC 石油脑处理装置、延迟焦化装置等富气压缩机组及循环气压缩机组等多个市场领域实现首台套业绩突破，打破了国外在海洋平台离心压缩机组市场的垄断，有效提升了公司的海外品牌知名度。表2 公司2025 上半年主要国内外里程碑项目序号
2025 年上半年公司新市场里程碑项目
上半年压缩空气储能项目市场拓展取得显著成效，签订某350MW 压缩空气储能电站配套机组，是单体规模和流量最大的压缩空气储能项目之一，该项目成功签订对构建新型电力系统、推动能源转型具有重要示范意义。同时又实现某压缩空气储能项目群的落单与协议达成，签订某100MW 压缩空气储能项目，中标200MW 和3×350MW 压缩空气储能项目，助力公司占据压缩空气储能市场的制高点。签订某新能源及配套煤电、碳捕集一体化项目配套压缩机组，实现公司在国内首套油田碳捕集项目CCUS 装置领域用高压力CO2压缩机组的供货，为公司CO2压缩机组提供了更加丰富的应用场景，进一步提升公司CCUS 领域市场地位夯实基础。签订某10 万吨/年“液态阳光”项目压缩机组，公司实现国内首个拥有100%自主知识产权的全流程“液态阳光”二氧化碳加绿氢制甲醇工业化示范项目的供货，成为公司在绿醇市场的重大突破，为公司新型化工领域市场开拓打下了坚实基础。6/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度签订某20 亿立方米/年煤制天然气项目压缩机组，实现为国内首个将绿色电力、绿色氢能与煤制天然气生产实现高度耦合的典型工程的供货，公司压缩机组成功应用于煤制天然气领域，对公司抢抓大型煤化工市场具有示范推广意义。实现300 万吨/年芳烃转化重整装置配套氢增压压缩机签订，该项目成功签订使公司离心压缩机在化工领域的影响力大幅提升，为后续持续开拓化工新材料及下游化工市场奠定坚实基础。签订某MTP 工艺技术升级改造项目360 万吨/年MTO 装置配套机组，该项目是国内单线规模最大甲醇制烯烃项目，该项目的成功签订进一步提升了公司在烯烃市场影响力，为公司在煤化工高端市场开拓打下坚实的基础。签订某75 万吨/年天然气深加工耦合精细化工产品项目配套反应气压缩机组，首次参与该领域国产化工艺包，将油气化工与天然气深加工工艺相融合，推动清洁能源与传统化工产业的深度结合，奠定了公司压缩机组在该工艺流程领域的市场主导地位。签订某高效背压发电机组EPC 工程总承包项目，公司反动式汽轮机首次进入热电领域，是首个以公司汽轮机产业为主导签订的机组EPC 单元总承包项目，体现了公司分布式能源系统解决方案的先进性，奠定了公司汽轮机在热电领域的市场地位，提升了公司汽轮机的品牌影响力。签订某全球产能规模最大的天然碱开发利用项目碱加工装置配套热泵压缩机组，该机组为国内该领域最大处理流量机组，该项目的成功签订使公司实现天然碱市场再次突破，并对后续碱业热泵真空制盐、化工真实气体等市场开拓具有标杆作用。签订某100 万吨/年废弃油脂加工可持续航空燃料项目配套压缩机，该废弃油脂资源化利用是国家发布首批绿色低碳先进技术示范项目，该项目的成功签订对公司在废弃油脂资源化领域具有市场战略意义。签订某RFCC 石油脑处理装置压缩机组，是公司富气压缩机组、循环气机组首次进入西亚市场，该项目的成功签订是公司在海外炼化领域的重大突破，增强了公司在国际炼化市场的竞争力。签订某海外市场最大炼油厂延迟焦化装置富气压缩机组及循环气压缩机组供货，该产品在以往筒型结构基础上的创新设计，满足用户差异化结构要求，并成为该地区市场排气压力最大的压缩机。该项目的成功签订对于海外市场开拓具有重要示范意义，为公司进一步开拓油气市场奠定重要基础。离心压缩机组产销量快速增长。公司压缩机组广泛应用于化工，油气，储能，电力，冶金等领域。2020 年以来公司离心压缩机设备产销量稳步增长，复合增长率超过15%。根据Fortune Business Insights 研究表明，2025 年全球离心压缩机市场规模为42.1 亿美元，预计2034 年将增长至94.1 亿美元，预期复合年增长率为9.88%，结合压缩机市场前景，公司相关业务收入有望持续增长。图3 陕鼓动力海外项目压缩机组一次试车成功图4 公司离心压缩机设备产销量增长迅速（台套）销量（台套）产量（台套）7/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度气体运营业务已成为公司核心业务板块之一。公司气体运营业务是指专业气体服务商通过现场制气、零售供气等模式，为客户提供工业气体的生产、供应、运输及综合管理服务。目前，公司依托秦风气体等子公司提供气体运营服务，在全国已投资、建设、运营30 余个气体厂，为钢铁、煤化工、化肥、有色冶炼等行业提供各类工业用气与相关服务。目前，公司已向客户提供近400 台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。图5 陕鼓动力的空分机组公司气体运营业务规模不断扩大，成为营收助推器与稳定器。根据2024 年年报，公司当期新增气体项目投资额6.16 亿元，同比增长100.73%；已拥有合同供气量165.36 万Nm³/h，已运营合同供气量95.66 万Nm³/h，距2021 年均有较大增长；现有运营业务不断推进，已成为公司营业收入主要增长点之一，带动能源基础设施运营板块营收与占比持续增长，营收达39.62 亿元，占比达38.55%；公司子公司秦风气体2025 年中期营业收入创同期新高。气体运营业务的稳定增长有助于公司平衡收入结构，从而显著的提升抗周期能力，减少因下游冶金行业周期下行带来的收入波动风险。图6 公司气体运营业务合同供气量不断增长图7 公司能源基础设施运营收入持续增长119.16137.36143.36165.3669.3183.9691.4695.66已拥有合同供气量（万Nm³/h）已运营合同供气量（万Nm³/h）19.4924.7829.8734.6439.6222.080%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2025H1能源基础设施运营（亿元）占比（%，右轴）8/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度1.3.盈利能力保持稳定，常年保持高现金分红公司盈利能力保持稳定。2019-2021 年公司营收从73.04 亿元增长至103.61 亿元，2021 年至今公司营收变化幅度较小。同时，公司归母净利润持续增长，2019-2024 年归母净利润由6.03 亿元增长至10.42 亿元，创历史新高。2025 上半年营业收入及归母净利润同比略有下滑，主要系下游客户行业需求和在手项目执行进度波动所致。图8 公司营业收入情况图9 公司归母净利润情况常年维持高现金比重及高现金分红。公司资产流动性良好，现金占总资产比重不断上升，截止2025 年前三季度拥有现金109.69 亿元，占总资产44.32%。同时，公司坚持高现金分红股利政策，2019-2024 年现金分红始终占归母净利润60%以上。高分红的股利支付策略能够有效地稳定投资者信心，也侧面印证了公司财务层面稳定的现金流与较强的抗风险能力。图10 公司常年维持高现金比重图11 公司常年维持高分红毛利率及净利率表现平稳。2019-2025 年三季度公司毛利率维持在20%左右，净利率维持在10%左右。其中，公司主营业务盈利能力不断增强，2025 年前三季度经营活动净收益达到利润总额95.94%。主营业务结构层面，公司业务结构不断优化，能源基础设施运营成为收入增长主引擎。业务结构的持续优化有助于公司进一步提高毛利率及净利率。各项费用率控制良好。公司2020-2025 年前三季度三项费用率整体保持稳定，维持了较低的费用水平，体现了良好的成本控制能力。其中2024 年研发费用率增长原因系公司不73.0480.65103.61 107.66101.43 102.7771.86-10%0%10%20%30%40%50%2025Q1-3营业收入（亿元）同比（%，右轴）6.036.858.589.6810.210.426.17-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2025Q1-3归母净利润（亿元）同比（%，右轴）44.1062.9190.77113.48105.35 109.55 109.690%10%20%30%40%50%60%70%80%-102025Q1-3现金（亿元）占总资产比重（%，右轴）3.864.75.356.056.737.7656%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%现金分红总额（亿元）股利支付率（%，右轴）9/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度断结合分布式能源市场客户需求、加大研发投入，提升核心竞争力所致。稳健的财务风格与较低的费用率体现出公司良好的内控体系，反映出公司规避财务风险的能力，为公司未来发展提供坚实保障。图12 公司净利率及毛利率保持稳定图13 公司三项费用率保持稳定
2.国内压缩空气储能规模扩大，公司签约多个项目
2.1.我国新型储能装机规模快速发展“十四五”以来我国新型储能装机规模快速增长。截至2024 年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达7376 万千瓦/1.68 亿千瓦时，约为2021 年底的20 倍，较2023年底增长超过130%，全年新增新型储能装机4237 万千瓦/1.01 亿千瓦时。从储能时长来看，全国新型储能平均储能时长2.3 小时，较2023 年底增加约0.2 小时，“十四五”以来储能时长呈上升趋势。图14 我国新型储能装机规模快速增长东海证券研究所21.64% 21.90%18.88%22.04% 21.49% 22.51% 21.31%9.19%9.21%9.17%9.78% 10.83% 11.14%9.66%0%5%10%15%20%25%30%2025Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)2.57%2.05%2.28%2.63%2.31%2.19%5.47%4.84%5.56%5.62%5.34%4.89%3.85%3.16%3.35%2.73%4.05%3.25%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2025Q1-3销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）10/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度2.2.压缩空气储能技术和经济性优势明显，商业前景广阔压缩空气储能凭借大规模、长时长、高安全和低成本的独特优势迅速崛起。压缩空气储能是一种新型物理储能技术，以非补燃式为例，其基本原理为：利用电能驱动压缩机将空气压缩为高温高压状态，电能由此转化为空气的压力势能与热能；压缩产生的高温高压空气通过换热器与蓄热介质进行热交换，降温后的高压空气被储存于地下盐穴或储气罐中。在用电高峰时，储存的高压空气释放，并与之前储存的热能重新耦合，形成高温高压气流驱动透平膨胀机发电。该技术可以很好地平衡用电峰谷，有效地保持电力供应的稳定。图15 非补燃式压缩空气储能技术原理示意图压缩空气储能具有储能容量大、安全性高、寿命长、经济环保等优势。随着人工硐室技术的不断发展，未来压缩空气储能项目将会在选址层面上更灵活，相较于抽水储能适用更广。表3 不同储能技术参数对比分类功率（MW）效率（%） 寿命（年）单位成本（元/KW）机械储能抽水储能90~360071~8040~60飞轮储能1~2285~95≥2010000压缩空气储能10~30045~7530~405500~6500分类功率（MW）效率（%） 寿命（年）单位成本（元/KWH）电化学储能铅酸电池1~10070~905~8锂离子电池100~30085~988~10液流电池75~855~152000~2500钠离子电池75~90~15压缩空气储能效率持续提升，商业前景广阔。2013 年河北廊坊首套1.5MW 示范项目效率为52.1%，在规模与效率上距离抽水储能仍有不小差距。随着压气技术与储气技术的不断改善，目前湖北应城等大规模压缩空气储能项目储能效率已达到70%左右，未来经济效益逐步提升，压缩空气储能商业化前景广阔。11/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度表4 压缩空气储能效率持续提升名称时间装机量（MW）效率（%）储气设施河北廊坊1.552.1储罐青海西宁0.12储罐山东肥城60.7盐穴贵州毕节60.2储罐+管道湖北应城>70盐穴山东肥城盐穴青海格尔木在建75~85盐穴2.3.国内压缩空气储能项目规模显著扩大国家能源局推动新型储能多元化发展，发挥试点项目示范引领作用。2024 年1 月，国家能源局以公告形式发布56 个新型储能试点项目，其中压缩空气储能项目11 个。2024 年出台的《电力储能用压缩空气储能系统技术要求》（GB/T 43687-2024）对电力储能用压缩空气储能的系统构成、技术指标、性能参数以及性能测试等方面的内容提出明确规定，为压缩空气储能电站应用提供了可量化的技术依据。表5 压缩空气储能试点项目（部分）投运时间试点项目规模投资方储能效率
2024 年4 月
山东省肥城市300MW/1800MWh压缩空气储能示范项目300MW中储国能72.10%
2024 年4 月
湖北省应城市300MW/1500MWh压缩空气储能示范项目300MW中国能建70%预计2027 年湖南省岳阳县300MW/1500MWh压缩空气储能示范项目300MW中国电建66.70%预计2027 年黑龙江宝清县350MW/1750MWh压缩空气储能示范项目350MW国家电投70%国内压缩空气储能项目规模和数量显著扩大。根据《2024 中国压缩空气储能产业发展白皮书》统计，截止2023 年国内已投运的压缩空气储能项目共7 个，累计装机约182.5MW。2024 年国内压缩空气储能累计储能装机规模达到8,797MW，其中大部分项目将于2027 年前完成投运。预计2027 年国内投运的压缩空气储能累计装机容量将达到5.8GW。从2025年统计的情况看，2025 年压缩空气储能项目较2023 年项目规模和数量都显著扩大。随着相关设备与技术的不断升级，未来将会有更多的超大型项目陆续开始建设，空气储能所需压缩机设备和膨胀设备持续受益。表6 2025 年国内压缩空气储能重大进展项目统计序号
2025 年重大进展项目
装机量（MW）状态泗水县300MW/1200MWh 先进压缩空气储能项目300MW签约甘肃酒泉敦煌660 兆瓦人工硐室型压气储能工程660MW签约河南南召350MW 压缩空气储能项目350MW签约
5 座300MW 级压缩空气储能项目
1500MW签约湖北应城350MW/1750MWh 先进压缩空气储能项目350MW签约大唐云梦压缩空气储能项目300MW签约12/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度350MW 新型压缩空气储能及风光互补国家级高原示范型基地建设项目350MW签约遂宁船山200MW 压缩空气储能电站220 千伏送出工程200MW评审河北建投乌拉特中旗100MW/400MWh 压缩空气储能1#示范项目100MW评审乌鲁木齐达坂城350 兆瓦人工硐室型压缩空气储能工程350MW评审山东海阳350MW 压缩空气储能电站项目350MW评审河北建投苏尼特左旗100MW/400MWh 压缩空气储能1 号示范项目100MW招标平顶山叶县200MW/1600MWh 先进压缩空气（盐穴）储能电站项目200MW招标山东济宁300MW/1200MWh 压缩空气储能项目300MW招标枣庄山亭200MW/1200MWh 先进压缩空气储能工程总承包项目200MW招标陕西铜川350MW 人工硐室压缩空气储能电站350MW开工锡林郭勒西乌珠穆沁旗电网侧1050MW/4200MWh 压缩空气储能示范项目1050MW开工中铁建105 万千瓦/630 万千瓦时压缩空气储能项目1050MW开工内蒙古（乌兰察布）化德大规模压缩空气储能电站60MW投运并网甘肃300 兆瓦级压缩空气储能项目300MW投运并网总计：8420MW2.4.公司压缩机组综合效率领先，签约多个压缩空气储能项目公司已经具备了从中温到高温、从小型10MW 到大型660MW 不同工况要求压气储能核心设备设计制造能力，实现了大中小规模压气储能领域的全覆盖。压缩空气储能项目的核心设备有压缩机，透平膨胀机，换热器等，并需要等温压缩空气储能等技术加以支持。公司未来将持续受益国内空气储能项目的增加。公司压缩机组综合效率领先。2025 年12 月15 日，公司自主研发的“大规模压缩空气储能透平压缩机组技术”该技术采用轴流式压缩机、离心式压缩机或两种压缩机组合，多台压缩机串联，将空气从常压增压到高压状态并注入储气装置，同时将压缩过程中产生的热量通过换热系统储存，在电力需求高峰时释放储气装置中的高压空气，经再热系统驱动膨胀机带动发电机发电，压缩机组综合效率达88%，具备较强的市场竞争力。图16 公司AV140 轴流压缩机组，可用于压缩空气储能领域公司签约多个压缩空气储能项目，带动公司业绩增长。公司在湖北应城项目中提供的双线四段八套大型压缩机组全部一次试车成功，顺利并网，体现了公司在压缩空气储能领域的13/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度专业实力。根据公司在投资者互动平台信息，2025 年公司压缩空气储能项目市场拓展取得显著成效，签订某350MW 压缩空气储能电站配套机组，是单体规模和流量最大的压缩空气储能项目之一，该项目成功签订对构建新型电力系统、推动能源转型具有重要示范意义。同时，公司实现某压缩空气储能项目群的落单与协议达成，签订某100MW 压缩空气储能项目，中标200MW 和3×350MW 压缩空气储能项目，给公司未来业绩注入动力。表7 公司已签约的压缩空气储能项目项目装机量（MW）合作方山东泰安350MW 压缩空气储能创新示范项目350MW中国能建湖北应城300MW 级压缩空气储能电站示范工程项目300MW中国能建甘肃酒泉300 兆瓦压缩空气储能电站示范工程300MW中国能建三峡能源大规模压缩空气储能系统与关键装备研制及应用示范项目60MW三峡集团
3.受益煤化工大幅扩产，公司参与多个里程碑项目
3.1.成本领先+能源战略价值，煤化工行业前景广阔煤化工是指以煤为原料，经过化学加工使煤转化为气体，液体，固体燃料以及化学品的过程，生产出各种化工产品的工业。煤化工包括煤的一次化学加工，二次化学加工和深度化学加工。煤的焦化、气化、液化，煤的合成气化工、焦油化工和电石乙炔化工等，都属于煤化工的范围。目前，我国煤化工主要方向有煤制油，煤制天然气，煤制烯烃，煤制乙二醇等。图17 煤化工分类14/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度我国煤炭资源丰富，产能向西部转移。截止2023 年末，全国煤炭储量增加到2185.7 亿吨，煤炭产量跃升至47.8 亿吨，产量逐年提升。同时，煤炭生产重心加快向中西部转移。西部地区原煤产量增加至30.4 亿吨；晋陕蒙新四省（区）原煤产量39 亿吨，占全国的81.6%。其中，新疆煤炭产量首次突破5 亿吨，成为全国煤炭生产新高地，山西，蒙西，蒙东，陕北和新疆五大煤炭供应保障基地建设加快推进。部分煤资源丰富地区，煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。根据《两条煤制油与石油路线的技术环境和经济分析》的测算，油价在55-80 美元/桶的区间内，煤炭价格低至400 元/吨时，直接煤制油（DCL）相对于传统制油（OR）有较好竞争力。截至2026 年1 月27 日，布伦特原油价格约为68 美元/桶，而新疆哈密地区坑口价动力煤约为350 元/吨左右，如果在新疆当地工厂进行制油，无论是直接制油还是间接制油，相比传统制油均有显著的成本优势。图18 我国煤炭产量稳步提升（亿吨）图19 直接煤制油与传统制油成本对比东海证券研究所杨潇潇，东海证券研究所煤炭价格趋于稳定，利于优质煤化工企业发展。2025 年7 月国家能源局综合司公布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，要求年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过公告产能的10%，有效调控了煤炭的供需和价格。根据中国能源网报道，2025 年环渤海地区5500 大卡动力煤价格基本稳定在600~800 元/吨的区间内，并未出现上千元的煤价峰值或严重过剩的情况。稳定的煤炭价格能够使优质煤化工企业更具竞争优势，促进煤化工产业转型升级。煤化工行业发展对国家能源安全有重要战略价值。“富煤，贫油，少气”是我国能源储备特性，我国油、气能源均较为依赖进口。2024 年石油进口量5.53 亿吨，对外依存度达72.19%；天然气进口总量约为1841 亿立方米，对外依存度达42.53%，对进口依赖性较高。随着国际形势日益复杂，进口能源的地缘政治风险、物流风险等风险有一定加剧的可能性。自主研发经济性好，对外依存度低的煤制能源能够有效地抵御上述风险，对于我国能源安全有重要战略价值。41.345.647.147.8煤炭产量15/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图20 2025 年环渤海煤炭价格走势图图21 2024 年原油进口量与本土产量对比东海证券研究所整理3.2.新疆地区煤化工产业大幅扩产我国煤化工产能稳定提升。截止2024 年，煤制油，煤制气，煤制烯烃，煤制乙二醇产能分别发展到931 万吨/年、74.55 亿立方米/年、1972 万吨/年、1143 万吨/年，其中煤制乙二醇产能增长迅速，“十四五”时期年均增长超过23%。图22 煤化工产能稳定提升新疆2025 年煤制天然气项目大量增加。2025 年新疆重点煤化工天然气项目7 个，总产能155 亿m³/年；已投产项目两个，总产能33.75 亿m³/年。其余投产或在建煤化工项目数量也大幅增加。这些项目的逐步落地有望使煤化工天然气产能大幅提高，极大提升国内煤制气总产能。2025-012025-042025-072025-10环渤海5500大卡动力煤价格指数（元/吨）5.532.13进口量产量原油（亿吨）61.2561.2574.5574.55煤制油（万吨/年）煤制烯烃（万吨/年）煤制乙二醇（万吨/年）煤制气（亿立方米/年，右轴）16/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度表8 新疆重点煤制天然气大幅扩产项目名称项目地点产能（亿m³/年）项目状态新疆庆华能源集团有限公司55 亿m³/年煤制天然气项目一期工程伊犁13.75投产伊犁新天煤化工有限责任公司20 亿m³/年煤制天然气示范项目伊犁投产特变电工新疆准能化工有限公司20 亿m³/年煤制天然气项目昌吉建设实施阶段国能新疆煤制气有限公司20 亿m³/年煤制天然气项目昌吉建设实施阶段新疆天池能源有限责任公司20 亿m³/年煤制天然气项目昌吉建设实施阶段新疆庆华能源集团有限公司55 亿m³/年煤制天然气示范项目二期工程伊犁41.25前期阶段新疆新业国有资产经营（集团）有限责任公司准东20 亿m³/年煤制天然气项目昌吉前期阶段总计行业龙头大幅扩产，煤化工产业发展状况良好。2025 年前三季度宝丰能源内蒙烯烃项目转固，其固定资产654.82 亿元，相比2024 年底金额增长50.90%，占总资产72.53%；聚乙烯及聚丙烯等主要产品产销平衡，前三季度产量同比增长均超过100%；同时，煤炭及原油等原材料价格走低使得行业盈利显著回暖。2026 年1 月宝丰能源发布业绩预报，预计2025 年归母净利润达110-120 亿元，同比增长80%左右。图23 宝丰能源固定资产大幅增加图24 宝丰能源聚烯烃大幅扩产3.3.公司相关设备行业领先，参与多个煤化工项目设备公司受益煤化工扩产。煤化工设备种类繁多，主要包含加氢反应器、气化炉、还原炉、换热器、盛运容器等压力容器和管道、阀门等静装备；以及泵、风机、压缩机、空分装备等动装备。一般认为煤化工设备成本占总成本50%。其中，压力容器的投资占比为45%，换热器占20%，机泵占15%，管系占5%，空分设备占5%，其他装备占比10%。公司所生251.79 236.3 264.12413.69 432.16654.82-10%0%10%20%30%40%50%60%2025Q1-3固定资产合计（亿元）同比（%，右轴）137.25158.83230.64362.610%20%40%60%80%100%120%140%2025Q1-3主要聚烯烃产量（万吨）同比（%，右轴）17/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度产设备基本能覆盖大部分压缩机泵及空分设备，生产技术领先于行业，并可以提供配套服务与解决方案，能够凭借其高质量设备渗透煤化工项目。图25 煤化工各类设备投资占比图26 陕鼓总包某焦炉煤气制LNG 项目东海证券研究所公司相关技术与设备行业领先，签订多个煤化工项目。公司生产设备受到行业广泛认可，承包陕煤榆林煤制乙二醇项目，神华包头煤制烯烃项目等多个项目的核心压缩机设备制造，其中在陕煤榆林项目中提供20 台套工艺气压缩机组和专业的能量转换设备及分布式能源系统解决方案，助力该项目提前达产，创造行业新纪录。2024 年以来公司煤化工业务进一步发展，签订了数个里程碑级新型煤化工项目，实现了多个煤化工方向的技术升级，实现多领域首台/套的突破，为煤化工高端市场开拓奠定基础，给公司业绩提供强劲支撑。表9 2024 年以来公司签订多个煤化工行业里程碑项目序号时间项目描述分类签订全球首个煤制活性炭及尾气化产一体化工程总承包项目，为煤炭资源多元化利用树立了典型示范，扩大了煤气增压机、混合冷剂压缩机的应用范围。煤制活性炭签订100 万吨/年高端化学品新材料项目40 万吨/年甲醇甲苯制芳烯烃（DMTA）装置配套压缩机组，该装置为全球首创新型高端化学品新材料工艺路线，该项目成功签订为公司产品在甲醇甲苯制芳烃装置中应用奠定坚实基础。煤制烯烃（甲醇制烯烃）签订某20 亿立方米/年煤制天然气项目压缩机组，实现为国内首个将绿色电力、绿色氢能与煤制天然气生产实现高度耦合的典型工程的供货，公司压缩机组成功应用于煤制天然气领域，对公司抢抓大型煤化工市场具有示范推广意义。煤制天然气签订某 MTP 工艺技术升级改造项目360 万吨/年MTO 装置配套机组，该项目是国内单线规模最大甲醇制烯烃项目，该项目的成功签订进一步提升了公司在烯烃市场影响力，为公司在煤化工高端市场开拓打下坚实的基础。煤制烯烃（甲醇制烯烃）签订低阶煤分质分级清洁高效综合利用项目配套压缩机组，是公司筒式压缩机组首次用于低阶煤分质分级综合利用工艺装置，拓宽了公司离心机组应用领域，增强了市场竞争力。综合性项目签订某费托合成尾气制LNG 示范项目配套机组，该项目采用深冷分离工艺，对煤炭间接液化项目中费托合成装置的尾气进行回收利用，属于全球首台套工艺流程。该技术的应用，将煤制油产品结构由单一的油化品调整为油化品+清洁能源LNG，实现煤制油、气联产的技术升级，显著提升煤炭间接液化技术整体水平，减少煤制油系统二氧化碳排放。该项目的成功签订奠定了公司在煤制油制LNG 领域的技术领先地位。煤制油煤制气45%20%15%5%5%10%压力容器换热器机泵（压缩机）管系空分设备其他装备18/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度
4.盈利预测
4.1.收入假设及盈利预测能量转换设备：该业务板块是公司核心板块，主要以轴流压缩机、离心压缩机和膨胀机等产品，服务于冶金、石化、电力等行业的能量高效转换与利用场景。2024 年实现营业收入44.96 亿元，同比增长3.83%，毛利率为29.72%。伴随下游钢铁、石化、气体压缩储能、工业、煤化工等行业节能改造需求释放，双碳目标下高效装备的进口替代加速，高端透平设备在海外市场的销量有望提升，核心板块收入有望保持稳健增长。我们预计2025-2027 年该板块收入分别为45.00 亿元、46.58 亿元、49.37 亿元，同比增速分别为 0.08%、3.50%、6.00%；该板块毛利率呈现平稳态势，2025-2027 年分别达 29.70%、29.40%、29.30%。能源基础设施运营：该板块主要为气体运营业务。2024 年实现营业收入39.62 亿元，同比增长14.37%，毛利率为15.71%。随着国内工业气体运营需求增长，该板块收入有望稳步增长。我们预计2025-2027 年该板块收入分别为47.00 亿元、52.88 亿元、57.63 亿元，同比增速分别为18.62%、12.50%、9.00%；该板块毛利率预计保持相对平稳，2025-2027年分别为15.50%、15.25%、15.15%。工业服务：该板块主要包括分布式能源EPC 工程总包和工业服务，为客户提供能量转换设备的全生命周期服务，保障设备高效稳定运行。2024 年实现营业收入17.93 亿元，同比下滑22.81%，毛利率为18.82%。未来存量设备运维需求持续释放，客户对设备效率提升的诉求增强，板块收入有望逐步恢复增长。我们预计 2025-2027 年该板块收入分别为14.79亿元、15.00 亿元、15.50 亿元，同比增速分别为-17.50%、1.40%、5.00%；该板块毛利率预计有所提升后保持稳定，2025-2027 年分别为21.00%、21.00%、20.80%。其他业务：该业务主要以材料销售、租赁业务和其他业务为主，为核心设备业务提供衍生配套支持。2024 年实现营业收入0.26 亿元，毛利率为66.96%。依托核心设备销售的带动效应，配套零部件与小型辅助设备的市场需求有望稳步增长，高毛利产品的持续供应将支撑板块表现。我们预计2025-2027 年该板块收入分别为0.26 亿元、0.28 亿元、0.30 亿元，同比增速分别为1.96%、5.77%、9.09%；该板块毛利率预计保持高位稳定，2025-2027 年分别为64.85%、64.91%、65.19%。根据2025 年前三季度公司情况，预计公司2025/2026/2027 年管理费用率维持平稳状态，分别为5.00%/4.95%/4.90%；公司销售费用常年稳定，预计2025/2026/2027 年销售费用率分别为2.30%/2.30%/2.30%。研发费率预计随着规模效应逐步下降，但整体绝对值仍保持增长，预计2025/2026/2027 年分别为3.60%/3.55%/3.53%；我们预计公司2025-2027年收入107.05 亿元、114.73 亿元、122.80 亿元，同比增速分别为4.17%、7.17%、7.04%。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为10.74 亿元、11.10 亿元、11.82 亿元。表10 陕鼓动力2025-2027 年营业收入预测业务分类指标2025E2026E2027E能量转换设备收入（百万元）4,496.374,500.004,657.504,936.95同比（%）3.83%0.08%3.50%6.00%毛利率（%）29.72%29.70%29.40%29.30%能源基础设施运营收入（百万元）3,962.144,700.005,287.505,763.38同比（%）14.37%18.62%12.50%9.00%毛利率（%）15.71%15.50%15.25%15.15%19/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度工业服务收入（百万元）1793.071479.281500.001550.00同比（%）-22.81%-17.50%1.40%5.00%毛利率（%）18.82%21.00%21.00%20.80%其他收入（百万元）25.5026.0027.5030.00同比（%）-1.96%5.77%9.09%毛利率（%）66.96%64.85%64.91%65.19%总体收入（百万元）10,277.0810,705.2811,472.5012,280.33同比（%）1.32%4.17%7.17%7.04%毛利率（%）22.51%22.35%21.87%21.67%毛利（百万元）2,313.272,392.512,508.502,661.634.2.投资建议公司主营业务在能量转换设备与能源基础设施运营领域，我们选取空分设备与工业气体行业的杭氧股份、压缩机领域的汉钟精机和开山股份，作为可比公司，对应2025-2027 年可比公司PE 平均值为30.88/23.93/19.04。我们看好公司以能量转换设备为核心的多元化业务发展，近期公司在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来业绩增长注入动力。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为10.74 亿元、11.10 亿元、11.82 亿元，当前股价对应PE 分别为17.41/16.84/15.82 倍，相对可比公司低估。公司是国内能量转换设备领域龙头企业，能源基础设施运营、能量转换系统服务等业务在行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局持续深化。首次覆盖给予“买入”评级。表11 可比公司估值代码可比公司归母净利润（百万元）PE2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E002430.SZ杭氧股份922.361,077.931,300.501,528.4823.2528.1423.3219.84002158.SZ汉钟精机862.59643.82750.75885.9511.4822.1218.9716.07300228.SZ开山股份320.42438.00629.50875.5028.2842.3829.4921.20平均值21.00 30.88 23.93 19.04601369.SH陕鼓动力1,041.591,073.951,110.451,181.8917.95 17.41 16.84 15.82
5.风险提示
下游行业周期性波动风险。公司核心业务聚焦冶金、化工、工业、电力等国民经济支柱产业，下游行业具有强周期性特征，受宏观经济走势、产业政策调控、市场供需变化影响较大。若下游行业景气度下滑，企业将相应缩减节能改造、装备升级及新能源项目的资本支出，导致对透平机械、能量回收装置、压缩空气储能系统等产品及服务的需求减弱，订单签订与履约进度可能延迟。若下游行业周期性下行趋势持续，将直接影响公司经营业绩稳定性。政策调整风险。公司业务发展高度受益于能源绿色低碳转型、新型电力系统建设等国家政策支持。若未来双碳政策、节能降碳政策、新能源产业政策出现调整，或行业标准、技术规范发生变化，可能影响公司业务布局与项目收益。20/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度国际化经营风险。公司产品与服务已覆盖100 多个国家和地区，海外市场依赖“协同出海”及“一带一路”沿线布局。受全球地缘冲突、贸易保护主义抬头、汇率波动、当地政策法规变化等因素影响，海外市场开拓进度、项目履约及收益可能面临不确定性；部分海外新兴市场存在经济波动、支付能力不足等问题，可能导致应收账款回收风险。21/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度附录：三大报表预测值资产负债表利润表单位：百万元2024A2025E2026E2027E单位：百万元2024A2025E2026E2027E货币资金10955114931250413599营业总收入10277107051147312280交易性金融资产营业成本应收票据及账款营业税金及附加存货销售费用预付款项管理费用其他流动资产研发费用流动资产合计20620210112243423957财务费用-259-190-201-227长期股权投资资产减值损失-28固定资产信用减值损失在建工程投资收益无形资产公允价值变动损益商誉其他经营损益其他非流动资产营业利润非流动资产合计营业外收支资产总计25264251552615327177利润总额短期借款所得税费用应付票据及账款净利润其他流动负债少数股东损益流动负债合计14680137711413114589归属母公司股东净利润 1042长期借款EPS（摊薄）0.600.620.640.69其他非流动负债主要财务比率非流动负债合计2024A2025E2026E2027E负债合计15703151981576116320成长能力归属于母公司所有者权益 8869营业总收入增长率1.3%4.2%7.2%7.0%少数股东权益EBIT增长率19.0%7.0%3.2%5.5%所有者权益合计1039310857归母净利润增长率2.1%3.1%3.4%6.4%负债和所有者权益总计25264251552615327177总资产增长率-0.8%-0.4%4.0%3.9%盈利能力现金流量表毛利率22.5%22.3%21.9%21.7%单位：百万元2024A2025E2026E2027E销售净利率11.1%11.0%10.6%10.5%经营活动现金流净额净资产收益率11.7%11.7%11.7%12.0%投资-2245-95-95总资产收益率4.5%4.7%4.7%4.8%资本性支出-214-365-246-177其他-146偿债能力投资活动现金流净额-2055-110-341-272资产负债率62.2%60.4%60.3%60.1%债权融资-174-48流动比率1.401.531.591.64股权融资-2速动比率1.141.231.291.34其他-804-849-864-913估值比率筹资活动现金流净额-310-1025-861-961P/E17.9517.4116.8415.82现金流净增加额-1226P/B2.112.041.971.9022/22请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度