一、从“双碳”到“算电”，两轮电力行情对照

一、从“双碳”到“算电”，两轮电力行情对照
受双碳政策、电改持续深化等影响，2020-2022 年电力板块出现持续超额收益。2020 年9月22 日我国在联合国大会首次提到力争2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和目标，电力行业作为能源转型核心环节，市场给予电力板块新能源装机快速成长下的估值重估。自2020 下半年板块开始启动，并迎来长达接近两年的持续性上涨，期间电力板块最大涨幅达65%，风电子板块最大涨幅达203%、光伏达152%。2022 年以后，伴随装机高增带来的消纳压力、补贴退坡、EPS 下修等，新能源估值持续消化，风电和光伏超额收益明显回落；火电则在电价机制改善、容量电价落地和煤价回落背景下逐步修复。
图表1：受双碳及电改政策催化2020-2022 年电力板块持续上涨
来源：iFind，国金证券研究所聚焦2020-2022 年板块上涨行情期间，区域公司、区域新能源运营商、全国新能源龙头、全国火转绿龙头公司分批上涨。复盘个股来看，板块内部呈现明显分批接力上涨趋势。（1）2020 年9 月双碳目标首次提出后，新能源运营商均开始上涨，其中区域公司豫能控股涨幅突出2020 年9 月20 日-2020 年末涨幅达160%。（2）经历2021 年1-2 月阶段调整后，2 月中下旬板块再次启动（2021 年3 月政府工作报告首次正式写入双碳目标），豫能控股、天富能源等区域公司再次领跑并突破前高，但同时区域新能源公司如福能股份、中闽能源等开始启动，至2021 年9 月末涨幅接近150%，港股区域龙头新天绿色能源、全国龙头中广核新能源、龙源电力H 受估值影响，期间分别上涨280%+、500%+、270%+，新股区域龙头浙江新能期间上涨超250%。（3）2021 年2 月-9 月期间，2021 年6 月新能源龙头三峡能源IPO 正式发行上市，全国新能源运营商（太阳能、节能风电）开始上涨。（4）2021 年四季度，受益于预期困境反转（煤价大涨电价上下限幅度扩大）全国性龙头公司开始领涨，后续伴随龙头公司新能源发展亦迅速、火电认知逐步纠偏，火转绿龙头公司波动上涨。-100%-50%0%50%100%150%2018-2024年涨跌幅电力光伏发电风力发电火力发电上证指数-100%-50%0%50%100%2018-2024年较指数超额收益电力光伏发电风力发电火力发电-50%0%50%100%150%200%2020年初至今涨跌幅电力光伏发电风力发电火力发电上证指数2020年9月首次提出双碳1439号文发布-50%0%50%100%150%200%2020年初至今较指数超额收益电力光伏发电风力发电火力发电2020年9月首次提出双碳1439号文发布行业周报扫码获取更多服务
图表2：复盘2020-2022 年行情，部分区域公司、区域新能源、新能源龙头、全国火转绿龙头公司分批上涨
来源：iFind，国金证券研究所160%-50%20%90%160%230%300%2020年9月20日-2022年9月20日部分区域公司涨跌幅豫能控股晋控电力赣能股份甘肃能源天富能源36%284%-50%20%90%160%230%300%2020年9月20日-2022年9月20日部分区域新能源公司涨跌幅新天绿色能源福能股份中闽能源浙江新能江苏新能-50%20%90%160%230%300%2020年9月20日-2022年9月20日新能源龙头公司涨跌幅太阳能节能风电三峡能源龙源电力H中广核新能源276%-50%20%90%160%230%300%2020年9月20日-2022年9月20日火转绿龙头公司涨跌幅华能国际华电国际国电电力大唐发电华润电力中国电力行业周报扫码获取更多服务对比2020 年双碳行情，2020 下半年板块启动时PE 估值为17-18 倍，伴随新能源成长性逐步被市场挖掘，板块PE 一度保持在20-22 倍；从交易层面来看，2021 年9 月末行情见顶时，板块成交量占比为16.6%、成交额占比为9.4%。
图表3：当前公用事业板块PE 估值约19-20 倍
来源：iFind，国金证券研究所
图表4：最新公用事业成交量占比为9.3%、成交额占比为4.0%
来源：iFind，国金证券研究所2026 年初以来，电力受煤价上涨、电价提升的基本面改善，叠加算电协同、能源安全的主题催化，板块持续上涨达22%，较上证指数超额收益率达20 个百分点。当前板块PE 估值约19-20 倍；最新板块成交量占比仅9.3%、成交额占比仅4.0%。-10%2%14%26%38%50%0%4%8%12%16%20%2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/12025/72026/1SW公用事业成交量占比/%SW公用事业成交额占比/%公用事业累计涨跌幅/%（右轴）行业周报扫码获取更多服务
图表5：受绿电政策及电价上涨催化2026 年初至今电力板块上涨超20%
来源：iFind，国金证券研究所聚焦个股来看，本轮主题行情自3 月开始，去年发布的1192 号文促进新能源就地消纳、今年3 月的两会及十五五规划强调算电融合，最初以点状行情为主，如豫能控股、华电辽能涨幅超200%。进入5 月后，行情逐步向中大型公司演绎，5 月初大唐中卫云基地作为我国首个大规模算电协同绿电直供项目落地，688 号文同期发布，强化了市场对电力企业参与算力基础设施建设、绿电直供商业模式落地的预期，板块行情加速向数据中心节点所在省份的省属能源集团、全国性公司中推进电力大基地向电算大基地的企业进行延展。
图表6：2026 年初至今个股涨幅持续扩大
22%44%49%-15%0%15%30%45%60%2026/1/52026/2/52026/3/52026/4/52026/5/52026年初至今涨跌幅电力光伏发电风力发电火力发电上证指数20%46%48%-15%0%15%30%45%60%2026/1/52026/2/52026/3/52026/4/52026/5/52026年初至今较指数超额收益电力光伏发电风力发电火力发电81%211%0%50%100%150%200%250%2026年初至今部分区域电力公司涨跌幅粤电力A豫能控股晋控电力华电辽能赣能股份甘肃能源23%-20%0%20%40%60%80%2026年初至今部分区域电力公司涨跌幅皖能电力川投能源江苏国信建投能源华能蒙电申能股份京能电力行业周报扫码获取更多服务来源：iFind，国金证券研究所备注：截止2026 年5 月29 日，豫能控股上涨212%，华电辽能上涨593%，大唐发电上涨143%未显示全我们3 月就已提出当下煤与电行情的三维框架：（1）长期来看，能源通胀下的电价上涨：在上半年煤电需求低基数下高增长的驱动下、叠加地缘和煤矿事故等影响，煤价走势如期强劲（本周Q5500 煤价达848 元/吨，同比涨幅达235 元/吨），与此同时，南方电网负荷5 月25-28 日持续新高，相较往年提前约一月，广东现货电价和月度电价同比上涨86%、8%，更多省份月度及现货电价中枢有所上涨，电价底部向上值得期待；（2）中期来看，业绩兑现中的时间线索：Q1 火电业绩好于市场预期，通过市场化交易、容量电价上涨抵抗了年度长协电价的大幅下行，呈现了充分的业绩韧性，分红和现金流也进一步彰显公用事业化。我们强调，看好火电在Q2 业绩底部+估值底部，未来将迎逐季度改善，目前已经进入配置窗口期。此外，汛期水文改善带来的量价齐升基本确定；（3）短期来看，低配低估下的主题行情：算电融合行情仍将演绎，从点状公司向区域逻辑延展，并持续跟进投资进展，另外我们建议也关注能源强国，本周能源局赴深圳调研能源强国建设工作已显端倪，关注分子侧扩大能源需求、分母侧体现安全溢价。煤与电大部分龙头公司具备股息基础，攻守兼备。82%-10%10%30%50%70%90%2026年初至今新能源龙头公司涨跌幅太阳能三峡能源节能风电龙源电力龙源电力H19%34%-10%10%30%50%70%90%2026年初至今龙头公司涨跌幅华能国际国电电力华润电力中国电力华电国际大唐发电行业周报扫码获取更多服务
图表7：煤与电行情的三维框架
来源：国金证券研究所
图表8：内贸煤价格维持高位运行
图表9：广东现货电价本周迅速攀升
来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所
图表10：2026 年6 月广东月度电价达401 元/兆瓦时
来源：广东电力交易中心，国金证券研究所1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛(元/吨)571.721月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月日前现货成交电价:平均电价:燃煤:广东2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/52026/6广东月度电价（元/兆瓦时）广东年度电价（元/兆瓦时）行业周报扫码获取更多服务二、电力煤炭高频数据跟踪现货煤价年初至今持续抬升，近期在高位企稳，淡季背景下仍表现偏强。截止5 月29 日秦皇岛港5500 大卡现货煤价已升至848 元/吨，同比上涨235 元/吨（幅度+38.3%），周环比上涨18 元/吨（幅度+2.2%）。3 月以来伴随供暖季结束、气温回升，电厂日耗维持季节性低位，近期有所修复，截止5 月21 日为420 万吨，同比+1 万吨，周环比+10 万吨（幅度+2.4%）。水文方面，近期三峡出库流量明显抬升至阶段性高位，截止5 月29 日三峡出库流量28900 立方米/秒，同比+138.8%、周环比+29.6%。综合影响下，近期港口煤炭库存继续抬升，截止5 月25 日，北方港口库存达3924 万吨，同比-177.2 万吨（幅度-4.3%），周环比+93.3 万吨（幅度+2.4%）。
图表11：北方港口煤炭库存升至阶段性高位
来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所
图表12：电厂日耗低位有所回升
图表13：三峡出库流量近期明显抬升
来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所来源：长江三峡通航管理局，国金证券研究所近期坑口煤价维持平稳，国内外煤价整体高位震荡，进口煤价格优势仍然偏弱。山东滕州5500 大卡坑口煤价在近期维持平稳，截止5 月29 日为740 元/吨，低于秦皇岛港口价格108 元/吨，上年同期价差为22 元/吨，价差周环比扩大8 元/吨。海外煤价方面，近期海外煤价整体表现仍偏强，价格优势仍不明显，截止5 月29 日山西优混动力煤5500 大卡库提价920 元/吨，同比+205 元/吨（幅度+28.7%），周环比+20 元/吨（幅度+2.2%）；澳煤5500大卡库提价为1006.1 元/吨，同比+300.6 元/吨（幅度+42.6%），周环比+31.8 元/吨（幅度+3.3%）；印尼煤5500 大卡库提价为964.9 元/吨，同比+280.3 元/吨（幅度+41.0%），周1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月煤炭:库存:分区域:北方(万吨)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月重点电厂:日耗量:煤炭(万吨)10000200003000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月三峡出库流量（立方米/秒）行业周报扫码获取更多服务环比+29.7 元/吨（幅度+3.2%）。
图表14：坑口煤价维持平稳
图表15：国内外煤价价差小幅收窄
来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所年初至今多省现货电价整体较前期低位有所回升：广东作为用电负荷中心之一，前期受需求修复及煤价上行等因素支撑，燃煤现货电价上行，近期回落后小幅抬升，截止5 月30 日燃煤电价574.73 元/兆瓦时，同比+265.55 元/兆瓦时（幅度+85.9%）；山西日前市场电价较前期低位有所修复，近期整体仍呈高波动运行，截止5 月27 日日前市场出清算术均价202.48 元/兆瓦时，同比-19.8 元/兆瓦时（幅度-8.9%）。
图表16：山西现货市场电价高波动运行
来源：山西电力交易中心，国金证券研究所国内气价周环比小幅回落，海外气价整体走弱。2022 年俄乌冲突爆发后，欧洲天然气供应链持续受扰，TTF 气价一度飙升至历史高位，全球气价共振上行，国内LNG 价格亦同步抬升。进入2026 年后，中东地缘风险阶段性加剧，霍尔木兹海峡通行风险扰动，进一步扰动全球油气运输与供需预期，推动国际天然气价格波动加大。本周来看，欧洲TTF 从前期高位有所回落；美国NYMEX 气价小幅回升；国内LNG 价格延续下行。截止5 月28 日欧洲TTF 现货价格为47.02 欧元/兆瓦时，同比+28.72%，周环比-2.0%；截止5 月29 日美国NYMEX 天然气期货价格为3.27 美元/百万英热，同比-7.4%，周环比+12.1%；截止5 月29日中国LNG 现货价格为5834 元/吨，同比+42.6%，周环比-0.8%。坑口煤价&港口煤价（元/吨）平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛坑口价(含税):动力煤(Q5500):山东:滕州国内外煤价对比（元/吨）库提价(含税):动力煤:澳洲5500:广州港库提价(含税):动力煤:山西优混(5500):广州港库提价(含税):动力煤:印尼5500:广州港1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月出清算术均价:电力:日前市场:山西行业周报扫码获取更多服务
图表17：全国LNG 出厂价格指数延续小幅回落
图表18：主要天然气市场价格波动
来源：上海石油天然气交易中心，国金证券研究所来源：CME，ICE，国金证券研究所三、板块估值及交易情况估值水平上，公用事业板块市盈率（剔除负值）为21.82，近十年估值分位数为80.83%，煤炭板块市盈率（剔除负值）为19.00，近十年估值分位数为91.16%；公用事业板块市净率为2.03，近十年估值分位数为83.12%，煤炭板块市净率为1.73，近十年估值分位数为96.70%。在交易量上，2026 年2 月在算电融合催化下，公用事业板块成交占比一度明显抬升，4 月中旬有所回落，5 月中旬再度走高，5 月29 日公用事业板块成交量占比9.30%，成交额占比3.97%；煤炭板块来看，成交活跃度整体维持低位，5 月29日成交量占比2.11%、成交额占比0.63%。年初至今SW 一级行业中，煤炭、公用事业板块分别上涨19.75%、18.42%，分别位列第四、第五名。
图表19：公用事业板块PE 近十年分位数80.83%
图表20：公用事业板块PB 近十年分位数83.12%
来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所
图表21：煤炭板块PE 近十年分位数91.16%
图表22：煤炭板块PB 近十年分位数96.70%
来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月出厂价格指数:LNG:全国(元/吨)10000美国:期货收盘价(连续):天然气:NYMEX(美元/百万英热单位)欧洲:期货收盘价(连续):天然气:TTF:ICE(美元/百万英热单位)中国:现货价:液化天然气(元/吨)(右轴)行业周报扫码获取更多服务
图表23：煤炭板块成交量/额占比维持低位
来源：iFind，国金证券研究所
图表24：煤炭与公用事业位于申万板块涨跌幅上游
来源：iFind，国金证券研究所四、风险提示煤价波动幅度超预期：若进口煤价格、国际能源价格扰动导致煤价超预期上涨，火电度电燃料成本可能重新抬升，压缩电量端和容量电价带来的盈利改善空间，并影响火电自由现金流转正、资产负债率下降及分红能力提升的持续性。绿电装机及消纳情况不及预期：新能源全面入市后，绿电盈利对利用小时、市场化交易电价和消纳水平更加敏感。若风光装机继续高增但电网外送、调节电源及负荷增长不及预期，弃风弃光率可能抬升，大发时段电价折价扩大，导致绿电电量增长难以转化为收入和利润增长。电力体制改革政策出台不及预期：若电力市场化改革推进节奏慢于预期，或机制电价、容量补偿、辅助服务收益、系统运行费用分摊等细则落地不及预期，相关资产盈利稳定性和现金流改善可能弱于判断，影响公用事业化重估逻辑兑现。-20%10%40%70%100%130%0%1%2%3%4%5%2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/12025/72026/1SW煤炭成交量占比/%SW煤炭成交额占比/%煤炭累计涨跌幅/%（右轴）19.75%18.42%-20%-4%12%28%44%60%2026年初至今板块涨跌幅行业周报扫码获取更多服务买入：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业周报扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
18 楼1806
【小程序】国金证券研究服务【公众号】国金证券研究