高端女装行业报告：商品管理与客户资
产决胜
[Table_Industry]
纺织服装
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证券研究报告
行业研究
[Table_ReportType]
行业深度研究
[Table_StockAndRank]纺织服装
投资评级 看好
上次评级 看好
[Table_Author]姜文镪 新消费行业首席分析师
执业编号：S1500524120004
邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com
刘田田 纺织服饰行业联席首席分析师
执业编号：S1500525120001
邮箱：liutiantian@cindasc.com
信达证券股份有限公司
CINDA SECURITIES CO.,LTD
北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦
B座
邮编：100031
[Table_Title]
高端女装行业深度：商品管理与客户资产决
胜
[Table_ReportDate] 2026年10月15日
内容提要：
[Table_Summary][Table_Summary]女装行业进入存量时代，结构性高端化是其中亮点。根据欧睿数据，2025
年中国女装行业规模约 1.06 万亿元，2020-2025 年 CAGR 仅 2.4%，而中
高端、高端价格带仍保持稳健扩容，行业呈现成熟期的结构性增长。行业较
为分散，2025 年 CR10 仅 8.1%，叠加国际轻奢在华收缩，本土品牌扩张
空间较大。我们认为，行业低增速时代，女装行业尤其是高端女装行业竞争
的底层逻辑已经从渠道扩张，切换为商品体系改革与消费者资产管理。
商品维度：海外标杆提供两种范式，国内改革进入验证期。SMCP 以“波
段上新+经典款迭代+追单快反”构建复利机制，配合直营为主的渠道模式，
维护了稳健的利润率和库存周转水平；LVMH 以经典款不停产、持续迭代、
只涨不跌，以供给控制维系稀缺与保值预期。两者共同本质是把商品从设
计师个人创作转化为体系化确定性产出。国内公司 2023 年以来推进商品
改革：江南布衣四年产品生命周期将折扣从被动清库变为主动排期，存货
周转行业较优；
歌力思全价策略财务信号较先兑现；
地素时尚聚焦提深度、
促快反，初现信号；赢家时尚起步较早仍在探索。
渠道维度：成熟高端品牌呈正价树形象、梯度做周转的分层架构。形象层
由高端百货及购物中心形象店构成，承担品牌心智与正价形象；成交层由
核心商圈门店构成，承接销售、会员服务与复购转化，是收入和利润主体；
出清层由奥莱及电商特卖构成，制度化消化库存，并与正价渠道在选址、货
盘、价格带上区隔；补充层为私域层，以小程序、导购企微及内容平台沉淀
会员，构建客户粘性及提升转化。线下流量向购物中心集中，传统百货增长
放缓，渠道竞争由开店卡位转向坪效与调性匹配。国内头部公司由渠道扩
张转向提质，2025-2026 财年江南布衣门店净增仅 1 家，歌力思、地素时
尚、赢家时尚 2025 年分别净关 20 家、97 家、100家；高直营占比与制度
化出清支撑价格纪律，店效相较于门店数成为更重要指标。
人群与会员维度：竞争从货品竞争转向人群资产竞争。主力客群收敛于 30-
45 岁高线城市女性，通勤基本盘+场合增量为主要场景，面料质感与文化
内涵取代品牌标识成为首要决策因素。会员运营成为收入增长核心：江南
布衣以全域零售和付费订阅将会员经营推进至 LTV阶段，高价值会员贡献
线下零售六成以上，不以折扣获客，印证会员贡献与价格纪律可兼得；self-
portrait 是国际品牌势能嫁接本土私域运营标杆，歌力思通过“种草—高势
能首店—代言人—VIP 深耕”闭环，五年打造高增长高毛利品牌。头部企业
增长引擎已从门店扩张切换为存量会员价值挖掘。
相关标的：（1）江南布衣：会员资产对收入形成支撑，存货周转处于行业
较优水平，盈利质量较高，渠道分层与商品生命周期匹配。（2）歌力思：
多品牌矩阵逐步见效，全价策略效果有所体现，国际品牌本土化运营具备
代表性。（3）地素时尚：现金流较好、分红率较高，商品改革进入验证期，
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渠道端主动出清低效门店。（4）赢家时尚：商品体系推进较早，直营占比
与毛利率较高，视频号等私域渠道增量较快。
风险因素：（1）国内消费需求复苏不及预期；（2）商品体系改革兑现不
及预期；（3）国际轻奢在华策略调整超预期；（4）行业竞争加剧导致折扣
压力上行。
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目 录
1. 行业总览：存量时代的结构性分化 ..............................................................................6
1.1 行业规模与增速：万亿大盘中的结构性高端化 ........................................................ 6
1.2 竞争格局：本土主导的分散赛道 ..............................................................................8
1.3 重点品牌梳理 .......................................................................................................... 9
1.4 行业痛点探究 .........................................................................................................11
2. 商品体系：从设计到周转的管理升级 ........................................................................ 12
2.1 SMCP：波段上新与经典款迭代的复利机制 ...........................................................12
2.2 LVMH：经典款的极致管理 .....................................................................................16
2.3 国内：商品体系改革进行时 ...................................................................................17
3. 渠道体系：高端商场卡位与梯度分级 ........................................................................ 19
3.1 高端品牌的渠道架构：正价树形象、梯度做周转 .................................................. 19
3.2 渠道流量变化：购物中心主导，传统商圈转型 ...................................................... 20
3.3 国内高端女装渠道焕新，质量驱动 ........................................................................ 21
4. 人群与会员管理：从流量红利到客群资产经营 ..........................................................22
4.1 高端女装核心客群：年龄分层、场景结构与决策因素 ........................................... 22
4.2 会员管理：从积分打折到 LTV经营 ....................................................................... 23
4.3 小结：会员与私域运营 .......................................................................................... 27
5. 投资建议 ................................................................................................................... 28
6. 风险提示 ................................................................................................................... 29
图 目 录
图 1：中国女装行业规模及增速（单位：百万元） ......................................................... 6
图 2：服装市场不同价格带市场规模预测（单位：万亿元） ...........................................7
图 3：中国财富家庭规模 .................................................................................................7
图 4：女装行业 top20 品牌市占率变化 ........................................................................... 8
图 5：SMCP 全球门店数和亚太区门店数均出现萎缩 ..................................................... 8
图 6：本土高端女装品牌梳理 ..........................................................................................9
图 7：主要国际品牌梳理 ...............................................................................................10
图 8：2025年中高端女装上市公司存货周转天数对比（单位：天） ............................ 11
图 9：2025年主要国产中高端女装品牌收入规模（单位：亿元） ................................12
图 10：SMCP 分品牌收入（百万欧元） .......................................................................13
图 11：SMCP 分地区收入（百万欧元） ....................................................................... 13
图 12：SMCP 分渠道收入结构（单位：%） ................................................................13
图 13：SMCP 的上新模式 ............................................................................................ 13
图 14：SMCP 通过产品体系使得爆款资产复利化 ........................................................ 14
图 15：SMCP 商品结构管理机制 ................................................................................14
图 16：SMCP2025年下半年以来实现盈利修复（单位：%） ......................................15
图 17：SMCP 期末库存整体较为平稳（单位：百万欧元） ..........................................15
图 18：LV Neverfull价格演变（单位：美元） ..............................................................16
图 19：LV、香奈儿 2022年价格 VS 通胀调整后价格（美元） .................................... 17
图 20：LV 产品金字塔体系 .......................................................................................... 17
图 21：商品管理体系对标框架-国际品牌 .......................................................................17
图 22：江南布衣的商品分销体系 .................................................................................. 18
图 23：商品管理体系对标框架-国内品牌 .......................................................................19
图 24：四家高端女装公司存货周转天数 ........................................................................ 19
图 25：高端品牌的渠道架构 ......................................................................................... 20
图 26：一二线城市线下零售业态占比及未来变化趋势 ..................................................20
图 27：国内高端女装公司渠道汇总 .............................................................................. 21
图 28：国内女装行业按年龄分布 ...................................................................................22
图 29：高端女装客群决策因素 ...................................................................................... 23
图 30：高端女装客群分层矩阵 ...................................................................................... 23
图 31：江南布衣形成以粉丝经济为核心的全域零售模式 ...............................................24
图 32：江南布衣的会员服务 .......................................................................................... 24
图 33：江南布衣活跃会员数（万人） ...........................................................................25
图 34：江南布衣年消费>5000元高价值会员数（万人） ..............................................25
图 35：江南布衣的高价值会员数和消费贡献 .................................................................25
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图 36：SMCP 客户管理体系 .........................................................................................26
图 37：歌力思旗下 self-portrait收入情况及门店数（单位：亿元） ..............................26
图 38：歌力思旗下 self-portrait发展时间线 ..................................................................27
图 39：主要高端女装品牌社媒粉丝数对比（2025年） ................................................27
图 40：盈利预测（单位：亿元） .................................................................................. 29
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我国女装行业已告别成长快增时代，进入成熟低增时代。2025年女装行业规模约1.06
万亿元，2020-2025 年复合增速仅约2.4%，总量红利基本见顶。分价格带看细分赛
道，中高端子赛道结构性扩容；行业格局方面，行业CR10 仅8.1%，行业分散、份
额角逐激烈。在大盘不增长、结构再分配的存量格局下，头部公司的成长不再依赖行
业β，而取决于对份额与价格带的争夺能力。与此同时，商品非标、库存沉重、品牌
老化、单品牌天花板四大约束同步收紧，行业竞争的底层逻辑正在从渠道扩张切换为
商品精准管理与客户资产沉淀领域。
本篇报告我们重点回答如下几个问题：1、总量与格局：高端女装市场空间与竞争格
局如何？2、商品管理：海外标杆的商品管理体系如何运作，国内公司改革进展如何？
3、客户管理：会员运营如何构建收入确定性，谁做得最好？
1. 行业总览：存量时代的结构性分化
1.1 行业规模与增速：万亿大盘中的结构性高端化
女装行业总量已进入低增速阶段，但仍是服装行业规模最大的细分品类。总量层面
女装行业已进入存量时代，据Euromonitor 数据，2020-2025 年中国女装市场规模由
9407 亿元增至10591.60 亿元，期间CAGR 仅2.40%；预计2025-2030 年CAGR 进
一步放缓至0.89%。女装占中国服装市场（运动+男装+女装+童装）的比重约45%，
是服装行业最大的细分品类，但总量扩张对行业增长的贡献已大幅弱化。
图 1：中国女装行业规模及增速（单位：百万元）
资料来源：欧睿、信达证券研发中心
在女装总量低速增长背景下，中高端赛道增速高于整体。
根据弗若斯特沙利文报告，中国时尚服饰市场按价格范围可分为低端、大众、中端、
中高端及高端五类，价格范围分别为低于150 元、150-350 元、350-600 元、600-
1000 元及高于1000 元。2022 年，上述五类分别占中国时尚潮流市场零售总额的
15.9%、24.2%、33.2%、14.8%及11.9%。预计2022-2027 年中高端及高端服饰复
合增速分别为4.7%及9.6%。
参考波士顿咨询分类，女装可分为重奢、轻奢、中高端、大众，占比分别约为8%、
2%、20%、70%。结合中国人口结构变化，即上中产及富裕人口扩大，中国女装行
业将呈现复合型趋势：轻奢、中高端仍有上升空间；大众价格带仍存在部分无品牌/
杂牌服装消费，存在品牌化空间。参考波士顿咨询报告，重奢女装2022-2027 年预
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计维持10%以上增速，主要驱动为高净值人群购买力提升；轻奢女装预计维持7-9%
增长，主要驱动为时尚需求深化，由身份彰显转向时尚表达；中高端女装预计维持4-
6%增速，主要驱动为中产悦己消费提升与消费总额承压并存，消费趋于“少而精”。
图 2：服装市场不同价格带市场规模预测（单位：万亿元）
资料来源：波士顿咨询、信达证券研发中心
富裕人群总量略有下滑，但消费结构升级仍然显著。胡润财富报告显示，2024 年中
国600 万资产富裕家庭数量为512.8 万户，同比减少1.4 万户；千万资产高净值家
庭数量206.6 万户，同比减少1.7万户；亿元资产超高净值家庭数量13 万户，同比
减少2200 户。对高净值人群而言，重奢时尚消费具有社交属性，消费韧性较强。轻
奢服饰目标客群预计保持一定增长，一方面来自潜在客群增长，另一方面来自轻奢产
品客群渗透率提升。中产人群在悦己消费趋势下购买更为谨慎，消费趋于“少而精”，
中高端对中低价位段形成一定挤压。
图 3：中国财富家庭规模
年份
600万人民币
资产富裕家
庭数量
600万人
民币可投
资资产家
庭数量
千万人民
币资产高
净值家庭
数量
千万人民
币可投资
资产家庭
数量
亿元人民
币资产超
高净值家
庭数量
亿元人民
币可投资
资产家庭
数量
3000万美
元资产国
际超高净
值家庭数
量
3000万美
元可投资
资产家庭
数量
2009 / / 825000 / 51000 / / /
2010 / / 875000 / 55000 / / /
2011 / / 960000 / 60000 / / /
2012 / / 1020000 / 63500 / / /
2013 / / 1050000 / 64500 / / /
2014 / / 1090000 / 67000 / / /
2015 3140000 / 1210000 / 78000 / / /
2016 3380000 1180000 1340000 683000 89000 52500 57000 34700
2017 4600000 1610000 1860000 948000 121000 71300 78900 48100
2018 4880000 1720000 2010000 1029950 133000 78320 88800 54200
2019 4940000 1780000 1980000 1060000 127000 75400 84000 53000
2020 5010000 1800000 2020000 1080000 130000 77300 86100 54600
2021 5076600 1826200 2059300 1100000 133300 79400 88500 56100
2022 5183000 1861300 2110300 1113900 137900 82300 92100 57800
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2023 5142000 1851100 2083000 1097800 132700 79620 88000 55180
2024 5128000 1846000 2066000 1088900 130500 78300 86000 53900
资料来源：胡润研究院、信达证券研发中心（2017年起数据包含中国港澳台地区）
1.2 竞争格局：本土主导的分散赛道
女装行业格局分散。2025 年女装行业CR5、CR10 分别仅为5.4%、8.1%，远低于运
动等品类的品牌集中度。前二十大女装品牌里高端品牌有Moncler 、MO&Co、Chanel、
eifini、JNBY，份额分别为0.5%、0.5%、0.4%、0.4%、0.3%，高端品牌的数量和
占比均低。分散格局并非静态均衡，头部品牌之间存在持续的份额再分配，份额变动
的方向与品牌力、商品体系的迭代能力高度相关。对投资而言，分散的赛道意味着行
业性β疲弱，但个体α空间大。
图 4：女装行业top20 品牌市占率变化
品牌 2020 2021 2022 2023 2024 2025
优衣库 1.8 1.7 1.8 1.9 2 1.9
波司登 0.9 0.9 1 1.3 1.4 1.5
lululemon 0.2 0.3 0.3 0.5 0.7 0.8
adidas 1 0.9 0.5 0.5 0.6 0.6
UrbanRevivo 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6
安踏 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6
李宁 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
FILA 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5
森马 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5
Moncler 0.2 0.2 0.2 0.4 0.4 0.5
MO&Co 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5
zara 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 0.4
Yaya 0.2 0.2 0.4 0.5 0.5 0.4
VeroModa 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.4
Lily 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
Chanel 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
Nike 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
eifini 0.4 0.5 0.6 0.6 0.4 0.4
Only 0.7 0.7 0.7 0.7 0.4 0.4
JNBY 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
资料来源：欧睿、信达证券研发中心
国 际 轻 奢 品 牌 在 华 收 缩 ， 为 本 土 品 牌 提 供 一 定 份 额 空 间 。SMCP 集 团
（Sandro/Maje/ClaudiePierlot）受中国业绩承压影响，自2024 年起收缩在华门店网
络，2025 年公司继续推进渠道优化与全球布局，全年净关闭32 家门店；中国市场采
取战略收缩策略，门店数量由峰值约200 家精简至约135 家。高端品牌MaxMara在
华仍有300 余家门店，但产品对“101801”等经典大衣单品依赖度较高，中外价差
亦引发舆论争议。
图 5：SMCP全球门店数和亚太区门店数均出现萎缩
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数据来源：SMCP财报、信达证券研发中心
国际轻奢品牌收缩，主要源于其模式与中国市场存在错配，同时为本土品牌及国内
公司运营的品牌让出一定空间。轻奢赛道整体呈现国际大牌增长乏力、小众设计师品
牌崛起但规模有限的格局；中高端市场品牌更迭较频繁，国际与本土品牌同台竞争，
新品牌持续替代上一代品牌。国际轻奢品牌渠道上依赖百货与购物中心标准店，在会
员运营和高端商场议价能力方面弱于本土品牌。轻奢品牌收缩后，核心商圈的客流与
空间资源有所释放，本土头部集团（如歌力思运营的self-portrait）在同一或同级商
圈开设旗舰店/概念店，承接部分溢出客群与渠道资源。
1.3 重点品牌梳理
按价格带与客群定位，国内高端女装品牌可分为三类：未上市高端集团、上市公司系
和规模化设计师品牌，三类价格带与客群分层存在差异。第一类为之禾、玛丝菲尔、
EP 雅莹、影儿系等未上市高端集团，价格定位较高，直接对标国际奢侈成衣，受客
群规模限制，收入体量整体小于上市型高端女装。第二类为歌力思、地素、江南布衣、
赢家、朗姿、锦泓、欣贺等上市公司系，主力价格带集中在1000-5000 元，与国际
轻奢品牌对标，客群覆盖范围更广。第三类为MO&Co.、Edition 等规模化设计师品
牌，价格带低于前两类，凭借差异化设计形成竞争。
图 6：本土高端女装品牌梳理
品牌 所属集团 定位 核心客群 主力价格带（元） 最新规模/门店
之禾
ICICLE
ICCF之禾卡纷集团
可持续高端通勤，
“中国版 Max
Mara”
25-45 岁 8000-20000
2025年 30+亿元，全国
270家门店
Marisfrolg
玛丝菲尔
玛丝菲尔时尚集团 高端设计师女装
26-40 岁独特气质
都市女性
1500-30000 集团400 家直营店
音儿 YINER 影儿时尚集团 优雅通勤
28-45 岁知性职业
女性
1000-20000 集团约 1500家门店
恩裳 INSUN 影儿时尚集团 简约精英
28-35 岁独立、自
信精英女性
集团约 2000-
10000
同上
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诗篇
PSALTER
影儿时尚集团
知性、高感性，重品
质不跟风
25-35 岁女性
集团约 2000-
10000
同上
EP雅莹 雅莹集团 中国美学高端女装 26-45 岁 1500-50000
2024年集团营收约 50
亿元；主品牌约400 家
店
PORTS宝姿 宝国国际
国际化高级时装”鼻
祖”
经典高端女性 数千元级成衣 2020年营收逾 30亿元
MO&Co. EPO时尚集团 中性摩登中高端 20-35 岁都会女性 500-3000 2023年零售额近 50亿
Edition EPO时尚集团
“Gentlewoman 女绅
士”
25-40 岁独立精英
女性
1000-3000
2023年零售额突破 16
亿
ERDOS鄂尔
多斯
鄂尔多斯600295.SH 时尚中产羊绒 大衣 2000-20000
2025年 40亿，825家
门店
ELLASSAY 歌力思 603808.SH 精致通勤高端时装 都市高端女性 连衣裙 800-15000 2025年收入 11.18亿元
DAZZLE 地素时尚603587.SH 中高端摩登中淑装 时尚女性 连衣裙 600-3000 2025年营收 11.37亿元
d’zzit 地素时尚603587.SH 年轻潮流 年轻客群 连衣裙 500-2000 2025年营收 8.7亿元
JNBY 江南布衣 3306.HK
设计师品牌龙头，文
艺简约
25-40 岁都市知识
女性
连衣裙 300-2500 FY2026营收 32.41亿元
LESS 江南布衣 3306.HK 高端职场女装 30-45 岁职场女性 连衣裙 500-3000 FY2026营收 7.3亿元
Koradior
珂莱蒂尔
赢家时尚 3709.HK 浪漫女人味 成熟精英女性 连衣裙 1500-5500 2025年 21.09亿元
NAERSI娜
尔思
赢家时尚 3709.HK 都市职场干练 都市优雅女性 连衣裙 1000-5000 2025年 16.78亿元
NEXY.CO奈
蔻
赢家时尚 3709.HK 智美简约 职场女性 连衣裙 1000-5000 2025年营收 9.86亿元
LANCY朗姿
朗姿股份002612.SZ 都市精英高端女装
25-45 岁都市精英
女性
连衣裙 1000-
18000
2025年 15.18亿元
VGRASS维
格娜丝
锦泓集团603518.SH
“时尚修身”高端女
装
都市时尚女性
连衣裙 1500-
10000
2025年 6.85亿元
JORYA卓雅
欣贺股份003016.SZ 精致”名媛风”
25-35 岁精英与名
媛
2000-60000 2025年 14.8亿元
资料来源：新浪科技、雨果跨境，C财联社，极客公园，南都N视频，人人都是产品经理，中共深圳市委统一战线工作部，新浪财经，秀洲新闻网，
品邦，品牌星球，EPO官网，数英，各上市公司公告，信达证券研发中心
国际对标品牌在华表现分化：高端品牌增长停滞，轻奢品牌普遍收缩，仅少数由本土
企业运营的品牌实现增长，运营方差异对品牌在华表现的影响上升。SMCP 直营体系
下的Sandro/Maje 受客流下滑与高电商退货率影响，出现关店与亏损；同属轻奢价
格带的self-portrait由歌力思以本土化方式运营，中国区收入由2021 年的1.75 亿元
增至2025 年的5.87 亿元。本土集团在渠道议价与会员运营方面的能力可与国际品
牌势能形成互补，承接国际品牌中国运营权，已成为部分本土集团的第二增长曲线。
图 7：主要国际品牌梳理
品牌 定位 价格带（元） 中国市场
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Max Mara
意式经典高级成衣，“大衣=Max
Mara”心智
经典大衣 2-5万（“101801”国内定价
30900 元）
2024年中国约 300家
门店
Sandro 法式都市轻奢 连衣裙 2000-4000、外套 3000-6000 2024年93家门店
Maje 法式摇滚浪漫 2000-6000 2024年85家门店
Claudie
Pierlot
法式优雅 2000-5000 逐步退出亚洲市场
Laurèl 德系高端通勤 2000-5000 2025年4.67亿元
IRO
法式摩登设计师品牌（歌力思持全球
所有权）
1500-5000 2025年6.41亿元
self-
portrait
轻奢社交礼服风（歌力思持中国大陆
权益）
2000-8000
中国收入 2025年 5.87
亿元
资料来源：歌力思公告、今日头条，澎湃新闻，时尚精品，界面新闻，信达证券研发中心
1.4 行业痛点探究
在分散格局下，行业存在四大结构性约束：商品非标，品牌老化，国际竞争，单品牌
天花板。这决定了商品与会员管理是存量阶段的核心竞争要素。
第一，商品属性约束。女装属于典型非标品，36 氪研究院发布的数据显示，电商领
域女装退货率达到50%至60%，网经社电子商务研究中心数据显示，截至2024 年
Q4，女装直播渠道高达80%以上，高退货率和线下低周转使得女装的库存压力高于
其他服饰品类。中高端女装上市公司存货周转天数普遍较高（166-424 天），远高于
运动服饰的周转天数（63-135 天）。我们选取了5 家典型的高端女装上市公司，欣
贺股份2025 年存货周转天数为424 天，在女装公司中最高；江南布衣依托会员驱动
模式，存货周转天数约166 天，为女装上市公司中最低。
图 8：2025年中高端女装上市公司存货周转天数对比（单位：天）
资料来源：ifind、信达证券研发中心（江南布衣为FY2026财年数据，其他为2025年年报数据）
第二，品牌老化约束。高端女装普遍面临核心客群年龄上移问题，宝姿、拉夏贝尔、
艾格等上一代品牌未能完成代际更替，相继衰落或退出。
第三，国际竞争约束。核心渠道与国际高端供应链仍由海外品牌主导，高端女装竞争
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具有全球化特征。
第四，单品牌天花板约束。国内高端女装单品牌收入天花板约在30+亿元量级。江南
布衣2025 年营收32.41 亿元，为当前国内高端女装单品牌中规模较大大的品牌；其
次为之禾，据
人民网报道之禾2025 年销售额突破30 亿元人民币，稳居中国本土高
端服装品牌第一梯队。上市公司品牌中，珂莱蒂尔21.1 亿元（2025 年），ELLASSAY
11.18 亿元（2025 年），DAZZLE 约10 亿元量级。单品牌突破天花板难度较大，头
部集团普遍采用多品牌矩阵。
图 9：2025年主要国产中高端女装品牌收入规模（单位：亿元）
资料来源：ifind、信达证券研发中心（江南布衣为FY2026财年数据，其他上市公司为2025年年报数据，之禾为财联社2025年数据）
2. 商品体系：从设计到周转的管理升级
女装行业存在非标、高退货、库存重等特征。女装属于典型非标品类，库存问题较为
普遍，反映的是商品企划、下单节奏与追单机制等体系能力仍有不足。商品管理体系
通过售罄率与折扣率两个中间变量，最终影响高端女装公司的盈利质量。售罄率决定
正价销售比例，折扣率决定剩余库存的出清折扣。在相同收入规模下，季内折扣率差
异会带来不同的盈利与现金流表现。高端女装产品端的竞争核心，正由单一设计驱动
转向商品管理体系，后者更具可复制性。
海外重点品牌存在两种产品范式：轻奢价位的SMCP 通过波段上新、经典款迭代与追
单快反，通过直营渠道为主和良好的折扣控制，维护了利润率和库存的稳健表现；顶
奢价位的LVMH 通过经典款不停产、控制供给、不打折，维持35%以上的经营利润
率。本章依次拆解两个范式，并对照国内公司正在推进的商品体系改革。
2.1 SMCP：波段上新与经典款迭代的复利机制
我们认为，SMCP 是国内中高端女装集团较为直接的可比样本：均为多品牌矩阵，均
处于轻奢至高端价位带，均以直营为主，其商品体系的制度化程度高于国内同行。
SMCP 旗下拥有Sandro、Maje、ClaudiePierlot、Fursac 四个品牌，2025 财年集团收
入12.17 亿欧元，其中Sandro 收入6.09 亿欧元、Maje 收入4.65 亿欧元，两大主品
牌合计占比88%，ClaudiePierlot 与Fursac 等品牌合计1.44 亿欧元。从单品牌量级
看，Sandro 收入规模已高于国内头部女装单品牌30-35 亿元的上限，其规模基础来
自体系化商品管理。
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图 10：SMCP分品牌收入（百万欧元）
资料来源：SMCP历年年报，信达证券研发中心
图 11：SMCP分地区收入（百万欧元）
资料来源：SMCP历年年报，信达证券研发中心
从渠道结构看，SMCP 约 90%收入来自直接分销，这是其商品管理纪律能够执行的
前提。2025 年集团收入中，直营精品店占28%，百货专柜占30%，奥莱占约13%，
合作方零售占约10%，加盟店占约2%，线上渠道占约16%。直营及类直营渠道占
比较高，定价权、配货权与折扣节奏主要由集团掌握，商品策略受经销体系压货和甩
货行为影响较小。
图 12：SMCP分渠道收入结构（单位：%）
分销渠道 2025年 2024年
Directly operated stores(直营精品店) 28% 29%
Concessions (corners)(百货专柜) 30% 29%
Partnered retail sales(合作方零售) 10% 9%
Outlets(奥莱) 13% 13%
Online(线上) 16% 16%
Affiliates(加盟店) 2% 2%
资料来源：SMCP2024/2025 年年报、信达证券研发中心
波段上新：节奏介于奢侈品与快时尚之间。SMCP 的商品机制是在奢侈品季节制与快
时尚周上新之间采取折中节奏。品牌每年设2 大主系列（春夏/秋冬），每个主系列
拆分为8-10 个波段滚动到货，波段之间以限量版与胶囊系列补充。设计到上架约需
几周，传统奢侈品牌为6-12 个月，Zara 约2 周，门店每周有新款到店。该节奏的作
用在于：单季总盘可控，品牌调性不受损，同时以高频上新维持到店新鲜感与正价销
售窗口，避免传统两季制下季中审美疲劳、季末集中打折的问题。
图 13：SMCP的上新模式
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资料来源：SMCP2024财年业绩公告、哈佛商业评论、信达证券研发中心
SKU 宽度与经典款机制：畅销款跨季复用。SMCP 单系列SKU 宽度为Sandro 女装
与Maje 各400-450 款、ClaudiePierlot330-380 款、Fursac180-220 款，按品类、
颜色、面料、价格带与穿着场合设定目标SKU 数，以保证供给均衡，近年方向为进
一步精简SKU。经典款机制方面，每个新系列均要求对品牌经典款进行重新演绎，
Sandro 女装约三分之二的畅销款在全球各市场相同。畅销款并非一次性流量，而是
每季迭代、全球复用的产品。每季强制再演绎畅销款，将设计师驱动的不确定创作转
化为体系驱动的确定性产出，该机制对国内品牌具备参考价值。
图 14：SMCP通过产品体系使得爆款资产复利化
资料来源：SMCP2024财年业绩公告、信达证券研发中心
追单机制与折扣纪律：售罄率管理的执行闭环。SMCP 的快反模式为季初限量首单、
IT 系统实时监控、仅对畅销SKU 追单，并提前锁定供应商产能以确保翻单速度；集
团层面实施中央化全球需求计划，管理层将其概括为“少买、买好”。该商品管理体
系下，SMCP 折扣管理效果较好，欧洲市场超过一半销售为正价成交。尾货出清已制
度化，106 家自营奥莱店消化约13%的集团收入，既出清库存，也不反噬价格体系。
图 15：SMCP商品结构管理机制
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机制模块 具体内容
波段上新 每品牌每年2大主系列，每系列拆6-10 个波段滚动上新，辅以胶囊/限量系列
SKU 宽度
按品类、颜色、面料、价格带、场合设定目标SKU 数，单系列SKU：Sandro 女
装/Maje400-450 款、ClaudiePierlot330-380款、Fursac180-220 款
经典款机制 每季新系列强制重新演绎品牌best-sellers
追单机制 季初限量首单控风险→IT 实时监控→仅对畅销SKU 追单，提前锁定供应商产能
资料来源：SMCP2024财年业绩公告、信达证券研发中心
SMCP 案例对国内行业的启示在于全价纪律与库存健康对维护品牌力的共同作用。
全价纪律需在每个区域市场单独维护，中国市场的折扣治理较为典型。2023-2025 年
公司收入尤其大中华区收入增长面临压力，公司主动收缩促销强度高、退货率高的平
台电商，以保护价格体系，毛利率实现逆势提升。与渠道收缩同步，公司持续推进库
存去化：期末库存自2022H2 高点的2.92 亿欧元降至2025H1 的2.29 亿欧元，累计
降幅约21%，回落至2021 年前后水平，2025H2-2026H1 基本企稳。库存健康化减
轻了打折清库压力，与折扣治理形成合力，为盈利修复提供了基础。
图 16：SMCP2025年下半年以来实现盈利修复（单位：%）
资料来源：SMCP历年业绩公告、信达证券研发中心
图 17：SMCP期末库存整体较为平稳（单位：百万欧元）
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资料来源：SMCP历年业绩公告、信达证券研发中心
SMCP 模式的本质是商品体系的复利机制：波段上新保证正价销售时间窗口，经典
款迭代保证畅销款跨季复用，追单机制保证畅销款不缺货、滞销款不积压，奥莱通道
保证尾货出清不反噬正价体系。四个环节相互衔接，任一环节缺位均会将压力传导至
折扣率。SMCP 商品体系建立在约90%直接分销的渠道控制之上，对国内品牌而言，
商品体系改革还需配套渠道策略。
2.2 LVMH：经典款的极致管理
我们认为，LVMH 代表了商品管理的另一极：不以上新节奏取胜，而以经典款的不
停产+持续迭代+持续涨价实现一款产品的终身价值最大化。以LouisVuitton2007
年推出的Neverfull 托特包为例：美国市场售价由2007 年的645 美元升至2024 年
的2030 美元，年复合涨幅约7%。经典款不停产、持续迭代、价格只涨不跌，消费
者因此形成保值预期，这构成了顶奢需求较为稳定的底层逻辑。
图 18：LVNeverfull 价格演变（单位：美元）
资料来源：LUXEFRONT,INTELLIGENTINVESTOR，BAGHUNTERTHEHANDBAGCLINIC，HAVREdeLUXE，信达证券研发中心
LV 通过经典款迭代持续提价，提价幅度通常高于通胀。提价一方面可提升需求，另
一方面通过提高价格门槛实现产品分层，维持产品独特性。奢侈品具备凡勃伦商品特
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征，需求随价格上升而增加。提价可满足核心客群与其他群体形成区分的需求，价格
越高，可触达客群越少，从而避免产品过度普及而削弱稀缺性。与通胀对比，LV产
品提价后的名义价格约为通胀调整后价格的2-3 倍。
图 19：LV、香奈儿2022年价格VS通胀调整后价格（美元）
(注:LVSpeedy30 初始价格为2002年价格，其余三者为2009年价格)
资料来源:LUXEFRONT，INTELLIGENTINVESTOR，BAGHUNTERTHEHANDBAGCLINIC，HAVREdeLUXE，iFind，信达证券研发中心
我们认为，LVMH 经典款体系可概括为基础款引流、经典款放量、顶端款维护品牌
定位的产品金字塔，各层级商品目标人群和管理方法不同。入门款（小皮具、经典帆
布手袋）主要承担品牌触达与新客获取功能；经典款（Neverfull、Speedy）为收入与
利润的主要来源；顶端款（Capucines7000 美元以上、MillionaireSpeedy100 万美
元定制、高定与稀有皮）主要用于维持品牌声望及价格上限。
图 20：LV 产品金字塔体系
资料来源：LV官网、信达证券研发中心
2.3 国内：商品体系改革进行时
国内高端女装与国际标杆的主要差距在于商品管理的体系化程度。对标SMCP 与
LVMH 的五项核心机制，国内品牌在上新节奏、经典款管理、折扣策略、尾货出清、
供应链五个维度仍处于建设与完善阶段。
图21：商品管理体系对标框架-国际品牌
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维度 SMCP（轻奢范式） LVMH（顶奢范式）
上新节奏
2大主系列×6-10波段滚动上新，设计到上
架约 100天
季节系列+经典款常年在售
经典款管理 每季对经典款再演绎，2/3畅销款全球统一 经典款永不停产，涨价+控量
折扣策略 控制折扣，欧洲正价销售过半 严格控制折扣
尾货出清
106家自营奥莱制度化出清（13%收入），渠
道隔离
库存控制前置
供应链
季初限量首单+IT监控+畅销追单+中央需求
计划
垂直整合+供给控制（waitlist/限量）
资料来源：SMCP2024/2025UniversalRegistrationDocument、LVMH年度业绩公告、各公司年报、信达证券研发中心
国内头部公司本轮商品体系改革已形成初步路径：
江南布衣的四年产品生命周期折扣体系，是国内商品管理体系中较具代表性的样本。
产品生命周期通常为四年，首年后产品过季，在其生命周期的后三个年度按逐步上升
的折扣力度出售。作为零售定价策略的一部分，折扣率不得低于预先厘定并在全渠道
互动平台统一执行的最低折扣率，以确保定价一致。该体系由三项配套机制支撑：其
一，统一定价与折扣决策权在总部；其二，以退货权为经销商兜底；其三，存货共享
及分配系统打通全渠道库存。从结果看，公司产品第一年整体售罄率目标维持在
65%-70%，约30%-35%的产品转入下一年销售，过季货品在奥莱及天猫、唯品会
等线上渠道去化，存货周转在150-200 天之间处于合理水平。江南布衣的案例表明，
国内公司并非无法执行折扣纪律，关键在于将出清通道、价格梯度与售罄目标前置到
商品企划阶段，而非季末被动应对。
图 22：江南布衣的商品分销体系
资料来源：江南布衣招股说明书、信达证券研发中心
赢家时尚于2023 年提出“卓越商品体系”，以“黄金三角”商品结构（经典款/流行
畅销款/时尚款标签分类）、前端企划标准化及智能商品管理系统（商品标签与店铺
标签的货场匹配）为核心，2023 年开始落地；2025 年进一步启动SCM 系统与供应
商分级管理，目标是将80%成品采购集中于20%核心供应商，并建立产品全生命周
期管理体系。
地素时尚于2025 年推进商品管理改革，围绕提深度（聚焦头部商品、加深冬季主力
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款深度）、促快反（提升追单效率）、系列化（DAZZLE 青绿系列等形成品牌心智）、
冬季战役（羽绒品类规模与盈利双增）四大方向，并将商品企划与商品运营组织分设，
引进销售管理与商品企划等关键岗位人才。
歌力思现阶段侧重于全价策略与库存管控，严控折扣与费用，拓展优质奥莱消化库存。
分品牌看，国际品牌以直营为主控制折扣，主品牌歌力思严格执行折扣管理，立足品
牌长期价值。2025 年加大蝶讯AI 等工具在企划设计环节的使用，提升企划阶段设计
效率。2026 上半年公司综合毛利率 70.91%，同比+4.2pct，扣非归母净利润同比
+65.56%，主营业务盈利能力实现显著提升。
图23：商品管理体系对标框架-国内品牌
维度 江南布衣 赢家时尚 歌力思 地素时尚
上新节奏
按季上新，以会员销售数据
反哺企划节奏
订货会制为主，推进波段
化滚动上新
主品牌按季上新，国际
品牌沿用全球节奏
订货会制基础上推进波
段化，加深冬季主力款
深度
经典款管理 艺术先行的产品开发模式
“黄金三角”商品结构：
经典款/流行畅销款/时尚
款标签分类
主品牌经典系列延续迭
代，self-portrait连
衣裙为标志性单品
“提深度”聚焦头部商
品，青绿系列等形成品
牌心智
折扣策略
四年生命周期主动排期：首
年控制节奏、后三年逐步上
升折扣
正价渠道占比高，折扣管
控较强
全价策略，严控折扣与
费用
折扣率边际改善，新品
折扣率提升
尾货出清
制度化梯度：次年奥莱/天猫
京东等电商平台，第三年进
入唯品会
奥莱渠道出清为主
拓展优质奥莱消化库
存，存货绝对额持续下
降
奥莱+电商特卖消化
供应链
库存共享+可退货模式为经销
商兜底
2025年启动SCM 系统，
80%成品采购集中于 20%核
心供应商
多品牌共享供应链资源
“促快反”提升追单效
率，商品企划与运营组
织分设
资料来源：各公司年报、信达证券研发中心
整体而言，女装行业商品管理改革初步进入验证期，存货周转天数是较直观的观察
指标。江南布衣周转天数始终处于150-200 天的合理区间，主要得益于其四年生命
周期定价机制。歌力思存货周转持续改善，由2024 年中报380.5 天的峰值连续回落
至2026 年中报的296.4天，全价策略、严控折扣与优质奥莱去化的组合取得较好效
果。地素时尚2026 年中报周转天数为267.6 天，较2025 年中报的287.4 天回落约
20 天，改善较为明显。
图24：四家高端女装公司存货周转天数
代码 公司 2023中报 2023年报 2024中报 2024年报 2025中报 2025年报 2026中报 2026年报
3306.HK 江南布衣 188.50 188.26 134.96 153.81 142.52 158.68 155.48 164.06
3709.HK 赢家时尚 210.55 229.46 278.60 315.82 375.86 380.32 407.48
603587.SH 地素时尚 238.95 203.65 273.43 260.51 287.40 268.62 267.58
603808.SH 歌力思 299.85 329.73 380.47 322.06 309.44 296.52 296.35
资料来源：各公司公告、信达证券研发中心
3. 渠道体系：高端商场卡位与梯度分级
3.1 高端品牌的渠道架构：正价树形象、梯度做周转
从海内外成熟品牌实践看，高端女装渠道架构可分为形象层、成交层、出清层及私域
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补充层。
第一层为形象层，由高端百货及高端购物中心内的形象店构成，主要功能为品牌形象
展示与正价心智建立。北京SKP、王府中环、万象城、太古里等高端商业体是高端女
装品牌心智的主要建立场所；概念店主要承担品牌体验与会员活动功能。该层以品牌
形象与正价心智为主要目标，坪效并非首要考核指标。
第二层为成交层，由核心城市商圈的普通门店构成，主要承担成交转化。形象店形成
的品牌势能通过正价门店转化为日常销售；普通门店承接正价销售、会员服务与复购
转化，是品牌收入与经营利润的主要来源。四家女装公司渠道结构显示门店为收入主
体：江南布衣FY2026 线下占比76%，歌力思2025 年线下占比81%，地素时尚2025
年线下占比78%，赢家时尚约80%。
第三层为出清层，由奥莱及电商特卖构成，主要承担库存出清。SMCP 通过106 家自
营奥莱店消化约13%的集团收入，选址与正价店隔离；江南布衣将出清节奏制度化，
新品第二年转入奥莱及天猫、京东出清。出清层需与正价渠道在选址、货盘及价格带
上明确区隔，以实现库存出清且不影响正价体系。
补充层为私域层，由小程序、导购企微及内容平台构成，主要承担增量获取与复购。
小程序与导购企微承接私域复购；视频号、抖音承担内容转化与增量获客。私域层不
直接参与主体渠道成交竞争，主要用于沉淀会员资产，并为各层渠道提供复购与增量
支持。赢家时尚2025 年视频号实现收入1.35 亿元，同比+117.23%。
图 25：高端品牌的渠道架构
资料来源：波士顿咨询、信达证券研发中心
3.2 渠道流量变化：购物中心主导，传统商圈转型
线下零售业态的流量格局正在重构。根据BCG《中国时尚行业的下一个十年：细分
赛道的演进与机会》，一二线城市线下零售业态中，购物中心占比约52%，预计未
来持续领涨；商业街区占比22%；百货占比15%，增长放缓并趋于稳定；旅游零售
及奥莱等其他业态占比11%，增长较快。线下流量不再均匀分布于各业态，而是向
头部商业体与高效率业态集中。
图 26：一二线城市线下零售业态占比及未来变化趋势
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资料来源：波士顿咨询、信达证券研发中心
购物中心是主要流量来源，内部结构也在调整。随着购物中心业态逐步成熟，主题化、
精细化趋势显现，重奢型、潮奢型购物中心增加。商圈品牌结构方面，传统品牌引流
能力下降，生活方式类高端品牌及小众品牌占比提升。对高端女装而言，购物中心内
的点位竞争已从进驻核心商圈转向坪效与调性匹配，单纯开店卡位的边际收益下降。
3.3 国内高端女装渠道焕新，质量驱动
国内高端女装渠道观察：渠道结构与商品体系相关，渠道数量由扩张转向提质。
横向看，四家头部公司的渠道结构差异，本质上与其商品体系改革配套策略有关。直
营占比影响价格纪律的执行能力，线上结构影响出清通道的效率。纵向看，门店数量
变化方面，歌力思、地素时尚、赢家时尚仍保持净关店趋势，江南布衣净开店放缓，
反映渠道策略正由扩张转向质量提升。
图 27：国内高端女装公司渠道汇总
公司 直营收入占比
经销/加盟占
比
线上收入占比 门店数量（直营/经销）
江南布衣 自营店 38.0%
经销商店
38.0%
24.0%（+20.5%）
2118家：自营 501家/经销 1,617家
（2026年 6月末，全年仅净增 1
家）
歌力思 直营89.45% 加盟 10.55% 18.62%（+13.3%）
558家：直营 459家/加盟 99家
（2025年末，全年净关 20家）
地素时尚 直营 44.7% 经销 33.3%
电商21.9%
（+27.0%）
793 家：直营229 家/经销 564家
（2025年末，全年净关 97家）
赢家时尚 直营 76.7% 经销3.2%
电商20.1%
（+12.0%）
1739家：直营 1,356家/经销 383家
（2025年末，全年净关 100家）
资料来源：各公司年报、信达证券研发中心（注：歌力思、地素时尚、赢家时尚为2025年年报数据；江南布衣为FY2026年报数据）
江南布衣：经销占比仍较高，但通过制度设计降低经销体系对折扣纪律的影响。
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FY2026 公司经销占比为38%，公司以库存共享及可退货模式为经销商提供支持，经
销商无需压货或甩货，折扣执行受制度约束。公司推动线下门店向“品牌文化空间”
与“体验中心”转型，并升级“不止盒子”、“微商城”及“江南布衣+”多品牌集
合店等消费场景。
歌力思：门店位于顶级商圈，在SKP、万象系、太古系、IFC、德基等商圈累计开设
上百家门店。2025 年公司直营收入占比89.45%，直营体系对盈利质量影响较大。
公司旗下国际品牌（self-portrait、IRO、Laurèl）以直营为主，self-portrait78 家门店
均为直营。高直营占比及顶级商圈大店模式下，折扣控制效果较好。
地素时尚：渠道结构仍处于调整过程中，与商品改革方向一致。2025 年全年净关97
家（由890 家降至793 家），其中经销门店净减64 家（由628 家降至564 家），
直营门店净减33 家（由262 家降至229 家），关店集中于低效终端。经销收入收缩
与门店净关闭，与公司“提深度、促快反”的商品改革方向一致，经销体系收缩降低
了渠道端的压货与乱价风险。
赢家时尚：直营占比较高，电商以唯品会为主。2025 年末公司直营门店1356 家、
经销商门店383 家，直营店收益约占八成；门店数量持续收缩，公司关闭低效门店，
新开大店。电商结构上，唯品会长期占电商收入四成以上，同时发展内容电商，2025
年微信视频号收益1.35 亿元（+117.2%）、抖音2.68 亿元（+31.5%）。该渠道结
构与公司“卓越商品体系”改革相符。
小结：2025 年至2026 财年，江南布衣门店净增1家，歌力思净关20 家，地素时尚
净关97 家，赢家时尚净关100 家，行业整体进入门店存量优化甚至减量阶段。收入
增长动力由开店数量转向同店增长、旗舰店与大店占比提升、低效门店出清带来的单
店效率改善。渠道竞争核心由数量转向质量，店效成为高端女装渠道体系的重要指标。
4. 人群与会员管理：从流量红利到客群资产经营
高端女装竞争重点由货品与渠道扩张转向人群资产运营。需求端，核心客群决策权
重由品牌标识向面料质感、设计独特性及文化认同迁移；供给端，头部企业增长动力
由门店扩张转向会员深度运营与存量价值挖掘。会员数、会员贡献占比、高价值会员
数等指标重要性提升。需注意的是，人群资产运营并未弱化产品本身，面料、版型、
设计等仍是会员留存与复购的基础。
4.1 高端女装核心客群：年龄分层、场景结构与决策因素
人群维度：高端女装核心客群集中于30-45 岁高线城市女性，其中35-45 岁客群贡
献较高。女装大盘年龄结构以24-40 岁为主，高端线客群年龄中枢整体上移5-10 年。
35-45 岁客群客单价、复购率及连带率相对较高，是会员体系的核心人群，30-35 岁
及轻奢价格带客群更多承担新客入口与增量功能。
图28：国内女装行业按年龄分布
维度 年龄段 占比
女装大盘
24-30岁 28.02%
31-40岁 43.65%
高端女装
25-34岁 47.00%
35-45岁 53.00%
资料来源：蝉妈妈、信达证券研发中心
场景维度：通勤是高端女装中中高端及轻奢品牌的主要场景，边界持续拓宽。波士顿
咨询报告显示，“通勤基本盘+场合增量”构成主要场景结构。新式通勤强调松弛感
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与质感，社交/场合场景由轻奢与设计师品牌承接，如轻奢品牌里的Sandro/Maje 核
心购买动机偏“重要场合穿着”，self-portrait 则被部分消费者视为重要场合品牌。
该场景结构下，单一通勤场景品牌天花板有限，多场景覆盖有助于提升同一客群的钱
包份额。
决策因素维度：产品属性权重高于品牌标识。艾媒咨询和蝉妈妈数据研究显示，服饰
购买前三大决策因素为面料（44.1%）、舒适度（42.5%）、款式（39.0%）；新中
式等细分赛道中，文化认同（62%）、设计风格（58%）、材质工艺（55%）排序靠
前，消费者愿为文化叙事支付20%-45%溢价。上述变化意味着品牌竞争重心由品牌
标志与广告投放转向产品本身与内容叙事。
图29：高端女装客群决策因素
维度 细分 内容
场景
通勤 第一大场景；通勤与休闲边界消弭
社交
由轻奢品牌承接，Sandro/Maje核心购买动机为"
穿出去见重要的人"
决策因素（通用）
面料 44.1%
舒适度 42.5%
款式 39.0%
决策因素（新中式）
文化认同 62%（消费者愿为文化叙事支付 20%-45%溢价）
设计风格 58.0%
材质工艺 55.0%
资料来源：BCG、36氪，搜狐，蝉妈妈，信达证券研发中心
客群结构含义：1）高端女装核心客群集中于35-45 岁高净值人群，该人群复购率与
连带率较高，是江南布衣、歌力思等会员体系的主要目标客群；轻奢价格带（1500-
5000 元）更多承担新客入口功能。2）场景覆盖宽度与风格延展能力决定客群天花板。
单一场景品牌天花板有限，多场景、多风格覆盖的本质是在同一批会员身上扩大钱包
份额，提升会员生命周期价值。
图30：高端女装客群分层矩阵
客群层级 年龄段 核心场景 主导风格 代表品牌 客单价/价格带
轻奢/设计师
入门
30-35 岁新锐
白领
社交/场合、
通勤
法式轻奢名
媛、设计师
Sandro/Maje、self-portrait、
DAZZLE
1500-5000元（Sandro/Maje
约3000-5000元）
中高端主力
35-45 岁资深
中产
通勤、商务
优雅通勤、
设计师/文艺
JNBY（核心30-40 岁）、LESS、
ELLASSAY、Koradior、EP 雅莹
1000-10000元（JNBY 约
199-9243元）
高端/高净值
45岁以上成
熟女性
商务、重要
场合、VIC沙
龙
极简/静奢、
东方美学
之禾、玛丝菲尔、MaxMara、La
Koradior
8000-20000元（之禾），玛
丝菲尔1500-30000元
新中式增量
25-34 岁（占
47%）+35-
45岁新中产
通勤、社交
新中式/东方
美学
（香云纱/上博联名）、密扇、盖
娅传说
中高端至高端，愿付20%-
45%文化溢价
资料来源：观研网、蓝鲸、网易、青年报、信达证券研发中心
4.2 会员管理：从积分打折到 LTV经营
4.2.1 江南布衣：中国高端女装会员运营代表
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江南布衣以会员运营为核心构建全域零售模式，并形成一定竞争壁垒。公司以设计
力较强的产品为基础，形成覆盖实体门店、以腾讯生态为主的私域及第三方平台公域
的全链路触达，并整合全渠道用户数据、打通
线上线下货盘，实现多场景之间在产品
推送、销售转化、用户管理等方面的协同，通过全域获客、数智化支撑及高粘性服务
构建竞争壁垒。
图31：江南布衣形成以粉丝经济为核心的全域零售模式
资料来源：江南布衣公告、信达证券研发中心
江南布衣是国内高端女装会员运营的代表，其会员体系已从积分打折工具逐步升级
为特权与服务，并转向用户生命周期价值（LTV）经营。公司会员体系无入会门槛，
通过自动化生命周期管理，以低打扰方式维持会员活跃；积分在7 折以上商品按1 元
=1 积分累积，线下门店、天猫、小程序三端互通。2024 财年公司升级会员权益，会
员可享受全品牌福利及十年维修服务。其中，“BOX+不止盒子”为付费穿搭服务，
由专业搭配师根据会员需求及喜好进行搭配，会员可在家试穿、先试后买；该服务整
合公司旗下多个品牌，提供更多搭配组合，部分单一品牌会员会通过该服务尝试并购
买公司其他品牌产品，提升会员价值。
图32：江南布衣的会员服务
措施 核心权益
基础入会 无门槛入会、自动化生命周期管理
会员折扣 消费享正价商品 9折优惠
积分权益 7折及以上商品：1 元=1积分
7折及以下商品：2 元=1积分
生日礼遇 正价商品 8 折（限购买 3 件）
跨品牌权益（2024 年升级） “一卡畅享全品牌福利”
增值服务 专享十年维修与换季洗护
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订阅"BOX+不止盒子" 一年 6 次“先试后买”，搭配师按会员标签选 3-5件当季新款盲盒寄
送、退回免运费
资料来源：江南布衣小程序、信达证券研发中心
通过会员管理，公司积累了规模较大且忠诚度较高的用户群体，会员贡献占比较高。
FY2026 公司收入60.46 亿元（+9.0%）、净利润9.97 亿元（+11.1%），会员贡献
零售额占总零售额逾80%；活跃会员账户数（口径为过去12 个月内任意连续180 天
消费2 次及以上的去重账户）超61.4 万个（FY2025：56.8 万个），其中年消费超
5000 元的高价值会员超36 万个（FY2025：33.7 万个），贡献零售额52.0 亿元
（FY2025：48.6 亿元），占线下渠道零售总额六成以上。高价值会员约占活跃会员
的59%，人均年消费约1.44 万元，消费水平较高。
江南布衣的会员经营经历了由规模向质量、再向单客价值的进阶。第一，FY2020-
FY2022 活跃会员数停滞，但会员贡献占比由约70%升至80%以上，增长引擎由会
员规模转向会员质量与规模并重。第二，FY2023 起活跃会员恢复增长，会员基数与
活跃度同步扩张。第三，公司明确不以折扣获客，FY2026 毛利率维持在66.6%的较
高水平，会员贡献与价格纪律并不冲突。
图 33：江南布衣活跃会员数（万人）
资料来源：iFind、信达证券研发中心
图 34：江南布衣年消费>5000元高价值会员数（万人）
资料来源：iFind、信达证券研发中心
图35：江南布衣的高价值会员数和消费贡献
FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026
高价值会员消费零售额（亿元） 24.7 21 26.1 27.8 35.4 44.9 48.6 52
年消费>5000元高价值会员数（万人） 20.3 17.9 20.9 21.1 25.9 31.9 33.7 36
高价值会员占线下渠道零售额比重 超四成 超四成 超四成 超五成 超六成 超六成 超六成 超六成
高价会员人均消费 1.22 1.17 1.25 1.32 1.37 1.41 1.44 1.44
资料来源：江南布衣年报、信达证券研发中心
4.2.2 SMCP 的 VIP 客户管理
SMCP 的 VIP 体系基于集团级客户数据中台，全品牌共用多渠道客户数据库。2025
年欧洲活跃客户超340 万，公司按购买金额与频次分层，高活跃客户获得特别礼遇，
新系列上市时为核心客户举办预览接待会，并提供独家活动、私密特卖与新品预览邀
请。工具层面，Maje 于2018 年在法国、美国、英国60 家门店上线导购clienteling
App，导购可通过移动端查询顾客信息、跨店库存并安排居家配送，顾客可在店内浏
览lookbook，获得个性化推荐；集团正在部署覆盖全品牌的clienteling 应用与数字
造型顾问。正式会员计划以Maje 的“MforMaje”为代表，权益包括年度“MyDay
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withMaje”自选一天全单8 折、每月“金票”抽取500 欧元礼品卡、免费简单改衣
及活动邀请。
图 36：SMCP客户管理体系
维度 详情
数据中台 全品牌（除 Fursac）共用多渠道客户数据库
分层逻辑 按购买金额与频次分层
核心权益 新系列预览接待会、独家活动、私密特卖、新品预览邀请
导购工具 Clienteling App，集团正部署全品牌应用与数字造型顾问
会员计划样本 Maje “M for Maje”：年度自选一天全单 8折、每月抽 500欧元礼品卡、免费简
单改衣
体验 KPI 集团加权 NPS从 2024 年 73升至 2025年 77
全渠道价值 全渠道客户消费额约为普通客户 2 倍
海外渠道 海外市场部分依赖百货会员体系（如 Bloomingdale's Loyallist三倍积分覆盖
Sandro/Maje），自有体系颗粒度低于中国同业
资料来源：SMCP2025财年业绩公告、FashionNetwork、信达证券研发中心
4.2.3 self-portrait 私域运营：国际品牌势能+本土私域运营
self-portrait 是国际轻奢品牌势能+本土集团会员运营的成功案例。self-portrait 中国
区收入从2020 年0.33 亿元增至2025 年5.87 亿元（CAGR 约78%），2025 年毛利
率80.5%、为歌力思集团最高。歌力思以3000 万元合资对价、五年再造一个近6 亿
元且毛利率80%+的品牌，验证了通过收购获取国际品牌区域所有权+集团化运营赋
能模式的可行性。
图 37：歌力思旗下self-portrait 收入情况及门店数（单位：亿元）
资料来源：歌力思年报、信达证券研发中心
self-portrait 品牌私域运营复盘，从种草蓄力到私域沉淀的增长闭环：
1）小红书种草蓄力：歌力思集团层面构建了以小红书为核心，联动品牌官方账号、
店铺导购账号、博主达人账号、明星与头部KOL 的全面引流矩阵，并通过植入《玫
瑰的故事》等热播剧集、明星穿搭等方式持续吸粉。
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2）高势能首店压缩品牌爬坡期：品牌2020 年5 月将中国首家品牌专卖店落子北京
SKP，以顶级渠道势能一次性确立高端心智；当年开设的6 家直营门店均取得不俗表
现，验证高势能点位+强运营模型的可复制性。
3）代言人投放：2023 年2 月14 日，self-portrait 官宣赵丽颖出任品牌代言人。2024
年2月14 日，官宣赵丽颖升任全球品牌代言人，并发布2024 春夏广告大片《微光》。
品牌进入“国际轻奢前列”叙事，小红书粉丝突破12 万。2026 年3 月6 日，品牌
官宣刘诗诗出任全球品牌代言人并发布2026 春夏广告大片，WWD 等海内外媒体同
步报道，形成赵丽颖、刘诗诗双全球代言人（及品牌面孔Jisoo）的代言人矩阵，流
量资产持续累积。
4）IP 事件：self-portrait 通过各种联名事件，丰富丰富IP 叙事层次。2024 年品牌
与ChristopherKane推出合作系列并拓展时尚珠宝产品线，2026 年联合知名摄影师
在北京举办年度“自画像派对”。
5）大店标杆：品牌持续以旗舰级空间承接私域运营与会员活动。2025 年元旦，北京
三里屯300 平方米概念店正式开业，店内设计灵活、便于展示新季时装，成为线下
标杆门店的旗舰载体。配合门店高质量扩张，品牌线下收入持续增长。
Self-portrait 形成私域运营闭环：小红书种草蓄力、高势能大店进行流量承接与体
验转化、代言人与IP 事件进行声量放大与心智强化、会员与VIP 活动进行私域沉淀
与复购，环节相互咬合，支撑品牌收入快速成长，成为歌力思多品牌矩阵中增长与盈
利能力双高的标杆品牌。
图 38：歌力思旗下self-portrait 发展时间线
时间 动作 目的
2019年末
歌力思与圣珀齐知识产权有限公司设
立合资企业
获得中国大陆地区所有权和经营权
2020年 中国首家专卖店落户北京 SKP 首店即锚定最高层级商场，建立品牌势能
2020-2021年 线上开设天猫旗舰店+小红书店铺 线上验证产品力，2021年线上收入增长超3 倍
2022年
天猫 GMV突破 2亿元；门店快速扩张
至20家
线上数据证明品牌力，为线下谈判提供筹码
2023年 官宣赵丽颖为品牌代言人 从"小众设计师品牌"破圈到"大众认知品牌"
2024年
赵丽颖升任全球品牌代言人；与 Jisoo
（金智秀）合作拍摄春夏大片
国内国际双线背书，品牌势能达到顶峰
2024-2025年
北京三里屯 300㎡概念店开业；门店
达73家
地标级大店+规模化扩张
资料来源：歌力思年报、界面新闻，搜狐。Vogue，新浪，
新华网，信达证券研发中心
4.3 小结：会员与私域运营
分平台看，社媒粉丝资产呈“天猫>抖音>小红书”结构。品牌间的差异主要体现在
抖音与内容电商。小红书承担种草与高客单转化职能，各品牌粉丝量级普遍在8 万-
18 万之间，self-potrait 的小红书粉丝数量在与之对标的国际轻奢品牌相比规模居前。
抖音与视频号有着明显差距：JNBY 抖音178.8 万粉丝，显著高于同业（第二名玛丝
菲尔50.9 万），与其“文艺女性”客群的内容消费特征匹配，构成视频号月销过亿
的流量基础；地素DAZZLE 则以天猫473 万粉丝领先，体现其大众流量运营能力。
图 39：主要高端女装品牌社媒粉丝数对比（2025年）
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品牌 小红书粉丝 抖音粉丝 天猫/淘宝粉丝 微博粉丝
JNBY 15.1 万 178.8万 130.4万 58.5 万
self-portrait 14 万 22.9万 121万 7.4万
DAZZLE 9.3 万 46.2万 473万 20.8 万
ICICLE 之禾 17.6万 32.5万 217万 5 万
Marisfrolg玛丝菲尔 14.2 万 50.9万 135万 1.9万
Koradior 珂莱蒂尔 8.5 万 27.4万 197万 16.2 万
NAERSI 10.5万 15.5万 102万 46 万
ELLASSAY 7.6万 19.7万 162万 6.5万
资料来源：各社交平台、信达证券研发中心
从实践看私域运营工具大致可分为四类，江南布衣在工具组合和执行层面具备一定
优势。主要工具包括：（1）企业微信导购1V1。通过企业微信等触达方式从消费者
需求出发，通过专属搭配师、专属直播导购、专属社群、专属特权等打造服务温度，
强化用户互动，注重用户特权，构建每个会员的专属服务温度。（2）VIP 沙龙/新品
预览会。歌力思主品牌ELLASSAY 的VIP 座谈会、私享预览会、一日店长及活动IP
“优雅派”已形成较成熟运营；公司2021 年建成CDP 平台，小程序累计新客91 万、
私域会员57 万。self-portrait 将预览会作为新店开业的标准环节。（3）小程序商城
+社群促活。会员日、积分兑换、生日礼等构成固定促活节奏，JNBY 直营店小程序
销售占比为15%。（4）视频号/小红书直播。JNBY 视频号月销售额过亿元；赢家时
尚2025 年视频号销售1.35 亿元，同比+117%，为增速较快的线上渠道之一。
会员深度指标的披露程度存在差异，一定程度上反映品牌在会员运营上的分化。江
南布衣逐年披露活跃会员数、高价值会员数及消费额、复购率等指标，会员指标链相
对完整；会员量化数据亦显示，公司对会员资产的量化管理程度较高。预计后续其他
高端女装品牌在会员管理方面也将逐步提高精细化水平。
5. 投资建议
我们认为，存量时代，高端女装行业的核心筛选变量是商品、渠道与会员的体系化能
力，建议关注：江南布衣、歌力思、地素时尚、赢家时尚。
江南布衣（3306.HK）：会员资产对收入形成支撑。商品端，“四年产品生命周期”
将折扣由被动清库存转为主动排期，FY2026 年报显示存货周转约166 天，处于女装
行业较优水平；渠道端，渠道分层与商品生命周期相对应；会员端，FY2026 活跃会
员贡献线下零售额逾60%，36 万高价值会员为核心资产。
歌力思（603808.SH）：折扣控制较好，国际品牌运营贡献增量。商品端，存货由
2023年高点9.45亿元降至2025年7.29亿元；2026上半年公司综合毛利率 70.91%，
同比+4.2pct。渠道端，国际品牌以直营为主，高势能门店卡位SKP、三里屯等核心
商圈。
地素时尚（603587.SH）：商品改革处于验证期。2025 年启动“提深度、促快反、
系列化、冬季战役”四大方向商品改革，新品售罄率与折扣率双升，初步释放信号；
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2026H1 公司收入+3.63%，收入增速转正，扣非利润增32.91%，初步验证了公司会
员转型与快反机制深化有所成效。
赢家时尚（3709.HK）：商品体系推进较早。公司2023 年提出“卓越商品体系”，
以“黄金三角”商品结构与智能商品管理系统推进货场匹配；2025 年启动SCM 系
统，80%成品采购集中于20%核心供应商；毛利率76.6%，为四家可比公司最高；
1356 家直营门店掌握终端定价与折扣控制权。
图 40：盈利预测（单位：亿元）
股票简称 证券代码
总市值（亿
元人民币）
归母净利润（亿元人民币） PE
2025A 2026E 2027E 2025A 2026E 2027E
江南布衣 03306 105.83 8.93 9.74 10.48 11.86 10.86 10.10
歌力思 603808 31.83 1.65 2.12 2.55 19.30 15.00 12.48
地素时尚 603587 58.76 2.60 2.88 3.21 22.56 20.39 18.30
赢家时尚 03709 25.20 3.97 4.75 5.11 6.35 5.31 4.93
资料来源：iFind、信达证券研发中心（注：盈利预测均取自iFind 一致预期，估值日期截至2026/10/14）
6. 风险提示
（1）国内消费需求复苏不及预期
高端女装作为可选消费品，需求与宏观经济及居民消费意愿高度相关。若消费复苏力
度偏弱，终端零售及同店销售可能承压，并引发库存积压与减值压力，拖累经营业绩。
（2）商品体系改革兑现不及预期
公司商品体系改革成效需时间验证，若新品动销不及预期或改革节奏滞后，收入与毛
利率改善可能低于预期，短期费用投入也可能拖累利润释放。
（3）国际轻奢在华策略调整超预期
国际轻奢品牌在华关店、收缩或定价策略调整若超出预期，可能引发市场份额与价格
体系重构，行业竞争格局变化的方向与受益程度存在不确定性。
（4）行业竞争加剧导致折扣压力上行
行业参与者增多叠加电商大促与奥莱渠道扩张，终端折扣存在加深趋势。若品牌被迫
加大促销力度，正价销售占比下降将侵蚀毛利率，并可能损害品牌调性与长期价值。
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[Table_Introduction]研究团队简介
姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多
篇SCI+EI论文，曾就职于
国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球
评选第四名、2024年
金麒麟最佳分析师第四名。
刘田田，对外经济贸易大学金融硕士 。2017-2018年2年买方经验，覆盖大消费行业研究，积累了买方研
究思维。2019年1月-2025年11月就职于
东兴证券研究所，任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析
师。2025年12月加入信达证券研究开发中心，任纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，
擅长产业链视角研究和跟踪公司。
李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商
学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳
绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。
骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，具备4年多
消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研
究开发中心，主要覆盖黄金珠宝、两轮车、跨境电商、宠物等赛道。
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分析师声明
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析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何
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况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。
投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级
本报告采用的基准指数 ：沪深 300
指数（以下简称基准）；
时间段：报告发布之日起 6 个月
内。
买入：股价相对强于基准15％以上； 看好：行业指数超越基准；
增持：股价相对强于基准5％～15％； 中性：行业指数与基准基本持平；
持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 看淡：行业指数弱于基准。
卖出：股价相对弱于基准5％以下。