证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品
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承德露露（000848）
2026年三季报点评：销售承压，成本红利略
减弱
2026年10月25日
证券分析师 苏铖
执业证书：S0600524120010
such@dwzq.com.cn
研究助理 林蔚
执业证书：S0600126090009
linw@dwzq.com.cn
股价走势
市场数据
收盘价(元) 8.18
一年最低/最高价 7.14/9.47
市净率(倍) 2.51
流通A股市值(百万元) 8,266.82
总市值(百万元) 8,314.15
基础数据
每股净资产(元,LF) 3.26
资产负债率(%,LF) 29.31
总股本(百万股) 1,016.40
流通A股(百万股) 1,010.61
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买入（维持）
[Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
营业总收入（百万元） 3,287 3,174 3,204 3,305 3,512
同比（%） 11.26 (3.46) 0.95 3.15 6.27
归母净利润（百万元） 666.24 627.10 574.07 591.38 626.04
同比（%） 4.41 (5.87) (8.46) 3.01 5.86
EPS-最新摊薄（元/股） 0.66 0.62 0.56 0.58 0.62
P/E（现价&最新摊薄） 12.48 13.26 14.48 14.06 13.28
[Table_Tag]
[Table_Summary] 投资要点
◼ 事件：公司公告26年三季报，1-9月营收20.3亿元，同比+3.8%，归属
于母公司所有者的净利润3.7亿元，同比-2.5%；其中26Q3营收4.9亿
元，同比-14.3%，归属于母公司所有者的净利润0.8亿元，同比-39.0%。
◼ 社零疲弱消费承压，公司营收增长呈现前高后低态势。26Q3公司收入
同比-14.3%，较上半年11.3%的同比增速明显回落，主因：1）宏观层面
消费总体弱复苏，7-9月社零增长均在低水位，仅9月受双节错位略有
提升，饮料、零食、调味品、白酒等多品类Q3营收增长均表现为承压，
同在植物蛋白饮料行业的
养元饮品Q3营收也明显降速，核桃乳营收出
现季度同比下滑；2）25年同期基数相对较高，25Q3公司按计划推进全
年销售目标，赶进度使得收入表现超市场预期（营收同比+8.9%且绝对
值为近年最高）；3）消费疲弱动销不畅，渠道库存有一定累积效应。展
望Q4，2027春节虽然较2026年春节早，但仍在2月份，仍属较晚，我
们预计Q4淡季仍有销售压力。
◼ 成本红利减弱，新品市场费投持续，盈利回调。26Q3销售净利率为
15.6%，同比-6.3pct，主因毛利率回落且三项费用率均有上升。苦杏仁由
于需求方向较窄，价格继续低迷，但核心包材马口铁在2026H1上涨明
显，加之销量回落，规模效应变差，Q3公司整体毛利率同比下滑4.0pct
至40.8%；今年新品持续投入，Q3销售费用率同比增长2.7pct至17.5%，
管理费用率和财务费用率为3.8%、0.1%，分别同比提升0.8pct、2.4pct。
◼ 稳健底色，持续创新盼突围。植物蛋白饮料行业普遍行业集中度高，龙
头突出，商业模式上利基市场壁垒高，现金流优秀，现金储备丰厚，分
红补偿了成长性的不足。在前期聚焦传统市场挖潜基础上，近3年公司
力求以产品创新配合新市场渗透实现突围，渠道方面，公司坚定决心开
拓南方市场，积极拥抱并拓展新兴渠道资源，构建多元化的营销网络。
同时，公司大力推进数字化营销进程，利用数据驱动精准运营，提升市
场响应效率与客户互动体验。公司推进营销和电商队伍年轻化，电商业
务近两年增长较为理想。产品方面，公司于25、26年春季分别推出新
品“水系列”和“恒久经典系列”，2026年7月“水系列”接连推出大麦茶、
金银花菊花茶植物饮料等新品，公司连续创新谋突破，值得跟踪。
◼ 账面现金充沛，股息保障度高。公司2026年三季度末账面货币资金余
额30.82亿元，丰厚的现金是持续分红的保障，此外2025年度现金分红
比例达到 81.33%，为历史高水平。公司账面现金充裕，持续分红意愿
强，股息保障高。
◼ 盈利预测与投资评级：26年春节错配公司进入销售大年，但消费总体弱
复苏，公司26H2营收和盈利承压，考虑到新品投入和成本红利减弱，
我们调整2026~2028年归母净利为5.7、5.9、6.3亿元（原预期为6.8、
-14%
-12%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2025/10/27 2026/2/24 2026/6/24 2026/10/22
承德露露 沪深300
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公司点评报告
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图1：公司26年1-9月归母净利润增速贡献分拆（同比） 图2：公司26Q3归母净利润增速贡献分拆（同比）
数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所
图3：2026年7月“水系列”接连推出新品 图4：马口铁价格趋势
数据来源：食品板，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所
3.81%
2.8%
-0.9%
-9.9%
-1.0%
-0.4%
-0.2%
0.4%
3.4%
1.0%
0.0%
-0.1%
0.0%
0.0%
-1.0%
0.0%
-2.45%
-15.0%-10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%
营收
毛利率
营业税金率
销售费用率
管理费用率
研发费用率
财务费用率
其他收益
投资收益
公允价值变动
资产减值损失
信用减值损失
资产处置损益
营业外收支
所得税
少数股东损益
归母净利润增速
-14.30%
-15.5%
-0.1%
-10.6%
-2.5%
-0.8%
-9.3%
-0.5%
3.8%
3.1%
0.0%
0%
0.0%
0.0%
7.9%
0.0%
-39.05%
-60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0%
营收
毛利率
营业税金率
销售费用率
管理费用率
研发费用率
财务费用率
其他收益
投资收益
公允价值变动
资产减值损失
信用减值损失
资产处置损益
营业外收支净额
所得税
少数股东权益
归母净利润增速
84
86
88
90
92
94
96
98
100
1994年4月=100 钢材综合价格指数(马口铁)
核心包材马口铁在2026H1上涨明显
7.1、7.5亿元） ，同比-8.5%、+3.0%、+5.9%，对应PE为14、14、13x，
基于低估值和高分红率，以红利角度维持“买入”评级。
◼ 风险提示：宏观经济面影响消费持续疲弱；新品不及预期、原料成本底
部向上。
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承德露露三大财务预测表
[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
流动资产 4,232 3,926 3,974 4,214 营业总收入 3,174 3,204 3,305 3,512
货币资金及交易性金融资产 4,032 3,704 3,753 4,009 营业成本(含金融类) 1,754 1,767 1,831 1,952
经营性应收款项 22 20 22 20 税金及附加 31 30 31 33
存货 172 196 193 179 销售费用 534 590 637 675
合同资产 0 0 0 0 管理费用 44 46 49 52
其他流动资产 6 6 6 6 研发费用 9 10 10 11
非流动资产 1,079 1,067 1,087 1,090 财务费用 (32) (39) (37) (43)
长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 3 2 2 0
固定资产及使用权资产 639 672 693 700 投资净收益 0 0 0 0
在建工程 100 72 74 71 公允价值变动 0 0 0 0
无形资产 310 307 305 303 减值损失 (5) (40) 0 0
商誉 0 0 0 0 资产处置收益 2 0 0 0
长期待摊费用 13 13 13 13 营业利润 833 762 785 831
其他非流动资产 17 4 4 4 营业外净收支 (1) 1 1 0
资产总计 5,311 4,993 5,061 5,304 利润总额 832 762 785 831
流动负债 1,231 960 868 888 减:所得税 205 188 194 205
短期借款及一年内到期的非流动负债 97 97 97 97 净利润 627 574 591 626
经营性应付款项 619 393 381 380 减:少数股东损益 0 0 0 0
合同负债 205 277 198 211 归属母公司净利润 627 574 591 626
其他流动负债 310 194 192 201
非流动负债 589 483 433 433 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.62 0.56 0.58 0.62
长期借款 492 392 342 342
应付债券 0 0 0 0 EBIT 805 724 748 789
租赁负债 4 4 4 4 EBITDA 852 762 788 831
其他非流动负债 94 87 87 87
负债合计 1,820 1,443 1,301 1,321 毛利率(%) 44.74 44.85 44.59 44.42
归属母公司股东权益 3,490 3,550 3,760 3,983 归母净利率(%) 19.76 17.92 17.90 17.83
少数股东权益 0 0 0 0
所有者权益合计 3,490 3,550 3,760 3,983 收入增长率(%) (3.46) 0.95 3.15 6.27
负债和股东权益 5,311 4,993 5,061 5,304 归母净利润增长率(%) (5.87) (8.46) 3.01 5.86
现金流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 重要财务与估值指标 2025A 2026E 2027E 2028E
经营活动现金流 1,012 371 555 718 每股净资产(元) 3.42 3.49 3.70 3.92
投资活动现金流 (183) (67) (59) (45) 最新发行在外股份（百万股） 1,016 1,016 1,016 1,016
筹资活动现金流 (188) (633) (446) (417) ROIC(%) 15.80 13.41 13.67 13.77
现金净增加额 642 (329) 50 256 ROE-摊薄(%) 17.97 16.17 15.73 15.72
折旧和摊销 47 38 40 42 资产负债率(%) 34.28 28.90 25.70 24.91
资本开支 (183) (79) (59) (45) P/E（现价&最新股本摊薄） 13.26 14.48 14.06 13.28
营运资本变动 281 (293) (90) 36 P/B（现价） 2.39 2.34 2.21 2.09
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6至 12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相
对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
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