证券研究报告
东吴证券研究所
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东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要 2026-10-26
2026 年 10 月 26 日
晨会编辑 芦哲
执业证书：S0600524110003
luzhe@dwzq.com.cn
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宏观策略
[Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20261020：基于宏微观的权益月度择时模型
我们对比因子打分、 因子回归、 事件冲击和美林时钟四类常见模型后， 选
择逻辑透明、对样本依赖较小的因子打分模型。 五大维度、12 个指标：
模型从基本面（经济、货币、信用） 、资金面（杠杆、期货、期权） 、国际
面（利差、 汇率） 、估值面 （ERP）和技术面五个维度选取12 个指标， 每
个指标给出+1 或-1 的信号，五个维度的权重分别为 30%、30%、20%、
10%和 10%， 综合评分区间为-10 至+10 分。 指标筛选兼顾逻辑与定量：
每个入选指标既要有清晰的经济学逻辑，又要在训练集中满足胜率高于
50%、 超额收益尽量高的要求； 信号规则只与上月值、 近3 个月均值或历
史分位数比较，不针对单个指标优化参数，以降低过拟合风险。
固收金工
[Table_FixedGain] 固收深度报告 20261023：从资产负债和利息收入结构看商业银行利率风
险
商业银行的资产负债情况： （1） 负债：2017 年以来， 存款在42 家上市商
业银行负债中的占比稳定在 70%-75%之间，仍是银行最主要的资金来
源。 （2）资产：上市银行资产规模持续扩张，2025 年增速有所修复，国
有行和城商行扩表相对较快， 股份行增速偏低。 （3） 金融资产分类： 金融
资产仍以摊余成本计量的 AMC 类资产为主，但公允价值计量资产占比
总体提升。 商业银行持有债券的规模和结构： （1）规模：商业银行是我
国债券市场最重要的配置机构，按中债登和上清所债券托管口径测算，
2021 年以来商业银行持债占债券市场的比重整体维持在 50%左右，2025
年末为 50.50%。（2） 结构： 商业银行债券配置高度集中于利率债。 商业
银行利息收入情况： （1）利息收入：上市银行利息收入由2018 年的 6.43
万亿元增至 2024 年的 9.22 万亿元，2024 年同比增速已放缓至 0.21%，
2025 年进一步降至 8.63 万亿元，同比下降 6.38%，为样本期内首次同比
下降。 （2） 贷款利息收入： 贷款利息收入在2023 年达到 6.37 万亿元后连
续回落，2025 年降至 5.47 万亿元，较高点下降约 14.1%，反映贷款收益
率下降、 有效融资需求不足及存量贷款重定价的拖累。 （3） 债券投资利息
收入：债券投资利息收入由 2018 年的 16078.6 亿元持续增至 2025 年的
21663.0 亿元， 累计增长约34.7%，对2023 年后贷款利息收入下滑形成一
定缓冲。 利率上行对商业银行债券资产端的潜在影响： （1）久期：商业
银行债券投资组合平均久期由 2020 年的 4.12 年升至 2025 年的 5.56 年，
利率风险敏感度总体提高。 （2） 价格与浮亏：2025 年利率上行 25bp、50bp
和 75bp 时， 商业银行债券价格测算降幅分别约为1.39%、2.78%和 4.17%，
对应债券投资潜在浮亏分别约为12524.16 亿元、25048.32 亿元和 37572.48
亿元。 持仓规模扩张与久期拉长共同放大了利率反向上行的冲击， 其中城
商行在上述情景下的价格降幅分别为 1.46%、2.93%和 4.39%。
固收深度报告 20261023：债券税率政策变化如何影响银行资产性价比？
税率政策变化前后的资产收益率差距：对银行各类资产风险资产调整后
证券研究报告
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收益率的静态测算结果显示，本次债券利息收入增值税政策变化的影响
具有明显的非对称性， 即此前享受利息收入免征增值税待遇的国债、 地方
政府债和金融债，其风险资产调整后收益率下降幅度约在 7-13bp，且增
值税政策变化带来的银行资产收益率降幅与资产当前收益率亦成正比，
即调整前收益率越高、期限越长的品种受增值税抬升导致的收益率损失
越大。 税率政策影响下具体资产的配置价值比较：1） 国开债性价比相对
承压。2） 地方债内部， 一般债相对专项债的优势未因税改改变。3） 普通
信用债和城投债税率不变，性价比获得“相对改善”但非“绝对改善” 。
4） 二级资本债和永续债在较高资本占用之上进一步承担增值税成本。 风
险提示：数据统计偏差；债券走势受多重因素影响；历史经验不代表未
来。
行业
[Table_Industry] 机械设备行业点评报告：模型端迭代+物理 AI 赋能，看好人形机器人产
业应用 1-10 放量
投资建议 人形机器人软硬件持续迭代，产业化 1-10 放量节点将近。国
产链关注【
宇树科技】 【越疆】 【仙工智能】 【
奥比中光】 【
中大力德】 【长
盛轴承】 ；T 链关注【
绿的谐波】 【
恒立液压】 【
兆威机电】 【
浙江荣泰】 。
风险提示 人形机器人商业化不及预期； 模型端迭代进展不及预期， 宏观
经济风险。
推荐个股及其他点评
[Table_Recommend]
铂科新材（300811） ：深耕软磁十七载，粉芯龙头到AI 电感新星
盈利预测与投资评级： 基于公司产能持续放量， 我们上调公司2026-2028
年 EPS 分别为 1.52、2.37、4.67 元/股（前值为 1.51/2.01/2.84 元/股） ，对
应 PE 分别为 46/29/15 倍。 截至2026 年 10 月 21 日，2027 年可比公司平
均 PE 为 37 倍，我们预计公司 PE 为 29 倍，基于公司作为 AI 电感新星
及行业稀缺垂直一体化公司，充分受益 AI 电感景气周期，维持“买入”
评级。 风险提示： 下游需求波动风险； 大客户及海外收入集中风险； 原
料价格波动风险；扩产及产能消化风险；汇率及贸易政策风险。
同花顺（300033）：2026 年三季报点评：市场弹性与 AI 成长共振，盈利
中枢持续上移
盈利预测与投资评级：基于公司2026 年三季报整体业绩稳健增长， 我们
维持此前盈利预测， 预计2026-2028 年公司归母净利润分别为 47/60/73 亿
元，分别同比+47%/+27%/+22%，对应 PE 分别为 30/24/20 倍，维持“买
入” 评级。 风险提示： 资本市场活跃度下降， 业务发展不及预期，AI 技
术及应用发展不及预期。
永兴材料 （002756）：2026 年三季报点评： 特钢业务稳健， 资源整合打开
成长空间
盈利预测与投资评级： 考虑锂价回落影响， 我们下调26-28 年公司归母净
利 润 预 期 至 17/19/21 亿 元 （ 原 预 期 20/26/31 亿 元 ） ， 同 比
+154%/+13%/+11%， 对应PE 为 11x/10x/9x， 考虑远期公司资源一体化带
来成本优势支撑盈利，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，
锂价波动风险。
雷赛智能（002979）：2026Q3 业绩点评：六大行业驱动业绩高增，机器
人订单加速兑现
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盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司26-28 年 归 母 净 利 润 预 测
4.06/6.08/8.36 亿元， 同比+80%/+50%/+37%， 对应现价PE 分别为 38/26/19
倍。 公司工控高端行业拓展及份额提升持续兑现， 机器人订单与产能加快
落地，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期等。
春风动力（603129）：2026 年三季报点评：退税增厚 Q3 业绩，全地形车
&油摩延续高增
盈利预测与投资评级：考虑到公司全地形车产品结构改善对产品均价的
正面贡献以及四轮&两轮 Q3 亮眼的表现，我们将公司 2026 年归母净利
润的预测上调至 25.71 亿元 （原为24.73 亿元） ， 并维持对公司2027-2028
年归母净利润分别为 30.97/39.93 亿元的预测，当前市值对应 2026-2028
年市盈率分别为 17/14/11 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球贸易
环境恶化风险;新车型上量不及预期风险;运价/汇率等波动风险等。
爱旭股份（600732）：2026 年三季报点评：ABC 组件满产满销、毛利率
环增显著，Q3 盈利转正
盈利预测与投资评级：考虑汇兑损失对短期业绩的拖累， 下调26 年归母
净利润预测至-5.0 亿元（前值 3.82 亿元） ，基于ABC 产能释放及盈利能
力改善， 上调27-28 年归母净利润预测至 15.1/25.4 亿元 （前值9.28/16.45
亿元） ， 同增73%/404%/68%， 对应27/28 年 PE 为 17/10 倍， 维持 “买入”
评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等风险。
星源材质 （300568）：2026 年三季报点评： 隔膜盈利拐点已现， 半导体材
料赋能第二成长曲线
盈利预测与投资评级： 考虑干法隔膜亏损， 我们下调26-28 年公司归母净
利 润 预 期 至 6.0/13.8/16.5 亿 元 （ 原 预 期 7.4/13.9/16.7 亿 元 ） ， 同 比
+1558%/+129%/+20%，对应 PE 为 31x/14x/11x，给予 27 年 20xPE， 目标
价 18.4 元， 考虑半导体材料赋能第二成长曲线， 维持“买入”评级。 风
险提示：销量和盈利水平不及预期。
大族激光 （002008）：2026 年三季报点评： 业绩持续高增， 盈利能力显著
改善
盈利预测与投资评级：公司各项业务齐头并进多点开花。我们维持公司
2026–2028 年归母净利润预测分别为 29.1/40.3/50.6 亿元，当前股价对应
动态 PE 分别为 21/15/12x，维持公司“买入”评级。 风险提示：AI 算
力建设及 PCB 资本开支不及预期；竞争加剧导致毛利率下滑；海外运营
及汇率波动风险。
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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[table_Details]
宏观策略
[Table_MacroStrategyDetials] 宏观深度报告 20261020：基于宏微观的权益月度择时模型
模型设计： 五大维度、12 个指标的因子打分框架 宏观择时的落地痛
点：理论研究在实际投资中面临调仓时间固定、参数与因子过拟合、
宏观数据处理失真三大痛点。我们对比因子打分、因子回归、事件冲
击和美林时钟四类常见模型后，选择逻辑透明、对样本依赖较小的因
子打分模型。 五大维度、12 个指标：模型从基本面（经济、货币、
信用） 、资金面（杠杆、期货、期权） 、国际面（利差、汇率） 、估值面
（ERP）和技术面五个维度选取 12 个指标，每个指标给出+1 或-1 的
信号， 五个维度的权重分别为30%、30%、20%、10%和 10%， 综合评
分区间为-10 至+10 分。 指标筛选兼顾逻辑与定量： 每个入选指标既
要有清晰的经济学逻辑，又要在训练集中满足胜率高于50%、超额收
益尽量高的要求；信号规则只与上月值、近3 个月均值或历史分位数
比较，不针对单个指标优化参数，以降低过拟合风险。 回测表现：
弱信号合成强信号，样本外表现稳健 训练集胜率接近 70%：入选单
因子在训练集中的胜率大多在 55%左右，五个维度合成后，训练集
（2016 年 1 月—2023 年 9 月）方向判断胜率提升至 69.89%。按综合
评分≥0 分持有万得全 A、<0 分空仓回测， 年化收益为17.67%， 同期
万得全 A 为-0.54%， 年化超额收益为18.20%； 最大回撤为8.16%，远
低于万得全 A 的 35.76%。 样本外表现稳健： 测试集 （2023 年 10 月
—2026 年 9 月）方向判断胜率为 66.67%，与训练集基本一致；年化
收益为 22.76%，同期万得全 A 为 9.26%，年化超额收益为 13.50%；
最大回撤为 11.04%，低于万得全 A 的 20.97%。全样本年化超额收益
为 16.96%。 熊市防守能力突出：2016 年至 2026 年（2026 年为 1—
9 月） 的11 个年份中， 模型有9 年跑赢万得全 A， 且在万得全A 下跌
的 5 个年份中均取得正收益。综合评分≥3 分时，万得全 A 下月上涨
的概率为 77.78%；≤-5 分时仅为 17.65%。 模型局限：模型适合中
长期配置， 但月频调仓难以适应A 股的高波动， 对部分极端行情反应
较慢，如 2024 年 10 月上旬的快速回调，以及 2025 年 7 月和 2026 年
4 月的快速上涨。 最新观点：2026 年 10 月模型评分为-1 分 各维
度评分：基本面（-2 分）是主要拖累，信用扩张动能偏弱；估值面（-
1 分）显示股票相对债券的性价比尚不突出；资金面（+1 分）和技术
面（+1 分）偏多，杠杆资金有所降温，趋势有所改善；国际面多空相
抵（0 分） 。 市场展望：2016 年 1 月至 2026 年 9 月，综合评分为-1
分的情形共出现 14 次，次月万得全 A 上涨的概率为 57.14%，但下跌
时的平均跌幅 （4.77%） 明显大于上涨时的平均涨幅 （1.59%） 。 我们认
为 10 月 A 股以震荡为主， 后续重点关注信用数据能否企稳回升。 风
险提示：模型基于历史数据构建，存在失效风险；宏观数据存在发布
滞后与修订；海外政策、地缘冲突等不可控外力可能导致模型短期失
效。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）
固收金工
[Table_FixedGainDetials] 固收深度报告 20261023： 从资产负债和利息收入结构看商业银行利率
风险
观点 商业银行的资产负债情况： （1） 负债：2017 年以来， 存款在42
家上市商业银行负债中的占比稳定在 70%-75%之间， 仍是银行最主要
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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的资金来源。 存款定期化持续制约负债成本改善，2018H1 至 2025H2，
定期存款占比由 49.1%升至 62.2%。随着降准、存款挂牌利率下调等
政策效果逐步释放，2024 年以来负债成本下行明显加快， 计息负债成
本率由 2023H2 的 2.27%降至 2025H2 的 1.76%。 不同类型银行负债成
本仍有分化，国有行最低、城商行相对较高。负债成本下降尚不足以
完全对冲资产端收益率下行，2025H2 上市银行平均净息差进一步降
至 1.51%，合理息差与经营稳定性仍需关注。 （2）资产：上市银行资
产规模持续扩张，2025 年增速有所修复， 国有行和城商行扩表相对较
快， 股份行增速偏低。 贷款仍是最主要的资产投向， 但2024 年以来金
融投资占比加快提升，2025H2 贷款和金融投资占总资产的比重分别
为 54.99%和 31.36%，城商行对金融投资的依赖相对更强。 （3）金融
资产分类：金融资产仍以摊余成本计量的 AMC 类资产为主，但公允
价值计量资产占比总体提升。2020-2025 年，AMC 占比由 63.38%降至
55.12%，FVTPL 和 FVOCI 占比分别由 24.97%、11.65%升至 29.34%、
15.54%。其中，城商行金融资产结构进一步向 FVOCI 倾斜，农商行
FVOCI 占比于 2025 年升至 46.59%，成为其占比最大的类别，估值波
动对其他综合收益和净资产的影响更加值得关注。 商业银行持有债
券的规模和结构： （1）规模：商业银行是我国债券市场最重要的配置
机构， 按中债登和上清所债券托管口径测算，2021 年以来商业银行持
债占债券市场的比重整体维持在 50%左右，2025 年末为 50.50%。2022
年 3 月至 2025 年 12 月，商业银行债券托管规模由 60.08 万亿元增至
90.17 万亿元，累计增长超过 50%。持债增速具有明显阶段性，2024
年至 2025 年初有所放缓， 2025 年二季度后重新回升，年末达到
12.78%。在实体有效融资需求偏弱、信贷收益与规模增长承压的背景
下，债券成为银行承接资金、稳定利息收入的重要配置方向。 （2）结
构：商业银行债券配置高度集中于利率债。2025 年 3 月至 2026 年 6
月， 国债、 地方债和政金债合计占比约为84%-87%， 地方债始终为第
一大配置品种； 国债占比由26.64%升至 29.37%。 配置向利率债集中，
有助于满足流动性管理和监管要求，也使新增配置及到期再投资收益
更易受到无风险利率下行的影响。 商业银行利息收入情况： （1）利
息收入：上市银行利息收入由 2018 年的 6.43 万亿元增至 2024 年的
9.22 万亿元，2024 年同比增速已放缓至 0.21%，2025 年进一步降至
8.63 万亿元，同比下降 6.38%，为样本期内首次同比下降。在总资产
和持债规模继续增长的背景下，利息收入边际回落，说明资产端收益
率下行对收入的拖累已超过规模扩张的正向贡献。分类型看，城商行
利息收入持续增长，国有行、股份行和农商行均呈先增后降走势，其
中股份行近年承压较为明显。 （2） 贷款利息收入： 贷款利息收入在2023
年达到 6.37 万亿元后连续回落，2025 年降至 5.47 万亿元，较高点下
降约 14.1%，反映贷款收益率下降、有效融资需求不足及存量贷款重
定价的拖累。国有行仍占据贷款利息收入的主导地位，城商行收入占
比较 2018 年明显提高， 股份行占比则有所下降。 （3） 债券投资利息收
入：债券投资利息收入由 2018 年的 16078.6 亿元持续增至 2025 年的
21663.0 亿元，累计增长约 34.7%，对 2023 年后贷款利息收入下滑形
成一定缓冲。 分类型看， 国有行持续增长， 城商行在2019 年回落后逐
年回升，股份行和农商行 2024-2025 年均有所下降。债券配置仍是银
行稳定收入的重要方向，但收入增长不代表投资收益率改善，新增配
置和到期再投资仍面临收益率下行压力，持续拉长久期也可能增加利
率反向上行时的估值风险。 利率上行对商业银行债券资产端的潜在
影响： （1）久期：商业银行债券投资组合平均久期由 2020 年的 4.12
年升至 2025 年的 5.56 年， 利率风险敏感度总体提高。2025 年国有行、
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股份行、 城商行和农商行久期分别为5.45 年、4.95 年、5.85 年和 5.58
年， 其中城商行久期持续拉长、 价格敏感度最高， 农商行虽较2023 年
高点有所回落，但风险敞口仍不低。 （2）价格与浮亏：2025 年利率上
行 25bp、50bp 和 75bp 时， 商业银行债券价格测算降幅分别约为1.39%、
2.78%和 4.17%，对应债券投资潜在浮亏分别约为 12524.16 亿元、
25048.32 亿元和 37572.48 亿元。 持仓规模扩张与久期拉长共同放大了
利率反向上行的冲击，其中城商行在上述情景下的价格降幅分别为
1.46%、2.93%和 4.39%。（3） 会计分类传导：FVTPL 类资产估值变动
直接影响当期损益，FVOCI 类债券估值变动主要通过其他综合收益影
响净资产，AMC 类资产通常不因市场利率变化直接调整账面价值。 城
商行和农商行 FVOCI 类资产潜在估值损失增长明显，FVTPL 敞口下
降或相对较低，并不意味着整体利率风险同步降低。 （4）盈利承压：
利率上行 25bp 情景下，2025 年国有行、股份行、城商行和农商行
FVTPL 类资产潜在估值损失占全年净利润的比例分别为 13.58%、
15.55%、19.85%和 8.91%，较 2020 年分别提高 5.95、6.73、4.47 和
3.17 个百分点， 城商行相对压力最高。 利率上行75bp 时， 对应比例进
一步升至 40.75%、46.64%、59.56%和 26.73%。 风险提示：宏观经
济修复不及预期；货币政策超预期；债券市场利率波动超预期；监管
政策变化超预期；数据统计与测算存在偏差。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）
固收深度报告 20261023：债券税率政策变化如何影响银行资产性价
比？
事件 2025 年 7 月 31 日和 2026 年 1 月 31 日，财政部、税务总局先
后发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》和《关于增值
税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》两份文件重构债券资产
计税规则。其中，前者确立增量征税及存量免税的核心调整框架；后
者作为前者的落地配套文件，锁定存量债券免税效力并固化资管产品
计税标准，两份文件共同构成当前境内机构债券投资利息增值税的新
征管规则。 因此， 自2025 年 8 月 8 日起， 新发行的国债、 地方政府债
和金融债等债券品种的税后投资回报将被重新定价，银行在贷款与各
类债券之间的配置性价比亦随之改变。考虑到银行系债券市场最重要
的配置力量之一，其资产端在贷款与债券之间的取舍，或直接影响债
券市场的需求结构。 观点 税率政策变化前后的资产收益率差
距：1）对银行各类资产风险资产调整后收益率的静态测算结果显示，
本次债券利息收入增值税政策变化的影响具有明显的非对称性，即此
前享受利息收入免征增值税待遇的国债、地方政府债和金融债，其风
险资产调整后收益率下降幅度约在 7-13bp， 且增值税政策变化带来的
银行资产收益率降幅与资产当前收益率亦成正比，即调整前收益率越
高、 期限越长的品种受增值税抬升导致的收益率损失越大。2） 尽管税
率政策变化带来的风险资产调整后收益率绝对降幅不足 15bp， 但各类
资产之间的相对性价比因免税优势的消失而出现方向性变化，且因国
债、地方政府债、国开债同属受影响利率债品种且收益率降幅接近，
因此原免税资产内部的比价关系总体变化不大，性价比变化集中于受
税率政策影响的资产与不受影响的资产之间，其中与贷款之间的性价
比优势压缩幅度相对较大。 税率政策影响下具体资产的配置价值比
较：1）国开债性价比相对承压。税率变化后，10 年期、20 年期、30
年期国开债品种的调整后收益率明显低于同期限国债调整后收益率
水平，且长端差距更为突出。由于国债利息继续享受企业所得税免税
待遇，而国开债原本依靠增值税优惠降低税收成本，但税率政策变化
后新发国开债额外承担新增增值税负担，税收端的相对优势进一步下
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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降；若国开债税前收益率相对国债的利差未能同步走阔，其税后及风
险资本调整后的配置价值将有所下降。2） 地方债内部， 一般债相对专
项债的优势未因税改改变。10 年期、20 年期、30 年期地方一般债的
税率政策变化后调整后收益率均较同期限专项债高约 10bp，其中 30
年期地方一般债收益率水平达到 2.02%，高于 30 年期国债的 1.98%、
30 年期地方专项债的 1.92%和 30 年期国开债的 1.53%，表明所得税
免税叠加相对仍具空间的静态收益率或仍对长久期地方一般债形成
性价比支撑。3） 普通信用债和城投债税率不变， 性价比获得 “相对改
善” 但非 “绝对改善” 。 本次税率政策变化未涉及原本已征收增值税的
信用类债券品种，因此 5 年期 AAA 级信用债和 3 年期 AAA 级城投
债的调整后收益率与恢复征税的利率债、金融债之间的收益率差距有
所收窄，但在银行配置角度而言性价比或仍不及中长久期利率债，收
益空间仍相对有限。4） 二级资本债和永续债在较高资本占用之上进一
步承担增值税成本。5 年期二级资本债和永续债的调整后收益率均下
降约 10bp，其调整后收益率偏低的根本原因仍在于风险资本占用较
高，税率政策变化更多体现为边际负面影响。 从债券资产与贷款资
产的增速比较看银行配置行为：1） 商业银行资产结构中， 银行持有债
券类金融资产的同环比增速均高于贷款类资产同环比增速，其背后原
因或包含四方面：a） 从银行资产比价角度而言， 尽管银行主要持有的
利率债品种因税率政策变化而导致调整后收益率出现小幅下滑，但中
长久期债券品种的静态收益水平仍较贷款具有明显优势；b） 贷款投放
更多受需求端约束，在实体融资需求偏弱的宏观形势下，银行负债端
的扩张仍需资产端承接，故而债券可顺势成为银行主要的增量资产；
c） 增值税调整政策采取 “新老划断” 方式， 存量债券继续免税至到期，
免税老券相对同类应税新券具有约 7-13bp 的理论税收价值， 因此银行
具备在存量老券到期前优先增配的动力，这一动力也可能推升短期内
债券类资产的账面增速；d） 债券投资尤其是利率债的风险权重与信用
成本均低于贷款类资产，在资本充足率约束下，同样规模的债券类资
产扩张所消耗的资本较贷款类资产更少，故同样支持银行加快债券配
置。2） 本次增值税税率调整政策虽然压低了新发国债、 地方政府债和
金融债的风险资产调整后收益率，但并未改变银行在债券资产与贷款
资产之间的配置方向，而是更多体现为银行所持有的债券资产内部各
券种之间的性价比重估。 风险提示：数据统计偏差；债券走势受多
重因素影响；历史经验不代表未来。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）
行业
[Table_IndustryDetials] 机械设备行业点评报告： 模型端迭代+物理 AI 赋能， 看好人形机器人
产业应用 1-10 放量
投资要点 物理 AI 加速发展，赋能人形机器人模型端加速进化
人形机器人产业的发展重心正从硬件端的升级迭代向模型端的加速
进化转移。2026 年 10 月 22 日，宇树科技召开 2026 世界物理 AI 大
会，标志着头部本体厂商正从单一硬件制造向“物理 AI 开源与大脑
生态”全面转型；另外 OpenAI 大举下场构建机器人硬件团队与真机
数据采集体系， 旨在攻克Sim-to-Real 的泛化瓶颈。 人形机器人模型端
发展路线已经从 VLA（视觉-语言-动作模型）转向 WLA（世界-语言
-动作模型） ， 物理AI 的加速演进正打通 “硬件部署—真实物理交互回
流—模型训练”的数据飞轮，高价值的物理反馈数据将驱动机器人基
础模型跨越 Scaling Law 临界点，使机器人与现实世界交互能力进一
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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步提升，推动人形机器人产业化 1-10 发展拐点来临。 工博会现
场多家机器人企业参展， 集中展示B 端 C 端应用场景 2026 年 10
月 12 日中国国际工业博览会于上海举办， 众多机器人企业参展， 并展
示多个商业化应用场景。新松轮式人形机器人展示芯片封装设备精密
上下料；
埃斯顿酷卓 Codroid 02 演示 0.3 毫米间距针脚插件；智元精
灵 G2 展示光模块柔顺插拔；蚂蚁灵波展出快递分拣与药房配药解决
方案；越疆展出协作机械臂在码垛、焊接的应用，以及具身产品在B
端的搬运应用方案。以上应用案例证明人形机器人已经具备初步的商
业化应用能力，伴随实际应用数据的持续积累，以及物理 AI 打开机
器人训练新范式，数据飞轮有望加速跑通，人形机器人智能性提升有
望实现非线性成长。 我国硬件产业链配套齐全， 软硬结合有望引
领机器人产业发展 人形机器人零部件供应链集中在中国，拥有
扎实的产业基础。现阶段人形机器人主要应用旋转关节与直线关节，
高爆发力的电机、减速器、丝杠等均有成熟供应体系。例如宇树科技
拥有自研高爆发电机能力，绿的谐波、中大力德等供应商具备机器人
谐波减速器与行星减速器量产能力，恒立液压、浙江荣泰等供应商具
备机器人躯干大丝杠与手部小丝杠量产能力。我国人形机器人模型端
布局较早，数据积累先发优势显著，搭配成熟且稳定的零部件供应体
系，有望在本轮人形机器人发展周期中充分发挥软硬件结合的优势，
引领全球人形机器人行业发展与进步。 投资建议 人形机器
人软硬件持续迭代， 产业化1-10 放量节点将近。 国产链关注 【宇树科
技】 【越疆】 【仙工智能】 【奥比中光】 【中大力德】 【
长盛轴承】 ；T 链
关注 【绿的谐波】 【恒立液压】 【兆威机电】 【浙江荣泰】 。 风险提
示 人形机器人商业化不及预期； 模型端迭代进展不及预期， 宏观
经济风险。
（证券分析师：周尔双 研究助理：陶泽）
推荐个股及其他点评
[Table_RecommendDetials] 铂科新材（300811） ：深耕软磁十七载，粉芯龙头到AI 电感新星
投资要点 深耕软磁材料十七载，从粉芯龙头到AI 电感新星：公
司成立于 2009 年，主营金属软磁粉末等软磁材料，以及金属软磁粉
芯、芯片电感等磁元件的研发、生产与销售，是全球领先的合金软磁
粉芯生产商与服务提供商。2025 年公司总营收 18 亿元， 按2025 年分
业务收入计，在全球合金软磁粉芯市场排名第一、市占率达 27.1%，
同时在全球 AI 芯片电感市场以 7.6%的市占率位居全球第五。回顾公
司成长轨迹，可清晰划分为三个阶段：1）技术奠基+产品迭代，成功
登陆资本市场（2009—2019 年） ；2）产能持续扩张，成功培育芯片电
感第二增长曲线 （2020—2023 年） ；3）AI 芯片电感快速放量， 全球化
进程加速（2024 年至今） 。 受益于 AI 算力与新能源双轮驱动，
合金软磁粉芯及 AI 芯片电感需求持续扩容：1）从材料到元件，公司
垂直一体化覆盖合金软磁材料产业链， 全球少有。2） 下游重点看点一：
AI 芯片电感：受益于算力规模扩张及产品升级，全球 AI 芯片电感市
场规模 2025-2030 年 CAGR 为 36.0%。全球 AI 芯片电感竞争格局较
为集中， 按2025 年收入计 CR5 占比 72.5%， 公司占7.6%， 排名第五。
AI 芯片电感行业发展驱动因素主要来源于需求扩张及产品升级。 发展
趋势由分立式向模组式演变，高端 TLVR、多相架构产品工艺难度更
高，单价有望翻倍。3）下游重点看点二：合金软磁粉芯。2025 年中
国产能占全球 90%以上，市场规模 2025-2030 年 CAGR15.5%，其中
灼识咨询预计 2030 年 AI/汽车/新能源占比分别为 36%/26%/23%。全
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球合金软磁粉芯竞争格局相对集中， 按2025 年收入计， 公司以27.1%
市占率稳居全球第一，中国企业位居 CR2。从下游需求端看，AI 算
力、新能源基础设施与汽车领域共同拉动合金软磁粉芯需求， 2025-
2030 年 AI 算力领域增速最快， 接近40%。 公司核心竞争力：1）
公司是全球少数从合金软磁材料到磁性元件均自主研发生产的企业
之一，垂直一体化整合能力构成公司最核心的差异化壁垒，为公司带
来产品质量稳定、 成本优势显著、 开发高效三项关键优势。2） 公司深
度绑定全球下游龙头客户， 客户群覆盖3 家全球五大被动元件制造商、
3 家全球五大模拟芯片公司及 2 家全球五大光伏逆变器制造商，同时
还包括 4 家全球五大空调品牌。客户结构多元且合作稳定，前五大客
户占比稳定在四成上下， 客户集中度健康、 绑定关系牢固。3） 技术角
度，公司全球首创高压成型结合铜铁共烧技术，是中国首批规模化生
产气雾化合金软磁粉末企业。 盈利预测与投资评级： 基于公司产
能持续放量， 我们上调公司2026-2028 年 EPS 分别为 1.52、2.37、4.67
元/股 （前值为1.51/2.01/2.84 元/股） ， 对应PE 分别为 46/29/15 倍。 截
至 2026 年 10 月 21 日，2027 年可比公司平均 PE 为 37 倍，我们预计
公司 PE 为 29 倍，基于公司作为 AI 电感新星及行业稀缺垂直一体化
公司，充分受益 AI 电感景气周期，维持“买入”评级。 风险提
示：下游需求波动风险；大客户及海外收入集中风险；原料价格波动
风险；扩产及产能消化风险；汇率及贸易政策风险。
（证券分析师：刘奕町 证券分析师：米宇）
同花顺 （300033）：2026 年三季报点评： 市场弹性与AI 成长共振， 盈
利中枢持续上移
事件：公司发布 2026 年三季度业绩：1）2026 前三季度，营业总收入
同比+47.01%至 47.94 亿元，归母净利润同比+69%至 20 亿元。2）
2026Q3 单季度营业总收入 21 亿元，同比+45%、环比+35%；归母净
利润 11 亿元， 同比+54%、 环比+56%。 投资要点 市场持续
活跃， 核心业务受益：2026 年前三季度， 市场A 股日均成交额约 2.55
万亿元，同比+57%，B 端及 C 端投资者需求持续释放，公司增值电
信、 广告及互联网推广等核心业务充分受益， 业务规模扩大。 合
同负债持续创新高， 现金流表现优秀， 预计全年业绩稳健： 截至2026
年三季度末，公司合同负债为 31 亿元（同比+23%，较年初+75%），
经营活动产生的现金流量净额同比+45%至 32 亿元，销售商品、提供
劳务收到的现金同比+43%至 64 亿元。 费用率整体改善：2026 年
前三季度，公司营业总成本同比+32%至 25.42 亿元 1）营业成本同比
+7%至 3.8 亿元，综合毛利率为 92.04%，同比+3.00pct；2）研发费用
同比+20%至 10.3 亿元，研发费用率同比-4.91pct，主要系公司持续优
化研发投入结构，聚焦 AI 及大模型等重点技术领域；3）销售费用同
比+72%至 9.1 亿元，销售费用率同比+2.81pct，主要系营销费用及销
售人员薪酬增加；4）管理费用同比+15%至 2.3 亿元，管理费用率同
比-1.34pct。 AI+金融生态深化， 有望打开公司中长期第二成长曲
线：1）B 端，公司 iFinD MCP 及 Skill，将专业金融数据库与AI 智能
体连接，并通过 FinWork 金融 AI 工作台进一步拓展投研应用，有望
推动 iFinD 由终端工具向投研工作流平台延伸，推动 iFinD 市占率增
长及 MCP、Finwork 创收。2）C 端，据易观千帆数据，2026 年 9 月
同花顺 APP 月活约 3,708 万， 保持三方证券服务APP 首位； 庞大用户
基础与 i 问财等 AI 产品形成协同， 有望提升单用户价值， 拓宽商业化
边界。 盈利预测与投资评级：基于公司 2026 年三季报整体业绩
稳健增长，我们维持此前盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利
润分别为 47/60/73 亿元， 分别同比+47%/+27%/+22%， 对应PE 分别为
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30/24/20 倍，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场活跃度下
降，业务发展不及预期，AI 技术及应用发展不及预期。
（证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣姝 证券分析师：张良
卫）
永兴材料（002756）：2026 年三季报点评：特钢业务稳健，资源整合
打开成长空间
投资要点 26Q3 业绩基本符合市场预期。 公司26Q1-3 营收 77 亿
元， 同比+39%， 归母净利润13.8 亿元， 同比+159%， 扣非净利润13.1
亿元， 同比+181%， 毛利率26.9%， 同比+11pct； 其中26Q3 营收 26 亿
元， 同环比+41%/-1%， 归母净利润4.2 亿元， 同环比+221%/-11%，扣
非净利润 3.9 亿元， 同环比+182%/-9%， 毛利率24.6%， 同环比+8/-1pct，
归母净利率 16%，同环比+9/-2pct。业绩基本符合市场预期。 Q3
锂价环比回落，一体化成本优势支撑盈利。我们预计 26Q1-3 公司碳
酸锂销量 2-2.1 万吨，其中 Q3 销量 0.7 万吨+，环比微增，26 全年销
量有望达 2.6+万吨， 同比约+5%。 盈利方面，26Q3 碳酸锂均价 14+万
元/吨，我们测算 Q3 贡献归母净利约 3+亿元；26 全年出货我们预计
约 2.6 万吨，若按锂价 14 万元/吨，对应利润约 14-15 亿元。资源端，
公司推进化山矿与金子峰矿整合， 拟申请合计1800 万吨/年开采规模，
其中原化山矿对应 900 万吨/年，权益 630 万吨/年；矿证变更及扩建
等推进后，我们预计 27 年有望建成 5 万吨碳酸锂产能、28 年实现满
产， 打开中期成长空间。 特钢业务需求稳健， 贡献稳定利润。 公
司特钢业务聚焦短流程特种不锈钢， 主要面向油气开采及炼化、 电力、
交通、 高端制造等工业领域， 并持续推进高附加值产品升级，AI 液冷
用钢已实现批量销售。 我们测算26Q1-3 特钢贡献净利约 3.3 亿元， 其
中 Q3 净利贡献近 1 亿元，环比持平。26 全年看，我们预计 26 年特
钢业务有望贡献利润 4 亿元+。产能方面，公司炼钢产能 35 万吨/年、
成品钢约 32 万吨/年、配套轧钢产线 25 万吨/年。 Q3 费用管控
改善， 资本开支同比下降。 公司26Q1-3 期间费用率 5%， 同比-0.2pct；
其中 Q3 期间费用率 5%， 同环比-2/-1pct。26Q1-3 经营性现金流 10 亿
元，同比+120%，其中 Q3 净流出 0.6 亿元；26Q1-3 资本开支 0.6 亿
元，同比-70%，其中 Q3 资本开支 0.2 亿元，同环比-73%/+57%；Q3
末存货 12 亿元， 较年初+32%。 盈利预测与投资评级： 考虑锂价
回落影响， 我们下调26-28 年公司归母净利润预期至 17/19/21 亿元 （原
预期 20/26/31 亿元） ， 同比+154%/+13%/+11%， 对应PE 为 11x/10x/9x，
考虑远期公司资源一体化带来成本优势支撑盈利， 维持 “买入” 评级。
风险提示：需求不及预期，锂价波动风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）
雷赛智能（002979）：2026Q3 业绩点评：六大行业驱动业绩高增，机
器人订单加速兑现
投资要点 事件：公司发布 26 年三季报，26Q1-3 实现营收 19.09
亿元， 同比+46.8%， 归母净利润2.99 亿元， 同比+86.8%， 扣非归母净
利润 2.91 亿元，同比+87.8%；毛利率 39.2%，同比+0.1pct，归母净利
率 15.7%， 同比+3.4pct。 其中Q3 营收 6.61 亿元， 同环比+61.7%/-8.4%，
归母净利润 1.06 亿元，同环比+156.1%/-13.1%，扣非归母净利润 1.04
亿元， 同环比+165.8%/-11.7%； 毛利率39.3%， 同环比-0.4/+0.0pct，归
母净利率 16.0%， 同环比+5.9/-0.9pct。 其中Q3 剔除股份支付影响后归
母净利润 1.23 亿元，同比+105.4%，业绩接近前期预告上限，超市场
预期。 聚焦六大核心行业、 半导体&光通信客户持续突破： 公司
26Q1-3 伺服系统收入 10.08 亿元， 同比+58.6%， 其中Q3 收入 3.47 亿
元， 同比+66.5%。 公司重点覆盖半导体封装测试的固晶、 划片、 键合、
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分选四大设备场景， 并向光通信耦合、AOI 等设备延伸， 运动控制卡、
步进、伺服、PLC 等产品已进入半导体前后段设备客户，由单品向工
艺整体方案拓展。其次，渠道改革同步推进，经销占比已提升至约
56%，其中约一半为准直销模式，兼顾大客户技术对接与渠道服务。
公司通过高端编码器自制、国产芯片替代及自动化产线升级消化原材
料涨价， 支撑客户拓展与盈利稳定。 机器人多品类批量交付、 订
单与产能同步扩张：公司定位零部件及解决方案供应商，无框力矩电
机 26 全年在手订单超过 100 万台，公司预计全年交付 80—90 万台，
目前月产能 15 万台，正扩建自动化产线、向年产 300 万台迈进；谐
波、行星及一体轮三类模组在手订单超过 6 万台，交付加速放量。同
时，公司已与近 300 家国内外机器人企业及模组厂商合作，进入80%
以上人形机器人整机厂商供应体系，通过核心零部件供应、关节及灵
巧手联合开发、代工组装等模式拓展客户。公司预计全年机器人相关
业务订单 2—3 亿元，随着下游量产及自身产能释放，有望逐步贡献
增量。 费用率明显下降、策略性备货影响现金流：公司 26Q1-3
期间费用 4.58 亿元，同比+29.1%，期间费用率 24.0%，同比-3.3pct；
销售/管理/研发/财务费用率 7.0%/5.6%/11.1%/0.2%，同比-1.9/+0.3/-
1.7/-0.0pct。26Q1-3 经营活动现金净额-0.52 亿元，同比减少 2.42 亿
元，主要系策略性备货及减少票据贴现。26Q3 末应收账款/存货/合同
负债 8.30/6.24/0.14 亿元， 同比+35.4%/+58.4%/+107.9%。 盈利预
测与投资评级：我们维持公司 26-28 年归母净利润预测 4.06/6.08/8.36
亿元， 同比+80%/+50%/+37%， 对应现价PE 分别为 38/26/19 倍。 公司
工控高端行业拓展及份额提升持续兑现，机器人订单与产能加快落
地， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期等。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：许钧赫 研究助理：陈俞
成）
春风动力（603129）：2026 年三季报点评：退税增厚 Q3 业绩，全地
形车&油摩延续高增
投资要点 事件：公司发布 2026 年三季度报告。2026Q1-Q3 实现
营收 209.42 亿元，同比+40.59%；实现归母净利润 20.21 亿元，同比
+42.78%， 实现扣非归母净利润15.60 亿元， 同比+15.49%。 26Q3
单季度来看：1） 营收为75.56 亿元， 同/环比分别+49.90%/-5.87%；2）
归母净利润为 9.56 亿元，同/环比分别+131.27%/+48.96%；3）扣非归
母净利润为 5.09 亿元，同比+27.52%，环比-19.63%。 北美退税
落地， 增厚26Q3 业绩： 截至2026 年 9 月 7 日， 公司累计收到美国关
税及利息退回合计约 9264 万美元，折合人民币约 6.28 亿元，公司预
计税后影响 2026 年度净利润约人民币 4.40 亿元。26Q3，公司其他符
合非经常性损益定义的损益项目金额为 6.24 亿元， 主要为美国关税退
税，为公司带来超 4 亿的非经利润。 费用端：26Q3 公司期间费
用率为 15.57%，同/环比分别+0.48pct/+1.32pct。 其中， 销售/管理/研发
/ 财务费用率分别为 5.56%/4.00%/6.05%/-0.04% ，同比分别 -0.62/-
0.12/+0.09/+1.13pct； 环比分别+1.21/+0.71/-0.02/-0.58pct。 全地形
车&油摩 26Q3 表现亮眼，筑牢主业基本盘：根据摩托车商会数据：
1） 公司26Q3 油摩销量约为 10.89 万台， 同/环比分别+98.86%/-10.35%。
公司中大排玩乐车、通勤踏板双线发力，带动销量同比实现高增；2）
全地形车 26Q3 销量约为 7.53 万台，同/环比分别+56.21%/-9.60%。公
司全地形车北美市场 U10pro、Z10 销售占比稳步提升， 站稳高端主流
用户首选阵营， 拉动整体产品均价上行。 股权激励&员工持股彰
显发展信心：公司先后发布 2026 年股票期权与限制性股票激励计划
与 2027-2028 年员工持股计划：1）前者目标为分别为 2026 年营业收
东吴证券研究所
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入不低于 230 亿元、2026 及 2027 两年收入累计不低于 500 亿元、
2026-2028 三年收入累计不低于 820 亿元；2）后者仅考核 2026 年和
2026 及 2027 两年收入目标， 目标与前者相同。 盈利预测与投资
评级：考虑到公司全地形车产品结构改善对产品均价的正面贡献以及
四轮&两轮 Q3 亮眼的表现，我们将公司2026 年归母净利润的预测上
调至 25.71 亿元（原为 24.73 亿元） ，并维持对公司2027-2028 年归母
净利润分别为 30.97/39.93 亿元的预测， 当前市值对应2026-2028 年市
盈率分别为 17/14/11 倍， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 全球贸
易环境恶化风险； 新车型上量不及预期风险； 运价/汇率等波动风险等。
（证券分析师：黄细里 研究助理：任奕寒）
爱旭股份（600732）：2026 年三季报点评：ABC 组件满产满销、毛利
率环增显著，Q3 盈利转正
投资要点 事件： 公司发布2026 年三季报。26 年 Q1-3 营收 144.72
亿元， 同比+24.8%， 归母净利润-7.09 亿元， 同比-33.2%， 扣非净利润
-8.76 亿元， 同比-8.9%， 毛利率9.8%， 同比+4.9pct， 归母净利率-4.9%，
同比-0.3pct；其中 26Q3 营收 52.89 亿元，同环比+67.9%/+11.5%，归
母净利润0.45 亿元， 同环比扭亏， 扣非净利润-0.25 亿元， 毛利率13.3%，
同环比 +5.9/+4.9pct ， 归 母 净 利 率 0.8% ， 同 环 比+10.2/+7.5pct 。
ABC 满产满销、毛利率环比显著提升：我们测算 26Q3 公司 ABC 组
件出货 5GW+， 保持满产满销、 环比增长。 公司深耕海外高价值市场，
我们预计 26Q3 海外出货占比约 55%，海外出货占比维持较高水平，
产品溢价优势延续，Q3 销售毛利率大幅改善；Q3 电池出货近 3GW，
单瓦盈利承压。26Q3 末合同负债 8.89 亿元，环比+59%，在手订单充
裕。 ABC 产能顺利推进、推动 27 年出货增长：公司 ABC 新建
+技改产能顺利推进，据公司公告，天津基地拟将现有 PERC 电池产
能升级改造为 6GW ABC 电池产能，项目计划 26 年四季度启动、27
年三季度陆续投产，27 年出货量有望实现高增长， 为公司业绩增长提
供支撑。行业反内卷政策频出，BC 高功率定位受益。 经营现金
流持续为正、存货周转加快：公司 26 年 Q1-3 期间费用 19.32 亿元，
同比+55.8%，费用率 13.4%，同比+2.7pct，其中 Q3 期间费用 6.56 亿
元， 费用率12.4%， 同环比-3.1/-0.9pct， 费用增长主因汇兑损失导致财
务费用大幅增加；26 年 Q1-3 经营性净现金流 19.47 亿元， 同比+10.5%，
其中 Q3 经营性净现金流 3.96 亿元，同比转正；26 年 Q1-3 资本开支
9.60 亿元，同比+24.4%；26Q3 末存货 21.95 亿元，较年初-11.6%，库
存周转速度持续加快；26Q3 末货币资金 41.70 亿元。 盈利预测
与投资评级： 考虑汇兑损失对短期业绩的拖累， 下调26 年归母净利润
预测至-5.0 亿元 （前值3.82 亿元） ， 基于ABC 产能释放及盈利能力改
善，上调 27-28 年归母净利润预测至 15.1/25.4 亿元（前值 9.28/16.45
亿元） ， 同增73%/404%/68%， 对应27/28 年 PE 为 17/10 倍， 维持 “买
入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：徐铖
嵘）
星源材质（300568）：2026 年三季报点评：隔膜盈利拐点已现，半导
体材料赋能第二成长曲线
投资要点 26Q3 业绩基本符合市场预期。公司 26Q1-3 营收 44.9
亿元，同比+52%，归母净利 3.5 亿元，同比+209%，扣非净利 3.2 亿
元， 同比+1900%， 毛利率28.7%， 同比+6pct； 其中26Q3 营收 18.4 亿
元，同环比+74％/+17％，归母净利 1.5 亿元，同环比+972%/-14％，
扣非净利 1.4 亿元，同环比-621%/-5％，毛利率 27.8%，同环比+10/-
4pct，业绩基本符合市场预期。 涨价落地+产品结构改善，单位
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盈利拐点已现。 公司26Q1-3 出货 38 亿平+， 同增10%， 其中Q3 出货
14.5 亿平， 环比+10%， 增量主要来自干法， 出货环比翻倍增长至3 亿
平，我们预计 26 全年出货 57-58 亿平，同增 20%，其中湿法出货 45
亿平左右，27 年出货我们预计 70 亿平， 同增20%+， 其中湿法预计50
亿平+，马来工厂 26 年底 8 条线全部投产，我们预计 27 年贡献 6 亿
平增量。 盈利端，Q3 隔膜单平净利 0.1 元/平， 其中干法仍亏损1-2 千
万元，叠加考虑汇兑影响2 千万元左右，对应湿法单平净利0.17-0.18
元， 环增20%；看 27 年， 我们预计湿法单位盈利恢复至0.2 元， 干法
转为盈亏平衡， 且马来基地可享受海外溢价， 盈利弹性显著。 半
导体材料赋能第二成长曲线。邦瓷主要生产多层压电陶瓷堆叠和单层
压电陶瓷片， 多层压电陶瓷堆叠通过在电场作用下产生精密 （纳米级）
位移，可打造压电微流体控制和压电微位移平台，主要应用场景包括
MFC、锂电涂布膜头、高端半导体精密设备微位移控制、卫星激光通
信中的 A TP跟瞄核心部件的快反镜、星地激光通信核心部件变形镜
等。 当前压电陶瓷主要由日本京瓷、NEC、 德国PI 等垄断， 且产能受
限于迪斯科切割机，扩产难度较大，邦瓷为国内唯一进入多层压电陶
瓷量产厂商，我们预计可受益于国产替代。邦瓷 26Q1 实现 0.5 亿元
收入，0.17 亿元净利，净利率 35-40%，我们预计邦瓷 27 年 MFC 压
电陶瓷可出货 40 万只，锂电涂布及其他领域收入预计 2 亿元，合计
可实现 6-7 亿元营收，28 年有望实现 15 亿元营收，净利率我们预计
可维持，盈利弹性显著。 Q3 资本开支维持低位，经营性现金流
好转。公司 26Q1-3 期间费用 8 亿元，同比+33%，费用率 18%，同比
-3pct，其中 Q3 期间费用 3 亿元，同环比+56%/+18%，费用率 17%，
同环比-2/0pct；26Q1-3 经营性净现金流 8 亿元，同比+48%，其中 Q3
经营性现金流 4.1 亿元，同环比+6188%/+27%；26Q1-3 资本开支 11.6
亿元，同比-60.2%，其中 Q3 资本开支 3.9 亿元，同环比-40%/-9%；
26Q3 末存货 11.8 亿元，较年初+55%。 盈利预测与投资评级：
考 虑 干 法 隔 膜 亏 损 ， 我 们 下 调26-28 年公司归母净利润预期至
6.0/13.8/16.5 亿 元 （ 原 预 期 7.4/13.9/16.7 亿 元 ）， 同 比
+1558%/+129%/+20%，对应 PE 为 31x/14x/11x，给予 27 年 20xPE，
目标价 18.4 元，考虑半导体材料赋能第二成长曲线，维持“买入”评
级。 风险提示：销量和盈利水平不及预期。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯
瑶）
大族激光（002008）：2026 年三季报点评：业绩持续高增，盈利能力
显著改善
投资要点 营收利润持续高增，公允价值变动拖累归母净利润表
现 2026 年前三季度公司实现营业收入 214.74 亿元，同比
+68.92%； 实现归母净利润21.77 亿元， 同比+152.19%； 扣非归母净利
润 23.01 亿元，同比+304.87%。公司此前预计 2026Q1-3 归母净利润
21.2～22.2 亿元，扣非归母净利润 22.5～23.5 亿元，归母净利润略高
于业绩预告中值，基本符合预期。收入及利润增长主要系主营业务大
幅增长，AI PCB 高附加值设备产销两旺， 消费电子、 锂电及半导体等
业务共同贡献增长；同期公允价值变动收益为 -2.03 亿元，同比减少
4.19 亿元，拖累归母净利润表现。 2026Q3 单季度，公司实现营
收 80.61 亿元， 同比+58.07%； 归母净利润8.89 亿元， 同比+137.03%；
扣非归母净利润 8.93 亿元，同比+190.41%。 毛利率同比提升，
期 间 费 用 率 明 显 下 降 2026 年 前 三 季 度 公 司 销 售 毛 利 率 为
35.52%，同比+2.95pct，单 Q3 销售毛利率为 36.47%，同比+1.49pct，
盈利能力同比改善。2026 年前三季度公司销售净利率为 12.46%，同
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比+5.04pct，单 Q3 销售净利率为 13.57%，同比+5.64pct。期间费用方
面，2026 年前三季度公司期间费用率为 20.60%，同比-5.49pct，其中
销售 / 管理 /财务 / 研 发 费 用 率 为5.98%/5.69%/0.38%/8.55%， 同 比-
2.18pct/-1.20pct/+0.45pct/-2.55pct。收入增长快于费用增长，规模效应
逐步显现；财务费用率上升主要系美元汇率波动影响，研发费用为
18.36 亿元， 同比+30.15%， 研发投入持续增加。 存货与合同负债
增长， 经营现金流同比转正 截至 2026Q3， 期末存货77.48 亿元，
环比+7.11%， 较期初+48.37%； 合同负债22.41 亿元， 较期初+102.66%。
存货和合同负债增长主要与公司业务增长、备货增加等因素有关，反
映公司经营规模持续扩张。2026 年前三季度公司经营活动产生的现金
流量净额为 2.27 亿元，同比+126.28%，由负转正，主要系销售商品、
提供劳务收到的现金增加；单 Q3 经营性现金流净额为 9.09 亿元，上
年同期为-1.40 亿元，现金回款明显改善。 技术持续突破，全球
化布局打开成长空间 1）AI PCB 领域， 公司实现31.5:1 及以上高
厚径比通孔及 0-4mil 高精度背钻量产加工， 并持续推进高速光模块等
高端 PCB 加工解决方案；2）全球化布局稳步推进，东南亚海外运营
中心投资由 1.5 亿美元追加至 2.65 亿美元；3）控股子公司
大族数控
完成 H 股上市，收购安腾创新 100%股权切入数据中心液冷赛道，进
一步完善 AI 算力产业链布局。 盈利预测与投资评级：公司各项
业务齐头并进多点开花。 我们维持公司 2026–2028 年归母净利润预测
分别为 29.1/40.3/50.6 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 21/15/12x，
维持公司“买入”评级。 风险提示：AI 算力建设及 PCB 资本开
支不及预期；竞争加剧导致毛利率下滑；海外运营及汇率波动风险。
（证券分析师：周尔双 研究助理：陶泽）
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500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
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