投资要点
◼ 电力设备民企龙头迈向全球，出海业务扬帆启航。
思源电气于1993 年在上海交大创办，2003 年在深交所上市，凭借敏锐的战略眼光，公司在从单一产品拓展至开关、线圈、无功补偿、变压器等全产业链布局的同时大力布局海外业务。得益于在产品系列完善和海外布局上的持续投入，公司近年来业绩持续高增，2025 年公司业绩大超预期，根据业绩快报，实现营收/归母净利润212/32 亿元，同比增长37%/54%，19-25 年营收/归母净利润CAGR 分别为22%/34% 。我们认为得益于公司内部极强的管理α与供应链整合能力，叠加全球电网投资Supercycle 的行业β，公司正处于向全球一流电力设备商跨越的关键节点，业绩有望持续加速向上。◼ 全球电网进入supercycle 上行周期，公司出海业务进入10-100 的加速收获期。全球电网受AI 算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期，海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2 年，给国内厂商提供了极佳的出海机会，公司在海外市场多点开花：1）新兴市场：在竞争加剧下份额仍保持稳固；2）欧洲&中东：借本土龙头产能不足+优质供应能力实现德国等优质市场的快速突破且订单加速放量，欧洲和中东市场有望成为公司第二基石市场；3）北美：24 年实现破冰25 年订单大幅增长，加速进入1-10 的订单放量阶段。基于海外市场的持续突破，公司海外收入高速增长，24 年达31 亿元，12-24 年CAGR 达33%，我们预计25 年订单超100 亿元，为未来的持续高增提供了较高的确定性。欧美等高端市场的加速渗透，在推动公司营收高增的同时将大幅提升公司的盈利能力，25年公司归母净利率达14.92%，同比+1.66pct，我们预计随着海外收入的占比提升，公司的盈利能力将继续快速增长。◼ 国内电网基本盘稳固&成长产品突破，储能、超级电容等有望成为第二曲线。国内十五五电网投资预期乐观，主网扩容确定性强。公司基本盘产品电抗器、电容器招标份额稳定，成长期产品GIS 成功跻身前三大供应商 ，高盈利产品750kV GIS 实现中标突破。在新业务方面，公司横向布局储能、超级电容、高压套管及中压开关等业务 ，大储、户储产品分别在国内外稳步推进，超级电容已进入台达、麦米供应链并开启批量出货，新业务有望成为公司的第二增长极。◼ 盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的一次设备加二次设备全覆盖的平台型企业，在海外高端市场的突破验证了其全球竞争力 。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为31.63/46.84/63.22 亿元（前值为31.63/45.23/60.59 亿元），同比+54%/+48%/+35%，对应PE 为58x、39x、29x。考虑到公司海外业务增长具备高确定性，盈利能力处于上升通道，给予2027 年40 倍PE，目标价323.6 元，维持“买入”评级 。◼ 风险提示：电网投资不及预期、新业务拓展不及预期、海外EPC 项目进度及拓展不及预期等、竞争加剧。-9%14%37%60%83%106%129%152%175%198%2025/3/102025/7/82025/11/52026/3/5思源电气沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所图43： 24-25 年国网继电保护及变电监控系统市场份额（金额口径）....................................... 27图44： 思源电气新业务布局 .......................................................................................................... 27图45： 思源发布的场站级储能系统特性一览 ............................................................................... 28图46： 公司的储能电芯采用GMCC 的超级电容 .......................................................................... 28图47： 公司的单相/三相户储逆变器多用于欧洲市场 ................................................................... 28图48： 烯晶碳能超级电容器（EDLC 单体及其模组） ................................................................ 29图49： 中国超级电容市场空间（2017-2023） .............................................................................. 29图50： 思源全系列RIP 干式套管 .................................................................................................. 30图51： 对标公司日立能源具备全套变电设备零组件 .................................................................... 30图52： 新能源时代下，新增部分中低压开关设备（红色背景的电力设备为思源布局的重点）........................................................................................................................................................... 30表1： 产品布局历程：从中游一次设备切入，完善一/二次设备解决方案，并布局上下游电气相关领域 .................................................................................................................................................. 5表2： 主营产品覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备几大类别，产品线齐全 ......................... 6表3： 2022-2025 年公司新签订单结构（估计值） ......................................................................... 8表4： 思源电气股权激励情况 ........................................................................................................ 11表5： 公司股权激励解锁业绩条件................................................................................................. 11表6： 美国电力公司连续3 年上修5 年CAPEX 规划................................................................... 13表7： 24 年欧洲代表性电力公司上调资本开支计划 ..................................................................... 13表8： 海外巨头与国内高压电力设备出海公司对比（思源电气25Q1-3 海外收入为我们根据总收入的预测数据） ............................................................................................................................ 16表9： 核心管理层保留了日方核心成员 ......................................................................................... 18表10： 全球电力设备公司产品结构比较 ....................................................................................... 22表11： 公司海外订单结构拆分（标黄部分为假设数据） ............................................................ 22表12： 公司归母净利率测算 .......................................................................................................... 23表13： 25 年变电物资招标需求维持稳健增长（数据口径：招标量个数，其中变压器是容量口径） ................................................................................................................................................... 25表14： 国网不同电压等级GIS 招标量统计 ................................................................................... 26表15： 盈利预测拆分（分产品） .................................................................................................. 32表16： 可比公司估值（截至2026 年3 月6 日） ......................................................................... 32公司深度研究东吴证券研究所
1. 平台型电力设备强企，产品扩张＋强管理跨越周期
1.1. 电力设备优质民企，平台化助力基业长青29 年电力设备产品布局，平台型电力设备龙头羽翼渐丰。思源电气股份有限公司于1993 年在上海交大创办，至今33 年历史。公司于2004 年在深交所上市以来，从电力监测设备单一产品出发，逐步发展出包括高压开关、互感器、电容器、电抗器、变压器、电力电子成套设备、变电站继电保护设备和监控系统等一次&二次电力设备全系列产品；同时，开展海外电力工程总包业务近10 年，并外延拓展超级电容、汽车电子等新品类。表1：产品布局历程：从中游一次设备切入，完善一/二次设备解决方案，并布局上下游电气相关领域数据来源：公司官网、公司公告，东吴证券研究所业务总结：四大电力设备品类+工程总包。截至2025 年，思源电气已形成开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备四大品类产品，2009 年开启海外设备出口&EPC 业务，目前也已形成较大规模，业务布局逐渐完善。公司未来的增长点，来自于产品线的持续延伸（老产品进入超&特高压市场，新品类储能、超级电容、中压开关从0 到1）和海外市场的开拓。公司深度研究东吴证券研究所表2：主营产品覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备几大类别，产品线齐全数据来源：公司官网、公司公告，东吴证券研究所1.2. 1 到N 成长跨越行业周期，积累内功优化盈利能力经营稳健，营收、利润持续较快增长。根据公司的业绩快报，公司2025 年实现营收/归母净利润212.05/31.63 亿元，同比+37%/54%，2005-2024 年营收CAGR 高达20%，远超行业增速；2011 年以来电网投资逐渐放缓的背景下，公司通过品类扩张、提销售额份额等方式，2011-2025 年营收CAGR 仍高达18%，超越行业增长;2019 年开始，公司海外业务开始放量，19-25 年营收/归母净利润CAGR 分别为22%/34%，23 年海外市场电力设备需求爆发，公司利润进入加速增长阶段。图1：2005-2025 公司营业收入情况图2：2005-2025 公司净利润情况数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所2025E2026E2027E
1.开关类产品
收入（亿元）55.8272.88102.03123.99150.72增长率10.9%30.6%40.0%21.5%21.6%毛利率33.5%35.3%36.0%40.0%43.0%
2.线圈类产品
收入（亿元）27.4737.8052.1170.3193.55增长率23.1%37.6%37.9%34.9%33.0%毛利率29.7%31.2%35.0%38.0%39.0%
3.无功补偿类
收入（亿元）18.5020.0824.5627.5631.05增长率39.3%8.5%22.4%12.2%12.7%毛利率24.9%25.0%26.0%27.0%27.0%
4.智能设备类
收入（亿元）10.0510.5612.1413.9616.05增长率6.6%5.0%15.0%15.0%15.0%毛利率34.0%34.0%34.5%35.0%35.0%
5.工程总包类
收入（亿元）9.247.7610.4811.5312.68增长率23.4%-16.0%35.0%10.0%10.0%毛利率12.8%13.0%14.0%15.0%15.0%
6.其他
收入（亿元）3.515.6210.7235.3960.17增长率39.7%60.0%90.7%230.0%70.0%毛利率20.6%20.0%12.0%15.0%15.0%总计收入（亿元）124.60154.58212.05282.74364.22增长率18.2%24.1%37.1%33.3%28.8%毛利率29.5%31.3%32.2%33.8%34.7%隔离开关+GIS+断路器消弧线圈+高压互感器+电抗器+变压器变电站自动化及继电保护系统、油色谱及在线监测系统-10%0%10%20%30%40%50%60%营业收入（亿元）营收yoy-100%-50%0%50%100%150%200%归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母yoy扣非yoy公司深度研究东吴证券研究所公司订单持续增长，营收与前一年订单基本同步，25 年新签订单预计将保持30%左右增长，奠定26 年营收和利润的增长基础。1）订单交付期基本在1 年左右，营收与新增订单同步。公司业务以产品类为主，从签订到验收全周期3-12 个月；EPC 总包订单占比小、但后续有望逐步提升，其交付周期1-3 年左右，故从订单到确认收入接近1年。2）总量上，我们预计2025 年公司实现订单约280 亿元（不含税）、同比+30%（国内+25%/海外+40%），26 年目标我们估计为实现营收/订单同比+20%/+25%，保持跟25年一样的目标，若海外订单交付顺利及北美市场进展好于预期，实际完成情况我们预计继续好于目标。图3：2005-2025E 公司新增订单情况图4：公司前一年订单与当年收入比例数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所注：海外订单来自东吴预计数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所从合同负债和存货反映了23 年开始公司进入加速增长阶段。海外订单交付周期较长，因此对于合同负债端影响较大，自23 年开始，公司合同负债大幅增长，23 年末同比+91%，24/25Q1-3 合同负债分别同比+60%/30%，公司存货高企说明其在手订单和待发货产品有大幅的增长，公司整体经营进入加速增长阶段。图5：23 年合同负债大幅增长，长订单占比提高图6：23 年开始存货加速增长数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所注：2020 年及之后为合同负债，之前为预收款项数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013A2015A2017A2019A2021A2023A2025E海外订单（亿元,不含税）国内订单（亿元,不含税）订单总额同比/%0%50%100%150%200%250%300%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024前一年国内订单/当年国内收入前一年海外订单/当年海外营收-20%0%20%40%60%80%100%合同负债（预收账款，亿元）合同负债yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%存货（亿元）存货yoy公司深度研究东吴证券研究所公司历年目标完成度较高，近5 年来目标完成度超预期概率高。我们根据公司在年报披露的订单&营收目标，计算对应的目标完成度（当年实际营收/订单除以目标营收/订单）：订单完成度在90%-109%，营收完成度在90%-115%。目标业绩的高度确定性，体现公司具备很强战略执行力。图7：2013-2025 年公司经营目标完成度数据来源：wind,东吴证券研究所海外订单增速最快，国内市场有所分化。2024 年海外市场实现巨大突破，订单增速同比增长约87%，其中新签单机订单约60 亿元，同比+85%；2025 年我们预计公司海外订单保持了高速增长的态势，新签订单同比增长约40%，其中北美市场实现订单的大幅突破，我们认为下游需求主要来自AIDC。传统市场来看，中东欧洲区保持了高速增长的态势，公司海外市场进入收获期，北美市场实现0-1 突破。国内市场来看，24 年网内同比持平，网外我们预计新能源并网市场保持了更好的增长。表3：2022-2025 年公司新签订单结构（估计值）数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算（注：海外订单均为预计值，各地区占比为根据公司业务开展情况预测）97%94%99%100%90%96%106%101%102%105%99%103%115%0%20%40%60%80%100%120%140%
2024 2025E
订单目标完成度营收目标完成度单位：亿元2022E2023E2024E2025E中东欧洲区yoy106%75%北美洲0.8yoy1525%其他区域yoy77%20%单机出口20.132.4yoy61%85%53%EPC9.87.7yoy-21%95%-13%海外订单总计29.940.1yoy34%87%40%超额完成公司深度研究东吴证券研究所毛利率：2011 年以来基本维持在30%附近及以上（高压开关、线圈类产品毛利率基本在30%+ ，普遍超过同行均值）。2021-2025Q1-3毛利率分别为30.5%/26.3%/29.5%/31.3%/32.3%，同比+1.2/-4.2/+3.2/+1.8/+0.9pct，近年毛利率提升原因如下：1）2019 年起电网公司实施“优质优价”采购政策，价格水平明显回升；2）订单结构持续改善，海外及高电压产品比例提升（也是毛利率更高的产品），750kV 新产品开始贡献业绩；3）内部持续降本。净利率：公司持续开展组织管理优化，销售净利率由2017 年6%提升至25Q1-3 的16%。ROE：2020-2024 年超过13%。ROE 优于同行，主要原因是相对更高的净利率、周转率水平。图8：2011-2025Q1-3 同业可比公司毛利率情况图9：2011-2025Q1-3 同业可比公司净利率情况数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源: wind，东吴证券研究所平台化管理跑通，内部资源复用程度高。思源过去显著的经营α得益于较强的平台化管理能力——2013 年至今，陆续完成研发、供应链、销售等环节的平台化建设，后续将继续推进服务、工程设计等平台化建设，实现公司资源最大程度的复用。将管理能力量化来看，随规模扩张、品类增多，期间费用率不增反降；2017 年起，期间费用率逐年降低，稳定在14%左右，销售费用率由2017 年的12.9%降至2023 的4.7%。24 年期间费用率有所回升，主要系公司加大海外市场的拓展，销售费用率有所提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2025Q1-3思源电气
平高电气许继电气长高电新
中国西电-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2025Q1-3思源电气平高电气许继电气长高电新中国西电公司深度研究东吴证券研究所图10：2011-2025Q1-3 同业可比公司期间费用率水平图11：2011-2025Q1-3 思源电气期间费用率拆分数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源: wind，东吴证券研究所1.3. 股权结构稳定，高管业务背景深厚公司股权结构清晰稳定，公司创始人为实际控制人。截至2025 年三季报，公司控股股东、实际控制人仍为董增平先生和陈邦栋先生，共持有公司29.17%股份。两位一致行动人技术背景深厚，产品至上。公司创始人董增平、李霞毕业于上海交通大学高电压专业，陈邦栋毕业于华中理工大学高电压专业，与公司重技术、重产品的理念一脉相承。图12：思源电气股权结构（截至2025 年三季报）数据来源：公司公告，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%2025Q1-3思源电气平高电气许继电气长高电新中国西电-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2025Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率公司深度研究东吴证券研究所已开展4 次股权激励等中长期激励机制（最近一次是23 年）。主要覆盖中层管理及核心技术人员，业绩目标相对保守确保充分行权，激发组织活力。23 年净利润同比22年增长15%，24 年相对22 年增长30%，激励目标均已超额达成。表4：思源电气股权激励情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：占总股本比例为激励计划公告时的公司总股本表5：公司股权激励解锁业绩条件数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：X 为公司层面行权比例注：表中当年实际净利润为当年实际归母净利润
2. 从海外竞对看思源的成长潜力
2.1. 全球电网进入supercycle 上行周期逻辑重申：电源侧+用电侧+电网侧需求共振，全球电力设备进入SUPERCYCLE全球用电需求+能源结构转型导致电力容量逐级放大，带来电力设备需求的Supercycle。1）用电侧，美国AI 算力中心大量建设，新兴市场工业化如火如荼，拉动主网和配网容量增长，并加快老旧电力设备更新；2）发电侧，欧洲、中国能源转型，其新能源装机对并网容量的拉动相比传统基荷电源有乘数效应。3）变压器是电网容量的基础，是全球电网建设的“卡脖子”环节。≥6%≥6%≥6%60%100%120%20%30%40%15%30%45%60%3.393.834.274.715.589.3311.9812.2015%30%45%60%10%20%35%50%股权激励解锁业绩条件2012年激励净资产收益率净利润定基(2011年)增长率2017年激励营业收入定基增长率(2014-2016年均值)2019年激励净利润定基(2018年)增长率解锁应达到的净利润/亿元当年实际净利润/亿元2023年激励净利润定基(2022年)增长率目标值Am净利润定基(2022年)增长率触发值An年度净利润相对于2022年增长率(A)≥Am,X=100%An≤A
3. 出海业务已进入10-100 的加速收获期
思源出海：新兴国家主网为主，发达国家市场完成突破，马太效应正在演绎历程：09 年设立输配电工程公司布局海外，12 年营收过亿元、24 年已达到31 亿元体量，12 年CAGR=33%。目前公司海外项目遍布全球，24 年公司凭借自身产品和市场-100%0%100%200%300%400%FY2022FY2023FY2024FY2025YTDGEV ElectrificationHitachi EnergyENR现代电气晓星重工公司深度研究东吴证券研究所开拓能力实现北美市场的突破，我们预计25 年北美新签订单有望超10 亿，至此公司已实现高端市场的全面拿单。出海对公司盈利能力的提升至关重要。公司2009 年开始组建出海队伍，2018 年开始海外收入占比超过15%，国内受国网“低价中标”招标策略的影响毛利率持续走低，但公司降费+海外起量摊薄前期投入，扣非净利率大幅提升。未来随着海外收入占比的提高，净利率有望进一步提升。图24：思源电气海外突破带来净利率的大幅提升数据来源：公司公告,东吴证券研究所3.1. 出海核心变量：布局变压器业务成为思源加速出海的关键
驱动力前瞻布局变压器业务，收购常州东芝变压器厂奠定出海加速基石。2018 年公司发布公告，收购常州东芝舒电变压器厂，收购完成后公司持有90%股权，日本东芝仍占据10%股权。公司前瞻地保留了东芝品牌，为后续快速打开海外市场、获取美国欧洲等发达国家订单奠定了良好的基础。公司管理赋能+东芝技术底蕴，强强联合羽翼渐丰。2018 年完成收购后，公司保留了日方的技术团队，基于东芝深厚的技术底蕴，公司通过本土化的管理赋能，完善了公司输配电产品序列，与公司的拳头产品高压开关形成组合拳。至此公司基本实现了主要一次设备的全方位布局，成为补齐日后变电站解决方案出海最重要的一块拼图。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024毛利率扣非净利率海外收入占比销售费用率管理费用率公司深度研究东吴证券研究所图25：收购完成后思源东芝的股权结构表9：核心管理层保留了日方核心成员数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源: 公司公告，东吴证券研究所思源管理赋能，负资产快速实现扭亏为盈。在思源收购之前，常州东芝经营承压，受中国市场高端电力设备国产化替代浪潮影响+管理经营不善，2016 和2017 年净利润分别亏损0.24/0.39 亿元，所有者权益分别为-1.07/-1.46 亿元。公司2018 年完成收购后，通过管理赋能+市场赋能+成本管控等手段，2018-2022 年营收CAGR 高达84%，2019 年实现了扭亏为盈。图26：18 年收购完成后营收加速增长图27：19 年实现扭亏为盈数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源: 公司公告，东吴证券研究所收购常州东芝的战略意义显著，技术平台+品牌影响力是核心。1）技术平台先进，东芝是国际老牌电力设备公司，收购东芝后通过引进技术平台，快速实现研发能力，结合思源强大的消化能力在其基础上进一步优化、降本和提升工艺。2）品牌国际知名度高，东芝的电力变压器国际认可度高，全球运行业绩丰富，早期为公司开拓发达市场起到了非常重要的作用。-100%-50%0%50%100%150%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营收（亿元）营收yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.10.20.32016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净利润（亿元）净利润yoy公司深度研究东吴证券研究所图28：国际市场东芝品牌影响力强图29：变压器产品基本实现海外全电压等级覆盖数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源: 公司官网，东吴证券研究所完成收购后，变压器业务逐渐成为公司增长的重要驱动力。2018 年之前公司线圈类业务主要为互感器（思源赫兹）和消弧线圈，思源东芝并表后，2020-2022 年互感器、消弧线圈招标需求放缓，公司线圈类业务收入仍保持了年均20%以上增长，主要得益于变压器业务的支撑。2024 年公司变压器类业务（此处采用港股招股书数据，业务名称由线圈类调整为变压器类）收入同比+48%，其中非互感器业务收入同比+65%，我们认为主要系变压器业务快速增长所致。图30：公司线圈类业务收入及同比增速（23 年口径调整，亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所全球高压电力变压器需求旺盛，公司积极扩产以承接更多订单。根据公司港股说明书，2023/2024 年公司电力变压器及电抗器的设计产能分别为534/738 台，2024 年11 月思源东芝二期高压厂房启动建设，于2025 年9 月竣工验收投入使用，全面达产后，将形成年产400+台高压变压器的产能，不考虑原有产线技改提产的情况下，公司的产能已实现54%的提升。公司管理风格稳健，对变压器的扩产意味着其对潜在订单有充分的信心。北美AIDC 建设需求爆发，变压器产能+品牌成为公司打开北美市场的敲门砖。北-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2025Q1-3线圈类业务（23年改变压器业务）思源赫兹（互感器）变压器+其他线圈类业务线圈yoy互感器yoy变压器+其他线圈类yoy公司深度研究东吴证券研究所美AIDC 百兆瓦级以上装机的项目占比大幅提高，这些项目需通过自建高压变电站来实现电力接入。AIDC 项目建设周期约2-3 年，而当前国际头部变压器公司订单排产已超3 年，因此“有产能、有品牌、高质量”成为当前北美电力变压器市场的核心竞争力。2025 年思源东芝凭借其充足的产能和产品力成功进入北美数据中心下游市场，我们估计新签订单规模亮眼，2026 年有望继续保持高速增长。图31：数据中心建设周期约2-3 年数据来源：S&P，东吴证券研究所变压器在北美市场上的成功有望带动开关设备0-1 突破。变电站内变压器、开关设备都是必需品，由于北美电网更新+AIDC 建设需求拉动，美国开关设备PPI 涨幅惊人，但受可靠性以及市场信任影响，进入壁垒高于变压器。思源变压器的北美市场突破标志着其品牌在北美AIDC 市场的认可度显著提高，而公司凭借着极强的市场营销和解决方案能力+完备的罐式断路器产品储备（符合美国ANSI 标准），短期内有望实现开关设备在北美高端市场的突破，进一步提高公司利润率水平和国际竞争力。图32：思源罐式断路器产品图33：公司罐式断路器已通过美国标准认证数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源: 公司官网，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所3.2. 卡位高压电力设备赛道，乘全球Supercycle 东风迈向next level横向对比来看，高压电力设备竞争格局优，公司营收加速增长，盈利能力持续提升：高压电力设备自2023 年开始海外头部电力设备公司产能均已打满，且市场格局集中，公司高压电力设备产品齐全，国内高压公司以央国企为主，公司出海竞争力强+鲜有内资竞对，23 年开始海外收入加速增长，毛利率随行就市不断提升，公司α+出海β共振构筑出海核心竞争力，看好其未来海外收入&盈利保持高速增长。图34：出海公司海外营收增速对比图35：出海公司海外毛利率对比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源: 公司公告，东吴证券研究所图36：出海公司海外收入占比对比数据来源：公司公告，东吴证券研究所新兴国家市场基本盘稳固，24 年突破北美25 年加速实现1-10，中东&欧洲稳扎稳打形成海外第二基石市场：新兴国家门槛较低，西电、特变等随一带一路均有布局，公司凭借本地化积淀和产品&服务份额稳固；中东&欧洲市场门槛较高，思源借本土龙头产能不足+优质供应能力实现德国等优质市场的快速突破且订单加速放量，有望成为公司第二基石市场；北美高压电力设备行政干预+关税构筑天然壁垒，24 年实现破冰25 年订单大幅增长，加速进入1-10 的订单放量阶段。与全球头部企业相比，我们认为思源最有可能率先踏入300 亿+收入体量。全球范-50%0%50%100%思源电气
特变电工中国西电
金盘科技伊戈尔0%10%20%30%40%50%
2024 2025H1
思源电气特变电工中国西电金盘科技伊戈尔0%10%20%30%40%50%2025H1思源电气特变电工中国西电金盘科技伊戈尔公司深度研究东吴证券研究所围500 亿以上规模的电力设备平台型公司主要是施耐德、伊顿、西门子、日立能源等，中国企业南瑞主攻国内二次设备市场、规模突破500 亿，但二次难以出海，仅靠国内网内&网外市场，增速或较为缓慢。思源从品类上来看，至今已初步实现全平台布局，从品类和电压等级方面更对标龙头日立能源（而且有日本龙头东芝的变压器业务，在海外也算是“半个外资品牌”）；而且正值海外大周期开启，公司渠道早已深耕全球、马太效应开始显现。表10：全球电力设备公司产品结构比较数据来源：公司公告，东吴证券研究所海外收入占比提升对利润率影响大，公司归母净利率有望站稳20%以上：核心假设：中东欧洲区/北美区/其他的毛利率分别为50%/55%/41%/12%，EPC 业务毛利率为12%，国内市场毛利率稳定为29%，期间费用率等为15%。根据测算结果，当公司海外收入占比超过40%且海外毛利率超过43%时，公司归母净利率即有望超过20%（假设国内毛利率、费用率等指标不变），而随着海外收入占比和毛利率的提升，公司利润的弹性还将进一步扩大。表11：公司海外订单结构拆分（标黄部分为假设数据）数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算（注：海外订单均为预计值，各地区订单占比为根据公司业务开展情况预测）单位：亿元2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中东欧洲区yoy106%75%50%50%50%50%50%北美洲0.8yoy1525%100%60%50%50%50%其他区域yoy77%20%30%30%30%30%30%单机出口20.132.4yoy61%85%53%45%41%40%41%42%EPC9.87.7yoy-21%95%-13%0%10%10%10%10%海外订单总计29.940.1yoy34%87%40%40%39%38%39%40%中东欧洲区17%19%23%25%27%30%32%34%北美洲0%1%12%18%21%22%24%26%其他区域64%60%52%48%45%43%40%37%EPC19%20%12%9%7%6%4%3%37.0%37.0%41.2%43.2%44.3%45.1%45.9%46.6%收入占比海外业务毛利率公司深度研究东吴证券研究所表12：公司归母净利率测算数据来源：公司公告，东吴证券研究所
4. 国内市场扩品类提份额，经营α是发展的内生动力
4.1. 构建新型电力系统，适应新能源接入及消纳电力系统分为“发-输-变-配-用”五大环节，电气设备通常由一次设备及二次设备组成：一次设备通常是以机电设备为主的硬件，直接用于生产、输送和分配电能过程的电气设备。包括1）发电类：发电机；2）变电类：变压器；3）开关类：断路器、隔离开关、接触器、GIS；4）补偿类：电抗器、电容器；5）线材类：线缆、GIL 等。二次设备偏软件为主（通常嵌入到硬件里），技术壁垒、盈利能力高于一次设备。通过信息技术对一次设备进行监测、控制、保护以及为工作人员提供运行工况或生产指挥信号所需的电气设备，包括监控系统、继电保护、调度系统、仪器仪表等。图37：电力系统结构及电力设备示意图数据来源：
国电南瑞公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所国内电网投资β仍在：逆周期调节需求强， “十五五”电网投资预计将维持8-10%复合增长。电网投资：“十四五”前低后高补短板，“十五五”景气延续再登峰：1）我们预计“十四五”电网基建投资完成额约2.8 万亿，同比“十三五”增长约8%，受疫情影响时间上呈现明显的前低后高；2）受“双碳”战略驱动，“十四五”电源建设节奏明显快于电网，补短板是电网主旋律。3）“十五五”加快建设新型能源体系，新型电力系统进入完善期，叠加逆周期调节需求，我们预计2030 年我国电网基建投资有望突破1 万亿元，“十五五” 同比“十四五”投资总额同比增长超50%，景气延续再登高峰。图38：“十四五”电网侧投资整体滞后于电源侧投资图39：“十五五”电网侧投资CAGR 有望保持8-10%数据来源：国家电网，东吴证券研究所注：2025YTD 为截至2025 年9 月30 日数据来源: 国家电网，东吴证券研究所主网：“十四五”主网设备物资招标增速亮眼，“十五五”基本盘有望延续增长势头。“十四五”阶段主网建设以扩容为主，结构上西北750kV 电网建设需求增长更为明显：1）一次设备：“十四五”阶段一次设备招标同比“十三五”有显著的增长，组合电器渗透率大幅提升因此增速最快，受新能源快速增长电网扩容对变压器需求非常旺盛。2）二次设备：“十四五”二次设备招标需求实现了较快速增长，我们认为主要系新建工程增加+自主可控产品加速渗透。展望“十五五”，电源侧大基地继续加大建设力度，算力有望逐渐成为用户侧重要的增量负载，我们预计主网设备招标需求有望保持20-30%的稳健增长。-30-20-101000012000140002025YTD电网基建投资完成额（亿元）电源基建投资完成额（亿元）10000120002025E2027E2029E电网基建投资完成额（亿元）电网yoy（%）公司深度研究东吴证券研究所表13：25 年变电物资招标需求维持稳健增长（数据口径：招标量个数，其中变压器是容量口径）数据来源：国家电网，东吴证券研究所4.2. 成熟期产品：“基本盘”业务，后续有望保持稳健成熟期产品消弧线圈、互感器、电抗器、断路器、隔离开关地位稳固。公司逐步形成了线圈产品（消弧线圈、互感器、电抗器）+开关产品（断路器+隔离开关）的输变电产品阵列。这些传统设备先发优势明显，在国网集招份额稳居前五。展望未来，份额稳定假设下、我们预计步入成熟期的上述产品跟随招标规模增长，但盈利能力有提升空间：2009 年主网投资趋缓，行业产能过剩，上述产品价格竞争激烈，毛利率整体下降；2019 年起国网采购加强质量管控，“优质优价”政策使得价格回归合理水平，毛利率修复。图40：24-25 年国网集招-电抗器份额图41：24-25 年国网集招-电容器份额数据来源：国家电网，东吴证券研究所数据来源: 国家电网，东吴证券研究所4.3. 成长期产品；组合电器、二次设备提供网内业绩功能成长期产品组合电器GIS 替代趋势仍在推进，公司积极拓展更高电压等级。GIS 在一些场合替代传统开关（断路器、隔离开关等），在行业β加持下增速更快。公司在2005-特变电工24%中国西电9%
保变电气9%思源电气7%山东电工6%其他45%思源电气16%中国西电12%赛晶科技10%特变电工9%其他53%公司深度研究东吴证券研究所2010 年间即加码GIS 产品，2012 年取得220kV 国南网投标资质，2014 年通过550kV 鉴定，2016 年500kV 实现国网集中招标突破，2023 年电压等级进一步提升至750kV，2024年第六批实现750kV GIS 首单中标，2025 年份额大幅提升。24-25 年公司组合电器中标份额为14%（金额口径），成功跻身GIS 前三大供应商。国网：110-220kV（基本盘）GIS 招标量相对稳定，价格边际改善；毛利率更高的330-750kV 及外销（新领域）GIS 占比逐渐加大。南网：招标模式相对更市场化，110-220kV GIS 地位稳固，500kV 仍需突破。图42：24-25 年国网集招-组合电器GIS 份额数据来源：国家电网,东吴证券研究所表14：国网不同电压等级GIS 招标量统计数据来源：国家电网，Data 电力，东吴证券研究所成长期产品二次设备已度过“破冰期”，艰难跻身第一梯队，网内持续提份额。2009年“智能电网”建设时代开启，公司设立思源弘瑞自动化，产品主要应用于国网110kV及以下市场，220kV 监控&保护类二次设备2024 年实现突破，份额稳步提升，目前已成为220kV 及以上二次设备市场的“六加一”玩家。平高电气24%中国西电20%思源电气14%长高电新4%其他38%组合电器电压（KV）21A21A YoY22A22A YoY23A23A YoY24A24A YoY25A25A YoY1333.3%72.1%159.5%25.5%81.7%351.4%-11.4%35.8%44.5%1,11797.7%6,066328.8%7,35421.2%8,27912.6%7,938-4.1%8,3415.1%2,575-6.6%3,04718.3%3,76823.7%4,1239.4%4,4528.0%-75.5%26.7%57.4%-24.9%90.0%-85.0%-20.1%94.2%7.5%44.8%-29.2%70.6%203.4%20.5%106.6%总计9,55629.4%11,29118.2%13,61220.6%13,8301.6%15,91715.1%220kV以上总计（套）3,122-57.4%3,57514.5%4,75032.9%5,0867.1%6,02118.4%公司深度研究东吴证券研究所图43：24-25 年国网继电保护及变电监控系统市场份额（金额口径）数据来源：国家电网,东吴证券研究所4.4. 储能系统后来居上，超级电容多下游开花新产品：储能系统后来居上，超级电容AIDC 提渗透，IGCT 换流阀培育远期护城河。已有产品突破技术纵深，横向布局储能、SSC、AIDC 超级电容、IGCT 柔直换流阀，打造具有全球竞争力的电力设备解决方案领军企业。主业产品GIS 向750/1000kV的更高电压等级纵向突破，横向着力电力电子技术，培育储能+SSC+IGCT 柔直换流阀；AIDC 市场爆发，超级电容在AIDC 中规模化应用有望成为下一个“爆款”。公司逐渐由一次设备的平台型企业，向多产品、全行业覆盖的综合能源解决方案供应商，打造属于中国的“日立能源”。图44：思源电气新业务布局数据来源：公司公告，东吴证券研究所储能：走技术差异化，思源有望“后来者居上”。国电南瑞33%
四方股份15%长园集团12%
国电南自9%思源电气6%其他25%公司深度研究东吴证券研究所历程：2011 年成立子公司布局储能，而后考虑到储能商业模式不成熟、公司把更多时间用于技术打磨，22 年储能正式立项，23 年8 月发布esGrid 全系列储能解决方案，24 年增资思源清能。大储（国内市场优先）：22 年成立的思源储能是公司大储业务实体。1）目前行业以短时电化学储能为主，市场价格竞争激烈，公司在策略上以跟进为主；2）核心竞争力更多聚焦于功率型储能（短时支撑/15min 以内），公司采用混合型超容方案进行调频等应用（“超容+锂电”的拓扑架构），在国网共享储能方面初步有进展。3）推出适用于新能源电力系统的新品类——静止同步调相机（SSC），同样采用超容短时储能系统+构网型变流器，实现短时有功支撑、快速无功调节、惯量补偿作用。图45：思源发布的场站级储能系统特性一览图46：公司的储能电芯采用GMCC 的超级电容数据来源：思源清能公众号，东吴证券研究所数据来源: 思源清能公众号，东吴证券研究所户储（海外市场优先）：瓦能SWATTEN 是公司旗下的户用储能品牌（22 年10 月成立），覆盖10-30kW 三相高压逆变器、堆叠/机架电池等产品，已覆盖欧洲、大洋洲等市场（英国、西班牙、澳大利亚认证已过），目前处于海外渠道商验证-小批量订单的阶段。典型项目有葡萄牙/瑞士住宅储能解决方案、斯洛文尼亚户用光伏系统、波兰农业光伏系统等。图47：公司的单相/三相户储逆变器多用于欧洲市场数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所超级电容：收购烯晶碳能，汽车电子稳步发展，AIDC 异军突起。历程：17 年参股超级电容公司烯晶碳能GMCC，18 年成立稊米汽车，结合烯晶碳能在超级电容的技术优势，形成了低温启停电源、ADAS 备用电源、重卡启动电源等超容电源模块技术平台。超级电容主要应用于几大领域：1）汽车电子领域：启停电源（替换铅酸电池）、12V辅助电源（替代锂电池）、48V 线控电源等，应用于乘用车的安全和控制领域，依赖定点项目车型的销量，目前处于稳步发展阶段；2）AIDC 领域：超级电容能够平抑AI 算力负载运行时大幅波动对电网和供电设备的影响，逐渐成为AIDC 不可或缺的组成部分，公司超级电容顺利进入台达、
麦格米特供应链并开启批量出货，成为一个重要的业务增长点。图48：烯晶碳能超级电容器（EDLC 单体及其模组）图49：中国超级电容市场空间（2017-2023）数据来源：烯晶碳能官网，东吴证券研究所数据来源: 华经产业研究院，东吴证券研究所高压套管：核心零部件亟待国产替代，公司仍在市场推广阶段。套管是公司向上游延伸的又一环节。套管是变电设备的核心零部件之一（变压器、电抗器、GIS 等开关设备均有使用），起到导电连接、绝缘隔离和机械连接的作用，干式套管相对普遍使用的油式套管，具备安全性、免维护、使用寿命长等优势，但成本高于油式套管。公司于2021 年涉足高压干式套管领域，控股子公司江苏思源赫兹互感器投资建设RIP 干式套管产线，有望逐步实现在超高压和特高压领域的国产化替代。2023 年2 月思源赫兹套管项目正式投产。空间&格局：我们预计高压套管占变压器、开关成本比重的10%以内。目前在超高压和特高压领域的干式套管大部分被外资垄断，内资玩家有特变、平高、思源等。公司深度研究东吴证券研究所图50：思源全系列RIP 干式套管图51：对标公司日立能源具备全套变电设备零组件数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源: 日立能源官网，东吴证券研究所中压开关：入局“最卷品类”，补齐最后短板。历程：中压开关主要应用于电网、轨交、石油石化等领域。2020 年设立中压开关全资子公司，23 年对子公司增资（23 年中压公司收入1.5 亿、净利润382 万）。中压开关竞争比高压开关激烈，新能源时代下35kV 电压等级有更大发展前景——相比水/火电一次升压，光伏/风电需要二次升压，带来额外的变压器、中低压开关需求，补齐中压开关会加强公司解决方案深度集成能力，进一步提高公司在海外市场的发展空间。图52：新能源时代下，新增部分中低压开关设备（红色背景的电力设备为思源布局的重点）数据来源：公司公告，中国西电/特变电工官网，东吴证券研究所绘制套管公司深度研究东吴证券研究所
5. 盈利预测与投资建议
5.1. 盈利预测我们预计公司2025 至2027 年营业收入分别为212.05/282.74/364.2 亿元，同比增长37.1%/33.3%/28.8%，毛利率分别为32.2%/33.8%/34.7%。分业务来看：开关类产品：国内750kV 等高电压等级产品实现中标突破 ，叠加海外市场高需求，我们预计2025 至2027 年开关类产品收入分别为102.03/123.99/150.72 亿元，同比+40.0%/+21.5%/+21.6%，毛利率受高端产品和出口占比增长，将快速提升至36.0%/40.0%/43.0%。线圈类产品：受益于全球电网投资Supercycle 及海外变压器扩产周期长导致的供不应求 ，公司变压器出口将持续加速，收入将快速增长，我们预计2025 至2027 年线圈类产品收入分别为52.11/70.31/93.55 亿元，同比+37.9%/+34.9%/+33.0%，毛利率逐步提升至35.0%/38.0%/39.0%。无功补偿类：传统网内需求保持稳健增长，产品价格与盈利能力企稳，我们预计2025年无功补偿类产品收入分别为24.56/27.56/31.05亿元，同比+22.4%/+12.2%/+12.7%，毛利率稳定在26.0%/27.0%/27.0%。智能设备类：公司二次设备成功度过破冰期并跻身第一梯队，220kV 及以上监控与保护类产品网内份额持续提升 ，盈利能力保持较高水平。我们预计2025 至2027 年智能设备类收入分别为12.14/13.96/16.05 亿元，同比保持+15.0%的平稳增长，毛利率稳定在34.5%/35.0%/35.0%。工程总包类：随着海外市场的顺利拓展 ，海外工程总包业务将稳步复苏。我们预计2025 至2027 年工程总包类收入分别为10.48/11.53/12.68 亿元，同比+35.0%/+10.0%/+10.0%，毛利率回升至14.0%/15.0%/15.0%。其他业务：我们预计公司储能业务26 年起将进入快速放量期，超级电容等产品贡献额外增量，我们预计2025 至2027 年其他业务收入分别为10.72/35.39/60.17 亿元，同比大幅增长+90.7%/+230.0%/+70.0%，毛利率分别为12.0%/15.0%/15.0%。公司深度研究东吴证券研究所表15：盈利预测拆分（分产品）数据来源：wind，东吴证券研究所5.2. 投资建议公司作为稀缺的一次设备加二次设备全覆盖的平台型企业，在海外高端市场持续突破。我们预计公司2025 至2027 年归母净利润分别为31.63 /46.84/63.22 亿元（前值为31.63/45.23/60.59 亿元），同比+54%/48%/35%，对应PE 为58x、39x、29x。公司主营业务为电网设备，选取相关公司国电南瑞、平高电气、中国西电、许继电气、四方股份作为可比公司，可比公司对应25-27 年PE 分别为40x、34x、29x，考虑到公司海外业务增长具备高确定性，盈利能力处于上升通道，给予2027 年40 倍PE，目标价323.6 元，维持“买入”评级 。表16：可比公司估值（截至2026 年3 月6 日）数据来源：Wind，东吴证券研究所2025E2026E2027E
1.开关类产品
收入（亿元）55.8272.88102.03123.99150.72增长率10.9%30.6%40.0%21.5%21.6%毛利率33.5%35.3%36.0%40.0%43.0%
2.线圈类产品
收入（亿元）27.4737.8052.1170.3193.55增长率23.1%37.6%37.9%34.9%33.0%毛利率29.7%31.2%35.0%38.0%39.0%
3.无功补偿类
收入（亿元）18.5020.0824.5627.5631.05增长率39.3%8.5%22.4%12.2%12.7%毛利率24.9%25.0%26.0%27.0%27.0%
4.智能设备类
收入（亿元）10.0510.5612.1413.9616.05增长率6.6%5.0%15.0%15.0%15.0%毛利率34.0%34.0%34.5%35.0%35.0%
5.工程总包类
收入（亿元）9.247.7610.4811.5312.68增长率23.4%-16.0%35.0%10.0%10.0%毛利率12.8%13.0%14.0%15.0%15.0%
6.其他
收入（亿元）3.515.6210.7235.3960.17增长率39.7%60.0%90.7%230.0%70.0%毛利率20.6%20.0%12.0%15.0%15.0%总计收入（亿元）124.60154.58212.05282.74364.22增长率18.2%24.1%37.1%33.3%28.8%毛利率29.5%31.3%32.2%33.8%34.7%隔离开关+GIS+断路器消弧线圈+高压互感器+电抗器+变压器变电站自动化及继电保护系统、油色谱及在线监测系统公司深度研究东吴证券研究所
6. 风险提示
电网投资不及预期。公司目前收入主要集中在电网自动领域，若电网投资不及预期，将会影响电力设备招标量，从而对公司业绩造成不利影响。新业务拓展不及预期。公司汽车电子、储能、中压开关等新品从市场拓展到上量需要一定时间，若拓展进度不及预期，可能对公司业绩造成不利影响。海外EPC 项目进度及拓展不及预期等。公司部分收入来自海外，若海外因非可控因素或人为拓展不及预期，可能对公司业绩造成不利影响。竞争加剧。电网设备发展较为成熟，产品标准化程度高，若在投标过程中面临较强的价格竞争，可能对公司业绩造成不利影响。公司深度研究东吴证券研究所思源电气三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E 利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产18,91123,71331,69641,794 营业总收入15,45821,20528,27436,422货币资金及交易性金融资产6,6798,74313,41820,591营业成本(含金融类)10,62814,37518,70623,800经营性应收款项7,1388,58810,48812,035税金及附加存货3,4774,1824,9245,610销售费用1,1241,4701,894合同资产1,1211,6102,1232,714管理费用其他流动资产研发费用1,1101,4841,9082,440非流动资产4,5635,2565,9086,619财务费用(7)(4)(24)(66)长期股权投资加:其他收益固定资产及使用权资产2,3993,0883,6524,141投资净收益在建工程公允价值变动(12)(19)无形资产减值损失(274)(270)(300)(400)商誉资产处置收益长期待摊费用
331 营业利润
2,4323,7505,5547,493其他非流动资产营业外净收支(2)资产总计23,47428,96937,60348,413 利润总额2,4313,7535,5577,501流动负债10,61813,03517,06721,645减:所得税1,050短期借款及一年内到期的非流动负债
50 净利润
2,0853,2274,7796,451经营性应付款项6,4858,34710,99914,024减:少数股东损益合同负债2,3702,5303,2744,117 归属母公司净利润2,0493,1634,6846,322其他流动负债1,6002,1012,7403,453非流动负债
208 每股收益-最新股本摊薄(元)
2.624.056.008.09长期借款应付债券
0 EBIT
2,4753,6305,4987,396租赁负债
25 EBITDA
2,7303,9115,8067,724其他非流动负债负债合计10,81813,23917,27421,853 毛利率(%)31.2532.2133.8434.66归属母公司股东权益12,38015,39019,89425,995 归母净利率(%)13.2614.9116.5717.36少数股东权益所有者权益合计12,65515,73020,32926,560 收入增长率(%)24.0637.1833.3328.82负债和股东权益23,47428,96937,60348,413 归母净利润增长率(%)31.4254.3548.0934.97现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E 重要财务与估值指标2024A2025E2026E2027E经营活动现金流2,4623,2485,7638,365 每股净资产(元)15.9219.7925.5833.43投资活动现金流(1,705)(968)(915)(966) 最新发行在外股份（百万股）筹资活动现金流(199)(260)(182)(226) ROIC(%)17.9321.7626.0727.01现金净增加额2,0214,6677,173 ROE-摊薄(%)16.5520.5523.5424.32折旧和摊销
329 资产负债率(%)
46.0945.7045.9445.14资本开支(919)(830)(780)(780) P/E（现价&最新股本摊薄）89.0157.6738.9428.85营运资本变动(486)1,258 P/B（现价）14.6711.809.136.99数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。