国产座椅龙头，海外触底反弹深耕内饰三十载，并购格拉默布局乘用车座椅公司深耕头枕扶手等内饰件，2019 年以37.5 亿元收购格拉默84.23%的股权，此后公司座椅兑现+海外整合两大主线持续演绎，1）乘用车座椅业绩兑现，2021 年公司斩获首个乘用车座椅订单，2023 年量产，2024 年乘用车座椅首次实现盈亏平衡，2025 年乘用车座椅实现营收51 亿元，实现归母净利1 亿元，首次实现扭亏为盈；2）格拉默盈利改善，收购格拉默后格拉默经历了欧洲能源危机、美洲管理层更换等，2025 年海外整合成效初现，格拉默2025年实现净利润0.2 亿欧元，创2020 年以来新高，且在持续改善中。格拉默整合步入深水区，系列措施驱动利润修复公司全面接管格拉默管理权后，大力推行“P2P”降本增效计划，海外改革成效显著。1）美洲区止血，2024 年9 月出售连年亏损的TMD 公司轻装上阵，2025 年美洲区EBIT 利润率为-4.9%，为六年内新高；2）欧洲区增效，欧洲区经营韧性较强，五年连续21 个季度实现EBIT 为正，2024 年公司通过裁员、削减总部福利及实施“Satellite”计划等措施，2025 年EBIT 利润率修复至5.9%，后续随着格拉默整合进一步深化，公司海外盈利能力或将持续修复。乘用车座椅突破高端客户，筑牢第二增长曲线国内座椅市场空间约千亿，1）2024 年中国汽车座椅行业头部集中CR5 达70%，其中延锋/李尔/弗吉亚/安道拓/丰田纺织份额分别为24%/17%/12%/ 10%/7%，合资公司占比高；2）座椅功能性提升，据观研天下数据，中国乘用车座椅均价由2020 年3064 元的升至2025年的 4148 元。公司在本土替代趋势下，突破蔚来、理想等高端车座椅。截至2025 年底，公司累计斩获27 个定点项目，规模效应下，乘用车座椅板块正由投入期转入盈利兑现期，后续随着座椅收入增长，座椅利润有望大幅提升。盈利预测、估值和评级公司是国产座椅龙头，2025 年座椅开始释放业绩，同时格拉默海外整合效果已现。结合公司经营情况，我们预测2026-2028 年归母净利分别为8.01/10.03/11.76 亿元，公司股票现价对应PE 估值为20/16/14 倍。我们给予2026 年25X 估值，对应目标价15.73元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示原材料价格波动风险；地缘政治波动风险；下游销量不及预期风险；格拉默整合不及预期的风险；大股东质押风险等。汽车组分析师：徐慧雄（执业S1130525110005）xuhuixiong＠gjzq.com.cn分析师：何冠男（执业S1130525110006）heguannan＠gjzq.com.cn市价（人民币）：12.88目标价（人民币）：15.73公司基本情况（人民币）项目2026E2027E2028E营业收入(百万元)22,25522,78327,10129,86331,902营业收入增长率3.17%2.37%18.95%10.19%6.83%归母净利润(百万元)- 5671,0031,176归母净利润增长率-378.0%-180.03%76.50%25.32%17.16%摊薄每股收益( 元)- 0.4480.3570.6290.7890.924每股经营性现金流净额0.211.380.911.391.77R OE( 归属母公司)( 摊薄)-12.19%8.47%13.01%14.02%14.11%P /E- 25.5838.9920.4716.3313.94P /B3.123.302.662.291.97来源：公司年报、国金证券研究所11.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00250422250722251022260122人民币(元)成交金额(百万元)成交金额
继峰股份沪深300继峰股份（603997.SH）年04 月22（首次评级）公司深度研究公司深度研究公司深度研究公司深度研究
1. 国产乘用车座椅龙头，座椅盈利拐点已现
1.1.从内饰到乘用车座椅，围绕客户属地化扩产继峰股份成立于1996 年，主要产品有座椅头枕、扶手等，2015 年于上交所上市，2019 年收购格拉默，2021 年切入乘用车座椅业务。公司发展历程可分为以下三个主要阶段：内饰件供应商阶段（1996-2018）：主营产品包括乘用车座椅头枕、头枕支杆、座椅扶手，凭借成本与质量优势进入江森自控、李尔、佛吉亚等全球知名座椅总成厂商的全球采购体系，于2007 年、2010 年分别进入奥迪、大众体系，是一汽大众最大的座椅头枕配套供应商。2015 年公司成功在上交所挂牌上市。并购与整合阶段（2019-2020）：2019 年公司“白衣骑士”收购了德国百年汽车内饰巨头格拉默，主营产品新增中控及其他内饰件、商用车座椅等，在全球20 个国家拥有近70 家控股子公司，使公司由一跃成为全球汽车零部件细分行业的龙头企业。公司乘用车客户包括奥迪、宝马、捷豹路虎等国外主流厂商和一汽、上汽、“蔚小理”等国内优势汽车企业。2020 下半年开始整合格拉默资源，提升盈利能力。乘用车座椅放量阶段（2021 至今）：2021 年起开始获得乘用车座椅项目定点，新设合肥基地生产乘用车座椅，同时孵化隐藏电动出风口项目，获得大众、吉利、
长城汽车、蔚来等客户定点；2022 年隐藏式门把手、车载冰箱等项目获定点；2024 年剥离格拉默TMD 亏损资产，乘用车座椅常州、芜湖、福州基地建成投产，天津、宁波、长春、北京、义乌基地完成布局并投入建设，同时在欧洲、东南亚建设乘用车座椅生产基地，获得BMW AG 的乘用车座椅项目订单。公司于2025 年4 月推出员工持股计划，座椅事业部2025/2026 年营收目标分别为50/100 亿元、净利润目标分别为1.5/5 亿元；截至2025 年底，公司获得乘用车座椅在手项目定点27 个，全生命周期总销售额预计超千亿元。
图表1：收购格拉默后，公司营收体量倍数级跨越，2021 年切入乘用车座椅（单位：亿元）
来源：公司官网，公司财报，公司公告，国金证券研究所全球化产研布局，产品覆盖主流市场。公司在全球20 个国家拥有超过90 家控股子公司，公司完成对格拉默的收购后，在全球的生产、销售和研发网络布局趋于完善，在全球建有中国、印度、美国、墨西哥、巴西、比利时、德国、捷克、土耳其等多个研发中心，形成覆盖全球的研发网络，同时为欧系、美系、日系、自主品牌等整车生产厂家提供配套。实控人持股比例超四成，子公司属地化全球深度布局。公司的实际控制人为王义平、邬碧峰、王继民家族，王义平与邬碧峰系夫妻关系，与王继民系父子关系，三人系一致行动人。截至2025 年12 月31 日，邬碧峰通过Wing Sing 持有11.54%，王继民直接持股9.35%，三人通过宁波继弘共同持有21.16%，合计控制权达到42.05%。公司旗下拥有“继峰分部”与“格拉默分部”两大板块。继峰分部拥有长春、天津、武汉、沈阳等多地子公司的100%公司深度研究控制权，实现对国内主要汽车产业集群重点覆盖，通过“继峰座椅”子公司加速乘用车座椅业务的属地化布局；格拉默分部则以格拉默（Grammer AG）为核心，通过德国控股平台整合全球优质技术资源，下设天津、长春、北京、捷克等国内外生产基地。同时，公司与格拉默合资设立德国座椅，下设全资子公司捷克座椅和斯洛伐克座椅以属地化配套欧洲客户座椅业务。
图表2：公司股权架构图
来源：公司财报，公司公告，爱企查，iFinD，国金证券研究所1.2.深度布局乘用车+商用车，单车配套价值量上万乘用车与商用车双轮驱动布局，深耕汽车座舱全产业链。乘用车方面，公司提供乘用车座椅、座椅头枕、座椅扶手、中控系统、隐藏式电动出风口、内饰部件等产品及解决方案，并逐步获得隐藏式门把手、车载冰箱等产品定点。商用车方面，格拉默是商用车座椅标准的制定者，也是行业的技术领导者，可提供卡车座椅、非道路车辆座椅部件、火车及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。公司主营产品单价跨度从数十元的基础内饰件到近万元的座椅总成，产品单价梯度明显。2025 年，中控及其他内饰件/头枕/座椅扶手/乘用车座椅单价分别为66/83/164/7246 元，商用车座椅单价为3080 元。
图表3：公司主营产品单价及主要配套客户
业务板块产品单车价值量（元）配套客户乘用车内饰中控及其他内饰件奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保时捷、大众、斯柯达、沃尔沃、通用、福特、凯迪拉克、特斯拉、本田、丰田、日产等国外主流厂商；一汽、上汽、东风、长城、红旗、
比亚迪、吉利汽车、小鹏、蔚来、理想等国内优势汽车企业头枕座椅扶手乘用车座椅商用车座椅卡车和房车座椅（单个座椅）戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡、
上汽集团、陕汽、陕汽商用、
一汽解放、一汽青岛、福田等农业机械和建筑机械座椅AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪尔公司、久保田、利勃海尔等物料运输车和草坪车座椅皇冠、现代、永恒力、凯傲、曼尼通、丰田等轨道交通和公共汽车座椅阿尔斯通、庞巴迪、大宇、德国联邦铁路、西门子、斯塔德勒等来源：公司财报，公司公告，国金证券研究所公司深度研究注：单价选取2025 年年报数据，按照公司《向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复》中单车平均4.5 个头枕，2 个座椅扶手及1 套乘用车座椅来测算
图表4：公司乘用车产品业务矩阵
图表5：公司商用车座椅业务矩阵
来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所1.3.整合见效盈利修复，座椅实现从“0”到“1”盈利公司收购格拉默开启全球化新纪元。1）2016-2018 年公司依靠头枕、扶手等业务发展，营收由14.66 亿元提升至21.51 亿元；2）2019 年公司收购并表格拉默后，营收增长至180.01亿元，头枕与扶手业务实现倍数增长，中控及其他内饰件、商用车座椅迅速成为核心增长点；3）2020 后得益于公司启动对格拉默的整合优化与乘用车座椅业务的放量，2020-2025年，公司营收由157.33 亿元增至227.83 亿元，5 年CAGR 为7.7%，2025 年公司乘用车座椅收入为51.15 亿元，同比增长76.65%。
图表6：收购格拉默后，公司新增商用车座椅和中控内饰件等业务，营收占比过半（单位：亿元）
来源：公司年报,国金证券研究所 注：左图为收购格拉默前公司营收结构，右图为收购格拉默后公司营收结构。利润端显著波动，2025 年确立盈利拐点。收购格拉默前，2016-2018 年公司归母净利较为稳定，由2.50 亿元增长至3.02 亿元，传统业务盈利稳健；收购格拉默后，格拉默开始进入整合期，受疫情冲击及商誉减值/2024 年9 月格拉默子公司TMD 出表等影响，2020/2022/ 2024 年分别亏损2.58/ 14.17/ 5.67 亿元；2025 年归母净利扭亏为盈，全年盈利4.54 亿元，格拉默整合成效已现，同时座椅全年归母净利1.01 亿元。公司深度研究
图表7：收购格拉默后，公司营收陡增
图表8：2025 年公司实现归母净利转正
来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所收购致利润率中枢下移，2025 年盈利能力触底反弹。2019 年前公司深耕头枕和扶手业务，毛利率在33%~35%之间波动；2019 年收购格拉默受产品结构及整合成本影响，毛利率下移至13%~15%区间。随着整合深化，2025 年公司毛利率逐渐回升至16.09%，归母净利率修复至1.99%。其中乘用车座椅业务2024 年实现盈亏平衡，2025 年毛利率为12.63%，归母净利率为2%。
图表9：收购格拉默后毛利率和净利率断崖式下降
图表10：2025 年剥离亏损后毛利率提升
来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所
2. 整合格拉默，盈利改善从“包袱”变“财富”
2.1.“白衣骑士”收购百年龙头格拉默，管理整合驱动降本增效格拉默是全球商用车座椅与乘用车内饰的百年龙头。格拉默成立于1880 年，从鞍具作坊起步，逐步进入农业机械、商用车领域；1985 年进入乘用车内饰，并于1996 年法兰克福交易所上市。2019 年格拉默市占率在欧洲排名第一，在北美排名前三，2019 年格拉默商用车收入占比约三成，乘用车收入占比约七成，格拉默是商用车座椅系统的行业标准的制定者，也是行业的技术领导者。公司深度研究
图表11：2019 年格拉默各业务客户、主要竞争对手以及在欧、美、中的市场地位
来源：格拉默公司官网，国金证券研究所 注：上部分为乘用车内饰业务，下部分为商用车座椅业务
图表12：格拉默公司的发展历程
来源：格拉默公司官网,国金证券研究所公司以"白衣骑士"身份入主格拉默，化解股权纷争实现双赢。 2016 年起Hastor 家族通过恶意收购试图控制格拉默，其激进策略引发了大众、戴姆勒等核心客户对供应链稳定性的公司深度研究严重担忧。格拉默管理层主动引入继峰股份作为“白衣骑士”，2018 年继峰股份控股股东继弘投资通过其控股子公司继烨投资，向格拉默发起要约收购，9 月以49.82 亿元的交易作价取得格拉默84.23%股权；2019 年继峰股份通过重大资产重组，向继烨投资股东发行股份及支付现金，以37.54 亿元的交易对价收购继烨投资100%股权，实现对格拉默的并表。全面接管核心管理权，系列计划驱动管理循序变革。收购完成后，公司迅速改组格拉默监事会与董事会，确立了以中方管理层为核心的治理结构。2020 年起格拉默正式进入全方位整合阶段。公司推行联合采购，将在模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料上的采购优势赋能格拉默，进而降低格拉默对外采购成本。2022 年10 月格拉默中国区CEO 李国强先生升任全球COO，公司推出了“Path to Profitability”（P2P）计划，通过优化全球人员配置与工厂布局、加强供应链协同管理、深化VAVE 措施落实，将整合工作推向深水区。
图表13：公司对格拉默的收购与整合历程
来源：公司财报，《继峰股份发行可转换公司债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》,国金证券研究所通过剥离TMD、欧洲大裁员、更换管理层、优化产能，优化流程，改革激励考核制度等多种措施，格拉默在2025 年成功实现了美洲区大幅减亏和欧洲区利润率明显提升。2.2.美洲区：剥离TMD，止血减亏迎盈利拐点TMD 整合不及预期，2024 年格拉默剥离TMD。2018 年10 月格拉默为了横向拓展乘用车塑料件业务版图并深化北美市场布局，作价2.71 亿美元收购TMD 公司。TMD 最终协同未达预期，连年巨亏致使净资产大幅缩水，自2021 年起TMD 开始陷入亏损，当年净利润亏损达3.04 亿元；2022 年亏损扩大至12.25 亿元；2023 年与2024 年1-8 月有分别-2.63/-2.27 亿元的持续失血。连年的巨额亏损直接导致TMD 的所有者权益被严重侵蚀，其净资产由2020 年的16.97 亿元断崖式下跌，至2023 年陷入资不抵债困境。面对严峻情形，果断剥离出清该项低效资产，已成为格拉默实现美洲区业绩减亏的必然选择。
图表14：TMD 营业收入增长后萎缩，利润持续亏损
图表15：TMD 总资产持续缩水
来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所果断剥离出售TMD，美洲区业务轻装上阵。为减少公司在TMD 公司上的战略资源投入，改公司深度研究善格拉默美洲区域的盈利能力和财务状况，经公司2024 年第三次股东大会批准，格拉默于2024 年9 月完成了对TMD 的出售。我们测算剔除格拉默TMD 后格拉默收入体量总体平稳，且剔除TMD 后2022 年格拉默利润回正，2025 年格拉默实现利润转正。
图表16：剔除TMD 收入后格拉默收入总体平稳
图表17：剔除TMD 亏损及剥离损失后格拉默净利润
来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所止血成效初显，盈利大幅改善雇员结构显著优化。格拉默美洲区历史上一直是格拉默的“出血点”，长时间保持高亏损，2022 年EBIT 亏损高达1.26 亿欧元，EBIT 利润率达到-18.7%。随着2024 年剥离连年亏损的TMD 公司，格拉默美洲区营收结构大幅优化，EBIT 亏损随之大幅收窄,EBIT 利润率提升至-5.1%，同比+3pct。剔除重组等非经常性损益后，美洲区Operating EBIT 在2021 年达到-6150 万欧元的大幅亏损，利润率为-11.9%；而至2025 年末，美洲区 Operating EBIT 亏损降低至仅-1470 万欧元，利润率回升至-4.9%，大幅减亏；此外，伴随TMD 的剥离，美洲区雇员结构得到优化，员工人数由2023 年的4652 人精简至2025 年末的2701 人。得益于人员负担的减轻与核心业务的聚焦，美洲区逐年减亏，盈利拐点即将到来。
图表18：格拉默美洲区2018-2025 年财务报表
单位：百万欧元格拉默美洲区营业收入366.4609.5476.6517.7672.5391.7316.9EBIT---34.5-61.7-125.8-50.6-19.8-15.6EBIT 利润率---7.20%-11.90%-18.70%-8.10%-5.10%-4.90%Operating EBIT--–30.0–61.5-48.3-42.7-15.8-14.7Operating EBIT 利润率---6.30%–11.9%-7.20%-6.90%-4.00%-4.60%雇员人数来源：格拉默公司财报,国金证券研究所 注：2024 年财报已考虑TMD 亏损资产剔除影响2.3.欧洲区：盈利基础深厚，改革重塑竞争力格拉默欧洲经营韧性强劲，复盘格拉默欧洲区（EMEA）2020-2025Q3 的季度Operating EBIT数据，其总体经营展现出较高的稳定性与抗风险能力，格拉默欧洲连续5 年共21 个季度Operating EBIT 持续保持正向输出。-20%-10%0%10%20%收入(亿美元）YOY-1.5-1-0.50.51.5剔除TMD后格拉默利润(亿美元）格拉默利润(亿美元）公司深度研究
图表19：格拉默欧洲区2020-2025 年分季度Operating EBIT（单位：百万欧元）
来源：格拉默公司财报,国金证券研究所2022 与2023 年欧洲能源危机影响下，全年Operating EBIT 逆市提升分别为0.6 亿欧元与0.64 亿欧元；2024 年受严峻的欧洲通胀及公司主动推进“Satellite”产能转移计划产生的一次性费用影响，欧洲区全年Operating EBIT 回落至0.25 亿欧元，2025 年欧洲区整合效果凸显，全年Operating EBIT 提升至0.63 亿欧元。
图表20：格拉默欧洲区2018-2025 年财务报表
单位：百万欧元格拉默欧洲区营业收入1115.3965.81061.51131.41210.91044.31069.6EBIT---8.743.358.660.19.858.5EBIT 利润率---0.90%4.10%5.20%5.00%0.90%5.50%Operating EBIT---6.947.264.225.262.8Operating EBIT 利润率---0.70%4.40%5.30%5.30%2.40%5.90%雇员人数来源：格拉默公司财报,国金证券研究所2.4.财务表现印证整合质效，盈利拐点确立财务表现印证整合质效，阵痛期后迎来盈利拐点。2022 年格拉默遭遇了较严重的亏损，直接催生了以李国强为核心的管理层全面推进“P2P”降本增效计划，格拉默的管理费用于2022 年达到2.02 亿欧元的峰值后，开始逐年下降，2023 年降至1.90 亿，2024 年/2025年分别为1.77/1.61 亿欧元。2024 年尽管公司通过出售美国TMD 公司导致营收总额回落至19.21 亿欧元，且因重组及裁员等一次性费用导致当年净利润出现-9280 万欧元的账面亏损，但公司核心盈利能力已在修复，当年EBIT 转正为810 万欧元，2025 年重组红利进一步释放，全年实现EBIT0.69 亿欧元，EBIT margin 为0.38%，净利润实现扭亏为盈。
图表21：格拉默集团2018-2025 年财务报表
单位：百万欧元格拉默集团总收入1861.32038.51710.72158.82304.91921.71821.2销售成本 -1,649.5-1807.1-1585.4-1727.7-2018.3-2062.1-1732.4-1612.1毛利润211.8231.4125.3175.3140.5242.8189.3209.1销售费用-37.8-41.8-37.8-33.4-28.9-32-27.2-29管理费用-146.5-136.9-148.3-149.8-202.2-190.4-177.1-164.6公司深度研究其他营业收入21.221.914.626.745.721.623.153.5Total EBIT48.774.5-46.118.9-458.169.1所得税-20.1-6.1-15.8-5.8-24.3-9净利润/亏损34.543.5-64.7-78.63.4-92.823.5EBIT 利润率2.62%3.65%-2.69%0.99%-2.08%1.82%0.42%3.8%净利润率1.85%2.13%-3.78%0.05%-3.64%0.15%-4.83%1.29%来源：格拉默公司财报,国金证券研究所整合步入深水区，公司盈利弹性加速释放。2024 年公司业绩受格拉默的北美TMD 剥离及欧洲裁员拖累，2025 年公司实现困境反转，座椅业务贡献利润格拉默实现盈利，2025 年公司总体归母净利润4.54 亿元，扣非净利润4.11 亿元，实现扭亏为盈，得益于格拉默的整合实效与公司乘用车座椅业务的放量，业绩开始触底反弹。
图表22：格拉默2024 与2025 年各季度operating EBIT（单位：百万欧元）
来源：格拉默公司财报，国金证券研究所
3. 乘用车座椅千亿赛道启动，行业竞争
格局重塑3.1.乘用车座椅市场空间稳步增长，消费升级驱动单车价值提升全球乘用车座椅市场稳步扩容，行业空间广阔。 根据QYResearch 测算，2025 年全球乘用车市场规模为4611.76 亿元，到2031 年该数据预计将达到6654.2 亿元，2025-2031 年间CAGR 为6.3%。据观研天下数据，2025 年中国乘用车座椅平均单车价值量由2020 年3064元的升至4148 元，市场空间可达到1055 亿元。中国汽车座椅市场呈寡头垄断格局，本土龙头蓄势待发。长期以来，全球汽车座椅市场被李尔、佛吉亚、安道拓等海外巨头主导。其凭借先发优势和规模经济，在座椅总成行业中占据了不小的市场份额。近年来，随着全球汽车产业向电动化、智能化方向转型，部分中国势力崛起。根据Marklines 数据，2024 年中国汽车座椅市场格局中，延锋占比24%，李尔17%，佛瑞亚12%，安道拓10%，丰田纺织7%，行业集中度CR3 为53%，CR5 达70%。其他供应商合计占比约30%，国产替代空间显著。公司深度研究
图表23：全球乘用车座椅市场规模将上升至2031 年的
6654.48 亿元，2025-2031 CAGR 为6.3%
图表24：2024 年中国汽车座椅市场市占率
来源：QYResearch，国金证券研究所来源：Marklines，国金证券研究所乘用车座椅对驾乘体验影响显著，具备较强消费属性。消费属性提升趋势带动整车厂从舒适性、个性化两个维度，依托座椅部件升级实现功能升级，以打造座椅差异化，塑造新卖点。舒适性方面，包括座椅的通风、加热、按摩、多向调节、零重力、电动调节记忆等功能；个性化方面，包括女王座椅、高级面料、音乐头枕、智能互联、座椅旋转等。未来，随着汽车智能驾驶技术的进步，使用场景愈加丰富，座椅上附加的功能会进一步拓展升级。
图表25：不同价格范围区间，消费者对舒适性的不同需求
来源：佐思汽研,国金证券研究所针对20-30 万元价格带车型，主机厂多采用大倾角座椅搭载多向调节功能，再选择性配置舒适性功能来解决消费者舒适性问题。20 万元以下区间车型的舒适性配置较为有限，但受到舒适性部件与舒适性功能价格下探趋势的影响，仍能够享受到原先在30 万元以上区间车型配置的“通风、按摩、加热”功能。3.2.电动化带动自主车企销量提升，国产替代持续推进全球座椅赛道外资以及传统自主巨头占主导地位。乘用车整椅作为高单车价值量和高安全性要求的零部件，长期以来具备极高的行业壁垒。全球座椅市场基本被李尔（Lear）、安道拓（Adient）、丰田纺织（Toyota Boshoku）、佛吉亚（Faurecia）及麦格纳（Magna）等欧美日系传统Tier 1 巨头所占领，本土传统供应商延锋受上汽控股。公司深度研究
图表26：乘用车座椅外资供应商巨头业务分布广泛，客户结构为传统燃油主机厂
企业简介
2025 年座椅营收及占比（亿美元）
主要客户李尔成立于1917 年，业务涵盖座椅和电子系统，是全球座椅系统市场两大供应商之一172.8374%通用、福特、大众、梅赛德斯-奔驰、Stellantis安道拓前身为江森自控座椅事业部，2016 年从江森自控独立，业务主要为座椅总成及零部件生产145.35（总营收）-大众、福特、Stellantis、通用、宝马丰田纺织成立于1950 年，是丰田汽车旗下座椅和内外饰供应商，丰田汽车为控股股东119.2593%丰田、斯巴鲁、大众、宝马、戴姆勒佛吉亚成立于1997 年，业务覆盖座椅、内饰、绿动智行、汽车电子，2024 年整套座椅系统市占率位居全球第三84.7331%大众、Stellantis、福特、雷诺、梅赛德斯-奔驰、宝马麦格纳成立于1961 年，业务覆盖车身外饰与结构、动力总成与视觉、座椅系统、车辆开发58.9814%通用、戴姆勒、福特、宝马、大众、Stellantis延锋成立于1936 年，业务覆盖内饰、座椅、安全系统、座舱电子、门模块与外饰--通用、大众、奥迪、宝马、奔驰、特斯拉来源：各企业官网，iFinD，Marklines,国金证券研究所 注：安道拓、延锋未披露座椅业务占比传统外资收入增速放缓，盈利性较差。 从营收端看，面对全球汽车产业向新能源转型的浪潮，外资巨头转型与增长迟缓，2025 年麦格纳、李尔、安道拓、丰田纺织等巨头YoY 分别仅为-2%、0%、-1%和-5%，佛吉亚更是出现-7%的负增长，整体规模扩张已然停滞。从利润端看，外资企业庞大的全球化体系带来了高昂的期间费用与管理冗余。根据财报数据，2025年除丰田纺织与麦格纳勉强维持在12%-14%的毛利率外，李尔、安道拓的毛利率维持在6%-7%的低水位；2025 年麦格纳、李尔净利率仅在2%以下，安道拓（-1.9%）与佛吉亚（-8.0%）陷入亏损。
图表27：2021-2025 年各企业营收规模及增速（单位：
亿美元）
图表28：2025 年各企业座椅业务规模及占比（单位：亿
美元）来源：各企业公告，iFind，Marklines，国金证券研究所来源：各企业公告，国金证券研究所 注：安道拓未披露座椅占比，未纳入图中公司深度研究
图表29：2021-2025 年各企业毛利率
图表30：2021-2025 年各企业净利率
来源：各企业年报，yahoo finance，国金证券研究所来源：各企业年报，yahoo finance，国金证券研究所外资厂商绑定合资车企，国产替代持续推进。过去，合资车座椅市场由欧美系、日系、韩系Tier1 垄断；自主品牌配套体系外资占主，本土Tier1 配套多为中低端车型。座椅行业的核心竞争壁垒主要体现在配套存在粘性，体系相对封闭，本土企业难以打破。据盖世汽车研究，在电动化、智能化转型提速的当下，汽车行业竞争已从整车端全面蔓延至供应链各环节。而外资Tier1 的压力体现在价格内卷和整车厂逐年加码的年降要求。“本土替代”的浪潮之下，自主品牌的技术突破让本土供应商凭借灵活服务、成本优势快速突围，外资整车厂也抛来橄榄枝，直接冲击外资Tier1 的传统地位。
图表31：座椅行业国产替代逻辑框架
来源：国金证券研究所外资龙头占据高端市场，本土厂商加速渗透新势力。根据marklines 数据，2025/2026 年“蔚小理”多款主力车型的座椅配套格局中，当前乘用车座椅市场呈现外资/合资企业与本土厂商并存的竞争态势，但国产化替代趋势日益清晰。一方面，安道拓、李尔等传统强势供应商凭借长期技术积累与全球供应网络，在蔚来ET9、小鹏G9 等高端旗舰车型中占据主导优势；另一方面，随着新能源车企对供应链响应速度与成本控制要求的提升，本土供应商（如延锋、继峰、
天成自控等）正加速渗透，已成功切入蔚来ES6、小鹏MONA 等部分核心走量车型。整体而言，新能源汽车市场的快速迭代正驱动座椅供应链从封闭走向开放，为具备性价比优势与快速响应能力的本土企业打开了成长的窗口期。
图表32：2025/2026 年“蔚小理”新势力主机厂座椅配套情况
整车厂商车型及驱动车型年份供应商零部件名称蔚来ES8 (4WD)2025/2026安道拓（重庆）/上海李尔（合肥）前排座椅/座椅ES7 (4WD)安道拓（重庆）合肥分公司座椅ES6 (4WD)继峰座椅（合肥）有限公司座椅EC7 (4WD)延锋国际(合肥)/合肥延锋云鹤座椅/座椅发泡体公司深度研究EC6 (4WD)继峰座椅（合肥）有限公司座椅ET9 (4WD)上海李尔汽车系统有限公司合肥分公司座椅/座椅发泡体ET7 (4WD)安道拓（重庆）合肥分公司座椅ET5 / ET5T (4WD)2025/2026安道拓（重庆）及合肥分公司前排座椅/发泡体ET5 Touring延锋国际(合肥)/合肥延锋云鹤后排总成/发泡体乐道 L90 (4WD/RR)2025/2026安道拓（重庆）及合肥分公司座椅总成/发泡体乐道 L60 (4WD/RR)2025/2026安道拓（重庆）及合肥分公司座椅萤火虫项目安徽天成自控汽车座椅有限公司座椅小鹏G9 (4WD/RR)2025/2026安道拓（重庆）汽车部件有限公司座椅惠州市唐群座椅科技股份有限公司座椅舒适系统G6 (4WD/RR)武汉东风李尔云鹤汽车座椅有限公司后排座椅X9 增程版 (RR)安道拓（重庆）汽车部件有限公司后排座椅安道拓（重庆）汽车部件有限公司第二排座椅P7+东科延锋（广州）座椅系统有限公司前排座椅湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司后排座椅MONA M03 (FF)广州泰李汽车座椅有限公司座椅理想L6 (4WD)继峰座椅（常州）有限公司座椅L7 (4WD)惠州市唐群座椅科技股份有限公司座椅舒适系统L8 (4WD)惠州市唐群座椅科技股份有限公司座椅舒适系统L9 (4WD)惠州市唐群座椅科技股份有限公司座椅舒适系统来源：marklines，国金证券研究所3.3.千亿订单助力未来增长，座椅业务实现盈利借力格拉默背书跨越高壁垒，切入乘用车座椅驱动单车价值跃升。乘用车整椅作为汽车重要安全部件，设计难度大，行业准入门槛高，过去国外汽车座椅龙头企业通过在华设立独资或合资企业，依托技术、主机厂客户资源及先发优势，获得国内高市场份额。为顺应汽车产业变革趋势，公司于2021 年切入乘用车座椅赛道。一方面，借力格拉默百年信用背书，攻克传统豪华品牌壁垒。公司充分融合并购格拉默获取的技术底座与人才资源禀赋，获得了传统豪华品牌主机厂对其产品开发设计、技术质量及生产保障能力的认可，先后斩获奥迪、宝马等海外豪华品牌定点，实现了从国内供应商向全球供应商的转型突破。另一方面，赋能新能源汽车市场，实现0-1 放量与ASP 极大提升。公司快速响应国内新能源客户需求，在合肥新设了生产基地用于乘用车座椅等产品生产，于2022 年完工，2023年上半年实现量产。2021 年起公司相继斩获蔚来、理想等多家主机厂乘用车座椅总成项目定点，实现公司乘用车座椅业务从0 到1 的突破，使公司ASP 得到极大提升。
图表33：继峰座椅合肥工厂投产，配套蔚来汽车
图表34：公司为蔚来配套的乘用车座椅产品
来源：公司官微，国金证券研究所来源：公司官微，国金证券研究所公司深度研究客户拓展全面开花，千亿订单筑牢规模基石。公司乘用车座椅业务持续新增高质量订单。公司的乘用车座椅客户已覆盖海外豪华车企、国内造车新势力龙头企业、国内传统高端合资车企、国内传统头部自主车企，供应车型的能源方式包括新能源车与传统燃油车。公司已与蔚来、理想、奇瑞、吉利、长安、奥迪、宝马和一汽大众等建立起战略合作关系，蔚来/理想需求销量增长强劲，中
国新能源汽车需求持续增长。蔚来汽车ES8 在2025 年换代后带动蔚来汽车销量快速增长，2026 年3 月蔚来交付3.55 万辆，同比增长134.5%；理i6从2025 年9 月开始上市，带动增量，2026 年3 月理想交付4.14 万辆，同比增长10.9%，据中汽协预测，2026 年全年新能源汽车销量将达1900 万辆，同比增长15.2%。随着下游新能源市场持续扩容及客户销量增长，公司市场份额有望进一步提升。
图表35：理想汽车2025 年1 月至2026 年3 月分车型月度销量（辆）
来源：Marklines，国金证券研究所
图表36：蔚来汽车2025 年1 月至2026 年3 月分车型月度销量（辆）
来源：Marklines，国金证券研究所市场从中国拓展至欧洲、东南亚，公司乘用车座椅业务的客户结构进一步多元化。据statista，预计到2030 年，全球乘用车销量将达到1.02 亿辆，公司市场基础更加广泛、稳固。截至2025 年12 月31 日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共27 个，全生命周期总销售额预计超亿元，在手订单的不断积累，2024-2025 年，乘用车座椅业务营收从31.1亿元增至56.19 亿元，归母净利润从0 增至1.01 亿元，为公司未来规模经济创造条件。
图表37：截至2025 年底公司已斩获乘用车座椅总成定点项目27 个，生命周期总销售额预计超亿元
序列客户名称车型数量产品名称生命周期总销售额（亿元）能源方式是否量产造车新势力品牌主机厂A前后排整椅新能源公司深度研究某新能源汽车主机厂B前后排整椅新能源某头部主机厂C前后排整椅18-25新能源某新能源汽车主机厂B前中排整椅新能源奥迪汽车前后排整椅80-100新能源一汽大众前后排整椅燃油某新能源汽车主机厂B前排整椅新能源某头部传统汽车主机厂D前中后排整椅新能源某新能源汽车主机厂B前中排整椅新能源预计26 年量产某新能源汽车主机厂B后排整椅新能源德国宝马前后排整椅新能源预计27 年量产某头部新能源汽车主机厂E前中后排整椅新能源某头部主机厂F前后排整椅新能源某头部主机厂G前排整椅新能源预计26 年量产造车新势力品牌主机厂A中后排整椅新能源某头部主机厂G前排整椅燃油某头部主机厂G前排整椅燃油/混动某头部主机厂H前后排整椅新能源造车新势力品牌主机厂A排整椅新能源预计26 年量产某头部主机厂C前排整椅7.4新能源预计26 年量产某新能源汽车主机厂B中排整椅新能源预计26 年量产某头部主机厂H前后排整椅新能源某头部主机厂G前排整椅燃油/混动某头部主机厂C前排整椅新能源预计26 年量产某头部主机厂I-新能源预计26 年量产某头部新能源汽车主机厂E-新能源预计26 年量产某欧洲豪华品牌主机厂-前中后排整椅燃油预计28 年量产来源：公司财报,《继峰股份关于获得乘用车座椅总成项目定点的公告》，国金证券研究所注：序号1-27 为2025 年年报所披露的定点情况和量产时间，预计量产时间为当期根据客户最新规划，后续或因客户规划变动而调整实际量产时间募资加速全国布局，扩产+研发夯实第二增长曲线。2023 年，公司向特定对象发行股票估计资金不超过人民币18.1 亿元（变更后，2024 年实际募集11.6 亿元），募集资金投入“年产80 万套乘用车座椅总成生产基地项目”、“长春汽车座椅头枕、扶手及内饰件项目”、“宁波北仑年产1,000 万套汽车出风口研发制造项目”及补充流动资金，募集资金，投入公司汽车座椅总成及配套内饰件产线建设项目，能够大幅提升产能规模，以满足持续增长的订单需求；此外，汽车座椅实验及研发中心将聚焦于座椅总成的前瞻研发、项目开发以及实验等功能，建成后有助于增强公司在汽车座椅总成领域的研发实力与技术储备，从而斩获更多客户定点。
图表38：截至2025 年末，公司向特定对象发行股票募资情况
序号项目名称项目投资总额（万元）拟使用募集资金额（万元）累计已实际投入金额（万元）年产80 万套乘用车座椅总成生产基地项目70617.691500011966.7长春汽车座椅头枕、扶手及内饰件项目39515.231150011554.98宁波北仑年产1,000 万套汽车出风口研发制造项目76181.6854923.3247255.97补充流动资金540003489534912.22合计240314.61116318.3285587.38来源：《继峰股份关于增加部分募投项目实施主体的公告》，2025 年公司年报，国金证券研究所座椅制造基地属地化布局，实现“国内多点开花+海外战略延伸”。随着乘用车座椅业务订公司深度研究单的快速放量，继峰股份已构建起覆盖国内外主流汽车产业集群的产能版图，公司全球多点布局满足属地化配套：继峰座椅作为公司全资直接持股子公司，在长三角（合肥、常州、宁波、芜湖）、京津冀（北京、天津）、西南（重庆）及东北（长春）等地密集落子。除了深耕国内，公司与格拉默携手推进座椅业务全球化布局，在泰国、欧洲（德国、捷克等地）设立主体，建设乘用车座椅生产基地。
图表39：公司乘用车座椅生产制造基地子公司注册情况
子公司名称主要经营地/注册地币种注册资本（万）波黑座椅波黑BAM0.1继峰座椅上海市CNY81,000合肥座椅合肥市CNY20,000常州座椅常州市CNY13,000宁波座椅宁波市CNY22,000北京座椅北京市CNY26,100泰国座椅泰国THB9,632福州座椅福州市CNY1,000芜湖座椅芜湖市CNY1,000义乌座椅义乌市CNY2,000上海座椅上海市CNY6,000重庆座椅重庆市CNY6,000德国座椅德国EUR2.5捷克座椅捷克CZK1.0斯洛伐克座椅斯洛伐克EUR0.5格拉默长春座椅长春市CNY18,000格拉默天津座椅天津市CNY15,700来源：公司财报，国金证券研究所 注：数据截至2025 年12 月31 日前期投入逐步兑现，产能释放驱动盈利拐点。2025 年公司乘用车座椅业务新生产基地如期建成，在手订单亦陆续实现量产，乘用车座椅（含模具）全年营业收入56.19 亿元，较上一年同期增长80.68%。随着乘用车座椅业务规模的持续扩大，规模效应开始显现，同时降本措施的实施，进一步提高了乘用车座椅业务盈利水平，2025 年公司乘用车座椅业务归母净利润1 亿元，同比实现大幅增长（2024 年盈亏平衡）。
图表40：乘用车座椅收入快速增长
来源：公司财报，国金证券研究所公司深度研究
4. 盈利预测与投资建议
4.1.盈利预测我们预测2026-2028 年的营收分别为271.01/ 298.63/ 319.02 亿元，同比分别增长19.0%、10.2% /6.8%。中控及其他内饰件：预计2026-2028 年的营收分别为59.8/ 61.6/63.4亿元，复合增速3%，2024 年底剥离TMD 后，中控及其他内饰件收入有所下滑，但是盈利持续改善，我们预计后续该业务收入体量总体保持稳定，预计2026~2028 年毛利率分别为13.10% /13.20%/13.30%,随着海外格拉默的整合，毛利率持续提升。商用车座椅：预计2026-2028 年的营收分别为59.72/61.51/63.36 亿元，复合增速3%，格拉默作为全球商用车座椅龙头，收入总体较为稳定，跟随全行业波动，随着欧洲裁员以及成本向较低地区转移，商用车座椅毛利率有望持续改善，预计2026~2028 年毛利率分别为20.90%/20.95%/21.00%。头枕：预计2026-2028 年的营收分别为37.71 /38.09/38.47 亿元，复合增速1%，公司头枕业务国内前期主要配套大众/理想等客户，2025 年大众国内销量下滑，公司头枕业务收入有所波动，向后展望，预计随着国内新势力客户开拓，收入逐渐趋于平稳，且随着工厂整合降本增效，毛利率或将持续改善，预计2026~2028 年毛利率分别为15.10%/15.20%/15.30%。座椅扶手：预计2026-2028 年的营收分别为15.48 /15.94 /16.42 亿元，复合增速3%，国内扶手业务向新能源转型，格拉默扶手业务跟随着全球乘用车销量波动，预计2026~2028 年毛利率分别为16.4%/16.5%/16.6%。乘用车座椅：预计2026-2028 年的营收分别为90.03/113.23/129.07 亿元，同比分别+76%/+26%/ +14%，公司座椅在手订单全生命周期超千亿，乘用车座椅为继峰分部增长的重要来源，2027 年下半年开始海外宝马订单将实现量产，座椅出海替代加速，预计2026~2028 年毛利率分别为15.1%/15.3%/15.8%，预计从2026 年开始随着座椅收入增长，座椅规模效应凸显。费用率及少数股东损益：随着海外整合，我们预计2026-2028 年的格拉默归母净利分别为3.15/ 3.6/3.76 亿元，少数股东损益分别为0.2、0.24、0.35 亿元。我们预计2026-2028年公司销售费用率分别为1.2% /1.2%/ 1.1%，预计未来随着收入增长，销售费用率略有摊薄；我们预计2026-2028 年公司管理费用率分别为7.30% /6.7%/6.5%，预计随着格拉默海外的整合管理费用率或将持续下探；我们预计2026-2028 年公司研发费用率分别为2.9%/2.8%/2.8%，公司向座椅业务布局，研发费用增加，但是由于规模效应带动研发费用率或将下降。
图表41：盈利预测（亿元）
2026E2027E2028E合计营业收入222.55227.83271.01298.63319.02YOY2%19%10%7%综合毛利率14.0%16.1%16.5%16.5%16.7%中控及其他内饰件营业收入73.4858.0659.8061.5963.44YOY-21%3%3%3%毛利率10.65%12.97%13.10%13.20%13.30%商用车座椅营业收入54.0457.9859.7261.5163.36YOY7%3%3%3%毛利7.9012.1112.4812.8913.31毛利率14.61%20.89%20.90%20.95%21.00%头枕营业收入42.2837.3437.7138.0938.47公司深度研究YOY-12%1%1%1%毛利率17.22%14.97%15.10%15.20%15.30%乘用车座椅营业收入28.9651.1590.03113.23129.07YOY77%76%26%14%毛利率12.66%12.63%15.10%15.30%15.80%座椅扶手营业收入19.3515.0215.4815.9416.42YOY-22%3%3%3%毛利率17.22%16.28%16.40%16.50%16.60%销售费用率1.29%1.39%1.20%1.20%1.10%管理费用率9.46%7.48%7.30%6.70%6.50%研发费用率2.36%3.04%2.90%2.80%2.75%格拉默归母净利-6.251.783.153.603.76少数股东损益-1.13-0.010.200.240.35来源：公司财报，国金证券研究所4.2.投资建议及估值公司主营业务内饰件，座椅收入增速较快，选取
拓普集团、
新泉股份、
岱美股份、天成自控、
星宇股份作为可比公司。可比公司2026 年平均PE 为28X，公司PE 为20X，公司PE低于行业平均，格拉默整合拐点已现且座椅进入业绩兑现期，考虑到公司业务具有成长性，我们给予2026 年25X 估值，对应目标价15.73 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
图表42：可比公司估值比较
代码名称股价（元）EPSPE
2024 年 2025 年
2026E2027E2028E2026E2027E2028E601689.SH拓普集团59.771.781.602.012.472.8529.7724.2320.99603179.SH新泉股份64.032.001.602.342.923.3527.3421.9519.12603730.SH岱美股份10.110.490.380.460.51-21.9819.82-603085.SH天成自控11.98-0.040.170.290.34-41.3135.24-601799.SH星宇股份129.534.935.697.028.6110.0818.4415.0512.85平均值27.7723.2617.65603997.SH继峰股份12.88-0.450.360.630.790.9220.4716.3313.94来源：iFinD，国金证券研究所预测（股价为 2026.04.21 收盘价，其中可比公司为iFinD 一致预测均值，岱美股份为国金证券研究所预测值）
5. 风险提示
原材料价格波动风险：公司原材料为塑料粒子、面料、外协件等，直接材料占比主营业务成本比重较高，如果上述原材料价格出现大幅波动，将直接导致公司产品成本出现波动，进而影响公司的盈利能力。地缘政治波动风险： 公司海外收入占比较高，由于地缘政治波动或全球经济形势变动将对公司业绩造成影响。下游销量不及预期风险：若宏观经济增速放缓导致汽车行业出现需求下降，公司将面临出现销量不及预期风险。同时乘用车座椅规模效应较强，如果车型销量波动将导致座椅收入受到影响。格拉默整合不及预期的风险：格拉默海外持续整合中，如果格拉默美洲区及格拉默欧洲区整合不及预期，降影响公司总体盈利性。大股东质押风险：截至2025 年底，公司质押股份总数约2.18 亿股，占A 股流通股总股本的17.17%，其中控股股东继弘控股质押比例为35.51%。若股价大幅下跌触及平仓线，可能引发被动减持，对股价造成冲击。公司深度研究附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E主营业务收入21,57122,25522,78327,10129,86331,902货币资金1,4182,2201,8281,7652,2062,632增长率3.2%2.4%19.0%10.2%6.8%应收款项4,0605,0606,5677,0517,2797,776主营业务成本-18,389-19,131-19,118-22,635-24,936-26,577存货1,8191,6412,0782,2492,4102,569%销售收入85.2%86.0%83.9%83.5%83.5%83.3%其他流动资产1,4291,7042,0582,2212,297毛利3,1833,1243,6654,4654,9275,326流动资产8,14110,35012,17713,12314,11615,274%销售收入14.8%14.0%16.1%16.5%16.5%16.7%%总资产45.3%51.0%52.0%53.9%55.1%56.5%营业税金及附加-55-74-80-81-90-96长期投资%销售收入0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%固定资产4,4914,6415,2825,2975,3205,338销售费用-308-288-317-325-358-351%总资产25.0%22.9%22.6%21.7%20.8%19.8%%销售收入1.4%1.3%1.4%1.2%1.2%1.1%无形资产3,1302,8443,0713,3283,5063,673管理费用-1,713-2,104-1,703-1,978-2,001-2,074非流动资产9,8119,93511,22011,23711,49211,746%销售收入7.9%9.5%7.5%7.3%6.7%6.5%%总资产54.7%49.0%48.0%46.1%44.9%43.5%研发费用-422-526-692-786-836-877资产总计17,95220,28523,39824,36025,60827,020%销售收入2.0%2.4%3.0%2.9%2.8%2.8%短期借款3,6582,5341,5471,7901,9951,741息税前利润（EBIT）1,2951,6421,928应付款项4,7085,0287,0947,5627,6448,145%销售收入3.2%0.6%3.8%4.8%5.5%6.0%其他流动负债1,1501,3361,0491,106财务费用-454-369-327-294-430-501流动负债9,3608,7129,97810,32710,68810,991%销售收入2.1%1.7%1.4%1.1%1.4%1.6%长期贷款2,0464,5715,5575,5575,5575,557资产减值损失-37-335-104-46-3-3其他长期负债2,0912,0972,2342,0291,8871,786公允价值变动收益-23负债13,49615,38017,76917,91318,13318,335投资收益-1-16普通股股东权益4,1014,6485,3566,1547,1578,333%税前利润n.an.a5.1%0.0%0.0%0.0%其中：股本1,1611,2661,2721,2721,2721,272营业利润-5181,2091,424未分配利润-993-1,525-1,088-2871,892营业利润率1.3%n.a2.4%3.6%4.0%4.5%少数股东权益营业外收支负债股东权益合计17,95220,28523,39824,36025,60827,020税前利润-5081,2091,424利润率1.3%n.a2.4%3.6%4.0%4.5%比率分析所得税-81-172-93-145-181-2142026E2027E2028E所得税率28.1%n.a17.1%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润-6801,0271,211每股收益0.176-0.4480.3570.6290.7890.924少数股东损益-113-1每股净资产3.5333.6714.2104.8375.6266.550归属于母公司的净利润-5671,0031,176每股经营现金净流1.4200.2131.3760.9071.3901.774净利率0.9%n.a2.0%3.0%3.4%3.7%每股股利0.0000.0000.0000.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率4.97%-12.19%8.47%13.01%14.02%14.11%2026E2027E2028E总资产收益率1.14%-2.79%1.94%3.29%3.92%4.35%净利润-6801,0271,211投入资本收益率4.60%1.43%5.48%7.73%9.02%9.98%少数股东损益-113-1增长率非现金支出1,2161,065主营业务收入增长率20.06%3.17%2.37%18.95%10.19%6.83%非经营收益EBIT 增长率130.62%-80.60%556.71%48.35%26.85%17.41%营运资金变动-674-841-402-185净利润增长率-114.38% -378.01% -180.03%76.50%25.32%17.16%经营活动现金净流1,6481,7501,1541,7692,257总资产增长率16.17%12.99%15.35%4.11%5.12%5.52%资本开支-1,254-1,372-1,154-935-1,122-1,216资产管理能力投资1,8181,887应收账款周转天数53.167.485.886.080.080.0其他-179-2,032-1,986-12-15-20存货周转天数36.233.035.537.036.036.0投资活动现金净流-1,222-1,587-1,253-947-1,137-1,236应付账款周转天数69.080.8100.3110.0100.0100.0股权募资1,213固定资产周转天数65.367.973.760.854.249.8债权募资1,518-374-250偿债能力其他-520-575-594-246-244-239净负债/股东权益98.22%89.18%84.59%78.42%64.50%47.68%筹资活动现金净流-2812,156-939-54-40-489EBIT 利息保障倍数1.50.42.74.43.83.8现金净流量-322资产负债率75.18%75.82%75.94%73.53%70.81%67.86%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分1.001.171.141.151.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。公司深度研究国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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