重点推荐宇通客车/金龙汽车，建议关注中通客车。

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◼摩托车观点更新：大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。我们预测2026年行业总销量1938万辆，同比+14%，其中大排量126万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2大排量内销转弱，我们预计随26年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26年内销43万，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26年出口83万，同比+50%。看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐春风动力+隆鑫通用。◼注：下文本周指3/16-3/22◆风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期。本周（3/16-3/22）板块行情复盘板块边际变化跟踪投资建议与风险提示本周板块行情复盘◼整车各子板块：本周香港汽车指数+3.7%，相对恒生指数+4.5%，涨幅最大；本周SW商用载货车指数-5.0%，相对万得全A指数-0.9%，跌幅最大。◼乘用车板块：本周SW乘用车指数+0.8%，相对万得全A指数+4.9%，本周香港汽车指数+3.7%，相对恒生指数+4.5%。个股表现上，本周吉利汽车+12.2%，涨幅最大，小鹏汽车H-9.4%，跌幅最大数据来源：wind，东吴证券研究所图：本周整车各子板块涨跌幅图：本周乘用车核心个股涨跌幅12.2%7.3%3.8%3.4%1.0%0.4%-0.5%-0.7%-1.6%-2.4%-4.0%-4.4%-4.7%-5.9%-9.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%吉利汽车比亚迪股份蔚来比亚迪长城汽车A长城汽车H赛力斯零跑汽车理想汽车H上汽集团长安汽车广汽集团H广汽集团A特斯拉小鹏汽车H-4.4%0.8%-5.0%-1.8%-4.3%3.7%-0.7%-4.1%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%本周板块行情复盘◼商用车板块：本周SW商用载货车指数-5.0%，相对万得全A指数-0.9%，本周SW商用载客车指数-1.8%，相对万得全A指数+2.3%。个股表现上，中国重汽H+2.3%，涨幅最大，中集车辆-9.6%，跌幅最大。◼两轮车板块：本周SW摩托车及其他指数-4.3%，相对万得全A指数-0.2%。个股表现上，本周九号公司-0.2%，跌幅最小，钱江摩托-6.3%，跌幅最大。数据来源：wind，东吴证券研究所图：本周商用车核心个股涨跌幅图：本周摩托车核心个股涨跌幅2.3%-0.5%-2.5% -2.7%-5.2% -5.4% -6.1% -6.4%-8.4%-9.6%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%-0.2%-1.8%-3.0%-4.1%-4.3%-5.4%-6.3%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%本周板块行情复盘◼本周SW乘用车PE 25.6x，SW商用载货车PE 59.8x，SW商用载客车PE 16.4x；分别处于16年至今的61.2%/77.9%/17.6%分位数。◼本周SW乘用车PB 2.2x，SW商用载货车PB 3.3x，SW商用载客车PB 4.1x；分别处于16年至今的47.7%/93.8%/94.4%分位数。数据来源：wind，东吴证券研究所图：本周整车PE（TTM）估值图：本周整车PB （TTM）估值SW乘用车PESW商用载货车PESW商用载客车PESW乘用车PBSW商用载货车PBSW商用载客车PB◆本轮整车上游原材料涨价基本自25Q4开始。1）铝：本轮涨价周期自2025/9开启，截至2026/3/20涨幅为15.9%。最新一周铝价回落4.3%。2）碳酸锂：本轮涨价周期自2025/10开启，截至2026/3/20涨幅为100.6%。最新一周碳酸锂回落6.6%。3）铜：本轮涨价周期自2025/8开启，截至2026/3/20涨幅为22.6%。最新一周铜价回落5.8%。4）存储：本轮涨价周期自2025/9开启，截止2026/3/20涨幅为335.2%。最新一周存储价格上涨2.2%。上游价格变化梳理数据来源：Wind，东吴证券研究所图：碳酸锂(电池级,99.5%,国产)平均价图：LME铜现货结算价图：长江有色市场铝(A00)平均价图：存储价格指数变化10,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.0022,000.0024,000.0026,000.0028,000.002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-022026-01-020.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.00◆25Q4对卢布贬值，对美/欧元升值。汇率波动主要关注季度末截面数据，2025/9/30美元/欧元/100卢布兑人民币分别为7.1055/8.3351/8.64；2025/12/31美元/欧元/100卢布兑人民币分别为7.0288/8.2355/8.86，人民币对卢布贬值2.5%，对美元/欧元升值-1.1%/-1.2%。◆26/3/13-26/3/20人民币兑美元/卢布升值，兑欧元相对稳定。汇率变化梳理数据来源：Wind，东吴证券研究所图：中间价:美元兑人民币图：中间价:欧元兑人民币图：银联汇率:100俄罗斯卢布兑人民币5.86.06.26.46.66.87.07.27.46.57.07.58.08.59.04.006.008.0010.0012.0014.00◆公告要点： 公司2025Q4收入为 210.3亿元，同环比分别为+56.3%/+8.1%；单季度权益持有人应占净利为3.6亿元。2025年全年净利润为5.4亿元，全年转正。◆Q4公司营收同环比均大幅改善。 公司Q4上市的新车为零跑LAFA5（11月27日上市），至25年底共交付1.8万辆，其他车型交付表现较平稳。25Q4零跑合计销量20.1万辆，同环比分别+66.3%/+15.6%。公司整体ASP为10.5万元，同环比分别-4.8%/+5.4%。此外公司Q4碳积分交易带来约5亿元收入增加。毛利率：公司Q4单季度毛利率为15.1%，同环比分别+1.8/+0.6pct，同比显著改善的主因为规模效应/成本管控，以及碳积分高毛利率贡献。最终公司Q4单季度实现盈利3.6亿元，单车盈利0.18万元/辆，环比+104.9%。零跑公布2025年四季度业绩数据来源：公司官网，东吴证券研究所图：零跑业绩拆分2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比主营业务收入（亿元）34.953.698.6134.5100.2142.3194.5210.356.3%8.1%服務及其他銷售的收入5.327.2————碳积分收入（亿元）0.02.02.55.0销量合计（万辆）3.35.38.412.18.813.417.420.166.3%15.6%出口量/万辆0.10.60.81.31.72.9408.8%68.3%单车收入（万元/辆）10.410.111.811.111.410.611.210.5-4.8%5.4%毛利率（%）-1.4%2.8%8.1%13.3%14.9%13.6%14.5%15.1%1.8pct0.6pct毛利-0.51.58.017.914.919.328.231.7————汽车业务毛利率（计算）12.3%13.4%12.0%单车毛利（万元/辆）-0.10.31.01.51.71.41.61.66.4%-2.9%费用率（%）31.2%27.5%16.9%14.5%17.9%16.1%14.3%14.3%-0.2pct0.0pct销售费用率（%）12.3%8.9%5.6%5.1%6.1%5.6%4.9%6.2%1.1pct1.3pct管理费用率（%）4.0%5.5%3.4%2.7%3.8%2.8%3.2%2.5%-0.2pct-0.8pct研究费用率（%）14.9%13.1%7.9%6.7%8.0%7.7%6.2%5.6%-1.0pct-0.6pct+ 销售及营销开支（亿元，下同）4.34.75.56.96.18.09.513.089.0%36.7%+ 一般行政管理开支1.43.03.43.73.94.06.35.242.9%-17.2%+ 研究与开发5.27.07.89.08.010.912.111.932.2%-1.8%GAAP净利润（亿元）-10.1-12.0-6.90.8-1.31.61.53.6——136.9%经调整净亏损（亿元）-9.4-10.8-5.42.13.37.5————单车盈利（万元/辆）-3.0-2.2-0.80.1-0.10.120.090.18——104.9%◆公司公告：公司2025Q4单季度营收1057.6亿元，同环比分别+22.1%/+18.6%（同比数据已经重列，下同）；归母净利润37.4亿元，同环比-1.9%/-2.0%。◆1）营收：公司Q4实现总销量85.4万台，同环比分别+24.4%/+12.3%；单车ASP为12.4万元，同环比分别-1.9%/+5.6%，极氪单季度销量占比环比提升推动公司ASP环增较多。2）毛利率：2025Q4毛利率为16.9%，同环比分别-0.8/+0.3pct；环比上升主因为销量增加，且高端车型极氪销量明显提升（环比+52.4%）。3）费用率：25Q4销售/研发/行政费用率分别为6.3%/5.6%/2.1%，同比分别+0.4/+0.5/+0.2pct，环比分别+0.3/+0.7/+0.6pct。费用率增长情况略高于我们预期。4）净利润：25Q4净利润约为37.4亿元，公司整体单车盈利为0.44万元，环比-12.7%。吉利公布2025年四季度业绩数据来源：公司官网，东吴证券研究所图：吉利业绩拆分2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比营业收入/亿元582.3605.7704.9866.3725.0777.9891.91,057.622.1%18.6%营业成本/亿元491.3498.0598.2713.6610.6645.1744.0879.223.2%18.2%毛利率15.6%17.8%15.1%17.6%15.8%17.1%16.6%16.9%-0.8pct0.3pct分销及销售费用/亿元41.337.533.951.636.447.553.666.829.4%24.7%研发费用/亿元26.733.732.344.133.340.043.959.133.8%34.6%行政费用/亿元14.416.514.916.714.114.813.522.333.7%64.9%销售费用率7.1%6.2%4.8%6.0%5.0%6.1%6.0%6.3%0.4pct0.3pct研发费用率4.6%5.6%4.6%5.1%4.6%5.1%4.9%5.6%0.5pct0.7pct行政费用率2.5%2.7%2.1%1.9%2.0%1.9%1.5%2.1%0.2pct0.6pct非金融资产之减值亏损/亿元-0.3-2.2-6.0-9.0——0.0-0.2-1.0————以股份为基础的付款/亿元-1.8-11.0-2.1-2.6-3.6-3.2-3.2-1.8————应占联营公司损益/亿元1.91.42.1-0.22.32.90.91.5应占合营公司损益/亿元2.72.72.05.11.84.22.67.852.9%195.2%其他收益/亿元4.24.6(0.1)2.535.911.79.54.6——-51.7%出售附属公司之收益/亿元0.077.30.016.30.00.00.00.4————归母净利润/亿元15.690.424.038.256.736.238.237.4-1.9%-2.0%总销量/万辆47.648.053.468.770.470.576.185.424.4%12.3%领克品牌销量/万辆6.16.57.09.07.38.28.710.921.4%24.8%极氪品牌销量/万辆3.35.55.57.94.14.95.38.11.6%52.4%吉利总销量/万辆38.236.040.951.859.057.462.166.528.4%7.1%银河总销量/万辆8.38.312.120.826.028.932.736.173.3%10.5%出口销量/万辆8.711.011.89.08.99.411.212.437.9%10.7%吉利品牌单车收入/万元12.212.613.212.610.311.011.712.4-1.9%5.6%吉利品牌单车净利/万元0.331.880.450.560.810.510.500.44-21.2%-12.7%◆公告要点：公司2025Q4单季度营收854.5亿元，同环比分别-3%/+17%；归母净利润46.5亿元，同环比+60%/-0.1%。整体表现符合我们预期。◆1）营收：公司Q4实现总销量75.2万台，同环比分别-5%/+9%；单车ASP为11.4万元，同环比分别+3%/+7%，ASP同比上涨主要原因为海外出口销量占比同比+14pct。2）毛利率：2025Q4毛利率为14.0%，同环比分别+3/-1pct；同比改善主要原因为出口销量占比提升。3）费用率：25Q4销售/研发/管理费用率分别为3.1%/4.2%/2.4%，同比分别+0.1/+1.1/+0.9pct，环比分别-0.4/+0.5/+0.4pct。4）净利润：25Q4净利润约为46.5亿元，公司整体单车盈利为0.6万元，同环比分别+69%/-8%，公司单车盈利能力同比改善显著。奇瑞公布2025年四季度业绩数据来源：公司官网，东吴证券研究所图：奇瑞业绩拆分单位：亿元2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4同比环比营业总收入549.1572.1700.3877.4682.2733.8732.3854.5-3%17%销售毛利率(%)14.9%15.1%14.6%10.6%12.4%13.6%15.1%14.0%3pct-1pct费用率合计12.0%8.5%10.8%7.8%9.5%12.0%9.5%10.0%2.2pct0.5pct销售费用率3.3%2.9%3.4%2.9%3.2%5.2%3.4%3.1%0.1pct-0.4pct管理费用率3.4%2.4%2.1%1.4%1.7%2.1%2.0%2.4%0.9pct0.4pct研发费用率4.1%2.4%4.2%3.1%3.3%4.0%3.7%4.2%1.1pct0.5pct财务费用率1.3%0.9%1.1%0.4%1.3%0.8%0.4%0.4%0.0pct0.0pct归母净利润27.151.134.029.146.550.646.646.560%-0.1%批发销量/万辆49.253.261.179.458.959.869.175.2-5%9%奇瑞34.935.339.549.836.038.747.449.3-1%4%捷途10.711.615.319.215.414.516.016.3-15%2%星途2.43.14.14.52.03.12.53.2-28%28%iCAR0.82.01.72.32.12.41.93.031%59%LUXEED0.51.20.43.73.31.21.33.3-10%155%奇瑞占比71%66%65%63%61%65%69%66%3pct-3pct捷途占比22%22%25%24%26%24%23%22%-2pct-1pct星途占比5%6%7%6%3%5%4%4%-1pct1pctiCAR占比2%4%3%3%4%4%3%4%1pct1pctLUXEED占比1%2%1%5%6%2%2%4%0pct2pct出口销量24.427.329.330.624.628.337.039.328%6%出口占比50%51%48%39%42%47%54%52%14pct-1pct新能源销量4.710.413.122.714.717.520.029.430%47%新能源占比9%20%21%29%25%29%29%39%11pct10pct单车收入近似/万元11.210.811.511.011.612.310.611.43%7%单车净利/万元0.61.00.60.40.80.80.70.669%-8%◆Q4核心数据：交付11.6万辆，同比27%，收入222.5亿元，同比38.2%；综合毛利率21.3%（Q3为20.1%，环比改善），其中汽车毛利率13%（Q3为13.1%，基本持平）。首次实现扭亏为盈：净利润3.8亿元，non-gaap净利润5.1亿元。截止12/31，在手现金为476.6亿元。费用：研发支出28.7亿元（Q3为24.3亿），SG&A是27.9亿元（Q3为24.9亿）。其他收入8.4亿元（Q3为1.4亿，核心是政府补贴的收款）◆2026Q1指引：交付量6.1-6.6万辆（对应3月销量约2.6-3.1万辆），收入122-132.8亿元。小鹏公布2025年四季度业绩数据来源：公司官网，东吴证券研究所图：小鹏业绩拆分2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4Q4环比Q4同比总销量/万辆2.23.04.79.29.410.311.611.60.2%27.0%营业收入/亿元（下同）65.581.1101.02161.1158.1182.7203.8222.59.2%38.2%整车收入/亿元55.468.288.0146.7143.7168.8180.5190.75.6%30.0%服务及其他/亿元10.012.913.114.314.413.923.331.836.7%121.9%汽车单车ASP（不含服务）25.422.618.916.015.316.415.616.45.4%2.3%综合毛利率12.9%14.0%15.3%14.4%15.6%17.3%20.1%21.3%1.2pct6.9pct整车毛利率5.5%6.4%8.6%10.0%10.5%14.3%13.1%13.0%-0.1pct3.0pct服务及其他毛利率53.9%54.3%60.1%59.6%66.4%53.6%74.6%70.8%-3.8pct11.2pct综合毛利/亿元8.411.415.423.224.631.741.047.415.5%104.0%研发费用/亿元13.514.716.320.119.822.124.328.718.3%43.2%销售、行政及一般费用/亿元13.915.716.322.819.521.724.927.912.0%22.7%研发费用率20.6%18.1%16.2%12.5%12.5%12.1%11.9%12.9%1.0pct0.5pct销售、行政及一般费用率21.2%19.4%16.2%14.1%12.3%11.9%12.2%12.5%0.3pct-1.6pct归母净利润/亿元-13.7-12.8-18.1-14.4-6.6-4.8-3.83.8Non-Gaap后净利润/亿元-14.1-12.2-15.3-13.9-4.3-3.9-1.55.1重卡海关数据披露数据来源：海关总署，东吴证券研究所◆根据海关数据，1-2月重卡出口6.6万辆，同比+60%，其中非洲2.7万辆，同比+117%，亚洲1.8万辆，同比+43%，中东0.98万辆，同比+11%，拉美0.5万辆，同比+67%。出口最大的增量依然是非洲/亚洲（东南亚为主），在25年分别同比+60%/+37%的基础上，1-2月增速提升至同比+117%/+43%。图：2025年至今重卡海关出口数据（整车观点更新：乘用车/摩托车◼乘用车观点更新：◼投资建议：◼短期来看，行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下26Q1乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块。全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。◼摩托车观点更新：◼大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。我们预测2026年行业总销量1938万辆，同比+14%，其中大排量126万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2大排量内销转弱，我们预计随26年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26年内销43万，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26年出口83万，同比+50%。◼投资建议：看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐春风动力+隆鑫通用。整车观点更新：重卡/客车◼重卡观点更新：◼回顾2025：25年全年批发114.4万辆，同比+26.8%，内销79.9万辆，同比+32.8%，出口34.1万辆，同比+17.2%，全年内销及出口超市场年初预期。25年初国四及以下营运重卡保有量69万辆，估算25年底淘汰至45-50万辆，25年全年淘汰21万辆，25年全年内销政策拉动+自然需求回升共振。展望2026：我们预计26年重卡内销有望兑现乐观情形的80-85万辆，同比+3%。◼投资建议：政策落地全面利好重卡板块，继续推荐中国重汽A/H+潍柴动力+福田汽车+一汽解放+中集车辆等重卡头部车企！◼客车观点更新：◼2026年以旧换新政策落地，客车政策略超预期。我们认为： 1）略超预期，市场之前对于客车补贴力度做了和乘用车一样会退坡的预期，实际是延续的；2）25年公交略低预期：25年公交车销量2.9万辆，同比-6%（24年公交车销量3万辆，同比+44%），两年增长下来距离合理更换中枢仍有差距（公交60万保有量，8-10年更换周期，销量中枢6万台）；3）26年公交可以更乐观：考虑到八年以上待更新公交数量（10万台以上）以及销量中枢，我们认为26年公交在补贴下仍保持增长，我们保守预计26年公交4万台同比+40%。◼投资建议：推荐头部车企，重点推荐宇通客车/金龙汽车，建议关注中通客车。（风险提示◆贸易战升级进一步超出预期。如果贸易战升级进一步超出预期，将会影响我国汽车产业出海。◆全球经济复苏力度低于预期。如果全球经济复苏不及预期，将影响汽车终端需求。