1. 2025 年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升

投资要点:2025 年日均股基交易额2.05 万亿元，同比增长70%。IPO、再
融资双双触底回升，集中度进一步提升；债券发行规模稳中有增。权益市场持续上行，债券市场表现较弱。2025 年已披露业绩的上市券商归母净利润同比+45%，第四季度归母净利润同比+8%，环比下滑30%。目前券商股估值极低，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著。◼ 2025 年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升。1）2025 年市场日均股基交易额2.05 万亿元，同比增长70%。2025 年沪市投资者平均每月账户新开户数为250 万户，较2024 年的231 万户增长8%。2）截至2025年末，融资余额为2.5 万亿元，较2024 年末增长36%。2025 年平均维持担保比为272%，较2024 年提升17pct，保持在较高水平。3）IPO 融资规模回升。2025 年共发行116 家IPO，募资规模达1318 亿元，同比增长96%。2025 年平均每家募资规模11.4 亿元，较2024 年的6.7 亿元提升69%。4）再融资规模连续数年下滑后，25 年迎来拐点。2025 年再融资募集资金9509 亿元，同比增长326%，其中增发8877 亿元，同比增长413%，改善显著。5）债券发行规模稳中有增。2025 年，券商参与的债券发行规模为16.0 万亿元，同比增长13%。其中企业债发行规模下滑60%，短融中票规模下滑9%，公司债、金融债券和ABS 分别同比增长13%、24%和19%。6）权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱。2025 年，沪深300 指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，上证综指上涨18.41%，万得全A 指数上涨27.65%，中债总全价指数2025 年下跌2.32%。7）权益类公募基金发行回暖。2025 年股票+混合类公募基金发行规模同比+84%至5905 亿份，以指数型及指数增强型为主；债券型基金发行规模同比-42%至4829 亿份。公募基金整体发行份额同比-0.1%至11825 亿份。◼ 上市券商2025 年归母净利润同比+45%，四季度归母净利润同比8%。27家上市券商合计实现营业收入4564 亿元，同比增长32%，合计实现归母净利润1856 亿元，同比增长45%。若剔除2024 年三季度华泰出售Assetmark 的投资收益及2025 年一季度国泰收购海通产生的负商誉这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1771亿元，同比增长45%。所有券商均同比增长或扭亏为盈。第四季度，27 家上市券商合计实现归母净利润392 亿元，同比增长8%，环比下滑30%。27 家上市券商2025年平均ROE 为7.47%，同比增加1.88 个百分点，10 家券商ROE 超过9%；平均杠杆率为3.58 倍，较2024 年末的3.57 倍小幅提升。我们认为ROE 主要靠费类及自营业务驱动。◼ 费类业务几乎全线增长，自营弹性大。1）经纪佣金大幅增长。2025 年上市券商经纪收入合计1168 亿元，同比增长45%，增幅低于市场日均股基交易额增速的70%，我们认为主要是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。已披露数据的券商全部正增长。2）2025 年投行收入同比+38%，主要受益于低基数下再融资显著回暖及港股IPO 大增。2025 年25 家上市券商合计实现投行收入324 亿元，同比增长38%。3）资管收入小幅增长，资产管理规模企稳。2025 年25 家上市券商合计实现资管收入407亿元，同比增长8%。18 家披露规模及有可比数据的上市券商2025 年资管规模合计6.1 万亿元，同比提升13%。4）44 家基金公司2025 年合计实现净利润338 亿元，同比增长11%。在股市活跃的背景下，基金公司经营情况仍分化明显。5）权益市场大幅向上，债券市场波动加大，券商自营投资净收益同比+32%。2025 年25 家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1862 亿元，同比增长32%。第四季度合计实现投资净收益332 亿元，同比增长4%，环比下滑46%。6）分红比例持续提升。2025 年上市券商合计现金分红577 亿元，同比增长33%，平均分红比-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%2025/4/22025/8/12025/11/302026/3/31非银金融沪深300行业深度报告东吴证券研究所例31%，同比增加2 个百分点。截至2026 年4 月1 日，A 股上市券商平均股息率1.90%，H 股上市券商平均股息率4.0%。◼ 行业活跃度仍处于高位，预计2026 年行业净利润同比+15%。年初以来市场交投活跃，一季度日均股基交易额接近3.1 万亿元，较2025 年的高基数2.05 万亿元仍有53%的增长，3 月末两融余额2.6 万亿元，较年初+3%。高基数下，我们预计2026 年行业净利润将同比+15%：预计经纪业务收入同比增长23%，投行业务同比增长10%，资本中介业务收入增长14%，资管业务增长10%，自营同比持平。◼ 估值极低，ROE 提升背景下有望迎来价值重估。截止至2026 年3 月31日，中信证券II 指数静态估值为1.23x PB，处于历史的6%分位，处于近十年的13%分位，估值极低。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE 水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。◼ 重点推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方财富、指南针、湘财股份等。◼ 风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。行业深度报告东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所
1. 2025 年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升
1.1. 日均股基交易额破2 万亿元，同比增长70%权益市场持续走强，2025 年股基交易额同比增长70%，沪市开户数同比增长8%。2025 年市场日均股基交易额为20538 亿元，同比增长70%，四季度日均股基交易额24322亿元，同比增长18%，环比下降2%。截至2026 年2 月，2026 年以来全市场股基成交额达到3.29 万亿元，同比增长89%。由于2015 年4 月以来放开一人一户账户限制，我们使用每月新增开户数作为潜在市场交易活跃度的指标。根据上交所统计，2025 年沪市投资者平均每月账户新开户数为250 万户，较2024 年的231 万户增长8%。图1：2024-2026 年月度日均交易额（亿元）图2：沪市每月新增开户数（万户）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：上交所，东吴证券研究所1.2. 融资余额同比增长36%，融券余额同比增长58%融资融券余额同比增长36%。2024 年9 月以来，伴随增量政策持续推出，市场信心得到了极大的恢复。截至2025 年末，融资余额为25242 亿元，同比增长36%。2023年8 月以来，证监会根据市场情况和投资者关切，采取了一系列加强融券和转融券业务监管的举措，包括限制战略投资者配售股份出借，上调融券保证金比例，降低转融券市场化约定申报证券划转效率，暂停新增转融券规模等；同步要求证券公司加强对客户交易行为的管理，持续加大对利用融券交易实施不当套利等违法违规行为的监管执法力度。2024 年7 月，证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，同时提高了融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。2025 年以来，伴随市场行情上行，投资者风险偏好显著改善，带动融券余额自低位回升。截至2025 年末，融券余额为165 亿元，较2024年末提升58%。2025 年平均维持担保比为272%，较2024 年提升17pct，保持在较高水平。我们认为两融业务安全垫仍较高，风险总体可控。-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月10000150002000025000300003500040000450002021/012021/112022/092023/072024/052025/03累计总户数（万户，右轴）账户新开户数（万户，左轴）行业深度报告东吴证券研究所图3：2022 年以来融资融券余额（亿元）图4：两融市场平均担保比例（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所1.3. IPO、再融资有所回暖，债券发行规模稳中有增A 股IPO 融资规模回升。2023 年8 月证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO 节奏，IPO 发行速度有所放缓。2025 年以来，受益于资本市场改革深化以及市场生态优化，IPO 回暖趋势显现，2025 年平均每月IPO 发行数量为10 家，相比2024年平均每月8 家IPO 的发行数量提升16%。2025 年共发行116 家IPO，募资规模达1318亿元，同比增长96%。2025 年平均每家募资规模11.4 亿元，较2024 年的6.7 亿元提升69%。2025 年市场平均的IPO 承销及保荐费率为4.96%，较2024 年的6.53%有所下滑。港股IPO 发行数及规模大幅增长。2025 年港股IPO 市场强势复苏，募资额与上市数量均创近年新高，募资规模时隔六年重回全球首位。发行规模大增主要由大型龙头企业与A+H 两地上市需求旺盛所驱动。据Wind 数据，2025 年港股发行IPO 117 只，同比增长67%，募资规模2869 亿港元，同比增长225%。截至2025 年末港股IPO 排队数量400 余家，同比增长近3 倍。图5：2013-2025 A 股IPO 发行数量及规模图6：2015-2025 年港股IPO 发行数量及规模数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所10000150002000025000300002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10融资余额融券余额200.00220.00240.00260.00280.00300.00320.00首发募集资金（亿元，左轴）首发家数（家，右轴）-1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025创业板IPO规模（亿港元，左轴）主板IPO规模（亿港元，左轴）IPO发行数量（个，右轴）行业深度报告东吴证券研究所再融资规模连续数年下滑后，25 年迎来拐点。在新“国九条”强调严把发行上市准入关、进一步完善发行制度、严格再融资审核把关的背景下，再融资规模已连续几年显著下滑。随着2025 年市场活跃度及投资者热情显著提升，增发市场也有所回暖，2025年再融资募集资金9509 亿元，同比增长326%，其中增发8877 亿元，同比增长413%，改善显著。图7：2015-2025 年券商再融资发行规模（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所债券发行规模稳中有增。2025 年，券商参与的债券发行规模为16.0 万亿元，同比增长13%。其中企业债发行规模下滑60%，短融中票规模下滑9%，公司债、金融债券和ABS 分别同比增长13%、24%和19%。图8：2016-2025 年券商参与债券发行规模数据来源：Wind，东吴证券研究所-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000增发配股优先股可转债-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20000400006000080000100000120000140000160000180000企业债(亿元，左轴)公司债券（亿元，左轴)短融中票（亿元，左轴)金融债券（亿元，左轴)资产支持证券（亿元，左轴)定向工具（亿元，左轴)其他（亿元，左轴)发行总规模同比增速(%, 右轴)行业深度报告东吴证券研究所1.4. 权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱。沪深300 指数2025 年上涨17.66%，2024年上涨14.68%；创业板指2025 年上涨49.57%，2024 年上涨13.23%；上证综指2025 年上涨18.41%，2024 年上涨12.67%；中债总全价指数2025 年下跌2.32%，2024 年上涨5.43%；万得全A 指数2025 年上涨27.65%，2024 年上涨10.00%。2025 年第四季度各主要指数均大幅跑输2025 年第三季度，但与2024 年第四季度基本相当。表1：主要股、债指数涨跌幅沪深300 指数创业板指上证综指中债总全价指数万得全A
2024 年全年
14.68%13.23%12.67%5.43%10.00%
2025 年全年
17.66%49.57%18.41%-2.32%27.65%2024Q316.07%29.21%12.44%0.44%17.68%2024Q4-2.06%-1.54%0.46%2.66%3.89%2025Q317.90%50.40%12.73%-1.55%19.46%2025Q4-0.23%-1.08%2.22%-0.13%0.97%数据来源：Wind，东吴证券研究所图9：2025 年权益市场主要指数走势图10：2025 年中债总全价指数走势数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所1.5. 权益类公募基金发行回暖，指数及增强指数基金为主要增量2025 年权益类公募基金发行回暖，债券类基金新发规模大幅减少。2022 年以来，受市场波动加大的影响，公募基金发行遇冷，尤其是权益类基金。2025 年权益类基金发行显著回暖，股票+混合类公募基金发行规模5905 亿份，同比+84%；其中以指数类及指数增强型产品为主，发行份额4061 亿份，占比69%；债券型基金在债市调整、监管导向转变的背景下，发行规模大幅减少，同比下滑42%至4829 亿份。2025 年公募基金整体发行份额同比下滑0.1%至11825 亿份。从公募基金的各类别发行情况来看，2022-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000沪深300创业板指上证指数万得全A中债总全价指数行业深度报告东吴证券研究所2024 年，债券型基金发行规模占比维持高位（约70%），2025 年显著下滑至41%。图11：2015-2025 年公募基金发行规模图12：2018-2025 年各类型公募基金发行规模（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 上市券商2025 年年报：归母净利润同比+45%，平均ROE7.5%
27 家上市券商营业收入同比增长32%，归母净利润同比增长45%。27 家上市券商或券商母公司完成2025 年年报披露，合计实现营业收入4564 亿元，同比增长32%，合计实现归母净利润1856 亿元，同比增长45%。2024 年9 月华泰证券完成Assetmark 股权出售，带来62 亿元投资收益，2025 年3 月14 日，国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，带来营业外收入85 亿元，若扣除这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1771 亿元，同比增长45%。2025 年营收增速方面，国联民生（同比+186%）、国泰海通（同比+87%）、中原证券（同比+41%）同比增幅较大；归母净利润方面，国联民生（同比+405%）、湘财股份（同比+325%）、国泰海通（同比+114%）同比增幅较大，所有券商均同比增长或扭亏为盈。第四季度，27 家上市券商合计实现归母净利润392 亿元，同比增长8%，环比下滑30%。杠杆率小幅提升，平均ROE 7.5%，ROE 主要靠费类及自营业务驱动。27 家上市券商2025 年平均ROE 为7.47%，同比增加1.88 个百分点。10 家券商ROE 超过9%，其中东方财富（14.03%）、中信证券（10.59%）、中信建投（10.51%）ROE 居前。杠杆率方面，27 家上市券商2025 年整体平均杠杆率为3.58 倍，较2024 年末的3.57 倍小幅提升。 2024 年9 月24 日以来，权益市场交投活跃的背景下，经纪业务等费类业务同比大幅增长，同时权益市场表现好于2024 年同期，再叠加费用率下滑7 个百分点，券商行业ROE 显著提升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1000015000200002500030000350002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025发行份额(亿份，左轴)同比增速（右轴）1000012000140001600018000股票型基金混合型基金债券型基金其他行业深度报告东吴证券研究所表2：2025 年上市券商经营情况（百万元）公司营业收入同比归母净利润同比杠杆率（倍）较年初（倍）ROE同比（pct）2025Q4净利润同比中信证券7485429%3007639%4.890.2910.59%2.5041%国泰海通6310787%27809114%4.84-0.549.78%1.6464%华泰证券358107%163837%4.040.769.20%-0.0429%广发证券3549334%1370242%4.790.8410.16%2.72-4%中金公司2848134%72%5.350.379.39%3.8714%中国银河2830224%1252025%4.280.219.84%1.54-49%招商证券2497220%1235019%4.34-0.049.94%1.127%申万宏源2425630%82%5.37-0.118.76%3.6810%中信建投2332222%31%4.210.1110.51%2.29-20%东方财富1606838%1208526%2.740.3314.03%1.39-16%东方证券1535826%68%4.110.376.99%2.85986%兴业证券1184121%33%4.220.334.93%1.12-59%中泰证券1139318%53%3.09-0.333.32%1.18-69%光大证券1085213%22%2.98-0.275.58%1.00-2%方正证券1050436%80%4.16-0.108.01%3.29-29%国联民生186%405%3.10-1.364.16%1.9715612%华安证券31%42%3.16-0.379.11%2.30-34%东兴证券10%36%2.81-0.277.13%1.56-16%信达证券23%39%3.600.118.61%1.3813%国海证券7%80%1.850.033.45%1.50-74%西南证券25%52%3.120.614.08%1.3565%华鑫股份27%74%3.740.617.19%2.68112%首创证券5%7%3.200.247.78%0.097%红塔证券38%59%2.200.024.88%1.66212%湘财股份10%325%2.120.163.86%2.93扭亏为盈中原证券41%85%2.550.053.20%1.44-20%华林证券18%43%1.86-0.037.28%1.8530%合计45640832%18557045%3.580.017.47%1.88391998%数据来源：Wind，东吴证券研究所经纪业务收入占比大幅提升，自营业务收入维持高位。2025 年经纪/投行/资管/利息/自营/其他业务收入占比为27%/7%/9%/9%/42%/6%，2024 年为24%/7%/11%/8%/41%/8%。经纪收入占比在市场大幅放量下显著提升，自营贡献度维持高位；利息收入占比小幅提升，主要是由于负债成本的下降；资管业务具有韧性，牛市下收入占比反而下滑。行业深度报告东吴证券研究所表3：2025 年上市券商分部业务收入占比经纪业务收入投行收入资管收入利息收入投资净收益（含公允价值）其他中信证券20%8%16%2%52%2%国泰海通24%7%10%13%40%5%华泰证券25%9%5%12%39%10%广发证券27%2%22%6%35%8%中金公司22%18%6%-4%50%9%中国银河31%3%2%16%46%2%招商证券36%4%3%8%39%10%申万宏源25%5%3%3%58%7%中信建投34%13%6%5%37%5%东方证券19%10%9%20%44%-1%兴业证券25%5%1%13%32%24%中泰证券38%5%21%16%17%4%光大证券37%7%8%22%22%4%方正证券53%2%2%17%20%7%国联民生27%12%10%2%45%3%华安证券29%3%11%8%42%7%东兴证券20%10%4%16%45%4%信达证券26%3%4%10%43%13%国海证券34%5%6%17%19%19%西南证券23%6%1%17%40%13%华鑫股份38%6%10%6%35%4%首创证券11%7%16%-6%66%6%红塔证券11%6%0%16%67%1%中原证券42%1%1%21%24%11%华林证券45%1%1%25%22%7%
2025 年收入结构
2024 年收入结构
24%7%11%8%41%8%数据来源：Wind，东吴证券研究所2.1. 经纪业务：经纪收入增长45%，预计佣金率继续下滑2025 年25 家披露经纪业务数据的上市券商经纪业务收入合计1168 亿元，同比增长45%，增幅低于市场日均股基交易额增速的70%，我们认为一方面是由于量化、ETF 等低费率交易占比提升，另一方面是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。25 家券商经纪收入全部正增长，其中国联民生（同比+193%）、华鑫股份（+96%）、国泰海通（同比+93%）增长较多。行业深度报告东吴证券研究所表4：2025 年上市券商经纪业务收入（百万元）经纪收入经纪收入同比经纪收入经纪收入同比国泰海通15,13893%东方证券2,91616%中信证券14,75338%国联民生2,103193%广发证券9,59744%华安证券1,48037%华泰证券9,12241%国海证券1,16234%招商证券8,89344%信达证券1,06124%中国银河8,84643%华鑫股份96%中信建投7,97037%东兴证券30%中金公司6,17145%中原证券28%申万宏源5,99330%华林证券35%方正证券5,57838%西南证券22%中泰证券4,29428%首创证券24%光大证券3,98333%红塔证券25%兴业证券2,94438%合计11682245%数据来源：Wind，东吴证券研究所2.2. 投行业务：低位回暖，投行收入增长38%受一二级市场逆周期调节机制、阶段性收紧IPO 节奏影响，2024 年以来IPO 发行速度有所放缓，券商投行业务收入持续下滑。在低基数、再融资显著回暖及港股IPO 大增的背景下，2025 年25 家上市券商实现投行收入324 亿元，同比增长38%。其中红塔证券（+232%）、国联民生（同比+165%）、华安证券（同比+89%）投行收入同比增幅较高。表5：2025 年上市券商投行收入（百万元）投行收入同比财务顾问净收入同比财务顾问收入占比中信证券52%58%14%中金公司63%-13%16%国泰海通59%131%11%中信建投26%24%10%华泰证券48%69%14%东方证券29%74%9%申万宏源25%-11%16%招商证券20%-21%10%国联民生165%94%14%广发证券14%40%9%中国银河37%89%10%光大证券-6%34%6%兴业证券-10%41%12%中泰证券-43%0%18%东兴证券4%-28%10%西南证券88%70%37%首创证券0%-6%14%行业深度报告东吴证券研究所华安证券89%68%15%方正证券-5%-16%23%国海证券52%-13%8%华鑫股份13%-6%10%红塔证券232%-19%6%信达证券9%-36%10%中原证券-57%-34%72%华林证券6%53%95%合计3239038%27%13%数据来源：Wind，东吴证券研究所投行集中度进一步提升，CR5 占比突破70%。2025 年TOP5 券商合计承销境内IPO960 亿元，同比大幅增长166%，合计市场份额73%，较2024 的55%大幅提升。我们认为这主要有三方面的原因：1）并购重组重塑格局。国泰海通合并后项目数量和规模大幅提升，成为集中度上行的关键变量。2）政策与项目结构倾斜。头部券商凭借资本实力、监管沟通与机构客户优势，成为政策落地的核心执行者。IPO 向 “少而精” 转型，科创板、北交所等注册制板块更依赖头部的定价、风控与承销能力。3）马太效应加剧。头部券商在资本规模、团队覆盖、跨境资源上形成壁垒。表6：2025 年Top20 券商股债承销规模（亿元）股债承销合计IPO再融资债券承销规模同比规模同比市占规模同比规模同比中信证券25055.314%246.586%19%2431.3201%22377.46%中信建投18469.615%187.7205%14%1018.4491%17263.49%国泰海通17029.747%184.8304%14%1333.8835%15511.136%中金公司14715.417%177.9396%14%1213.8303%13323.79%华泰证券14133.86%162.690%12%504.59%13466.65%中国银河6945.540%4.30%98.01921%6843.238%申万宏源6261.445%21.01010%2%186.46112%6054.141%东方证券5830.153%19.51%127.84508%5682.750%招商证券5344.421%80.2130%6%91.3-12%5172.921%国开证券5316.653%-0%--100%5316.654%中银证券4694.487%11.61%1365.73317.032%光大证券4171.9-5%7.8-18%1%9.31753%4154.8-5%平安证券4138.616%6.71%28.414%4103.416%广发证券3694.97%13.264%1%190.293%3491.64%国信证券2721.89%6.0-62%0%142.9150%2572.86%中泰证券1828.4-17%6.7-79%1%15.2-4%1806.5-16%东吴证券1815.727%2.0-72%0%48.6459%1765.125%国投证券1793.083%7.7-54%1%42.0317%1743.383%行业深度报告东吴证券研究所兴业证券1769.00%14.453%1%45.3367%1709.3-3%国金证券1526.520%12.5-42%1%54.1-46%1459.926%浙商证券1222.18%19.11324%1%54.1259%1148.83%合计169268.719%1308.497%9716.9249%158243.514%
2024 年
CR5 占比75531.7361.355%1887.973282.5
2025 年
CR5 占比89403.8959.773%6501.981942.2数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：国泰海通2024 年同比数据未合并海通证券港股IPO 火热，头部中资券商占有相当份额。2025 年港股IPO 合计发行117 家，募集资金2869 亿港元，同比增长225%。头部中资券商排名靠前，中金公司、中信里昂、中信证券香港、华泰金融位列前4，合计市场份额达到48%。表7：2025 年港股IPO 发行排名（Top20）机构名称募集资金(亿港元)市场份额(%)承销家数(家)市场份额(%)中國國際金融香港證券有限公司647.7422.554.19中信里昂证券有限公司246.158.574.03中信证券(香港)有限公司243.778.492.66華泰金融控股(香港)有限公司237.598.272.66摩根士丹利亞洲有限公司200.036.961.13Merrill Lynch(Asia Pacific)Limited113.913.970.40高盛(亚洲)证券有限公司109.293.800.73中信建投(国际)金融控股有限公司101.663.540.97J.P. Morgan Securities (Far East) Limited91.633.190.24摩根士丹利国际股份有限公司57.462.000.08國泰君安證券(香港)有限公司57.392.000.65廣發証券(香港)經紀有限公司54.891.911.77招銀國際融資有限公司53.261.854.35UBS HONG KONG LIMITED39.001.360.56花旗環球金融亞洲有限公司36.221.260.24J.P. MORGAN SECURITIES(ASIA PACIFIC)LIMITED35.991.250.32国泰君安融资有限公司35.661.240.56中银国际亚洲有限公司31.841.113.95农银国际融资有限公司28.861.004.27建银国际金融有限公司28.801.003.55数据来源：Wind，东吴证券研究所2.3. 资管业务：收入小幅增长，资产管理规模企稳回升2025 年25 家上市券商合计实现资管收入407 亿元，同比增长8%。随着资管新规过渡期结束，券商资产管理业务去通道化基本完成，受托管理资产规模底部企稳。根据行业深度报告东吴证券研究所Wind 统计，18 家披露规模及有可比数据的上市券商2025 年资管规模合计6.1 万亿元，同比提升13%。表8：2025 年上市券商资管收入及受托资管规模资管收入（百万元）收入同比受托资产管理规模（亿元）规模同比资管收入（百万元）收入同比受托资产管理规模（亿元）规模同比中信证券1217716%1761514%中国银河7%6%广发证券12%-17%首创证券-55%19%国泰海通64%28%华鑫股份85%中泰证券14%-8%方正证券-12%-25%华泰证券-57%27%东兴证券-29%中金公司31%8%国海证券2%东方证券1%32%兴业证券-2%26%中信建投0%6%信达证券-9%光大证券14%-12%中原证券-9%-93%招商证券22%-2%西南证券-23%71%国联民生19%38%华林证券-47%-19%申万宏源-8%红塔证券-61%华安证券1%合计407428%6129012.6%数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：部分券商未披露当期或上期受托资管规模，因此数据为空公募基金公司净利润同比小幅增长，经营情况仍分化明显。44 家公募基金公司披露2025 年经营情况。44 家基金公司合计实现净利润338 亿元，同比增长11%。在股市活跃的背景下，基金公司经营情况仍分化明显，44 家基金公司中，30 家公司净利润增长或扭亏。头部基金公司因产品结构多元，在行业降费的大背景下整体经营情况仍保持稳定。前五家公募基金中，易方达仍排名行业第一，工银瑞信、广发基金2025 年净利润同比增速超过30%，南方基金、华夏基金同比增速超过10%。表9：2025 年上市券商参控股公募基金经营数据（百万元）营业收入（百万元）净利润（百万元）
2025 年
2024 年
同比增速
2025 年
2024 年
同比增速易方达基金12996121097%-2%工银瑞信基金--43%广发基金18%38%南方基金17%15%华夏基金20%11%富国基金23%26%兴证全球基金21%13%博时基金9%0%行业深度报告东吴证券研究所招商基金3%-13%汇添富基金17%-8%华泰证券资管26%30%华安基金12%6%中银基金--13%建信基金--3%交银施罗德基金---13%中国人保资管-9%银华基金12%9%大成基金23%16%兴业基金23%20%海富通基金--华泰柏瑞基金-7%-38%东方红资管11%29%国泰海通资管20%21%万家基金17%15%招商证券资管9%13%农银汇理基金--11%浦银安盛基金-5%-5%国海富兰克林基金-6%-6%中泰证券资管27%202%中金基金33%23%国联安基金--15%国联基金9%70%申万菱信基金-4%-8%中信建投基金2%40%兴证证券资管66%667%光大保德信基金11%21%中邮基金7%-19扭亏华富基金14%3%红塔红土基金36%1131%方正富邦基金4%-30%东兴基金-29%-77%中海基金-11%22%南华基金-8%-17-10续亏先锋基金--27-合计978068611415%337743001211%数据来源：iFind，东吴证券研究所 注：计算同比增速时候，已剔除无可比数据的公司；部分公司未披露业绩数据2.4. 自营业务：投资净收益同比大增，4Q 在高基数下环比下滑权益市场大幅向上，债券市场波动加大，券商自营投资净收益同比+32%。2025 年27 家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1862 亿元，同比增长32%，扣除华行业深度报告东吴证券研究所泰2024 年Assetmark 收益后，同比增长38%。第四季度合计实现投资净收益332 亿元，同比增长4%，环比下滑46%。2025 年末披露数据的25 家上市券商母公司口径自营持仓规模合计4.5 万亿元，较年初增长13%；其中债券类4.0 万亿元，较年初增长10%，规模占比90%；权益类规模4673 亿元，较年初增长45%，规模占比10%。表10：2025 年上市券商投资净收益（百万元）
2025 年
投资净收益
2024 年
投资净收益同比2025Q4投资净收益同比环比中信证券386042634547%50%-44%国泰海通254041476972%24%-54%中金公司142011012140%22%-13%申万宏源140411056533%-29%-55%华泰证券1382914501-5%46%0%中国银河131161150314%-62%-78%广发证券1237860%69%-20%招商证券3%4%-24%中信建投12%-24%-18%东方证券37%-36%-76%兴业证券32%-51%-82%国联民生254%955%-44%东方财富-30%-58%-28%光大证券-6%-53%-40%东兴证券1%-41%-37%方正证券49%-777289%-187%华安证券27%-72%-86%中泰证券45%-89%-97%信达证券51%29%21%首创证券46%24%-35%红塔证券55%277%6%西南证券23%-21%-54%华鑫股份29%28%-65%国海证券-33%-71%-49%湘财股份9%-1%-84%中原证券86%-198%83%华林证券-4%436%扭亏为盈合计18620114109132%332044%-46%数据来源：Wind，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所表11：2025 年、2024 年上市券商母公司口径自营持仓结构(亿元)权益类权益类占比债券类债券类占比合计权益类权益类占比债券类债券类占比合计国泰海通10%90%10%90%中信证券10%90%7%93%中国银河10%90%9%91%广发证券11%89%10%90%华泰证券16%84%10%90%招商证券9%91%7%93%申万宏源12%88%8%92%中信建投7%93%7%93%东方证券9%91%6%94%中金公司13%87%13%87%光大证券3%97%1%99%兴业证券4%96%3%97%方正证券16%84%13%87%中泰证券7%93%4%96%东兴证券13%87%5%95%信达证券10%90%2%98%红塔证券18%82%15%85%华安证券10%90%7%93%国联民生18%82%15%85%西南证券7%93%5%95%国海证券12%88%3%97%首创证券20%80%10%90%中原证券3%97%2%98%华鑫股份31%69%26%74%华林证券9%91%33%67%合计10%3985890%445318%3627292%39503数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：自营持仓数据为母公司口径。券商普遍增配OCI 权益。随着高质量扩表成为权益自营的新主题，近年来券商普遍通过FVOCI 账户增配包括高股息股票和永续债等红利类资产。截至2025 年，27 家上市券商合计其他权益工具规模6195 亿元，同比增长57%，较2021 年末增长10 倍。大型券商中，华泰证券大幅增配，其他权益工具规模由2024 年的1 亿元增至2025 年的146 亿元。行业深度报告东吴证券研究所表12：2021-2025 年上市券商其他权益工具规模（亿元）中信证券1.651.6395.14906.681237.36申万宏源26.2420.30705.94694.86879.56国泰海通24.8023.3118.76220.21655.49中国银河346.85383.95451.73556.87615.37中信建投0.980.900.67148.22522.23招商证券14.0916.28176.97389.80354.26东方证券41.3837.2262.98196.35325.68广发证券8.737.2856.97223.18305.10兴业证券-15.5123.4066.52223.63华泰证券1.632.421.251.26146.13国联民生25.7929.2636.0052.01128.93中金公司---78.64120.15东兴证券2.3831.1546.0365.13103.48中泰证券32.5028.3318.6928.8591.00信达证券-0.653.3621.7988.77红塔证券0.440.4128.4754.5079.01方正证券-4.0911.8936.3067.81首创证券--0.0123.3461.94东方财富--44.6198.7754.25光大证券5.6024.858.759.9246.42华鑫股份0.990.5910.0436.2640.13西南证券8.8810.606.899.7125.70华安证券0.469.7311.0226.6521.20国海证券0.750.750.750.720.71湘财股份0.320.320.320.250.25中原证券--0.010.010.01华林证券-3.784.394.09-合计同比20%179%116%57%数据来源：Wind，东吴证券研究所2.5. 分红：分红比例同比增加2 个百分点，H 股平均股息率4%响应监管号召，券商持续提升分红比例，现金分红同比增长33%，分红比例同比增加2 个百分点。自2023 年证监会修订发布《上市公司监管指引第3 号——上市公司现金分红》以及2024 年4 月发布新“国九条”，对上市公司分红提出了明确要求以来，券商积极制定并践行“提质增效重回报”相关行动方案，通过提升分红水平、加强市值管理、优化投资者关系管理等措施增强投资者获得感。2025 年27 家上市券商合计现金分红（含中期分红）577 亿元，同比增长33%，平均分红比例31%，同比增加2 个百分点。行业深度报告东吴证券研究所股息率方面，截至2026 年4 月1 日，26 家（湘财无分红）A 股上市券商平均股息率1.90%，其中招商证券（3.6%）、东方证券（3.5%）、广发证券（3.3%）股息率最高；11 家H 股上市券商平均股息率4.0%，其中东方证券（6.5%）、招商证券（4.8%）、中国银河（4.8%）股息率最高。表13：2025 年上市券商分红及AH 股股息率
2025 现金分红总
额（百万元）同比
2025 年分红比例
分红比例同比（pct）A 股股息率H 股股息率国泰海通8,75740%29%-14%3.0%4.1%中信证券10,37435%36%0%2.9%3.2%华泰证券4,9656%31%1%3.0%4.1%广发证券4,67323%35%4%3.3%4.6%东方财富1,58067%13%13%0.5%中国银河3,82725%33%12%2.7%4.8%招商证券4,94019%46%11%3.6%4.8%中信建投2,63733%27%1%1.6%中金公司1,54578%17%4%1.0%2.1%申万宏源2,75475%31%7%2.3%4.5%东方证券2,69983%48%19%3.5%6.5%方正证券1,19435%32%7%2.1%光大证券1,30742%39%13%1.8%4.1%国联民生7%12%12%0.7%1.6%兴业证券1,29515%51%10%2.5%东兴证券15%22%-4%1.3%信达证券36%13%2%0.5%华安证券69%37%37%2.8%红塔证券39%59%20%2.7%中泰证券62%29%9%0.8%首创证券12%43%43%1.0%西南证券13%64%-9%2.3%华鑫股份73%22%8%1.3%国海证券17%37%-14%1.1%华林证券43%22%22%0.4%湘财股份-----中原证券30%32%-9%0.7%合计57,73033%31%3%1.9%4.0%数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：湘财股份2024、2025 年均无现金分红行业深度报告东吴证券研究所
3. 投资建议：预计行业2026 年净利润同比+15%
3.1. 外延并购+内生发展，打造世界一流投行对比全球主要市场，国内证券行业集中度亦较高。2014-2024 年，日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在50%左右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过50%。2020-2025H1 国内券商CR5 及CR10 营业收入占比分别在30%和50%左右，CR5 及CR10 净利润占比分别为35%和60%左右。图13：国内券商营业收入集中度图14：国内券商净利润集中度数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图15：日本各类券商利润分布图16：美国交易商盈利能力集中度数据来源：JSDA，东吴证券研究所 注：大型本土券商包括日兴证券、大和证券、野村证券等资本在1000亿日元以上公司数据来源：SIFMA，东吴证券研究所 注：交易商为NYSE listed行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革。国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司都选择综合性券商29%30%32%31%34%33%48%49%52%49%50%51%0%10%20%30%40%50%60%2025H1CR5CR1034%32%39%38%40%40%58%55%62%59%61%59%0%10%20%30%40%50%60%70%2025H1CR5CR100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024大型本土券商境外券商其他本土券商0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%TOP10营收占比TOP11-25营收占比其余公司营收占比行业深度报告东吴证券研究所的模式，也没有形成特色。尽管近几年互联网金融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上经纪等业务，业务差异化不显著。在近年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费及交易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。通过并购重组等方式进行资源整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商，有望推动行业供给侧改革。2023 年11 月，继10 月金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。早在2019年，证监会就曾表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。表14：近十年券商并购重组事件公告时间合并方被合并方原因效果
2015 年1 月
申银万国宏源证券中央汇金主导合并，目标解决一参一控问题，打造一流券商合并后内部协同不及预期，营业收入和归母净利润跑输行业，ROE 回落至合并前。
2019 年6 月
天风证券恒泰证券主动收购，实现业务转型及全产业、全网点布局当前天风证券已终止并表计划
2019 年7 月
中金公司中投证券为排除“一参一控”问题实现上市进行的收购公司整体规模显著扩大，经纪业务短板得到补齐，主要指标跃升至行业第一梯队。
2020 年1 月
中信证券广州证券主动收购，扩张经纪业务版图快速提升中信证券在广东省的营业网点数量、客户渠道，提升公司在广东省的市场份额
2023 年3 月
国联证券民生证券主动收购，获取投行业务资源，扩张经纪业务研究所、投行业务等排名大幅提升
2023 年12 月
浙商证券国都证券主动收购，扩大业务规模浙商净资产排名有所提升
2024 年6 月
西部证券国融证券主动收购，扩大业务规模行业地位有所巩固，但净利润排名提升有限
2024 年8 月
国信证券万和证券主动并购，同属深圳国资体系，统筹客户资源，挖掘更多业务机会已完成过户，整合效益尚在释放中
2024 年9 月
国泰君安海通证券主动并购，由上海国资委主导，旨在打造国际一流投行初步完成整合，各项经营指标大幅提升
2025 年11 月
中金公司信达证券、东兴证券中央汇金主导合并，目标解决一参一控问题，打造一流券商尚在审批过程中
2026 年3 月
东吴证券东海证券主动并购，同属江苏省本土券商，扩大业务规模尚在审批过程中数据来源：Wind，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所多维度转型，形成内生增长。1）做市业务：目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。2）投顾业务：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业正进入黄金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2014-2023 年，投顾人数复合增速达11%，占从业人员比从12%提升至22%。经纪收入中的投资咨询收入虽保持增长，但占比仍较低，具有较大增长空间。此外，我们认为基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将极大地有利于培育专业买方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构，促进基金行业的高质量发展。3）数字化转型：随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提速，科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，国内券商数字化转型将由局部、孤立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。目前有效克服这一痛点的转型者不多，同时与国外同类机构相比，国内证券业数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。3.2. 券商再融资或已全面放开，大股东支持力度大2025 年以来券商再融资频发，截至2026 年4 月1 日，A 股已有包括5 家公司已完成或正在进行增发，包括：①天风证券，于2025 年6 月完成40 亿元定增，控股股东宏泰集团全额认购；②中泰证券，于2025 年12 月完成59.19 亿元定增，其中控股股东枣庄矿业认购21.65 亿元；③南京证券，于2025 年12 月完成50 亿元定增，大股东紫金集团认购5 亿元；④东吴证券拟定增60 亿元，仍在审批中；⑤西南证券拟定增60 亿元，大股东及其一致行动人认购规模占拟发行规模的42%，仍在审批中。H 股已有广发证券（发行配股+可转债合计60 亿港元）、华泰证券（发行可转债100 亿元）已完成发行。自2023 年11 月证监会收紧再融资发行以来，2024 年券商行业仅有国联民生、国泰海通两家券商发行再融资，且均为并购重组配套资金。2025 年以后券商再融资家数显著增加，行业再融资或以全面放开。此外从认购情况来看，大股东认购比例均较大，体现了大股东对证券公司发展前景的看好。行业深度报告东吴证券研究所表15：2025 年以来券商A/H 再融资情况时间公司名增发规模控股股东认购情况用途
2025 年6 月
天风证券A定增40 亿元宏泰集团全额认购财富管理、投资交易、偿债等
2025 年12 月
中泰证券A定增59.29 亿元枣矿集团认购21.65 亿元信息技术、另类投资、做市、财富观伦理等
2025 年12 月
南京证券A定增50 亿元紫金集团认购5 亿元补充资本金、发展主业
2025 年7 月
东吴证券A拟定增60 亿元尚在审批中，国发集团拟认购15 亿元，苏州营财拟认购5 亿元子公司增资、财富管理、债券投资、做市、信息技术及合规风控等
2026 年1 月
广发证券H配股39.75 亿港元、可转债21.5亿港元已完成向境外子公司增资
2026 年2 月
华泰证券H可转债100 亿港已完成支持境外业务发展、补充其他运营资金
2026 年2 月
西南证券A拟定增60 亿元预案阶段，渝富控股拟认购15 亿元，重庆水务拟认购10 亿元财富管理、投行业务、资管业务、证券投资、增加子公司投入、信息技术与合规风控建设、偿还债务及补充其他营运资金数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所3.3. 高基数下，预计证券行业2026 年净利润同比+15%预计2026 年证券行业净利润同比+15%。年初以来市场交投活跃，一季度日均股基交易额接近3.1 万亿元，较2025 年的高基数2.05 万亿元仍有53%的增长，3 月末两融余额2.6 万亿元，较年初+3%。基于中性假设，我们预计2026 年行业净利润将同比+15%：预计经纪业务收入同比增长23%，投行业务同比增长10%，资本中介业务收入增长14%，资管业务增长10%，自营同比持平。表16：券商行业业绩预测(亿元）2025E2026E 悲观2026E 中性2026E 乐观经纪业务日均股基交易额1080020538200002600030000增速12%151%-3%27%46%佣金率0.019%0.018%0.017%0.018%0.018%增速-17%-6%-8%-2%0%代销金融产品收入增速-10%10%0%10%20%经纪业务收入增速17%70%-10%23%44%投行业务股权融资规模108261280014000IPO再融资1100012000股权融资收入IPO再融资债权融资规模120600158766118350145400165500企业债行业深度报告东吴证券研究所公司债4000044565380004500045000其他8000011395980000100000120000债券融资收入并购收入股债承销收入增速-35%43%-10%10%15%资本中介业务日均融资融券余额16,00020,79319,00026,00026,000资本中介收入增速-8%12%-6%14%16%资管业务资管收入增速7%8%0%10%15%自营业务自营收入增速43%70%-20%0%20%其他营业收入净利润增速18%47%-13%15%35%数据来源：中国证券业协会，Wind，东吴证券研究所当前我国券商估值处于极低的水平。截止至2026 年3 月31 日，中信证券II 指数静态估值为1.23x PB，处于上市以来的6%分位，处于近十年的13%分位，估值极低。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE 水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。
重点推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东
方财富、指南针、湘财股份等。图17：中信券商II 级指数PB 变化情况（截至2026/3/31，倍）数据来源：Wind，东吴证券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0市净率标准差(+1)平均值标准差(-1)行业深度报告东吴证券研究所
4. 风险提示
1）权益市场大幅波动：后续资本市场若大幅下跌，对于券商板块而言将带来业绩和估值的双重压力。2）宏观经济复苏不及预期：宏观经济剧烈波动将直接影响资本市场活跃度，并且影响居民购买力及财富管理产品配置需求，进而造成证券行业收入下滑；3）资本市场监管趋严：监管政策收紧或将对证券行业各项业务经营环境造成影响，进而导致证券公司面临业绩波动风险；4）行业竞争加剧：行业竞争加剧情况下，市场出清速度加快，中小型券商面临较大的经营压力。