1 一季报的“业绩-预期差”定价习惯

大盘指数研究所分析师:黄子崟SAC 登记编号:S1340523090002近期研究报告《美以伊三方博弈框架及资产定价》 -2026.03.20策略观点业绩之锚7：一季报定价中习惯与“甜区”策略⚫ 投资要点随着A 股年报及一季报披露完成，市场对于上市公司业绩表现的重视程度将进一步提升。投资者对于上市公司的业绩评判始终是主观的，业绩披露后的股价走势是投资预期向现实锚定再校准的过程，因此相比绝对的业绩增速，业绩增速的预期差是更好的策略博弈点。在既往的系列报告中，对不同报告期提出了相应的业绩超额挖掘方式，本报告将在此基础上进一步完善业绩超额挖掘方式，并提供一种业绩评定方式。一季报较其他财报季对业绩超预期给予更多股价上的正向反馈。2010 年至今各财报季中个股业绩公布后其相对万得全A 指数超额收益的均值中，显然一季报中的业绩超预期个股在各报告季中是最能够持续获得超额收益的。一季报中的业绩超预期个股在财报公布后30天的超额收益均值为1.9%，并在公布后60 天上升至2.8%，体现了A股市场对业绩超预期定价的持续性当一季报更新后就可以通过个股在“业绩预期—超预期幅度”上的分布来判断其是否落在了胜率和赔率双优的“好格子”中，选择在好格子中的个股作为组合不失为一种策略。虽然以这种方法构建的组合在下跌环境（2023、2024 年）时仍会因成长风格的暴露而表现相对不稳定，但在更为一般的市场环境下基于业绩α 的相对收益是较为显著的。根据2026 年一季报披露后万得净利一致预期(FY1)变动，业绩超预期概率继续回升，延续了2025 年中报以来改善趋势，显示A 股业绩U 型底右侧逐渐明确，但和2023 年之前的中枢水平仍有差距。业绩不及预期概率略有下降，但仍处于2022 年以来的高位。业绩预期调整显示出A 股整体虽然缺乏业绩惊喜，但业绩中枢和预期中枢正逐渐靠拢。在实际应用中，如上的业绩比较方法论也可以用来进行细分行业或赛道内部的横向比较。更符合市场定价习惯的甜区中的个股，在赛道内部股价表现中有着更明显的个股α 定价。⚫ 风险提示：统计存在误差、市场学习效应等。1000011000120001300014000150001600017000上证指数深证成指10000中小100创业板指随着A 股年报及一季报披露完成，市场对于上市公司业绩表现的重视程度将进一步提升。投资者对于上市公司的业绩评判始终是主观的，业绩披露后的股价走势是投资预期向现实锚定再校准的过程，因此相比绝对的业绩增速，业绩增速的预期差是更好的策略博弈点。在既往的系列报告中，对不同报告期提出了相应的业绩超额挖掘方式，本报告将在此基础上进一步完善业绩超额挖掘方式，并提供一种业绩评定方式。
1 一季报的“业绩-预期差”定价习惯
在此首先说明是如何构建上市公司业绩增速预期差。季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动情况来衡量上市公司业绩是否出现超预期，年报则直接使用万得分析师一致预期和财报公布值进行比较，由此可以得到业绩现实锚定和主观预期之间的预期差。
图表1： 如何构建上市公司业绩增速预期差
市场对不同财报季的业绩超预期个股有着不同的反映力度，如图2 所示，以样本个股相对万得全A 指数获得超额收益的概率为胜率，2010 年至今一季报业绩超预期个股的胜率均值显著高于其他报告期。和其他报告期胜率自财报发布7天后持续衰减不同，一季报中业绩超预期个股的胜率在财报发布后的7-21 天逐季报、半年报年报全年净利增速预期值财报公布当日+7D净利增速预期值净利增速实际值全年净利增速预期值渐上升后才转为衰减，并且在财报发布后30 天和60 天依然能保持51.4%和49.5%的胜率。因此在所有财报季中，一季报业绩是最适合采用自下而上视角中“业绩预期差”策略的。相较之下A 股市场对年报超预期的反应最为平淡，是4 个财报季中业绩超预期胜率最低的。而A 股市场对年报不及预期的惩罚又相当严厉，年报不及预期的胜率同样是4 个财报季中最低的。这也就意味着A 股对于年报更倾向于定价业绩利空而不定价业绩利好。
图表2：各财报季业绩超预期个股相对万得全A 指数胜率(%)
一季报较其他财报季对业绩超预期给予更多股价上的正向反馈。如图3 所示为2010 年至今各财报季中个股业绩公布后其相对万得全A 指数超额收益的均值，显然一季报中的业绩超预期个股在各报告季中是最能够持续获得超额收益的。一季报中的业绩超预期个股在财报公布后30 天的超额收益均值为1.9%，并在公布后60 天上升至2.8%，体现了A 股市场对业绩超预期定价的持续性。35%37%39%41%43%45%47%49%51%53%55%+7D+14D+21D+30D+60D+90D胜率:一季报:超预期胜率:中报:超预期胜率:三季报:超预期胜率:年报:超预期胜率:一季报:不及预期胜率:中报:不及预期胜率:三季报:不及预期胜率:年报:不及预期
图表3：各财报季业绩超预期个股相对万得全A 指数相对收益率(%)
在本系列的第二篇《业绩之锚2：A 股如何定价一季报中的超预期？》中，曾探讨过A 股在一季报定价中难点“收益与业绩超预期之间定价的非线性”。在当时使用了区域分割的方法来规避“利好兑现即利空”的不利区域“绿色柯伊伯带”。在30 天和60 天的时间截面上“绿色柯伊伯带”均可有效将第一象限（一季报公布前净利增速预期为正，且一季报公布后净利增速遭上调）中期望相对收益的正负区域进行分割。将“绿色柯伊伯带”上边界上方的区域定位区域I，“绿色柯伊伯带”为区域II，“绿色柯伊伯带”下边界至性价比线为区域III。在30 天时间截面中，区域II 中业绩超预期个股的胜率期望为51.0%，相对收益期望为2.24%；区域I 业绩超预期个股的胜率期望为52.5%，相对收益期望为2.61%；区域III业绩超预期个股的胜率期望为53.6%，相对收益期望为2.94%。在60 天时间截面中，区域I 中业绩超预期个股的胜率期望为48.5%，相对收益期望为3.42%；区域II 业绩超预期个股的胜率期望为48.7%，相对收益期望为4.42%；区域III业绩超预期个股的胜率期望为50.1%，相对收益期望为3.60%。-2%-1%0%1%2%3%+7D+14D+21D+30D+60D+90D相对收益:一季报:超预期相对收益:中报:超预期相对收益:三季报:超预期相对收益:年报:超预期相对收益:一季报:不及预期相对收益:中报:不及预期相对收益:三季报:不及预期相对收益:年报:不及预期
图表4：30 天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%）
图表5：60 天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%）
区域I区域II区域III区域I区域II区域III在系列后续关于三季报和年报业绩预告的业绩超额研究中，改进了数理统计方法，选择以聚类的方式来进行“黄金簇”的筛选，并且在后续的业绩组合构建中都得到了效果验证。但在将上述方法运用到一季报上时，由于一季报的“业绩预期—超预期幅度”二维空间分布极度稀疏不均，并且针对一季报缺乏符合财务直觉的分类方式来获得一个更为均匀的分布空间。在三季报中采取的基于“困境反转”和展望跨期业绩增速差的空间构建方法在一季报缺乏事实支撑，而又缺乏像业绩预告那样的人为设定标签来分割二维空间。所以，在细化一季报的定价优势区域时，最终选择了“区间筛选”这样欠缺数理美感的方法。如图6-7 所示为一季报公布后30 天和60 天时间截面上“业绩预期—超预期幅度”各区间中个股相对万得全A 指数获得超额收益的胜率。在同样的热力坐标下，可见60 天时间截面上超预期幅度为负的个股所在格显著变绿，并且在超预期格中相对收益表现也明显分化。对于A 股而言，一季报的“业绩预期—超预期幅度”是一个持续的价值发现过程，这对趋势交易是相对友好的。
图表6：30 天截面一季报业绩超预期个股相对胜率(%)
图表7：60 天截面一季报业绩超预期个股相对胜率(%)
这种价值发现的过程在相对超额层面亦有体现。如图8-9 所示为一季报公布后30 天和60 天时间截面上“业绩预期—超预期幅度”各区间中个股相对万得全A 指数获得的超额收益期望。同样可见在60 天截面上对不及预期个股的惩罚力度逐渐加大，并且超预期区域的超额收益逐渐增厚。
图表8：30 天截面一季报业绩超预期个股相对收益率(%) 图表9：60 天截面一季报业绩超预期个股相对收益率(%)
至此，一个最直接的运用方法也就显而易见，当一季报更新后就可以通过个股在“业绩预期—超预期幅度”上的分布来判断其是否落在了胜率和赔率双优的“好格子”中，选择在好格子中的个股作为组合不失为一种策略。当然这个策略的成立存在一个非常强的前提假设“好格子的分布并不会因为年份的不同而发生偏移”，即A 股对一季报业绩超预期的定价行为是时序稳定且市场状态中性的。如图10 所示为2020 年以来这一策略所构建的等权组合相对万得全A 获得超额收益的情况，除了2024 年外均获得了正收益。虽然以这种方法构建的组合在下跌环境（2023、2024 年）时仍会因成长风格的暴露而表现相对不稳定，但在更为一般的市场环境下基于业绩α的相对收益是较为显著的。
图表10：一季报“胜率-赔率”60 天组合相对收益（%）
-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%T0T2T4T6T8T10T12T14T16T18T20T22T24T26T28T30T32T34T36T38更具体地，2026 年一季报中符合“胜率-赔率”筛选要求的个股名单如下：
图表11：2026 年一季报“胜率-赔率”双优策略组合
股票代码股票名称申万一级申万二级（亿元）净利增速预期超预期幅期望胜率期望超样本数量（个）000960.SZ锡业股份有色金属小金属617.066.7%13.0%63%11%002226.SZ江南化工基础化工化学制品134.866.7%14.0%63%11%002281.SZ光迅科技通信通信设备1645.265.7%13.5%63%11%002648.SZ卫星化学基础化工化学原料783.952.0%13.3%59%10%300142.SZ沃森生物医药生物生物制品205.853.6%15.6%59%10%600346.SH恒力石化石油石化炼化及贸易1210.050.6%17.7%59%10%688006.SH杭可科技电力设备电池239.452.1%13.2%59%10%600498.SH烽火通信通信通信设备704.8188.8%1.6%59%10%600882.SH妙可蓝多食品饮料饮料乳品97.8188.1%0.0%59%10%688522.SH纳睿雷达国防军工军工电子Ⅱ91.9186.4%0.0%59%10%002183.SZ怡亚通商贸零售贸易Ⅱ159.7139.0%0.0%63%8%300863.SZ卡倍亿汽车汽车零部件160.2137.9%0.0%63%8%600029.SH南方航空交通运输航空机场994.8135.6%3.8%63%8%688052.SH纳芯微电子半导体417.6136.2%3.0%63%8%688295.SH中复神鹰基础化工化学纤维434.0137.3%0.9%63%8%688668.SH鼎通科技通信通信设备403.8137.8%0.0%63%8%688702.SH盛科通信-U电子半导体1154.2135.7%0.2%63%8%002468.SZ申通快递交通运输物流234.242.6%25.3%75%8%000672.SZ上峰水泥建筑材料水泥165.255.6%10.4%61%7%601600.SH中国铝业有色金属工业金属1959.159.4%20.0%61%7%603993.SH洛阳钼业有色金属工业金属3960.156.7%13.0%61%7%002975.SZ博杰股份机械设备自动化设备300.385.6%0.0%57%6%300790.SZ宇瞳光学计算机计算机设备125.387.4%6.9%57%6%301421.SZ波长光电电子光学光电子112.287.8%2.7%57%6%301510.SZ固高科技机械设备自动化设备132.287.4%0.0%57%6%
2 2026 年一季报绩超预期情况
根据2026 年一季报披露后万得净利一致预期(FY1)变动，业绩超预期概率继续回升，延续了2025 年中报以来改善趋势，显示A 股业绩U 型底右侧逐渐明确，但和2023 年之前的中枢水平仍有差距。业绩不及预期概率略有下降，但仍处于2022 年以来的高位。业绩预期调整显示出A 股整体虽然缺乏业绩惊喜，但业绩中枢和预期中枢正逐渐靠拢。
图表12：各财报季业绩超预期和不及预期比例（%）
行业层面，2026 年一季报后申万一级行业中共有10 个行业上调比率高于下调比率，较2025 年三季报的4 个行业出现明显好转。超预期行业分布较为平衡，既有煤炭、石油石化、有色金属为代表的上游周期。
图表13：申万一级行业业绩预期上调与下调比例（%）
0%10%20%30%40%50%60%70%超预期:Q1不及预期:Q1超预期:H1不及预期:H1超预期:Q3不及预期:Q3-60%-40%-20%0%20%40%60%0%10%20%30%40%50%60%70%煤炭石油石化有色金属非银金融纺织服饰电子机械设备电力设备食品饮料社会服务银行基础化工通信医药生物交通运输建筑材料环保计算机商贸零售家用电器农林牧渔国防军工传媒钢铁轻工制造汽车公用事业美容护理建筑装饰房地产上调比例下调比例差值(右轴)申万二级行业方面展现出了颇多亮点，和2025 年三季报超预期集中于仅有少数上市公司的小行业相比，2026 年一季报中超预期行业的个股容量明显增加，有不少采样容量在15 以上的行业都出现了整体的超预期。在上游资源品和半导体产业链中，行业景气交易或比过去3 年要容易很多。
图表14：部分申万二级行业业绩预期上调与下调比例（%）
3 “甜区”策略在横向择股中的应用
在实际应用中，如上的业绩比较方法论也可以用来进行细分行业或赛道内部的横向比较。如图15 所示为主要CPO 赛道股2026 年一季报所在“业绩增速-超预期幅度”二维空间所对应的获得超额收益率的概率和期望相对超额，可见在30天和60 天的时间截面上认为光迅科技会在更符合市场定价习惯的甜区上。在图16 所示的CPO 赛道内部股价表现中，可以发现右上角的高胜率且高赔率区域个股在一季报公布后有着更明显的个股α定价。0%10%20%30%40%50%60%70%炼化及贸易煤炭开采小金属工业金属农化制品证券Ⅱ半导体自动化设备电池航运港口工程机械元件专用设备医疗服务电子化学品Ⅱ上调比例下调比例数量(右轴)
图表15：CPO 赛道内部个股超额收益期望胜率及赔率
图表16：CPO 赛道内部个股股价表现 (%)
4 风险提示
统计存在误差、市场学习效应等。新易盛_30D光迅科技_30D天孚通信_30D中际旭创_30D新易盛_60D光迅科技_60D天孚通信_60D中际旭创_60D盛科通信_30D盛科通信_60D0%2%4%6%8%10%12%40%45%50%55%60%65%2026/042026/042026/042026/042026/042026/052026/052026/052026/05新易盛光迅科技天孚通信中际旭创盛科通信-U