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策略组
分析师：牟一凌（执业
S1130525060002
）
mouyiling
＠
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分析师：吴晓明（执业
S1130525060005
）
wu_xiaoming
＠
gjzq.com.cn
寻找
应对市场波动的结构性线索
全 A利润增长瓶颈显现，ROE延续回升
在多方外部扰动下上市公司三季报释放出盈利周期面临瓶颈的信号：需求侧，营收增长维持韧性：2026年 Q3全部 A
股（非金融地产）累计同比增速达到 7.4%，相较 2026年 Q2边际改善 0.2个百分点，结构上看，外需依然是核心驱
动，然而内部分化开始出现；供给侧，在产业周期与价格回升驱动下，资本开支与固定资产同比增速连续抬升，新一
轮产能扩张周期正在开启；盈利侧，2026年Q3全部A股（非金融地产）整体与扣非视角下的归母净利润同比增长增
速均出现超预期回落，财务费用、投资收益/公允价值变动为主要拖累项，然而剔除上述影响后的核心营业利润同比
增速同样下滑，表明核心业务的盈利增长动能也在走弱。从盈利能力视角来看，ROE（TTM）2026年 Q3边际改善 0.1
个百分点至7.9%，创下2024年Q3以来的新高，结构上看，利润率弱改善，而杠杆率与周转率整体走平。经营侧，库
存营收剪刀差创下十年新高，企业回笼现金能力持续走弱，逐渐释放被动累库信号。当然潜在好消息是：在手订单同
比增速在经历了 3个季度下滑后重新回升 1.4个百分点至 6.3%，如果未来能够延续回升，那么营收下滑的空间可能
相对有限，然而短期过高的去库压力可能将对价格再次形成压制。
产业链利润分配：K型分化延续，中上游与 TMT利润占比持续抬升，景气并非仅存在于科技
宽基指数视角，主要宽基指数中小盘股保持了一定的韧性，2026年 Q3中证 500、中证 1000与中证 2000营收侧下滑
有限，而利润侧下滑幅度也明显弱于沪深300；双创指数依然维持了绝对值的高景气，然而边际上均出现不同程度下
滑。从产业链视角来看，上游与TMT利润占比持续抬升，其中上游接近2023年Q1的高点，而TMT则超越下游成为第
二大板块，相较之下下游与基础设施环节则延续下降。从盈利占比与估值占比的剪刀差情况来看，当前上游距离2024
年 Q2的阶段极值仍有近6个百分点左右的估值抬升空间；相较之下TMT与中游制造在经历持续下跌后，当前基本将
“924”以来的估值抢跑消化完毕；下游消费板块市值占比相较于利润占比的剪刀差抬升至2.8%，创下2024年 Q2以
来新高，市场对于消费板块的信心正在恢复，板块趋势性杀估值阶段似乎正在结束，未来需要重点关注盈利侧的企稳。
聚焦 K型的另一端，非 TMT领域的景气面面观
“反内卷”相关的实物领域，多数环节的资本开支投入强度出现回落，在政策或行业自律要求下企业新建产能变得
谨慎。然而多数细分环节处于累库状态，且增长快于营收，短周期维度的供给侧出清压力较大。从“稳价格”的情况
来看，各个环节表现存在差异：煤炭、锂电产业链、石油石化链等的销售毛利率与净利率出现相对明显的改善；而传
统地产链、养殖业、光伏等则表现不佳。在消费领域，在我们跟踪的 47个消费细分板块中，仅有 12个细分行业在
2026年 Q3营收侧跑赢了GDP，占比处于历史极低点附近；利润侧仅有16个细分行业录得正向增长，占比34%，已然
低于 2024年 Q3。而从量价维度来看，2026年 Q3毛利率与资产周转率得到边际改善的细分行业仅为20个与 12个，
前者仅略高于2024年Q3，而后者下滑至十年新低（剔除2020年Q1） ；如果仅考虑存货周转率，边际改善的细分行业
为 15个，略高于整体周转率的表现，然而依然处于2021年以来同期新低。而在非TMT领域的科技成长板块，我们基
于高景气持续与实现困境反转两个维度进行筛选，最终可以大致梳理出三条产业线索：制造业升级下的关键新材料（锂
电材料、膜材料等） 、产业浪潮前夜的具身智能（
机器人、其他自动化设备等）与景气持续修复的医药（医疗研发外
包、体外诊断等） 。
配置结构再平衡，值得关注的细分业绩线索
随着海外 AI投资回报的可持续再度受到审视，与其在科技板块的高波动中反复博弈，不如将视野拓展至非AI算力领
域，聚焦部分行业的景气韧性可能使得相关板块具备性价比，或将是配置结构再平衡中值得关注的重要线索：1、价
格中枢的上移正在带动资源板块盈利占比重新回升至2023年高点水平，考虑到偏低的市值占比，重估空间依然广阔；
2、结合供给出清、价格回升与在手订单三个维度，我们优先推荐专用设备与化学原料，并建议关注景气周期修复下
自动化设备在手订单向营收的转化；此外水泥、光伏、乘用车的在手订单快速增长，且营收增速边际出现底部企稳迹
象，需求侧开始释放一定的赔率信号；3、消费领域，快递连续三个季度收入增长高于GDP，且利润维持正向增长，反
内卷政策效果显现；而量价维度来看，饮料乳品、黑色家电、摩托车的毛利率与存货周转率均率先企稳；4、而其他
科技成长领域中，结合在手订单的充沛度以及盈利预期修正度，建议优先关注CXO、机器人与其他自动化设备。
风险提示
国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
2026
年
Q3
业绩深度解读
2026
年
11
月
02
日
策略专题研究报告
证券研究报告
策略专题研究报告
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内容目录
1、全部A股业绩画像 ............................................................................ 4
需求周期：营收维持韧性，外需依然是重要驱动 ................................................. 4
供给周期：资本开支持续回升，电子、交运与有色成为主要拉动项 ................................. 5
盈利周期：利润增长面临瓶颈，ROE延续回升 ................................................... 6
经营周期：库存营收剪刀差创下四年新高，企业回笼现金能力持续走弱 ............................. 8
2、产业链利润分配格局 .......................................................................... 9
盈利修正广度视角：景气度依然稀缺 ........................................................... 9
宽基指数视角：成长与价值的分化 ............................................................. 9
行业视角：多数行业在2026年Q3边际上均有所回落 ............................................ 10
产业链利润分配：K型分化延续，上中游与TMT延续占优 ........................................ 11
3、配置结构再平衡中值得关注的细分业绩线索 ..................................................... 13
高景气延续VS困境反转 ..................................................................... 13
“反内卷”一周年：行业间出现明显分化 ........................................................ 14
消费：寻找潜在的结构企稳机遇 .............................................................. 17
非 AI领域成长：关注CX0与机器人 ........................................................... 18
4、业绩视角下的行业推荐 ....................................................................... 19
风险提示 ...................................................................................... 19
图表目录
图表 1： 全部A股营业收入累计同比走势（%） ..................................................... 4
图表 2： 全部A股营业收入单季度同比走势（%） ................................................... 4
图表 3： 2026年Q3毛利率尽管依然处于2022年以来的同期高点，然而相较于Q2出现了明显回落 ......... 4
图表 4： 2026年Q3经营资产周转率延续回升 ....................................................... 4
图表 5： 不同外需依赖度组合在2026年Q3依然遵循着对外依赖度越高，景气越强的趋势 ................. 5
图表 6： 新一轮的产能扩张周期正在开启 .......................................................... 5
图表 7： 结构上看，电子、交运、有色、煤炭与电力设备为本轮资本开支周期的主要正向拉动 ............. 6
图表 8： 全部A股归母净利润累计同比增速（%） ................................................... 6
图表 9： 全部A股归母净利润单季度同比增速（%） ................................................. 6
图表 10： 主营业务盈利表现的核心营业利润同比增速同样出现了明显下滑 ............................. 7
图表 11： 从 10月以来的盈利预测变化来看，市场对于中证800指数2026年的营收与EPS预期均进行了下调 7
图表 12： 2026年Q3财务费用与公允价值变动项可能是业绩不及预期的重要原因 ........................ 7
图表 13： 全部A股（非金融地产）的ROE（TTM）改善明显（%） ...................................... 8
策略专题研究报告
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图表 14： 全部A股（非金融地产）的总资产周转率（TTM）与杠杆率走平（%）.......................... 8
图表 15： 2026年Q2主动补库周期延续，库存营收剪刀差创下十年新高（剔除2020年Q1与Q2） .......... 8
图表 16： 产业链经营现金流净值增速（TTM）出现弱改善 ............................................ 8
图表 17： 全部A股（非金融地产）应收账款周转天数仍在抬升 ....................................... 9
图表 18： 2026年Q3盈利预测净修正广度同样有所回落 .............................................. 9
图表 19： 分行业视角下的与盈利预测净修正广度 ................................................... 9
图表 20： 2026年Q3宽基指数营收业绩表现（%） .................................................. 10
图表 21： 2026年Q3宽基指数利润业绩表现（%） .................................................. 10
图表 22： 沪深300与创业板指盈利差与估值差 .................................................... 10
图表 23： 沪深300与科创50盈利差与估值差 ..................................................... 10
图表 24： 营业收入累计同比：科技VS非科技 ..................................................... 11
图表 25： 扣非归母净利润累计同比：科技VS非科技 ............................................... 11
图表 26： 行业维度，多数行业在2026年 Q3边际上均有所回落 ...................................... 11
图表 27： 产业链利润分配：K型分化延续，上中游与TMT延续占优 ................................... 12
图表 28： 产业链各环节市值占比与利润占比 ...................................................... 12
图表 29： 绝对高景气的细分行业筛选 ............................................................ 13
图表 30： 底部反转的细分行业筛选 .............................................................. 14
图表 31： 多数环节的资本开支投入强度相较于2025年Q3出现了一定回落 ............................ 15
图表 32： 多数细分环节的库存周期处于累库状态，且多数库存的增长均快于营收 ...................... 15
图表 33： 从反内卷的核心目标“稳价格”的情况来看，各个细分环节表现差异明显 ....................... 16
图表 34： 煤炭、专用设备与化学原料在手订单相对充沛，景气持续性的概率较高 ...................... 16
图表 35： 关注景气周期修复下自动化设备在手订单向营收的转化 .................................... 16
图表 36： 水泥、光伏、乘用车的在手订单快速增长 ................................................ 17
图表 37： 水泥、光伏、乘用车营收增速边际出现底部企稳迹象 ...................................... 17
图表 38： 营收侧跑赢GDP的行业占比处于历史极低点 .............................................. 17
图表 39： 快递连续三个季度收入增长高于GDP，且利润维持正向增长 ................................. 17
图表 40： 2026年Q3毛利率得到边际改善的细分行业仅为20个，仅略高于2024年Q3 ................... 18
图表 41： 仅考虑短周期维度的存货周转率，边际改善的细分行业为15 个，略高于整体 .................. 18
图表 42： 毛利率与存货周转率均率先企稳的行业有饮料乳品、黑色家电与摩托车及其他 ................. 18
图表 43： 盈利预测净上修的行业集中于机器人与医药 .............................................. 19
图表 44： 需求持续增长，且订单充沛的细分行业有其他自动化设备、机器人、医疗研发外包与激光设备 ... 19
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1、全部 A股业绩画像
需求周期：营收维持韧性，外需依然是重要驱动
截至 2026年10月31日上午9点，全部A股2026年三季报基本披露完毕。与总量名
义GDP延续回升不同的是，上市公司需求侧出现回落：2026年Q3全部A股口径下营收累
计同比增速为 5.8%（如无特殊说明，本文所涉增速均为累计同比增速） ，相较2026年 Q2
边际回落1.7个百分点，与名义GDP的差回落至0.2个百分点；剔除金融地产后为7.4%，
相较 2026 年 Q 2 边际改善 0. 2 个百分点， 延续了 2025 年以来逐季改善的趋势 ，维持一定
韧性。然而单季度口径下，景气度回落的迹象更为明显：全部A 股与全部 A 股（非金融地
产）2026年 Q3营收同比增速分别为 2.4%与 7.6%，相较 Q2边际下滑 7.2与 0.7个百分
点。量价拆分来看，经营资产周转率延续回升，表现超出季节性，而毛利率尽管依然处于
2022年以来的同期高点，然而相较于Q2出现了明显回落，回落幅度仅次于2022年。
图表1：全部 A股营业收入累计同比走势（%） 图表2：全部 A股营业收入单季度同比走势（%）
来源：wind，
国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表3：2026年Q3毛利率尽管依然处于2022年以来的
同期高点，然而相较于Q2出现了明显回落
图表4：2026年Q3经营资产周转率延续回升
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
内外需驱动来看，不同外需依赖度的上市公司组合在2026年Q3依然遵循着对外依赖
度越高，景气越强的趋势，这表明着尽管内需有所企稳，外需依然是业绩的核心驱动。然
而边际上看，中低外需依赖度的组合在2026年 Q3相较于 Q2均有所回落，而中高外需依
赖度组合则延续改善，表明着出口出海链内部分化同样存在。
5.8%
7.4%
(15.0%)
(10.0%)
(5.0%)
-
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
全部A股营收与名义GDP差值 全部A股营业收入累计同比 全部A股（非金融地产）营业收入累计同比
2.4%
7.6%
(15.0%)
(10.0%)
(5.0%)
-
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
全部A股营收与名义GDP差值 全部A股营业收入当季同比 全部A股（非金融地产）营业收入当季同比
16.5%
17.0%
17.5%
18.0%
18.5%
19.0%
19.5%
Q1 Q2 Q3 Q4
全部A股（非金融地产）销售毛利率（单季度）
2026年 2025年 2024年 2023年 2022年
26.5%
28.5%
30.5%
32.5%
34.5%
36.5%
38.5%
40.5%
42.5%
Q1 Q2 Q3 Q4
全部A股（非金融地产）经营资产周转率（单季度）
2026年 2025年 2024年 2023年 2022年
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图表5：不同外需依赖度组合在2026年Q3依然遵循着对外依赖度越高，景气越强的趋势
来源：wind，国金证券研究所
供给周期：资本开支持续回升，电子、交运与有色成为主要拉动项
尽管在2026年Q3全部A股（非金融地产）固定资产同比增速延续下滑趋势，边际走
弱 0.4个百分点达到 6.5%，然而领先指标层面，资本开支累计同比增速抬升至 5.6%，在
建工程增速同样回升至6.9%，新一轮的产能扩张周期似乎正在开启。结构上看，电子、交
运、有色、煤炭与电力设备为本轮资本开支周期的主要正向拉动。
图表6：新一轮的产能扩张周期正在开启
来源：wind，国金证券研究所
(20.0%)
(10.0%)
-
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
不同外需依赖度的个股组合营业收入增速
纯内需驱动 低外需依赖度（0-10%） 中低外需依赖度（10-20%）
中高外需依赖度（20-50%） 高外需依赖度（50%以上）
(10.0%)
-
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
全部A股（非金融地产）产能周期位置
资本支出累计同比 在建工程同比 固定资产同比
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图表7：结构上看，电子、交运、有色、煤炭与电力设备为本轮资本开支周期的主要正向
拉动
来源：wind，国金证券研究所 备注：电子不含
长鑫科技，后文除非有特别标注，否则本次财报分析中涉及的行业与产业链分
析环节均不含长鑫科技。
盈利周期：利润增长面临瓶颈，ROE延续回升
利润累计增长层面，2026年Q3全部A股（非金融地产）同比增速回落至3.5个百分
点至16.9%，扣非视角下为17.5%，相较Q2同样回落1.2个百分点，本轮盈利周期似乎迎
来瓶颈与拐点期，这从单季度视角来看更加明显：全部A股归母净利润同比增速转为负增
长，而剔除金融地产口径下整体与扣非归母净利润增速分别回落15.3与 6.2个百分点至
9.8%与 15.2%，回落幅度仅次于 2024年。而在更重要的衡量主营业务盈利表现的核心营
业利润同比增速同样出现了明显下滑，这似乎也在表明本轮2025年下半年以来的弱复苏
周期可能正在迎来见顶回落时刻。
图表8：全部 A股归母净利润累计同比增速（%） 图表9：全部 A股归母净利润单季度同比增速（%）
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
-2.5%
-2.0%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
(2.0%)
(1.5%)
(1.0%)
(0.5%)
-
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
电
子
交
通
运
输
有
色
金
属
煤
炭
电
力
设
备
计
算
机
国
防
军
工
农
林
牧
渔
通
信
机
械
设
备
建
筑
材
料
商
贸
零
售
社
会
服
务
纺
织
服
饰
美
容
护
理
轻
工
制
造
医
药
生
物
建
筑
装
饰
家
用
电
器
传
媒
环
保
食
品
饮
料
钢
铁
基
础
化
工
石
油
石
化
汽
车
公
用
事
业
2026年Q3资本支出累计增速拉动 2025年资本支出累计增速拉动 拉动变化：2026年Q3-2025年（右轴）
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
全部A股：归母净利润累计同比增速
全部A股（非金融地产）：归母净利润累计同比增速
全部A股（非金融地产）：扣非归母净利润累计同比增速
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
Q1 Q2 Q3 Q4
扣非归母净利润同比增速（单季度）
2026年 2025年 2024年 2023年 2022年
策略专题研究报告
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图表10：主营业务盈利表现的核心营业利润同比增速同样出现了明显下滑
来源：wind，国金证券研究所
备注：核心营业利润=营业收入-营业成本-税金及附加-研发费用-管理费用。
从 10 月以来的 盈利预测变化来看，市场对于中证 800 指数 2026 年的营收与 EPS 预
期均进行了下调，其中后者下调至2026 年 以来新低， 从利润 表的 拆解来看， 2026 年 Q3 财
务费用与公允价值变动项可能是业绩不及预期的重要原因，即分别对应着汇兑损益与资本
市场表现的超预期低迷。
图表11：从 10月以来的盈利预测变化来看，市场对于中
证 800指数 2026年的营收与EPS预期均进行了下调
图表12：2026年Q3财务费用与公允价值变动项可能是
业绩不及预期的重要原因
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
从盈利能力视角来看，2026年 Q3的ROE（TTM）与ROIC（TTM）分别为7.9%与4.4%，
前者与 Q2基本持平（弱改善0.01个百分点） ，后者则改善0.2个百分点，结构上看，利
润率微弱上行0.1个百分点，而杠杆率与周转率基本走平。
28.1%
25.5%
(40.0%)
(30.0%)
(20.0%)
(10.0%)
-
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2005
2005
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2009
2009
2010
2010
2011
2011
2012
2012
2013
2013
2014
2014
2015
2015
2016
2016
2017
2017
2018
2018
2019
2019
2020
2020
2021
2021
2022
2022
2023
2023
2024
2024
2025
2025
2026
2026
全部A股（非金融地产）：核心营业利润同比增速（累计） 全部A股（非金融地产）：核心营业利润同比增速（单季度）
90
92
94
96
98
100
102
2025-05-04
2025-05-18
2025-06-01
2025-06-15
2025-06-29
2025-07-13
2025-07-27
2025-08-10
2025-08-24
2025-09-07
2025-09-21
2025-10-05
2025-10-19
2025-11-02
2025-11-16
2025-11-30
2025-12-14
2025-12-28
2026-01-11
2026-01-25
2026-02-08
2026-02-22
2026-03-08
2026-03-22
2026-04-05
2026-04-19
2026-05-03
2026-05-17
2026-05-31
2026-06-14
2026-06-28
2026-07-12
2026-07-26
2026-08-09
2026-08-23
2026-09-06
2026-09-20
2026-10-04
2026-10-18
中证800：2026年EPS预测值（2025年5月=100）
中证800：2026年主营收入预测值（2025年5月=100）
策略专题研究报告
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图表13：全部 A股（非金融地产）的ROE（TTM）改善明
显（%）
图表14：全部A股（非金融地产）的总资产周转率
（TTM）与杠杆率走平（%）
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 备注：2021年 12月31日=1
经营周期：库存营收剪刀差创下四年新高，企业回笼现金能力持续走弱
随着在手订单的不断消化，收入侧逐渐步入瓶颈，然而企业补库进程并没有减弱，库
存增速抬升至2022年 Q3以来的新高，库存收入增速差更是达到了过去10年来的新高（剔
除2020年Q1与Q2），产业链整体呈现出一定的被动累库特征，库存压力显现。当然潜在
的利好在于在手订单（合同负债+预收账款表征）同比增速在经历了3个季度下滑后重新
回升1.4个百分点至6.3%，如果未来能够延续回升，那么营收下滑的空间可能相对有限。
而另一方面，经营现金流同样回落至历史低点，受需求边际走弱而补库积极性依然较高影
响，企业回款压力继续加大，应收账款周转天数持续上行，回笼现金流的能力依然疲弱。
图表15：2026年Q2主动补库周期延续，库存营收剪刀
差创下十年新高（剔除2020年 Q1与Q2）
图表16：产业链经营现金流净值增速（TTM）出现弱改善
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
7.9%
4.4%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
11.0%
12.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
净资产收益率（TTM）：全部A股（非金融地产）
总资本回报率（TTM）：全部A股（非金融地产）
0.96
0.97
0.98
0.99
1.00
1.01
1.02
1.03
1.04
1.05
1.06
1.07
0.60
0.65
0.70
0.75
0.80
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
全部A股（非金融地产）：销售净利率（TTM）
全部A股（非金融地产）：总资产周转率（TTM）
全部A股（非金融地产）：权益乘数（右轴）
(40.00%)
(30.00%)
(20.00%)
(10.00%)
-
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
库存营收同比增速差
全部A股（非金融地产）：库存同比
全部A股（非金融地产）：营收同比
全部A股（非金融地产）：合同负债+预收账款同比增速
7.0%
7.5%
8.0%
8.5%
9.0%
9.5%
10.0%
10.5%
11.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
全部A股（非金融地产）：经营现金流TTM同比 全部A股（非金融地产）：经营现金流占营收比重（TTM，右轴）
策略专题研究报告
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图表17：全部A股（非金融地产）应收账款周转天数仍在抬升
来源：wind，国金证券研究所
2、产业链利润分配格局
盈利修正广度视角：景气度依然稀缺
在 2026年Q3，从盈利广度来看，扣非归母净利润同比正增长的个股占比仍处于下行
趋势中，整体景气度依然稀缺，与此同时盈利预测净修正广度同样有所回落，然而下行幅
度尚不明显。分行业看，仅有石油石化的盈利预测净修正广度连续两个季度为正，同时也
是2026年Q3唯一为正的一级行业。
图表18：2026年Q3盈利预测净修正广度同样有所回落 图表19：分行业视角下的与盈利预测净修正广度
来源：wind，国金证券研究所
备注：盈利预测净修正广度计算方式为业绩披露后， （盈利上调个股-盈利下调个
股）/预测个股数目，下同。
来源：wind，国金证券研究所
宽基指数视角：成长与价值的分化
主要宽基指数中小盘股保持了一定的韧性，2026年 Q3中证 500、中证 1000与中证
2000营收侧下滑有限，而利润侧下滑幅度也明显弱于沪深300。与此同时，尽管双创指数
依然维持了绝对值的高景气，然而边际上均出现不同程度下滑，因此双创指数在下半年回
调存在基本面走弱的基础，然而从回调幅度上看，对于创业板指而言当下与沪深300的估
25.0
30.0
35.0
40.0
45.0
50.0
55.0
60.0
65.0
70.0
100.0%
102.0%
104.0%
106.0%
108.0%
110.0%
112.0%
114.0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
全部A股（非金融地产）：收现比（TTM） 全部A股（非金融地产）：应收账款周转天数（天，右轴）
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
2022-09
2022-12
2023-03
2023-06
2023-09
2023-12
2024-03
2024-06
2024-09
2024-12
2025-03
2025-06
2025-09
2025-12
2026-03
2026-06
2026-09
全部A股（非金融地产）：扣非净利润同比正增长的个股数目占比
全部A股（非金融地产）：盈利预测净修正广度（右轴）
-120%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
石油石化
电子
银行
商贸零售
社会服务
计算机
交通运输
有色金属
医药生物
通信
房地产
机械设备
国防军工
建筑材料
公用事业
基础化工
煤炭
传媒
非银金融
家用电器
纺织服饰
环保
电力设备
农林牧渔
钢铁
轻工制造
汽车
建筑装饰
食品饮料
美容护理
综合
盈利预测净修正广度：2026年Q2 盈利预测净修正广度：2026年Q3
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值差已经创下2013年以来的历史新低（超过了2024年Q2） ，而业绩差距依然维持在历史
中书以上水平，从这个视角来看，创业板指似乎存在一定的超跌。
图表20：2026年Q3宽基指数营收业绩表现（%） 图表21：2026年Q3宽基指数利润业绩表现（%）
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表22：沪深 300与创业板指盈利差与估值差 图表23：沪深300与科创50盈利差与估值差
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
行业视角：多数行业在2026年Q3边际上均有所回落
行业视角，整体来看2026年Q3科技与非科技之间的营收与扣非利润之间的分化仍在
继续，科技股营收（TMT表征，剔除三大电信运营商与长鑫科技）与扣非净利润累计同比
增速分别达到26.6%与 75.6%，相较Q2边际仍在抬升，而非科技领域则均出现下滑。细分
环节来看，多数行业在2026年 Q3边际上均有所回落，上游资源中煤炭、石油石化营收同
比边际改善，利润侧三个行业均有所回落；中游制造环节仅有机械设备实现了营收与利润
增速的同步改善，化工、电力设备、国防军工景气度均出现回落；下游消费整体依然偏弱，
仅零售与医药实现了利润的正向增长，然而边际视角上除了零售与医药外，社会服务与纺
织服装同样也实现了相较于Q2的边际改善，非大宗消费板块正在释放一定的企稳信号；
产业周期驱动下电子、计算机维持高双位数增长，然而相较Q2出现均一定回落；金融板
块银行边际改善，而非银营收与利润出现明显下滑。
3.3
5.7
7.6
6.5
8.7
27.2
6.3 5.6
8.2
6.5
12.8
28.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
沪深300 中证500 中证1000 中证2000 科创50 创业板指
2026年Q3营收累计同比增速 2026年Q2营收累计同比增速
2.5
11.1
4.0
-7.1
26.5
14.1
19.0
10.9
1.9
39.2
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
沪深300 中证500 中证1000 中证2000 科创50 创业板指
2026年Q3归母净利润累计同比增速 2026年Q2归母净利润累计同比增速
-90.0
-80.0
-70.0
-60.0
-50.0
-40.0
-30.0
-20.0
-10.0
0.0
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
营业收入增速差（TTM）沪深300-创业板指
归属母公司的净利润增速差（TTM）沪深300-创业板指
市盈率差（TTM）沪深300-创业板指（右轴）
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
-150%
-120%
-90%
-60%
-30%
0%
30%
60%
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
2022-09
2022-12
2023-03
2023-06
2023-09
2023-12
2024-03
2024-06
2024-09
2024-12
2025-03
2025-06
2025-09
2025-12
2026-03
2026-06
2026-09
营业收入增速差（TTM）沪深300-科创50
归属母公司的净利润增速差（TTM）沪深300-科创50
市盈率差（TTM）沪深300-科创50（右轴）
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图表24：营业收入累计同比：科技VS非科技 图表25：扣非归母净利润累计同比：科技VS非科技
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表26：行业维度，多数行业在2026年Q3边际上均有所回落
来源：wind，国金证券研究所
产业链利润分配：K型分化延续，上中游与TMT延续占优
具体到产业链各环节，上游与TMT利润占比持续抬升，其中上游接近2023年Q1的高
点（仅有 0.6个百分点的差距），而 TMT则超越下游成为第二大板块，相较之下下游与基
础设施环节则延续下降。而从盈利占比与估值占比的剪刀差情况来看，当前距离 2024年
Q2的阶段极值仍有近 6个百分点左右的估值抬升空间；相较之下TMT与中游制造在经历
持续下跌后，当前利润占比与市值占比的剪刀差已然回落至2024年 Q3，基本将“924”以
来的估值抢跑消化完毕；而伴随着风格切换下股价的企稳，下游消费板块市值占比相较于
利润占比的剪刀差抬升至 2.8%，创下 2024年 Q2以来新高，从这个意义上来看，市场对
(20.0%)
(10.0%)
-
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
营业收入累计同比：科技VS非科技
科技减非科技-整体法 科技-整体法 非科技-整体法
(60.0%)
(40.0%)
(20.0%)
-
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
扣非归母净利润累计同比：科技VS非科技
科技减非科技-整体法 科技-整体法 非科技-整体法
指标
行业 2026年Q2 2026年Q3 走势图 2026年Q2 2026年Q3 走势图 2026年Q2 2026年Q3 走势图 2026年Q2 2026年Q3 走势图
煤炭 15.6% 16.5% 28.6% 27.3% 9.4% 9.9% -17.9% -5.3%
石油石化 3.9% 5.4% 34.4% 32.9% 10.5% 11.2% -1.5% -3.8%
有色金属 31.7% 27.5% 106.6% 88.7% 20.3% 21.4% 19.5% 25.0%
钢铁 -2.2% -1.6% -41.9% -78.1% 1.2% -0.1% -14.4% -12.8%
电力设备 20.1% 21.1% 38.3% 16.6% 6.2% 5.9% -4.9% 4.0%
环保 13.4% 12.0% 21.2% 12.1% 4.8% 4.7% -10.9% -5.8%
基础化工 13.1% 12.4% 36.1% 24.0% 7.4% 7.2% -5.5% -10.1%
国防军工 24.1% 4.1% 52.6% 37.3% 5.4% 5.2% 38.9% 50.0%
机械设备 9.2% 10.0% 1.7% 3.4% 6.6% 6.6% 5.2% 2.0%
轻工制造 5.1% 4.5% -16.1% -26.2% 2.9% 2.2% -16.3% -5.9%
农林牧渔 -1.4% -0.1% -145.7% -148.1% -1.6% -4.3% -2.3% 4.6%
医药生物 2.0% 2.3% 9.6% 13.7% 6.3% 6.6% -5.3% -2.1%
商贸零售 4.1% 2.3% 45.0% 49.5% -1.8% -1.4% 20.5% 16.1%
汽车 3.2% 2.3% -20.4% -22.8% 7.1% 6.4% -3.1% -4.6%
家用电器 -0.2% -0.7% -6.5% -8.6% 13.2% 13.8% 2.8% -3.2%
社会服务 3.9% 3.6% -5.2% -4.4% 4.3% 4.3% 8.2% 5.6%
纺织服饰 -5.5% -7.6% -4.3% -2.3% 6.3% 6.3% -4.8% -1.2%
食品饮料 -0.2% -1.3% -5.1% -6.7% 16.2% 15.2% -18.9% -15.6%
美容护理 3.8% 4.2% 1.5% -3.4% 8.1% 7.7% -15.7% -12.5%
电子 30.6% 33.3% 100.6% 85.8% 9.9% 11.3% 22.7% 34.4%
计算机 8.9% 12.1% 60.2% 35.7% 3.4% 3.4% 12.9% 27.7%
通信 5.8% 6.7% 6.0% 8.3% 9.2% 9.5% -4.3% 0.5%
传媒 1.9% 2.0% 10.5% -4.7% 4.6% 4.0% -20.4% -18.6%
银行 7.4% 7.8% 3.0% 3.8% 8.6% 8.6% 17.1% 11.0%
非银金融 25.4% -10.9% 68.6% -15.5% 15.3% 9.7% 1.1% 15.6%
房地产 -23.0% -24.3% 17.7% 24.9% -15.4% -14.8% -25.7% -21.7%
建筑装饰 -9.2% -9.8% -25.5% -30.2% 4.0% 3.4% 7.1% 3.8%
建筑材料 -6.0% -5.0% -46.1% -51.0% 1.0% 0.4% -9.3% -5.2%
交通运输 6.1% 6.3% 2.4% 2.2% 6.8% 6.7% 32.6% 38.6%
公用事业 -2.6% -2.7% -13.9% -23.4% 7.8% 6.5% -7.4% -10.4%
稳定
资本开支同比增速（TTM）
上游资源
中游制造
下游消费
科技
金融地产
产业链环节
营业收入累计同比增速 归母公司净利润累计增速 净资产收益率（ROE，TTM）
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于消费板块的信心正在恢复，板块趋势性杀估值阶段似乎正在结束，未来需要重点关注盈
利侧的企稳。
图表27：产业链利润分配：K型分化延续，上中游与TMT延续占优
来源：wind，国金证券研究所
图表28：产业链各环节市值占比与利润占比
来源：wind，国金证券研究所
28.2%
15.5%
17.5%
14.3%
19.2%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
产业链利润分配格局
上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
TMT：市值占比-利润占比（右轴）
市值占比 TMT
利润占比 TMT
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
上游：市值占比-利润占比（右轴）
市值占比上游
利润占比上游
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
中游：市值占比-利润占比（右轴）
市值占比中游
利润占比中游
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
下游：市值占比-利润占比（右轴）
市值占比下游
利润占比下游
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3、配置结构再平衡中值得关注的细分业绩线索
高景气延续 VS困境反转
细分行业来看，业绩绝对值视角下2026年Q3营业收入与归母净利润单季度增速排名
均处于前30的二级行业有17个，其中其他电子、元件、半导体、自动化设备、化学原料、
煤炭开采、通信设备、能源金属、工业金属与小金属等更是连续两个季度均排名前30，展
现出相对较高的行业绝对景气度；而三级行业口径下均处于前50的行业有22个，其中电
池化学品、其他电子、数字芯片设计、大气治理、激光设备、膜材料、氨纶、通信线缆、
锂、铝等连续两个季度排名靠前。
图表29：绝对高景气的细分行业筛选
来源：wind，国金证券研究所
而边际视角来看，我们设定连续两个季度营业收入增速（TTM） 、归属母公司的利润增
速（TTM）与ROE（TTM）边际改善作为景气度持续性回升的判断依据，二、三级行业口径
下我们筛选分别得到9、28个细分行业（剔除入选高景气行业组合）。
一级行业 二级行业 2026年Q3
营收增速
2026年Q3
营收排名
2026年Q3
利润增速
2026年Q3
利润排名
2026年Q2
营收增速
2026年Q2
营收排名
2026年Q2
利润增速
2026年Q2
利润排名
2026年Q1
营收增速
2026年Q1
营收排名
2026年Q1
利润增速
2026年Q1
利润排名
2025年Q4
营收增速
2025年Q4
营收排名
2025年Q4
利润增速
2025年Q4
利润排名
电力设备 其他电源设备Ⅱ 15.56% 22 29.90% 28 13.52% 36 14.99% 52 8.93% 48 29.11% 31 9.73% 30 67.24% 32
其他电子Ⅱ 162.83% 1 153.07% 4 126.55% 1 170.02% 8 74.57% 2 132.93% 7 33.18% 8 146.60% 17
元件 60.35% 2 149.16% 5 42.13% 7 77.81% 21 30.26% 10 42.80% 27 23.90% 15 73.51% 31
半导体 41.15% 6 109.41% 12 34.70% 9 266.72% 4 24.32% 14 159.61% 6 7.77% 35 -69.74% 101
电子化学品Ⅱ 26.79% 11 55.81% 22 28.06% 14 24.14% 45 20.51% 19 6.71% 55 17.98% 19 155.29% 14
机械设备 自动化设备 31.10% 9 54.08% 23 23.85% 17 49.24% 30 19.57% 22 9.77% 51 18.30% 18 10.03% 54
非金属材料Ⅱ 27.59% 10 62.05% 20 22.71% 18 3.60% 68 20.51% 18 -5.35% 82 26.14% 13 -1561.21% 130
化学纤维 16.34% 19 88.68% 14 13.23% 37 105.47% 16 8.82% 49 28.72% 33 -0.31% 75 -75.69% 103
化学原料 14.67% 24 41.50% 26 17.67% 27 99.87% 17 3.17% 78 6.79% 54 -1.97% 78 -63.58% 99
交通运输 航运港口 22.34% 13 69.22% 18 16.37% 29 33.08% 40 4.08% 73 -6.16% 87 -0.30% 74 -25.90% 86
煤炭 煤炭开采 18.60% 16 26.64% 30 32.21% 12 65.62% 26 0.80% 89 -3.10% 77 -9.00% 105 -15.22% 81
商贸零售 专业连锁Ⅱ 18.73% 15 476.25% 1 18.09% 26 -83.64% 123 21.44% 17 0.67% 68 59.75% 4 -12.58% 78
通信 通信设备 45.54% 5 147.22% 6 32.58% 11 97.96% 18 29.84% 11 61.19% 19 14.10% 22 17279.40% 1
医药生物 医疗服务 16.00% 21 76.91% 16 15.74% 30 6.72% 62 10.18% 40 25.78% 36 6.15% 39 3559.30% 3
能源金属 47.42% 4 46.22% 25 79.11% 2 260.12% 5 69.69% 3 378.82% 3 32.63% 9 466.61% 6
工业金属 21.84% 14 70.38% 17 27.98% 15 105.84% 15 33.66% 9 102.81% 11 31.92% 11 97.70% 23
小金属 14.50% 26 66.73% 19 28.16% 13 88.32% 19 37.49% 6 99.90% 13 6.42% 37 10.21% 53
一级行业 三级行业 2026年Q3
营收增速
2026年Q3
营收排名
2026年Q3
利润增速
2026年Q3
利润排名
2026年Q2
营收增速
2026年Q2
营收排名
2026年Q2
利润增速
2026年Q2
利润排名
2026年Q1
营收增速
2026年Q1
营收排名
2026年Q1
利润增速
2026年Q1
利润排名
2025年Q4
营收增速
2025年Q4
营收排名
2025年Q4
利润增速
2025年Q4
利润排名
电力设备 电池化学品 71.42% 8 168.54% 25 76.70% 10 414.32% 16 57.58% 13 378.91% 13 43.26% 17 179.50% 35
其他电子Ⅲ 162.83% 2 153.07% 29 126.55% 3 170.02% 40 74.57% 9 132.93% 26 33.18% 25 146.60% 44
数字芯片设计 87.41% 6 288.51% 12 87.18% 7 497.99% 15 76.98% 7 422.97% 11 38.90% 20 116.79% 51
被动元件 64.96% 9 103.81% 42 43.85% 19 42.16% 99 32.49% 30 29.52% 90 14.38% 66 32.95% 109
印制电路板 59.52% 10 159.70% 26 41.78% 20 87.21% 62 29.84% 32 46.55% 67 25.66% 36 87.11% 71
半导体材料 25.25% 40 285.69% 13 34.97% 28 85.59% 64 26.26% 39 -28.09% 265 16.73% 56 -451.23% 315
非银金融 其他多元金融 157.79% 3 472.95% 6 79.62% 8 231.74% 26 82.62% 4 322.72% 14 392.10% 1 852.87% 9
环保 大气治理 77.81% 7 777.26% 3 113.63% 4 3312.84% 2 78.16% 5 563.76% 8 246.51% 2 171.18% 38
机械设备 激光设备 55.09% 13 169.59% 24 37.63% 25 299.87% 21 46.93% 18 141.63% 23 30.01% 30 93.61% 66
膜材料 34.29% 20 154.48% 27 36.89% 26 180.07% 36 20.38% 61 304.36% 15 -3.47% 219 -267.83% 309
其他化学原料 32.19% 23 233.21% 18 43.90% 18 274.32% 23 1.39% 209 17.39% 129 -7.20% 252 -73.50% 256
纺织化学制品 31.93% 24 102.31% 43 20.22% 64 50.41% 90 21.58% 53 71.06% 47 -17.51% 303 52.44% 91
氨纶 27.60% 30 134.01% 32 27.09% 43 174.36% 38 7.17% 137 32.58% 84 -7.17% 251 92.87% 67
家用电器 其他黑色家电 27.63% 29 111.80% 39 23.18% 53 41.24% 101 17.35% 74 -1.18% 195 -4.28% 228 -67.66% 252
交通运输 航运 33.06% 22 105.31% 41 23.59% 52 63.93% 82 2.42% 192 -13.40% 230 -2.99% 209 -33.13% 218
石油石化 其他石化 34.13% 21 7829.05% 2 19.08% 71 1163.31% 11 8.94% 120 235.99% 19 -3.86% 221 -740.70% 321
通信网络设备及器件 56.14% 12 124.34% 33 36.74% 27 80.62% 69 33.61% 25 70.23% 48 20.75% 45 366.56% 16
通信线缆及配套 37.32% 18 352.29% 9 33.77% 31 214.03% 28 32.99% 28 55.07% 57 5.29% 121 -21.69% 199
医药生物 医疗研发外包 27.33% 32 90.93% 48 27.73% 41 12.31% 158 18.12% 70 22.03% 113 13.02% 70 193.18% 33
锂 104.85% 4 198.07% 20 165.45% 2 2538.07% 4 119.98% 2 1209.12% 4 39.55% 19 195.47% 32
镍 94.73% 5 98.77% 46 78.64% 9 10.96% 163 64.02% 11 49.64% 63 58.63% 12 2720.45% 1
铝 40.48% 17 123.25% 34 44.10% 17 169.84% 41 34.64% 23 151.58% 22 86.05% 5 222.69% 28
有色金属
电子
基础化工
有色金属
电子
基础化工
通信
策略专题研究报告
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图表30：底部反转的细分行业筛选
来源：wind，国金证券研究所
“反内卷”一周年：行业间出现明显分化
自 2025年6月底决策层指出加强“反内卷”治理以来，截至2026年Q3正好一周年，
在我们重点关注的“反内卷”相关细分领域中，多数环节的资本开支投入强度相较于2025
年 Q3出现了一定回落，且当前维持在历史中枢以下水平，即在“反内卷”政策或行业自
律要求下，长期新建产能的投入变得愈发谨慎。从库存周期维度来看，多数细分环节的库
存周期处于累库状态，且多数库存的增长均快于营收，表明短周期维度的供给侧出清压力
依然较大，尤其对于营收增速开始边际下滑的部分行业而言。整体而言，基于反内卷约束
下的供给出清维度，我们筛选可以得到非金属材料、金属新材料、化学纤维、炼化与贸易、
橡胶、煤炭等行业的供给侧出清相对清晰（资本开支强度同比为负，且Q3营收增速大于
库存增速）的阶段；而专用设备、电网设备则似乎在需求复苏的拉动下，逐渐开启新一轮
的扩张（资本开支强度同比为正，且处于主动补库周期） 。
一级行业 二级行业 2026年Q3
营收
2026年Q2
营收
2026年Q1
营收
2026年Q2-
2026年Q1营收
边际改善
2026年Q3-
2026年Q2营收
边际改善
2026年Q3
利润
2026年Q2
利润
2026年Q1
利润
2026年Q2-
2026年Q1利润
边际改善
2026年Q3-
2026年Q2利润
边际改善
2026年
Q3ROE
2026年
Q2ROE
2026年
Q1ROE
2026年Q2-
2026年Q1ROE
边际改善
2026年Q3-
2026年Q2ROE
边际改善
纺织制造 1.0% -1.4% -2.0% 0.6% 2.40% 1.5% -7.6% -11.0% 3.3% 9.12% 8.8% 8.5% 8.2% 0.3% 0.30%
服装家纺 3.9% 1.9% 0.1% 1.8% 2.03% 183.9% 172.7% 111.3% 61.4% 11.21% 4.9% 4.7% 4.5% 0.2% 0.18%
建筑装饰 装修装饰Ⅱ -8.7% -11.4% -14.5% 3.1% 2.7% 24.3% 18.6% 12.8% 5.8% 5.61% -8.0% -9.3% -10.4% 1.1% 1.37%
农林牧渔 渔业 -4.7% -6.5% -9.5% 2.9% 1.86% 61.6% 29.2% -85.5% 114.6% 32.41% -7.5% -11.8% -19.1% 7.3% 4.36%
轻工制造 造纸 7.6% 2.3% -4.1% 6.4% 5.3% 100.58% 75.73% -3.00% 78.74% 24.85% 0.04% -1.01% -3.00% 2.00% 1.04%
炼化及贸易 3.1% -0.5% -5.5% 5.1% 3.6% 33.29% 21.64% -3.92% 25.57% 11.65% 9.78% 8.87% 7.62% 1.25% 0.91%
油气开采Ⅱ 8.0% 7.3% -2.5% 9.8% 0.67% 11.6% 7.0% -8.5% 15.5% 4.63% 16.4% 16.2% 14.8% 1.4% 0.19%
医药生物 医疗器械 8.0% 6.0% 1.6% 4.4% 1.97% 7.5% 0.9% -15.7% 16.6% 6.61% 6.6% 6.3% 5.7% 0.5% 0.33%
有色金属 金属新材料 30.5% 24.0% 14.7% 9.3% 6.5% 5.97% 5.33% -9.82% 15.15% 0.64% 7.04% 6.91% 6.06% 0.85% 0.14%
一级行业 三级行业 2026年Q3
营收
2026年Q2
营收
2026年Q1
营收
2026年Q2-
2026年Q1营收
边际改善
2026年Q3-
2026年Q2营收
边际改善
2026年Q3
利润
2026年Q2
利润
2026年Q1
利润
2026年Q2-
2026年Q1利润
边际改善
2026年Q3-
2026年Q2利润
边际改善
2026年
Q3ROE
2026年
Q2ROE
2026年
Q1ROE
2026年Q2-
2026年Q1ROE
边际改善
2026年Q3-
2026年Q2ROE
边际改善
电力设备 线缆部件及其他 17.5% 12.6% 10.1% 2.5% 4.9% 61.6% 55.0% 51.9% 3.2% 6.5% 6.1% 5.7% 5.3% 0.4% 0.4%
电子 电子化学品Ⅲ 23.3% 19.6% 14.5% 5.1% 3.7% 36.5% 26.5% 21.2% 5.3% 10.0% 7.1% 6.3% 6.0% 0.2% 0.9%
辅料 8.0% 4.3% -0.4% 4.7% 3.7% 15.1% 3.4% -13.2% 16.6% 11.7% 12.1% 11.8% 10.7% 1.1% 0.3%
非运动服装 3.7% 1.3% -0.3% 1.6% 2.4% 267.1% 232.1% 164.7% 67.4% 35.1% 4.7% 4.5% 4.5% 0.1% 0.2%
鞋帽及其他 2.9% 1.2% -2.1% 3.4% 1.6% 126.9% 101.0% 66.7% 34.3% 26.0% 1.1% 0.0% -1.0% 1.1% 1.1%
机械设备 其他自动化设备 39.2% 30.3% 24.4% 5.9% 8.9% 95.1% 76.8% 59.9% 16.9% 18.3% 6.6% 6.2% 5.0% 1.1% 0.4%
机械设备 机器人 11.8% 4.4% 1.3% 3.1% 7.4% 118.4% 94.3% 26.0% 68.3% 24.1% 0.2% 0.0% -0.6% 0.5% 0.3%
炭黑 6.3% -0.6% -7.8% 7.2% 6.8% -61.3% -67.0% -73.5% 6.5% 5.7% 2.7% 2.7% 2.3% 0.5% 0.0%
涤纶 13.3% 7.6% 5.6% 2.0% 5.7% 45.1% 7.9% -20.7% 28.5% 37.2% 6.4% 4.9% 3.5% 1.4% 1.5%
钛白粉 7.4% 2.0% -4.8% 6.8% 5.4% 19.9% -53.9% -81.0% 27.0% 73.8% 3.6% 2.3% 1.1% 1.1% 1.3%
聚氨酯 34.4% 29.5% 18.2% 11.2% 5.0% 60.8% 46.4% 9.0% 37.4% 14.5% 15.2% 14.0% 11.5% 2.6% 1.1%
粘胶 18.5% 17.7% 16.9% 0.8% 0.8% 545.9% 313.0% 246.7% 66.2% 232.9% 5.4% 4.2% 2.3% 1.9% 1.2%
家用电器 个护小家电 -1.0% -5.3% -11.1% 5.8% 4.4% 4.4% -6.8% -18.5% 11.6% 11.2% 8.8% 8.5% 8.2% 0.3% 0.3%
建筑装饰 装修装饰Ⅲ -8.7% -11.4% -14.5% 3.1% 2.7% 24.3% 18.6% 12.8% 5.8% 5.6% -8.0% -9.3% -10.4% 1.1% 1.4%
焦煤 0.4% -10.0% -19.1% 9.1% 10.4% 13.5% -46.6% -65.6% 19.0% 60.1% 3.0% 2.1% 1.8% 0.3% 0.9%
动力煤 11.8% 4.7% -7.8% 12.5% 7.1% 16.2% 5.9% -15.1% 21.0% 10.3% 12.9% 12.6% 10.7% 1.9% 0.3%
农林牧渔 种子 5.9% 2.4% -0.7% 3.1% 3.5% 78.5% 54.8% -48.7% 103.5% 23.6% 2.4% 2.1% 1.3% 0.8% 0.3%
轻工制造 大宗用纸 9.5% 2.1% -6.6% 8.7% 7.4% 76.6% 53.7% 0.8% 52.9% 22.9% -2.6% -4.1% -6.8% 2.7% 1.5%
商贸零售 超市 7.5% 3.6% -13.9% 17.5% 3.9% 141.9% -114.2% -336.2% 222.0% 256.2% 2.5% -0.3% -9.7% 9.4% 2.8%
社会服务 酒店 1.9% 0.7% 0.5% 0.3% 1.2% 65.3% 63.2% 21.0% 42.2% 2.1% 6.3% 5.8% 5.5% 0.3% 0.5%
油品石化贸易 -4.0% -14.3% -16.7% 2.5% 10.2% 58.7% -6.4% -50.3% 43.9% 65.2% 11.3% 7.8% 4.6% 3.2% 3.5%
炼油化工 2.9% -0.4% -5.5% 5.1% 3.3% 30.8% 21.0% -3.0% 24.0% 9.8% 9.8% 9.0% 7.9% 1.2% 0.8%
油气开采Ⅲ 8.0% 7.3% -2.5% 9.8% 0.7% 11.6% 7.0% -8.5% 15.5% 4.6% 16.4% 16.2% 14.8% 1.4% 0.2%
通信终端及配件 17.0% 12.4% 11.2% 1.3% 4.5% 18.8% 10.4% -0.7% 11.1% 8.3% 9.3% 8.7% 7.8% 0.8% 0.7%
其他通信设备 6.6% 2.4% -1.2% 3.5% 4.2% 74.1% 70.9% 21.2% 49.7% 3.2% 7.6% 6.4% 4.2% 2.1% 1.3%
体外诊断 1.1% -5.0% -10.5% 5.5% 6.1% 121.4% 50.7% -29.9% 80.6% 70.7% 5.1% 3.9% 2.2% 1.7% 1.2%
诊断服务 -4.7% -6.5% -11.1% 4.7% 1.7% 99.9% 83.0% 64.4% 18.6% 16.9% 0.0% -1.5% -3.0% 1.4% 1.5%
有色金属 其他金属新材料 34.0% 25.1% 16.5% 8.5% 9.0% -13.8% -24.3% -46.2% 21.9% 10.6% 6.0% 5.7% 4.5% 1.2% 0.3%
煤炭
石油石化
通信
医药生物
纺织服饰
石油石化
基础化工
纺织服饰
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图表31：多数环节的资本开支投入强度相较于2025年Q3出现了一定回落
来源：wind，国金证券研究所
图表32：多数细分环节的库存周期处于累库状态，且多数库存的增长均快于营收
来源：wind，国金证券研究所
而从反内卷的核心目标“稳价格”的情况来看，各个细分环节表现差异明显：煤炭、
锂电产业链、石油石化链、快递等的销售毛利率与净利率出现相对明显的改善；造纸、纺
织制造、农化制品等呈现企稳迹象；而传统地产链（建材、钢铁） 、养殖业、光伏、汽车/
家电零部件则表现不佳，毛利率与净利率依然出现回落。
煤炭开采
焦炭Ⅱ
能源金属
养殖业
饲料
化学制品
玻璃制造
非金属材料Ⅱ
化学纤维
化学原料造纸
纺织制造
塑料
普钢
农化制品
金属新材料
水泥
橡胶装修建材
炼化及贸易
特钢Ⅱ
乘用车
白色家电快递
电池
风电设备
汽车零部件
光伏设备
通用设备
电机Ⅱ
家电零部件Ⅱ
工程机械
专用设备电网设备
自动化设备
-40.0%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0%
2026年Q3资本支出强度同比变化
资本支出强度历史分位数（ 2016年以来）
反内卷相关细分行业资本开支周期
金属新材料
非金属材料Ⅱ
化学纤维
焦炭Ⅱ
化学制品
能源金属
煤炭开采
炼化及贸易
风电设备
专用设备
化学原料
工程机械
橡胶 电网设备
塑料
纺织制造电池
造纸
家电零部件Ⅱ
自动化设备
饲料
汽车零部件
养殖业
特钢Ⅱ
普钢
农化制品
电机Ⅱ
装修建材
通用设备白色家电
水泥
光伏设备
玻璃制造
乘用车
快递
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
-35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0%
库存同比增速差：2026Q3-2026Q2
营业收入同比增速差：2026Q3-2026Q2
反内卷相关行业库存周期
备注：气泡大小为2026年Q3营收增速与库存增速
差数值大小，其中实心为正值，空心为负值。
被动补库 主动补库
被动去库
主动去库
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图表33：从反内卷的核心目标“稳价格”的情况来看，各个细分环节表现差异明显
来源：wind，国金证券研究所
最终我们结合供给约束与价格表现，筛选得到截至目前“反内卷”政策效果依然良好
的细分行业有煤炭、石油化工链、专用设备与快递，锂电产业链则似乎存在景气度高位回
落的风险，结合在手订单表现，我们优先推荐煤炭开采、专用设备与化学原料，并建议关
注景气周期修复下自动化设备在手订单向营收的转化；此外水泥、光伏、乘用车的在手订
单快速增长，且营收增速边际出现底部企稳迹象，需求侧开始释放一定的赔率信号。
图表34：煤炭、专用设备与化学原料在手订单相对充
沛，景气持续性的概率较高
图表35：关注景气周期修复下自动化设备在手订单向营
收的转化
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
销售毛利率销售毛利率销售毛利率 销售净利率销售净利率销售净利率
2026/6/30 2026/9/30 2026/6/30 2026/9/30
煤炭开采 29.5% 30.3% 51.1% 7.4% 10.0% 10.2% 55.8% 6.0% 明显
焦炭Ⅱ -0.2% -1.6% 0.0% -1.3% -7.3% -8.8% 9.3% -1.5% 不佳
能源金属 25.2% 25.7% 27.9% 41.0% 13.0% 12.7% 44.1% 160.7% 明显
养殖业 5.8% 3.5% 13.9% -75.3% -3.3% -5.8% 9.3% -182.2% 不佳
饲料 8.9% 8.4% 16.2% -26.0% -0.6% -1.2% 11.6% -137.4% 不佳
化学制品 19.1% 19.1% 32.5% 2.5% 6.1% 5.9% 23.2% -5.6% 分化
玻璃制造 8.6% 6.8% 0.0% -28.5% -6.7% -9.9% 0.0% -7.4% 不佳
非金属材料Ⅱ 16.1% 16.6% 4.6% -2.9% 3.5% 3.9% 6.9% -22.2% 不佳
化学纤维 10.2% 10.7% 69.7% 30.1% 3.4% 3.8% 41.8% 79.5% 明显
化学原料 17.5% 17.8% 39.5% 10.2% 6.0% 6.3% 62.7% 25.2% 明显
造纸 9.1% 9.1% 11.6% 2.9% -0.7% 0.0% 16.2% 4.5% 中等
纺织制造 19.2% 19.7% 83.7% 3.9% 7.4% 7.6% 90.6% 0.8% 中等
塑料 15.1% 14.8% 30.2% 12.3% 3.5% 3.2% 20.9% 12.6% 明显
普钢 5.9% 5.2% 30.2% -7.8% -0.2% -0.8% 16.2% -484.6% 不佳
农化制品 19.7% 19.5% 48.8% 1.6% 7.1% 6.5% 72.0% 2.1% 中等
金属新材料 14.1% 13.6% 6.9% -10.9% 4.2% 4.1% 11.6% -22.6% 不佳
水泥 17.6% 16.5% 18.6% -11.2% -0.4% -1.8% 0.0% -152.5% 不佳
橡胶 14.1% 13.9% 2.3% -8.0% 2.5% 2.2% 2.3% -48.1% 不佳
装修建材 23.5% 23.0% 11.6% -0.8% 1.6% 0.7% 0.0% -75.5% 不佳
炼化及贸易 18.9% 19.2% 58.1% 8.7% 3.6% 3.9% 97.6% 29.2% 明显
特钢Ⅱ 8.4% 7.7% 16.2% -16.1% 2.5% 1.9% 16.2% -32.1% 不佳
电池 19.2% 18.6% 30.2% 6.1% 8.1% 7.5% 74.4% 13.7% 明显
风电设备 12.1% 11.9% 2.3% 2.5% 1.6% 1.0% 0.0% -63.2% 分化
汽车零部件 18.6% 18.3% 20.9% -0.4% 5.6% 5.0% 41.8% -7.6% 不佳
光伏设备 10.7% 10.2% 2.3% -0.2% -4.9% -6.0% 0.0% -2.3% 不佳
通用设备 21.8% 22.0% 37.2% 4.4% 3.9% 4.0% 20.9% -7.6% 分化
电机Ⅱ 20.8% 20.1% 0.0% -4.3% 5.1% 4.2% 32.5% -27.9% 不佳
家电零部件Ⅱ 18.9% 18.9% 32.5% -0.7% 6.2% 6.5% 76.7% -3.5% 不佳
工程机械 25.7% 25.7% 88.3% 2.5% 7.7% 7.5% 48.8% -14.5% 分化
专用设备 23.3% 23.4% 62.7% 3.0% 5.8% 5.6% 69.7% 13.0% 中等
电网设备 18.3% 18.0% 0.0% -2.1% 5.1% 4.5% 16.2% -10.1% 不佳
自动化设备 28.8% 28.8% 20.9% 4.9% 6.5% 7.0% 30.2% 11.8% 中等
乘用车 15.4% 15.4% 95.3% 6.2% 1.6% 1.4% 0.0% -45.2% 分化
白色家电 25.7% 25.5% 18.6% 3.0% 7.6% 8.8% 86.0% -2.2% 分化
基础设施服务 快递 11.8% 11.9% 51.1% 11.9% 3.9% 4.0% 51.1% 21.8% 明显
装备与零部件制造
可选消费品制造
产业链环节 所属行业 示意图示意图 “反内卷”政策
价格效果
原材料制造
上游资源
销售净利率 销售净利率历史分位数
（2016年以来）
2026年Q3销售净利
率同比变化
销售毛利率历史分位数
（2016年以来）
2026年Q3销售毛利率
同比变化
销售毛利率
23.9%
10.1%
19.3%
-40.0%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
2024/9/30 2024/12/31 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 2026/6/30 2026/9/30
合同负债同比增速
煤炭开采 专用设备 化学原料
31%
39%
44%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
2025-06 2025-09 2025-12 2026-03 2026-06 2026-09
自动化设备：营收同比增速 自动化设备：库存同比增速 自动化设备：合同负债同比增速
策略专题研究报告
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图表36：水泥、光伏、乘用车的在手订单快速增长 图表37：水泥、光伏、乘用车营收增速边际出现底部企
稳迹象
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
消费：寻找潜在的结构企稳机遇
2026年 Q3，在我们跟踪的47个消费细分板块中，仅有12个细分行业在营收侧跑赢
了GDP（表明需求依然存在着超出宏观的增长） ，占比26%，处于历史极低点附近（仅高于
2007年 Q1与 2008年 Q4） ；利润侧仅有16个细分行业录得正向增长，占比34%，已然低
于2024年Q3。而结构上看专业连锁、化妆品、快递与机场同时符合两个筛选条件，其中
快递连续三个季度收入增长高于GDP，且利润维持正向增长，反内卷政策效果显现。
图表38：营收侧跑赢GDP的行业占比处于历史极低点 图表39：快递连续三个季度收入增长高于GDP，且利润
维持正向增长
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
而从量价维度来看，2026年Q3毛利率与资产周转率得到边际改善的细分行业仅
为 20个与 12个，前者仅略高于 2024年 Q3，而后者下滑至十年新低（剔除2020年
Q1） ；如果仅考虑短周期维度的存货周转率，边际改善的细分行业为15个，略高于整
体。结构上毛利率与存货周转率均率先企稳的行业有饮料乳品、黑色家电与摩托车及
其他。
39.7%
20.9%
30.9%
-80.0%
-60.0%
-40.0%
-20.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
2024/9/30 2024/12/31 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 2026/6/30 2026/9/30
合同负债同比增速
水泥 光伏设备 乘用车
-30.0%
-25.0%
-20.0%
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
2024/6/1 2024/9/1 2024/12/1 2025/3/1 2025/6/1 2025/9/1 2025/12/1 2026/3/1 2026/6/1 2026/9/1
营业收入同比增速
水泥 光伏设备 乘用车
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
100.0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
营收同比跑赢GDP的行业占比 归母净利润同比正增长行业占比
-40.0%
-20.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
2022-06
2022-09
2022-12
2023-03
2023-06
2023-09
2023-12
2024-03
2024-06
2024-09
2024-12
2025-03
2025-06
2025-09
2025-12
2026-03
2026-06
2026-09
单季度营收同比增速：快递 单季度归母净利润同比增速：快递（右轴）
策略专题研究报告
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图表40：2026年Q3毛利率得到边际改善的细分行业仅
为 20个，仅略高于2024年 Q3
图表41：仅考虑短周期维度的存货周转率，边际改善的
细分行业为 15个，略高于整体
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表42：毛利率与存货周转率均率先企稳的行业有饮料乳品、黑色家电与摩托车及其他
来源：wind，国金证券研究所
非AI领域成长：关注CX0与机器人
而在科技成长领域，尽管AI硬件链在三季报中依然是景气度占优的环节，然而随着
海外 AI投资回报的可持续再度受到审视，短期市场对于 AI链的博弈情绪可能依然高于
基本面，而随着成长性资金从AI链中向外切换，非AI相关科技成长领域（如医药）的关
注度有望获得青睐，同样将是配置结构再平衡中值得关注的重要线索。我们在高景气持续
与困境反转的三级行业组合中筛选出非AI相关的科技成长板块，可以大致梳理出三条产
业线索：新材料（锂电材料、膜材料、纺织化学品等） 、具身智能（机器人、其他自动化
设备等）与医药（医疗研发外包、体外诊断、诊断服务等） 。结合在手订单的充沛度（代
表未来需求）以及盈利预期修正度（代表业绩兑现能力） ，建议优先关注CXO、机器人与其
他自动化设备。
20%
22%
24%
26%
28%
30%
32%
34%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
销售毛利率（TTM）边际改善占比 销售毛利率（TTM）均值（右轴）
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
Q1 Q2 Q3 Q4
存货周转率边际改善占比
2026年 2025年 2024年 2023年 2022年 2021年
休闲食品
白酒Ⅱ
调味发酵品Ⅱ
非白酒
食品加工
饮料乳品
体育Ⅱ
一般零售
专业连锁Ⅱ
互联网电商
旅游零售Ⅱ
个护用品
化妆品
医疗美容
厨卫电器
小家电
照明设备Ⅱ
白色家电 黑色家电
乘用车
摩托车及其他
服装家纺
饰品
家居用品
文娱用品
中药Ⅱ
养殖业
农产品加工
渔业
种植业
宠物食品
品牌消费电子
-120.0%
-100.0%
-80.0%
-60.0%
-40.0%
-20.0%
0.0%
20.0%
40.0%
-2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%
存货周转率边际变化： 2026Q3-2026Q2
销售毛利率（TTM）边际变化：2026Q3-2026Q2
消费细分行业的量价拆分
策略专题研究报告
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图表43：盈利预测净上修的行业集中于机器人与医药 图表44：需求持续增长，且订单充沛的细分行业有其他
自动化设备、机器人、医疗研发外包与激光设备
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
4、业绩视角下的行业推荐
2026年 Q3企业盈利的周期性放缓开始体现在经济数据和企业的财报当中，结构上以
盈利正增长占比所衡量的盈利扩散度同样下行，景气依然稀缺，利润增长仍主要集中于少
数高景气行业，尚未形成广泛的盈利扩散。尽管AI硬件链在三季报中依然是景气度占优
的环节，然而随着海外AI投资回报的可持续再度受到审视，短期市场对于AI链的博弈情
绪可能依然高于基本面，与其在科技板块的高波动中反复博弈，不如将视野拓展至非 AI
算力领域，部分行业的景气韧性可能使得相关板块具备性价比，或将是配置结构再平衡中
值得关注的重要线索：
1、资源行业产能格局始终稳固，价格中枢的上移正在带动板块盈利占比的重新回升
至接近2023年高点水平，考虑到偏低的市值占比，重估空间依然广阔；
2、截至目前“反内卷”政策效果依然良好的细分行业有煤炭、石油化工链、专用设备与
快递，结合在手订单表现，我们优先推荐煤炭开采、专用设备与化学原料，并建议关注景
气周期修复下自动化设备在手订单向营收的转化；此外水泥、光伏、乘用车的在手订单快
速增长，且营收增速边际出现底部企稳迹象，需求侧开始释放一定的赔率信号；
3、消费领域，饮料乳品、黑色家电、摩托车的毛利率与存货周转率均率先企稳；
4、而在非AI科技成长板块之中，结合在手订单的充沛度（代表未来需求）以及盈利
预期修正度（代表业绩兑现能力） ，建议优先关注CXO、机器人与其他自动化设备。
风险提示
国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报
企稳回升的假设也就不适用。
海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实
物资产需求也会放缓。
-120%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
诊断服务
其他自动化设备
其他化学原料
机器人
其他金属新材料
医疗研发外包
激光设备
纺织化学制品
体外诊断
膜材料
电池化学品
线缆部件及其他
盈利预测净修正广度
2026-03-31 2026-06-30 2026-09-30
2026-03-31 2026-06-30 2026-09-30 示意图 2026-03-31 2026-06-30 2026-09-30 示意图
诊断服务 -4% 1% 4% -3% -2% -4%
其他自动化设备 22% 23% 24% 37% 32% 49%
其他化学原料 68% 17% 50% 1% 44% 32%
机器人 11% 12% 14% 3% 11% 22%
其他金属新材料 36% 58% 36% 28% 41% 42%
医疗研发外包 20% 37% 40% 18% 28% 27%
激光设备 74% 83% 106% 47% 38% 55%
纺织化学制品 12% 10% 2% 22% 20% 32%
体外诊断 15% 11% 10% -7% 6% 11%
膜材料 33% 19% 27% 20% 37% 34%
电池化学品 -2% 50% 43% 58% 77% 71%
线缆部件及其他 43% 14% 12% 23% 18% 24%
细分行业
营业收入增速合同负债增速
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