基础化工/化学原料1/29
新疆天业（600075.SH）日期2026/6/1当前股价(元)5.20一年最高最低(元)8.13/4.1688.8188.81总股本(亿股)17.08流通股本(亿股)17.08近3 个月换手率(%)165.06股价走势图数据来源：聚源氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气项目打开公司远期发展空间——公司首次覆盖报告金益腾（分析师）张晓锋（分析师）证书编号：S0790520020002证书编号：S0790522080003 氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气打开公司远期发展空间公司为
氯碱化工龙头企业，产业链高度一体化。我们预计2026-2027 年氯碱行业产能增速放缓、出口需求增加、《关于汞的水俣公约》推动落后产能退出，行业景气或持续向上。公司与天池能源合作建设20 亿立方米/年煤制天然气项目已进入社会稳定风险评估信息公示阶段，有望打开公司远期发展空间。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.32、7.14、12.60 亿元，EPS 分别为0.14、0.42、0.74 元/股，当前股价对应2026-2028 年PE 为37.1、12.0、6.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 PVC：行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等或加快落后产能退出国内地产需求偏刚性，地产政策支持下需求有望稳步提升，且国外新兴发展中国家对PVC 需求持续增加。在《关于汞的水俣公约》以及全球PVC 竞争加剧的情况下，新增产能较为困难。国内外供给均存在减少预期：（1）国内电石法PVC无汞化推进将淘汰落后电石法PVC 产能；（2）国内PVC 出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC 产能成本，加快其退出进度；（3）国外欧美能源成本持续高企下PVC 装置将持续退出。综上我们认为PVC 远期供需格局有望持续改善，在目前PVC 价格位于历史最低价格的情况下，未来PVC 价格上涨弹性充足。 烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复由于2026-2027 年PVC 行业无新增产能，液氯下游最大的耗氯下游增量减少将减少烧碱的新增产能。从长期来看，在碳达峰背景下，烧碱产能增速或将放缓，同时若后续PVC 落后产能持续退出，或将带动高成本烧碱产能退出。而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，因此我们持续看好烧碱供需格局改善，价格具有较大上涨弹性。 风险提示：需求恢复不及预期、政策落地进度不及预期、公司经营财务风险指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)11,15610,48810,81511,37111,865YOY(%)-2.7-6.03.15.14.3归母净利润(百万元)-571,260YOY(%)108.8-183.4506.9207.676.4毛利率(%)11.312.614.718.922.2净利率(%)0.6-0.52.16.310.6ROE(%)0.7-0.62.57.211.2EPS(摊薄/元)0.04-0.030.140.420.74P/E(倍)125.8-150.837.112.06.8P/B(倍)1.01.00.90.90.8数据来源：聚源、开源证券研究所-24%0%24%48%72%96%2025-062025-102026-02新疆天业沪深300公司首次覆盖报告2/29目 录1.1、 公司为氯碱化工的龙头企业，一体化优势明显 .......................................................................................................... 41.2、 发展优势：公司产业链高度一体化，煤制气打开长期成长空间 .............................................................................. 51.3、 公司为新疆兵团国企，大股东多途径助力发展 .......................................................................................................... 61.4、 行业景气低谷已过叠加后续落后产能退出，公司作为行业优质龙头有望充分受益 .............................................. 82.1、 PVC：地产需求偏刚性，行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等因素或加快落后产能退出 ............. 112.1.1、 需求：PVC 国内需求较为稳定，出口表现亮眼 ............................................................................................ 112.1.2、 供给：未来PVC 行业无新增产能，无汞化推进下行业供给压力有望缓解 ............................................... 162.1.3、 供需：远期PVC 供需格局向好，价格上涨弹性充足 ................................................................................... 192.2、 烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复 .................................................................................... 202.2.1、 需求：国内外氧化铝增量较大，叠加国内非铝需求增加，烧碱需求有望稳步增长 ................................. 202.2.2、 供给：烧碱规划产能较多，但PVC 无新增产能或带动烧碱增量减少 ....................................................... 222.2.3、 供需：烧碱供需格局或有所修复，库存高企下价格上涨幅度有限 ............................................................. 232.3、 短期氯碱行业景气度逐步触底，远期供需改善下价格上涨弹性充足 .................................................................... 24附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 27图表目录图1： 公司主业为氯碱化工，产业链高度一体化 ........................................................................................................................ 4图2： 公司已成功打通“合成气→乙醇→乙烯→氯乙烯”新工艺路线 ........................................................................................ 6图3： 公司控股股东为新疆天业集团、实控人为新疆生产建设兵团第八师国有资产监督管理委员会 ................................ 7图4： 2016 年以来，氯碱价格走势可分为4 个阶段，2026 年以来氯碱价格整体向上 .......................................................... 9图5： 2025 年，公司营收104.88 亿元，同比-6% ....................................................................................................................... 9图6： 2023 年以来，公司毛利润有所恢复................................................................................................................................... 9图7： 2025 年，公司期间费用率12% ........................................................................................................................................ 10图8： 2025 年，公司归母净利润-0.57 亿元，同比转亏 ........................................................................................................... 10图9： 氯碱工业：以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要组成部分 ...................... 10图10： PVC 下游主要用于地产领域 ........................................................................................................................................... 11图11： 2025 年，PVC 表观消费量同比下降2.81% ................................................................................................................... 11图12： 2025 年国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别同比下降18%、下降8.70% ....................................................... 11图13： 2019 年以来，PVC 出口快速增加 .................................................................................................................................. 13图14： 我国PVC 主要向印度、越南等出口 .............................................................................................................................. 13图15： 2022-2025 财年，印度PVC 需求从297 万吨提高至471 万吨 .................................................................................... 14图16： 2023 年，印度PVC 进口量大幅提高，主要由中国、东北亚和北美等供应 ............................................................. 14图17： 自2026 年4 月1 日起将取消PVC13%的增值税出口退税 .......................................................................................... 16图18： PVC 产能投放接近尾声，短期或无新增产能 ............................................................................................................... 17图19： 2021 年以来，乙烯法PVC 产能占比逐步提高 ............................................................................................................. 17图20： 电石法生产PVC 的过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂 .............................................................. 18图21： 生产电石法PVC 过程中，氯化汞催化剂中21.9%的汞会流失 ................................................................................... 18公司首次覆盖报告3/29图22： 金基催化剂的催化生产电石法PVC 效果较氯化汞催化剂更好 .................................................................................. 19图23： 2025 年以来，PVC 价格价差整体呈下滑趋势 .............................................................................................................. 20图24： 截至2026 年2 月底，PVC 库存位于历史高位 ............................................................................................................. 20图25： 2025 年，烧碱下游主要用于生产氧化铝 ....................................................................................................................... 21图26： 2025 年，烧碱表观消费量同比下降............................................................................................................................... 21图27： 2025 年中国GDP 同比增长5% ...................................................................................................................................... 22图28： 2025 年12 月美国非耐用品库存销售比较低 ................................................................................................................. 22图29： 2025 年烧碱产能增加2.5%，预计未来新增产能有限 ................................................................................................. 22图30： 2025 年以来烧碱价格呈下滑趋势 .................................................................................................................................. 24图31： 截至2026 年2 月底，烧碱库存位于较高水平 .............................................................................................................. 24图32： 2026 年以来，PVC 价格价差向好修复 .......................................................................................................................... 25图33： 2026 年以来，烧碱价格、价差较为稳定 ....................................................................................................................... 25表1： 公司PVC、电石及烧碱等产品产能位于国内第一梯队 ................................................................................................... 4表2： 公司电石、自发电、石灰基本自给，煤炭、焦炭、兰炭、原盐等依赖外购（单位：万吨） .................................... 5表1： 公司子公司职能明确，氯碱业务主要由天能化工、天伟化工、天辰化工等全资子公司承担（单位：万吨） ........ 7表2： 以上海为例，上海持续优化调整房地产政策措施，推动地产需求稳步修复 .............................................................. 12表3： 截至2025 年3 月，印度PVC 产能约164 万吨/年，未来规划新增250 万吨/年产能，但投产或较为困难 ............ 15表4： 2025 年，海外PVC 产能退出超120 万吨，退出地区主要集中在欧美地区 ............................................................... 15表5： 2025 年PVC 新增产能较多，行业供给压力较大，新增产能以乙烯法工艺为主 ....................................................... 17表6： 预计2025-2026 年，国内分别新增氧化铝产能1,140、1,510 万吨 ............................................................................... 21表7： 烧碱规划产能较多，但预计实际投产产能较少 .............................................................................................................. 23表8： 预计2026-2028 年，公司PVC、烧碱价格稳步增长，带动公司营收、利润稳步增长 .............................................. 25表9： 预计公司2028 年PE 低于可比公司平均 ......................................................................................................................... 26公司首次覆盖报告4/29
1、 氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气项目打开公司远期
发展空间1.1、 公司为氯碱化工的龙头企业，一体化优势明显公司为氯碱化工龙头企业，产业链高度一体化。公司始终聚焦绿色现代化工，现已具备较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链。根据公司公告，截至2025 年年底，公司具有年产213 万吨电石、97 万吨离子膜烧碱、156.5 万吨PVC（包含22.5 万吨乙烯法氯乙烯单体）、25 万吨无水乙醇产能。公司始终围绕氯碱主业，持续进行产能的扩张以及产业链一体化程度的提升，不断打开公司盈利空间。图1：公司主业为氯碱化工，产业链高度一体化表1：公司PVC、电石及烧碱等产品产能位于国内第一梯队产品产能电石（万吨/年）烧碱（万吨/年）通用PVC（万吨/年）特种PVC（万吨/年）乙烯法氯乙烯单体（VCM)（万吨/年）22.5供电（亿Kwh/年）91.2供热（万GJ/年）2,278水泥（万吨/年）熟料（万吨/年）442.5乙醇（万吨/年）乙二醇（37.88%权益）（万吨/年）甲醇（37.88%权益）（万吨/年）公司首次覆盖报告5/29产品产能草酸（37.88%权益）（万吨/年）PBAT（49%权益）（万吨/年）数据来源：新疆天业公告、直观天业公众号、氮肥与甲醇公众号、开源证券研究所（注：公司持有天业汇合37.88%股份，天业汇合年产60 万吨乙二醇、30 万吨甲醇和10 万吨草酸；公司持有东华天业49%股份，东华天业年产10 万吨PBAT）（产品产能截至2025 年年底）1.2、 发展优势：公司产业链高度一体化，煤制气打开长期成长空间（1）公司已实现电石、自发电、原盐、石灰高度配套，煤炭、焦炭、兰炭等外购原材料成本较低，成本优势突出。公司拥有213 万吨/年电石，原料自给率114%。公司自备电机产能91.2 亿度电，满足自身绝大部分需求，但仍需外购电力，一方面受“乌昌石”区域大气污染防治限产影响，公司发电开工率常年在80%左右；另一方面公司子公司用电负荷高企，其中天辰化工氯碱板块每年耗电量32-35 亿度电，其自备电厂在2019 年关停。此外，子公司天伟化工虽自备660MW（2×330MW）电厂装机容量，可向集团内部调剂部分富余电量，但整体仍无法填平用电缺口，存在部分外购电需求。据公司2026 年5 月8 日公告，公司拟收购控股股东新疆天阜新业旗下4 家矿业公司100%股权，涵盖石灰岩、工业盐等核心原料资产，合计原盐20 万立方米/年、石灰850 万吨/年，收购完成后将实现石灰自给，原盐减少部分外购，成本优势进一步强化。除此之外，2025 年公司煤炭、原盐、石灰、焦炭、兰炭依赖外购，据公司公告，2025 年公司分别外购煤炭、原盐、石灰、焦炭、兰炭497、139、175、81、34 万吨。此次收购完成后，仅煤炭、焦炭、兰炭、原盐及部分电力仍需外购，但得益于新疆资源丰富，公司采购上述原材料价格较低，进而降低公司产品生产成本，进一步凸显公司产品生产成本。表2：公司电石、自发电、石灰基本自给，煤炭、焦炭、兰炭、原盐等依赖外购（单位：万吨）备注原材料指标单位2022A2023A2024A2025A基本自给电石部分外购基本外购煤炭采购量万吨焦炭采购量万吨兰炭采购量万吨
2026 年5 月8 日拟收购吐鲁番矿业
（年产20 万立方米湖盐）后，减少外购原盐采购量万吨
2026 年5 月8 日拟收购晶羿矿业、
天博辰业、集团矿业合计石灰产能850 万吨/年后，基本自给石灰采购量万吨数据来源：公司公告、开源证券研究所（2）煤制乙烯法PVC 新工艺投产，助力公司进军高端应用市场。据公司公告，2024 年9 月年产25 万吨超净高纯醇基精细化学品项目顺利投产，当年实现盈利，2025年乙醇产量19.34 万吨，外销量17.75 万吨；2025 年7 月年产22.5 万吨高性能树脂原料项目成功打通全流程，即已成功打通“合成气→乙醇→乙烯→氯乙烯”新工艺路线，标志着公司从传统电石法PVC 向煤制乙烯法PVC 的转型升级，实现煤化工与公司首次覆盖报告6/29氯碱化工深度耦合，进军高端应用市场。同时公司乙烯法PVC 新工艺无需使用氯化汞作为催化剂，未来随着电石法PVC 无汞化持续推进，该工艺竞争力有望进一步凸显。图2：公司已成功打通“合成气→乙醇→乙烯→氯乙烯”新工艺路线（3）与天池能源合作推进煤制气项目，打开未来成长空间。据公司公告，2025年11 月，公司与新疆天池能源有限责任公司共同投资设立合资公司新疆天特联合新材料（新疆天业持股51%，天池能源持股49%），开辟煤制新材料领域新赛道。截至2025 年11 月，天池能源拥有新疆准东大井矿区、西黑山矿区四个煤矿探矿权，整体煤炭探明储量126 亿吨，煤炭核定产能7400 万吨/年，其中20 亿立方米/年煤制天然气项目已于2025 年9 月底开工建设。据第六师五家渠市人民政府官网2026 年4月3 日公告，新疆天特联合新材料有限公司准东20 亿立方米/年煤制天然气项目社会稳定风险评估信息公示，该项目预计投资171 亿元，于新疆准东经济技术开发区兵准园建设20 亿立方米/年煤制天然气项目。未来随着天然气消费持续增长，煤制气项目作为进口气的国产化替代产品，将有良好的市场前景。新疆天业凭借此次抢先布局，有望在国家能源安全战略和清洁能源转型中占据先发优势。（4）收购新疆天阜新业旗下4 家矿业公司，进一步强化公司全产业链一体化优势。据公司公告，2026 年5 月8 日公司拟收购控股股东新疆天阜新业旗下4 家矿业公司100%股权，涵盖石灰岩、工业盐等核心原料资产，吐鲁番矿业（湖盐20 万立方米/年）、晶羿矿业（石灰岩矿210 万吨/年）、天博辰业（石灰岩矿400 万吨/年）、集团矿业（石灰岩矿240 万吨/年），合计盐湖卤水开采规模 20 万立方米 / 年、石灰850 万吨/年。此次收购完成后不仅实现原盐、石灰自给，还进一步打通“煤→电→电石→PVC→水泥”，进一步完善氯碱产业链一体化布局，有效降低关联交易与生产成本，增强盈利稳定性与抗周期能力，长期利好公司经营质量与综合竞争力提升。1.3、 公司为新疆兵团国企，大股东多途径助力发展公司股权结构清晰稳定，为新疆兵团国企。控股股东方面，根据公司2026 年第公司首次覆盖报告7/29一季度报告，公司为新疆兵团国企，控股股东为新疆天业（集团）有限公司，其持股比例达41.85%；实际控制人为新疆生产建设兵团第八师国有资产监督管理委员会，通过控股股东及一致行动人合计控制53.05%股权。子公司方面，根据公司公告，公司天能化工、天伟化工、天辰化工等全资子公司承担PVC、烧碱、电石及水泥等主要产品的生产与销售；天业汇祥承担25 万吨乙醇、22.5 万吨乙烯法氯乙烯单体的生产；鑫源运输拥有道路货物运输三级资质及货车维修二类资质，负责公司产品的运输；对外贸易企业具有进出口贸易资质，为海关高级诚信认证企业，主要进口公司所需原材料及设备，出口聚氯乙烯树脂、烧碱等产品。图3：公司控股股东为新疆天业集团、实控人为新疆生产建设兵团第八师国有资产监督管理委员会表1：公司子公司职能明确，氯碱业务主要由天能化工、天伟化工、天辰化工等全资子公司承担（单位：万吨）子公司公司持股比例发电石灰电石水泥烧碱PVC乙烯法氯乙烯单体乙醇乙二醇草酸甲醇 PBAT天辰化工100%天能化工100%2×300MW天伟化工100%2×330MW天业汇祥100%22.5天业汇合（参股）37.88%东华天业49%数据来源：公司公告、中国化工报、兵团工业和信息化局、开源证券研究所（持股比例截至2025 年年底）天业集团通过增持、项目培育、资产注入等多种方式持续为新疆天业赋能，公司市场化程度与抗风险能力同步提升。控股股东全方位的战略支持，为公司统筹石河子、十户滩两基地协同发展、实现绿色现代化工转型升级提供了坚实保障。公司首次覆盖报告8/29近年来，控股股东对新疆天业的支持呈现以下特点：（1）氯碱资产持续注入。根据公司公告，2016 年公司注入天伟化工100%股权；2020 年，公司向天业集团及锦富投资收购天能化工100%股权；2023 年，公司以25.84亿元的交易对价收购天辰化工100%股权，并新增年产PVC45 万吨、烧碱32 万吨、电石79 万吨、水泥130 万吨的能力。至此，天业集团原负责普通PVC、烧碱及水泥等产品的销售团队、及原材料采购团队全部并入公司，助力公司成为氯碱龙头企业。（2）增持力度持续加码。根据公司公告，2024 年至2025 年初，天业集团全资子公司天域融公司增持8000 余万元。2025 年4 月，启动新一轮增持计划，拟增持金额8,000 万至1.6 亿元，截至2026 年4 月16 日，增持12 个月到期，基本完成满额1.6 亿元增持，并获得工商银行不超过1.44 亿元专项贷款支持。（3）“代为培育”模式助力公司储备优质产能。根据公司公告，2025 年9 月，天业集团以“代为培育”模式启动的智能生态光伏耦合绿色特种树脂低碳转型升级示范工程（一期），规划年产35 万吨烧碱、50 万吨PVC、并配套60 万吨乙醇、0.95GW光伏项目。采用“煤气化—乙醇—乙烯—PVC”的生产工艺。该项目由公司控股股东天业集团先行承担项目建设培育费用及资金，公司不承担任何成本，且未来享有优先购买权。天业集团“代为培育”的模式既规避了新项目的投资风险，又助力公司储备优质产能。1.4、 行业景气低谷已过叠加后续落后产能退出，公司作为行业优质龙头有望充分受益2016-2025 年，公司历史业绩主要可分为3 个阶段：（1）2016-2019 年，PVC 价格维持，烧碱价格下行，叠加非主营业务剥离，公司营收、利润下滑。化工业务方面，2016 年，随着供给侧改革深入、环保趋严，氯碱行业景气迅速提升，公司PVC 与烧碱产品量价齐升。2017-2019 年，氯碱景气度分化，烧碱由于产能仍过剩、环保限产放松、开工高位，而下游氧化铝增速放缓、非铝需求低迷，行业景气度下行；PVC 由于期间新开工/竣工仍保持正增长，叠加保障房、旧改、基建托底，管材/型材刚需稳定，PVC价格较为稳定。2016-2019 年，虽然烧碱价格下降，但公司2016 年收购天伟化工新增
20 万吨特种PVC、15 万吨烧
碱等产能，叠加公司不断提高高端PVC 销售比例，期间氯碱化工业务营收基本稳定。但由于煤炭等原材料成本涨幅较大，期间公司化工业务毛利下降。非主营业务剥离方面，2018 年，公司剥离建筑安装工程服务和房地产业务，2019 年，公司对天业蕃茄进行破产清算，完成鑫石运输公司100%股权公开挂牌转让手续，逐步聚焦主业。（2）2020-2021 年，氯碱产能扩张叠加行业景气上行，公司业绩持续上涨。产能扩张方面，2020 年，公司收购天能化工、天伟水泥；2021 年，收购天域新实，2019年至2021 年年底，公司烧碱产能从15 万吨/年增加至65 万吨/年；PVC 产能从20万吨/年提高至89 万吨/年。氯碱景气度方面，2020 年受公共卫生事件蔓延影响，PVC糊树脂手套料需求显著提升，价格大幅上涨。同时2021 年全国范围内先后实施能耗双控政策，电石、PVC、烧碱等价格也随之走高。公司作为一体化氯碱龙头，2021年公司实现营收120.15 亿元，同比+28.70%、实现归母净利润再创新高，达到16.38亿元，同比+84.79%。（3）2022-2025 年：氯碱景气下行，公司业绩承压。虽然烧碱受出口需求较好、国内新能源需求拉动，烧碱价格较为稳定。但受宏观经济下行、房地产需求疲软等公司首次覆盖报告9/29因素影响，国内PVC 市场进入下行通道，行业景气度开始回落，拖累公司业绩。截至2025 年年底，公司实现营收104.88 亿元，同比下降6%；实现归母净利润-0.57 亿元，同比由盈转亏。进入2026 年以来，氯碱价格整体向上，行业产能增速放缓，叠加出口需求增加、国内需求恢复，氯碱价格逐步触底反弹。远期随着《关于汞的水俣公约》、双碳政策、老旧装置改造等政策推动，落后氯碱产能持续退出，公司作为氯碱行业优质龙头企业有望充分受益。图4：2016 年以来，氯碱价格走势可分为4 个阶段，2026 年以来氯碱价格整体向上数据来源：Wind、开源证券研究所图5：2025 年，公司营收104.88 亿元，同比-6%图6：2023 年以来，公司毛利润有所恢复数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000元/吨中国:现货价:烧碱(99%)中国:现货价:聚氯乙烯(电石法)阶段1：PVC价格维持，烧碱价格下行阶段2：氯碱景气度同步上行阶段3：烧碱价格维持，PVC价格下行阶段4：氯碱景气反转可期55.9749.7748.2845.0489.93120.15116.46114.65111.56104.88-11%-3%-7%100%34%-3%-2%-3%-6%-20%0%20%40%60%80%100%120%亿元化工原料及产品聚氯乙烯树脂烧碱水泥乙醇建筑安装及运输服务电、汽塑料制品及包装材料其他营收同比（右轴）13.5115.2613.089.5526.3631.9822.797.6512.5613.2013%-14%-27%176%21%-29%-66%64%5%-100%-50%0%50%100%150%200%-10-5亿元化工原料及产品聚氯乙烯树脂烧碱水泥乙醇建筑安装及运输服务电、汽塑料制品及包装材料其他毛利同比（右轴）公司首次覆盖报告10/29图7：2025 年，公司期间费用率12%图8：2025 年，公司归母净利润-0.57 亿元，同比转亏数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所
2、 氯碱产业链：氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC）
氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC，下同），终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要领域。氯碱工业产品主要包括烧碱和聚氯乙烯两大产品及副产品氯气、氢气，其生产工艺为：通过采用离子交换膜法电解食盐水，产生32%液体烧碱（简称液碱）、氯气、氢气等产品。据隆众资讯数据，生产1 吨烧碱将对应生产0.886 吨氯气、0.025 吨氢气。烧碱方面，2025 年，据百川盈孚数据，下游主要用于氧化铝、化工、印染/化纤、水处理、造纸、锂电、医药等领域，需求占比分别为28%、14%、12%、9%、8%、6%、5%，其中氧化铝终端涉及基建、地产、交通运输、电力等多个方面，即烧碱终端应用领域涉及我国多个国民经济重要组成部分。液氯方面，2025 年，据百川盈孚数据，下游主要用于生产PVC、甲烷氯化物、盐酸、环氧丙烷、环氧氯丙烷、TDI、氯化石蜡等，需求占比分别为46%、9%、8%、5%、5%、4%、4%，其中PVC 为液氯主要应用下游，其终端主要用于基建、地产等领域。氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯，终端需求与宏观经济息息相关。图9：氯碱工业：以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要组成部分11%14%16%17%16%10%9%12%11%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0亿元销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率（右轴）4.895.394.940.298.8716.388.53-7.750.68-0.5710%-8%-94%2959%85%-48%-191%-109%-184%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-10-5亿元归母净利润归母净利润同比（右轴）公司首次覆盖报告11/292.1、 PVC：地产需求偏刚性，行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等因素或加快落后产能退出2.1.1、 需求：PVC 国内需求较为稳定，出口表现亮眼PVC 下游主要用于房地产领域，需求领域偏向于装修端。PVC 下游主要用于房地产领域的各个方面，据百川盈孚数据，2025 年PVC 下游27%用于生产管材，其主要用于开工阶段及施工阶段的排水、排气管道铺设；11%用于竣工端，包括用于型材、门窗；44.5%用于装修阶段，包括用于薄膜、电缆料、软质品等。2025 年以来，PVC 需求恢复情况仍然较弱。2025 年以来房地产景气度持续下行，PVC 需求在2024 年同期较低的基数下，需求恢复仍然较弱。据Wind 数据，2025年，国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别为6.03、8.81 亿平方米，分别同比下降18%、下降8.70%。据百川盈孚数据，2025 年PVC 表观消费量为2,035 万吨，同比下降2.81%。图10：PVC 下游主要用于地产领域图11：2025 年，PVC 表观消费量同比下降2.81%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所图12：2025 年国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别同比下降18%、下降8.70%数据来源：Wind、开源证券研究所我国地产政策支持力度持续加强，有望支撑PVC 需求稳步修复。2025 年以来，我国陆续出台相关房地产支持政策，以“控增量、去库存、优供给”为核心主线，政策力度显著加强，重点在于盘活存量与拓宽金融支持。同时，我国目前地产政策强管材, 27%薄膜, 17%型材、门窗,11%硬片、板材及其他型材,10%电缆料, 8%软质品其他,7.50%硬质品其他, 6.50%鞋及鞋底材料, 4%地板革、壁纸、发泡材料, 3%管件, 3% 人造革, 3%1,7422,0072,4342,0142,0712,0932,035-10.69%15.20%21.27%-17.27%2.85%1.08%-2.81%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1,0001,5002,0002,500表观消费量（万吨）表观消费量同比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12中国:房屋竣工面积:累计值（亿平方米）商品房销售面积:累计值（亿平方米）中国:房屋竣工面积:累计同比（右轴）商品房销售面积:累计同比（右轴）公司首次覆盖报告12/29调因城施策，包括一线城市限购大幅松绑、首付比例与利率下限持续下调、释放改善型需求等。以上海为例，2025 年8 月26 日起优化调整本市房地产政策措施，包括符合条件居民家庭在外环外购房不限套数；个人首套最高贷款额度从160 万元提高至184 万元，多子女家庭首套上浮比例可叠加计算，从192 万元提高至216 万元等。2026 年2 月26 日起进一步优化调整本市房地产政策措施，包括进一步调减住房限购政策；首套住房的公积金贷款最高额度从160 万元提高至240 万元，叠加多子女家庭和购买绿色建筑最高贷款额度上浮政策（最高上浮35%），上海市公积金家庭贷款最高额度可达到324 万元等。2026 年2 月2 日上午，中国建设银行与上海市相关部门及企业正式签约，支持上海首批收购二手住房转化为保障性租赁住房的项目，浦东新区、静安区、徐汇区成为率先试点的三个区域。相较于此前行业协会的自发倡议，以及2025 年区域国企的定向收购，此次堪称上海“国家队”正式下场收购二手房。此外，2026 年5 月28 日，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，明确了 “十五五”期间要完成的量化指标，包括城镇危旧房改造50 万套（间）、老旧小区改造约11.5 万个、老旧街区和厂区改造提升约1500 个、城中村改造4000 个、地下管网更新约36.5 万公里等。我们认为，当前地产政策端各项举措持续发布，一线城市已经开始呈现出企稳迹象，后续国内地产行业或将企稳复苏，进而支撑PVC 需求稳步修复。表2：以上海为例，上海持续优化调整房地产政策措施，推动地产需求稳步修复政策维度
2025 年8 月政策
（2025.8.26 施行）
2026 年2 月政策
（2026.2.26 施行）核心变化住房限购-非沪籍外环内社保/个税年限需连续缴纳3 年及以上方可购买外环内1 套住房缩短至连续缴纳1 年及以上即可购买外环内1 套住房大幅降低非沪籍外环内购房门槛，社保/个税年限减少2 年住房限购-非沪籍外环内购房套满3 年社保/个税仅能限购1 套外环内住房满3 年社保/个税可在原有基础上增购1 套，合计限购2 套放开非沪籍外环内改善性购房套数限制住房限购-居住证购房无相关政策，购房需提供社保/个税证明持《上海市居住证》满5 年及以上，全市限购1 套，无需社保/个税证明新增居住证购房渠道，与社保/个税政策并行住房限购-其他
1.沪籍/非沪籍满1 年社保，外环
外不限套数延续外环外不限套数、单身按家庭限购政策，仅优化外环内规则外环外政策保持不变，核心优化外环内限购规则
2.成年单身人士按居民家庭执行
限购公积金贷款-首套基础额度首套最高184 万元（绿色建筑上浮15%后），原基础额度160 万首套基础额度直接提高至240 万元，无上浮前提下较此前基础额增80 万首套基础额度大幅提升，绿色建筑上浮可叠加公积金贷款-最高可贷额度多子女家庭首套最高216 万元（叠加上浮后）叠加多子女+绿色建筑最高上浮35%，家庭可贷达324 万元上浮比例提升，最高可贷额度较此前增超100 万公积金贷款-套数认定无明确松绑规则，未提及结清贷款后再贷政策已使用公积金贷款、结清后无房/仅1 套房，可再次申请公积金贷松绑公积金贷款套数认定，支持改善性再贷公积金贷款-多子女家庭支持仅首套住房可享受额度上浮政上浮政策拓展至二套住房，二套可叠加20%上浮多子女家庭支持从首套延伸至二套，覆盖改善需求公积金贷款-其他支持提取公积金付首付、“又提又贷”（提取不影响贷款额度）未提及调整，延续此前提取及“又提又贷”规则公积金提取政策保持不变，仅优化贷款规则商业房贷利率不再区分首套/二套，银行自主合无相关调整政策，延续此前定价商业房贷利率规则保持不变公司首次覆盖报告13/29政策维度
2025 年8 月政策
（2025.8.26 施行）
2026 年2 月政策
（2026.2.26 施行）核心变化理定价机制房产税政策针对非沪籍：首套暂免征收，二套及以上按人均60 ㎡免税额扣针对沪籍：子女成年后购家庭唯一住房暂免征收（含与父母共房后新购/置换）房产税优惠从非沪籍拓展至沪籍改善群体，支持子女成年后独立购房政策覆盖群体重点支持全群体外环外购房、非沪籍首套购房重点支持非沪籍外环内购房/增购、沪籍改善/子女独立购房、多子女家庭从外环外普惠转向外环内精准松绑，覆盖更多改善型需求群体东南亚国家对PVC 需求稳步增加，拉动我国PVC 出口需求增加。2019 年以来，我国PVC 出口快速增加，这主要是由于我国PVC 新增产能较多需求增加出口缓解国内供给压力、东南亚需求快速增加、海外高成本PVC 产能退出等。据百川盈孚、隆众资讯数据，2025 年我国PVC 出口382 万吨，同比增长46%，较2019 年的51万吨出口量大幅增加。我国向印度出口量大幅增加，2025 年我国向印度出口151 万吨PVC，占总出口量的39.6%，同比增长13.62%。除印度外，我国向越南、乌兹别克斯坦、阿联酋、印尼、泰国等国出口PVC 的量呈现逐年稳步增长的趋势。图13：2019 年以来，PVC 出口快速增加图14：我国PVC 主要向印度、越南等出口数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：隆众资讯、开源证券研究所印度方面，其国内近几年无新增产能，而需求快速增加，带动进口需求增加。据印度碱制造商协会数据，近年来印度无新增产能，截至2025 年3 月底，印度PVC产能为163.6 万吨/年，2025 财年产量为153.6 万吨，开工率94%。但据ALCHEMPro数据，印度国内消费量快速增加，这得益于建筑、农业、水利管理、基础设施及相关产业等关键下游行业的强劲增长，这使印度成为全球最大的PVC 进口国，约占全球进口量的20%。据CareEdgeRatings 数据，2020-2025 财年期间，PVC 树脂需求实现了6.2%的复合年增长率，其中2025 财年，PVC 树脂需求增长至470 万吨，同比增长约11%。预计印度PVC 需求势头将持续，这得益于终端用户部门的强劲需求，以及印度目前PVC人均消费水平较低。根据ChemOrbis、Argus 统计数据，2023 年印度PVC 进口量320万吨，其中中国向印度销售总量超过100 万吨，市场份额为35%。随后，2023 年印度进口PVC 的国家分别为日本（占16%）、台湾（占14.5%）、韩国（占10%）和美国（占9%）。24%179%12%16%15%46%进口量（万吨）出口量（万吨）出口量同比（右轴）万吨公司首次覆盖报告14/29图15：2022-2025 财年，印度PVC 需求从297 万吨提高至471 万吨图16：2023 年，印度PVC 进口量大幅提高，主要由中国、东北亚和北美等供应印度难以新增PVC 产能，主要是由于印度缺乏乙烯、氯中间体等重要原料，且中美PVC 价格持续走低，印度自建PVC 产能的动力较弱。（1）印度缺乏乙烯、氯中间体等重要原料。乙烯方面，印度贸易管控措施不力导致进口乙烯不够通畅，同时石油、化工和石化投资区的建设延误，导致缺乏可供独立下游使用的商用乙烯。氯中间体原料方面，氯中间体，如二氯乙烷、氯乙烯单体等的生产依赖通过电解食盐水生产的液氯，但电解食盐水耗电量较大，而印度电力供应的稳定性较弱，导致印度液氯近几年基本没有新增产能，进而导致氯中间体的供应不足。（2）海外PVC 价格持续走低，印度自建PVC 产能的动力较弱。由于近年来中国、美国PVC 价格持续下降，并向印度出口PVC 的量增大，使得印度本土PVC 企业盈利能力较弱。据CareEdgeRatings 数据，在2020 财年，从中国进口的PVC 仅占印度PVC 进口总量的约3%，但2025 财年迅速增长至约40%。据隆众资讯数据，截至2026 年2 月27 日，印度PVCCFR 价格720 美元/吨，但中国PVCFOB 价格635美元/吨、美国海湾FAS 价格650 美元/吨，均低于印度PVCCFR 价格。2025 年8 月印度曾决定对中国PVC 征收高额反倾销税，但于三个月后取消，主要是由于其国内难以弥补PVC 需求缺口。公司首次覆盖报告15/29展望后续，印度及其他东南亚国家、中亚国家新建产能困难，叠加海外PVC 产能持续推出，中国PVC 竞争力或持续提升。新增产能方面，印度阿达尼集团计划新增100 万吨/年电石法PVC 产能，采用电石法PVC 工艺，但电石法PVC 耗电量较大而印度电力供应不够稳定，叠加《关于汞的水俣公约》限制电石法PVC 中氯化汞催化剂的使用，该产能投产难度较大；信实工业规划新增150 万吨PVC 产能，但目前尚无明确投产规划，所以未来印度国内PVC 仍依赖进口。其他东南亚国家、中亚国家，如越南、乌兹别克斯坦等同样面临印度的情况，难以实现PVC 自给。因此随着东南亚、中亚等国家经济持续增长，仍依赖进口PVC。退出产能方面，据infogram 网站统计数据，2025 年海外PVC 退出产能超120万吨，退出地区主要集中在欧美地区，退出原因包括装置老化、运营难度加大、出口市场疲软等。近年来欧美能源成本增加，而氯碱产业属于高耗能行业，相关企业生产成本增加，再叠加欧盟装置老旧，竞争力持续下降，预期未来欧美地区仍有氯碱装置退出可能，中国PVC 竞争力或持续提升。表3：截至2025 年3 月，印度PVC 产能约164 万吨/年，未来规划新增250 万吨/年产能，但投产或较为困难英文名中文名截至2025 年3 月产能（万吨/年）新增产能（万吨/年）备注FinolexIndustries芬诺莱克斯工业有限公司采用乙烯法PVC 工艺RelianceIndustries信实工业75.5投产时间未定ChemplastSanmar切姆普拉斯特桑马尔采用乙烯法PVC 工艺AdaniGroup阿达尼集团预计2028 年财年投产，采用电石法PVC 工艺其他35.1小计163.6数据来源：AngelOne、InvestPunjab、中国化工报公众号、开源证券研究所表4：2025 年，海外PVC 产能退出超120 万吨，退出地区主要集中在欧美地区地区外资企业中文名位置产能（万吨）备注已退出产能美国Obria奥布里亚新泽西州佩德里克乳剂PVC（6）
2024 年底关闭
Westlake西湖密西西比州阿伯丁PVC 悬挂（45.4）由于装置老化、运营不整合及出口市场疲软，于2025 年12 月底关闭Westlake西湖安那州查尔斯湖苛性钠（41.5）、氯（37.6）、苯乙烯（26）、VCM（41.5）由于装置老化、运营不整合及出口市场疲软，于2025 年12 月底关闭欧洲Arkema阿克玛法国贾里苛性钠（8.3），氯（7.4）自2025 年中期起，补给暂停后被迫停止运Spolana斯波拉纳捷克共和国内拉托维采PVC（13.5）预计2025 年上半年结束Fortischem强化诺瓦基，斯洛伐克PVC（9）预计将在2025 年初关闭至少部分PVC 产INEOSInovyn英力士伊诺文德国莱因贝格苛性钠（20.1）、氯（18）、ECH（5.2）将于2025 年10 月关闭氯碱、烯丙烯酸和ECH 产能Vencorex文科雷克斯法国蓬德克拉苛性钠（13.3），氯（11.9）计划于2025 年上半年停产公司首次覆盖报告16/29地区外资企业中文名位置产能（万吨）备注Vynova维诺娃荷兰比克PVC（22.5）自2025 年11 月起停止生产日本Kawasaki东光川崎PVC(25)2025 年12 月关停川崎工厂PVC 厂（其中名古屋装置在2011 年关闭）退出总产能PVC121.4烧碱83.2预计退出产能美国Dow陶氏德国施科保苛性钠（28）、氯（25）、EDC（53）、二氯甲烷（2.5）、VCM（33）计划于2027 年第四季度关闭数据来源：infogram、氯碱化工信息网、开源证券研究所PVC 出口退税政策取消，短期行业出口压力增大，加速产能出清，远期中国PVC仍具有较强竞争力。1 月9 日，财政部、税务总局调整光伏等产品出口退税政策，其中聚氯乙烯产品自2026 年4 月1 日起将取消目前13%的增值税出口退税，4 月1 日前出口仍可退税。而“13%出口退税”取消，意味着每吨出口成本将一次性抬升至少500 元，而目前氯碱行业平均盈利能力已进入负数区间，未来行业产能退出或加快。此次出口退税率取消和下调，是基于当前我国制造业已经具备较强的国际竞争力，降低其出口退税率可以促使企业淘汰落后产能，加大技术创新和产业升级的投入，推动经济高质量发展，提升我国制造业在全球价值链中的地位。由于海外难以新增PVC 产能，中国PVC 仍将具有较强竞争力。图17：自2026 年4 月1 日起将取消PVC13%的增值税出口退税综上，国内外PVC 需求持续增加，叠加海外产能退出，PVC 景气度有望持续向好。国内方面，我国政策持续托底地产行业，地产景气度底部向上，有望拉动PVC需求增长。国外方面，东南亚、中亚等发展中国家对于PVC 需求将持续增加，且进口依赖度仍将较大。虽然PVC 出口退税将在2026 年4 月1 日取消，但海外一方面新增产能投产难度较大，另一方面欧盟高成本且老旧装置将陆续关停，中国PVC 竞争力将进一步凸显，出口退税对国内PVC 企业带来的成本增加有望向下游传导。2.1.2、 供给：未来PVC 行业无新增产能，无汞化推进下行业供给压力有望缓解2025 年PVC 新增产能较大，但预计2026-2027 年PVC 没有新增产能。据百川盈孚数据，截至2025 年年底，PVC 行业总产能为3,038 万吨/年，同比增长5%，行公司首次覆盖报告17/29业供给压力较大，其中新增产能以乙烯法PVC 为主。由于PVC 盈利能力较弱，叠加政策端对PVC 新增产能的限制趋严，行业2026-2027 年或没有新增产能。图18：PVC 产能投放接近尾声，短期或无新增产能图19：2021 年以来，乙烯法PVC 产能占比逐步提高数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：隆众资讯、开源证券研究所表5：2025 年PVC 新增产能较多，行业供给压力较大，新增产能以乙烯法工艺为主预计投产时间企业PVC 产能（万吨/年）生产工艺上游氯相关原料来源2024/05
镇洋发展乙烯法消耗已有的氯气产能2024/05陕西金泰氯碱化工电石法配套60 万吨/年烧碱产能，金基催化剂2024/12新浦化学(泰兴)乙烯法已有90 万吨/年氯乙烯产能往下游生产
2024 年小计
2025/07
万华化学(福建)乙烯法40 万吨/年MDI 及25 万吨/年TDI 装置副产氯化氢2025/07天津渤化化工发展乙烯法配套40 万吨/年烧碱产能2025/09青岛海湾化学乙烯法配套30 万吨/年烧碱产能2025/09甘肃耀望化工电石法配套30 万吨/年烧碱产能，金基催化剂2025/09
嘉化能源乙烯法消耗已有的氯气产能
2025 年及之后小计
数据来源：Wind、百川盈孚、盐化信息网公众号、开源证券研究所PVC 新增产能难度较大，无汞化推进下行业供给压力有望缓解。据产业结构调整指导目录(2024 年本)，PVC 生产方面，禁止投资新建20 万吨/年以下电石法PVC、30 万吨/年以下乙烯法PVC 产能；电石方面，禁止投资建设电石产能（以大型先进工艺设备进行等量替换的除外）、淘汰单台炉容量小于1.25 万千伏安的电石炉、淘汰开放式电石炉、淘汰内燃式电石炉、淘汰使用高汞催化剂（氯化汞含量6.5%以上）的电石法PVC 生产装置，因此PVC 新增产能的难度较大。在电石法生产PVC 的过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂。然而在催化反应过程中，氯化汞易发生汞流失，不仅造成催化剂活性下降，还可能对环境和人体健康带来潜在危害。目前全球电石法PVC 绝大多数产能位于中国，据《MercuryTransformationandDistributionAcrossaPolyvinylChloride(PVC)ProductionLineinChina》数据，生产电石法PVC 过程中，氯化汞催化剂中21.9%的汞会流失，主要积累在转流器和下游管道内表面的沉积物中。《关于汞的水俣公约》的目标是保护人类健康和环境免受人为排放和释放汞和汞化合物的影响，自2001 年2 月环境署理事会第21 届会议以来，汞问题一直列入环境署理事会议程。《关于汞的水俣公约》在我国生效，禁止新建的乙醛、VCM、聚氨酯的生产装置使用汞、汞化合物作为催2,495.50 2,591 2,600 2,753 2,813 2,893 3,038 3,038 3,0384%0%6%2%3%5%0%0%0%1%2%3%4%5%6%7%1,0001,5002,0002,5003,0003,5002026E 2027E产能（万吨）产能YoY（右轴）79%79%75%74%70%21%21%25%26%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电石法PVC产能占比（%）乙烯法PVC产能占比（%）公司首次覆盖报告18/29化剂或使用含汞催化剂，到2032 年8 月16 日，将全面禁止原生汞矿开采，届时将无法再利用氯化汞作为催化剂生产PVC。若上述政策持续落地，或将推动落后电石法产能淘汰。随着高成本产能亏损幅度扩大，叠加PVC 行业无汞化推进，PVC 产能存在退出可能，行业供给压力有望缓解。图20：电石法生产PVC 的过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂图21：生产电石法PVC 过程中，氯化汞催化剂中21.9%的汞会流失Line in China》（Wen Rent 等）、开源证券研究所目前有两种方式推动PVC 无汞化：改造成采用金基催化剂工艺、改造成乙烯法生产工艺。煤炭电石兰炭焦炭生石灰氢气食盐水氯气乙炔氯化氢原油二氯乙烷石脑油乙烯氯乙烯聚氯乙烯产能占比70%产能占比30%主要使用焦炭，可以掺部分兰炭使用氯化汞催化剂公司首次覆盖报告19/29（1）采用金基催化剂。金基催化剂的催化效果较氯化汞催化剂更好，但价格更高。使用金基催化剂一方面需要改造生产产线，另一方面需要使用价格更高的黄金作为催化剂，我们预计产线改造+催化剂费用将增加PVC 单吨成本100-200 元左右。同时金基催化剂第一次加注的量较大，加上成本较高，规模较小的PVC 生产企业或无力承担。（2）采用乙烯法生产工艺。根据我们统计，烧碱/电石法PVC 配套项目单吨投资额平均为3,328 元/吨，而烧碱/乙烯法PVC 配套项目单吨投资额约为5,973 元/吨，乙烯法PVC 生产工艺所需要的投资成本更高。无论哪种方式，都将增加电石法PVC 企业的成本，其中采用金基催化剂路线为较优方式。因此我们认为，电石法PVC 行业触媒无汞化已成趋势，规模较小、盈利能力较弱的PVC 企业或将退出。图22：金基催化剂的催化生产电石法PVC 效果较氯化汞催化剂更好and opportunities》（Jiawei Zhong 等）、开源证券研究所2026 年一季度中东冲突下，国内外PVC 乙烯法开工率持续走低，电石法凭借成本和供应优势成为“缓冲器”。中东冲突引发全球能源价格高企，乙烯原料供应紧缺，进而限制了亚洲区域内PVC 开工率，国内PVC 乙烯法企业亦因乙烯成本高企及供应限制开工率持续走低，但国内外终端市场成本压力传导受阻，PVC 原料采购减少，叠加电石法供应持续增加对乙烯法PVC 替代压力，中国凭借电石法成本优势和稳定供应成为全球“缓冲器”。因此我们认为在7 月之前国内PVC 行业将保持中国继续辐射全球的格局，7 月后亚洲淡季影响PVC 价格，且后期随着原料价格与供应修复存在回落可能。2.1.3、 供需：远期PVC 供需格局向好，价格上涨弹性充足2025 年以来，PVC 价格价差整体呈下滑趋势，行业库存呈增长趋势。据Wind数据，2025 年PVC 价格、价差均值分别为4,726、741 元/吨，同比下降9%、下降36%，其中2025 年12 月，PVC 价格达到历史低点的4,158 元/吨。2025 年，虽然PVC下游需求偏刚性，出口量增加，但由于行业新增产能较多，释放产能总量达到220万吨，较大程度上压制PVC 价格。同时据百川盈孚数据，2025 年以来，PVC 行业库存整体呈增加趋势，截至2026 年2 月底，PVC 行业库存为191.68 万吨，位于历Au（iii）电极电位（1.42 V）高于Hg（ii）（0.7961 V）,在乙炔盐酸反应中应提供更强的催化活性Au公司首次覆盖报告20/29史最大值，行业供给压力仍存。图23：2025 年以来，PVC 价格价差整体呈下滑趋势图24：截至2026 年2 月底，PVC 库存位于历史高位数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所远期PVC 供需格局向好，价格上涨弹性充足。进入2026 年以来，PVC 企业亏损扩大下挺价，中东能源冲突下抬升成本，叠加抢出口催化，PVC 价格有所反弹。展望后续，需求方面，国内地产需求偏刚性，地产政策支持下下需求有望稳步提升，且国外新兴发展中国家对PVC 需求持续增加。供给方面，在《关于汞的水俣公约》以及全球PVC 竞争加剧的情况下，新增产能较为困难。国内外供给均存在减少预期：（1）国内电石法PVC 无汞化推进将淘汰落后电石法PVC 产能；（2）国内PVC 出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC 产能成本，加快其退出进度；（3）国外欧美能源成本持续高企下PVC 装置将持续退出。综上，我们认为PVC 远期供需格局有望持续改善，在目前PVC 价格位于历史最低价格的情况下，未来PVC 价格上涨弹性充足。2.2、 烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复2.2.1、 需求：国内外氧化铝增量较大，叠加国内非铝需求增加，烧碱需求有望稳步增长受非铝需求拖累，2025 年烧碱需求同比下滑。据百川盈孚数据，2025 年，烧碱下游27.95%用于氧化铝、13.7%用于化工领域、11.81%用于印染及化纤领域、8.93%用于水处理、37.61%用于其他。据百川盈孚数据及我们测算，2025 年烧碱表观消费量3,950 万吨，同比下降1.61%，其中国内氧化铝对烧碱需求1,353 万吨，同比增长6.37%，主要是国内2025 年氧化铝增量较大；国内非氧化铝需求2,597 万吨，同比下降5.31%，化工、印染、化纤等领域在2025 年需求表现较弱，拖累烧碱需求增加；出口411 万吨，同比增长33.43%，这主要是海外氧化铝行业扩张带动烧碱需求增加，叠加海外烧碱产能持续退出。-1,50-1,00-5001,001,502,002,503,003,504,002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000元/吨元/吨PVC-1.4*电石（右轴）中国:市场均价:电石中国:参考价格:PVC电石法50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02聚氯乙烯行业总库存（万吨）聚氯乙烯开工率（右轴）公司首次覆盖报告21/29图25：2025 年，烧碱下游主要用于生产氧化铝图26：2025 年，烧碱表观消费量同比下降数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所氧化铝方面，国内外氧化铝新增产能仍持续增加，带动烧碱需求增加。国内方面，据百川盈孚数据，2025 年氧化铝新投产产能1,140 万吨，2026 年预计将再新投产1,510 万吨，预计下游氧化铝产能持续增加将持续拉动烧碱需求增长。国外方面，据
阿拉丁铝产业链服务平台数据，2025 年印尼氧化铝新增产能400 万吨，预计到2030年印尼氧化铝总产能或突破2,000 万吨；几内亚氧化铝产业布局正加速落地推进，2025 年国电投几内亚年产120 万吨氧化铝项目、赢联盟几内亚120 万吨/年氧化铝项目均开工建设，此外NIMBA、CBG（几内亚铝土矿公司）等企业也纷纷公布氧化铝厂建设计划；越南预计将于2030 年前后分别投产德江化工林同200 万吨/年氧化铝项目、仁基120 万吨/年氧化铝厂扩建项目、林同铝土矿-铝综合项目中的120 万吨/年氧化铝产能。综上，未来随着国内外氧化铝产能持续增加，烧碱需求有望稳步增长。表6：预计2025-2026 年，国内分别新增氧化铝产能1,140、1,510 万吨企业省份新增产能（万吨）预计投产时间实际投产时间汇宏新材料山东省2025-012025-01山东创源新材料科技山东省2025-022025-02广西华昇新材料广西自治区2025-032025-03汇宏新材料山东省2025-052025-05河北文丰钢铝产业河北省2025-052025-05广西华银铝业广西自治区2025-062025-06孝义市兴安化工山西省2025-062025-06汇宏新材料山东省2025-062025-06
2025 年新增产能小计
1,140河北文丰钢铝产业河北省2026-03山东鲁北海生生物山东省2026-03北海东方希望材料科技广西自治区2026-03广西隆安和泰新材料广西自治区2026-03防城港中丝路新材料科技广西自治区2026-03广西广投临港工业广西自治区2026-07重庆市九龙万博新材料科技重庆市2026-07
2026 年新增产能小计
1,510数据来源：百川盈孚、开源证券研究所氧化铝, 27.95%化工, 13.70%印染、化纤,11.81%水处理, 8.93%轻工业（除造纸）, 8.28%纸浆造纸, 7.76%锂电, 5.66%医药,5.39%其他（石油、军工等）,10.52%3,2793,5183,6993,6233,8584,0143,9500.71%7.29%5.15%-2.05%6.47%4.06%-1.61%-4%-2%0%2%4%6%8%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500表观消费量（万吨）表观消费量同比（右轴）公司首次覆盖报告22/29非铝需求方面，印染及化纤、锂电等领域需求有望稳步增长，带动烧碱需求增长。据Wind 数据，2025 年中国GDP 以不变价计算为134.57 万亿元，同比增长5%，较2024 年增速持平。2026 年政府工作报告表明，2026 年发展主要预期目标是经济增长4.5%-5%。未来随着稳内需政策持续推进，国内经济稳步增长将带动烧碱需求增长。印染及化纤方面，根据CCF 援引央视财经的消息，美国海关与边境保护局2月22 日发布执行指南，对于从美国东部时间2 月24 日起进入消费市场或从仓库提取用于消费的货物，将不再征收对等关税和芬太尼关税。即目前征收的服装相关商品关税较2 月24 日前下降10%，叠加美国服装库存位于较低水平，边际上或利多服装出口，带动我国印染及化纤需求增加。锂电方面，作为决定三元正极材料性能的关键中间品，三元前驱体的战略重要性随高镍化、单晶化趋势而日益提升，为应对上游资源约束并争夺高端市场，头部生产商正积极进行产能扩张计划和优化全球产能布局。综上，烧碱非铝需求也将稳步增长，带动烧碱需求增长。图27：2025 年中国GDP 同比增长5%图28：2025 年12 月美国非耐用品库存销售比较低数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2.2.2、 供给：烧碱规划产能较多，但PVC 无新增产能或带动烧碱增量减少烧碱规划产能较多，但PVC 无新增产能或带动烧碱增量减少。2025 年，烧碱新增产能124.2 万吨，同比+2.5%，总产能达到5,166 万吨。2025 年尚有170 万吨PVC新增产能能够消化烧碱增加带来的液氯供应增加，但进入2026年，PVC无新增产能，其余行业能够消耗液氯的量较小，叠加未来对于氯碱这类高耗能行业新增产能限制趋严，未来烧碱新增产能也将放缓，我们预计2026-2028 年烧碱每年维持约3%的产能增速。图29：2025 年烧碱产能增加2.5%，预计未来新增产能有限数据来源：百川盈孚、开源证券研究所61.3375.01 80.18 85.60 90.79 92.91112.36 115.88 122.15 128.21 134.577.0% 6.8% 6.9% 6.8% 6.1%2.3%8.6%3.1%5.4%5.0%5.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国:GDP:现价:累计值（万亿元）中国:GDP:现价:同比（右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.02012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/062025/12美国:批发商库存销售比:非耐用品:服装及服装面料:季调4,180 4,280 4,486 4,611 4,792 4,880 5,042 5,166 5,316 5,466 5,6162%5%3% 3.92%1.84%3.32%2.5%3% 3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1,0002,0003,0004,0005,0006,0002025 2026E 2027E 2028E万吨产能产量产能yoy（右轴）开工率（右轴）公司首次覆盖报告23/29表7：烧碱规划产能较多，但预计实际投产产能较少企业省份新增产能（万吨） 预计投产时间 实际投产时间福建省东南电化福建省2024-122024-10柳州东风容泰化工广西自治区2024-122024-09青岛海湾化学山东省2025-062025-06安徽金轩科技安徽省2025-062025-06
湖北宜化集团湖北省2025-062025-06天津渤化化工发展天津市2025-072025-07甘肃耀望化工甘肃省2025-082025-08唐山三友精细化工河北省2025-122025-12贵州瓮福江山化工贵州省2025-122025-12
2025 年新增产能小计
湖北山水化工湖北省2026-02河南金海新材料河南省2026-03建滔(北海)实业广西自治区2026-03重庆市嘉利合新材料科技重庆市2026-03广安诚信化工四川省2026-03湖北葛化华祥化学湖北省2026-04湖北可赛化工湖北省2026-04贵州金泊化学贵州省2026-06浙江嘉化集团浙江省11.52026-06河北冀衡化学河北省2026-12宁波环洋新材料浙江省2026-12万华化学(宁波)氯碱浙江省2026-12赣州
飞南资源循环科技江西省20.722026-12广西田东锦盛化工广西自治区2026-12宜宾海丰和锐四川省2026-12宁夏日盛高
新产业宁夏回族自治区2026-12济源市金祥材料河南省2026-12黄骅市金华化工河北省2026-12河南永银化工实业河南省2026-12河北临港化工河北省2026-12河南红东方化工河南省2026-12河北吉诚新材料河北省2026-12九江九宏新材料江西省2026-12滨兰新材料(甘肃)甘肃省2026-12甘肃富鹏废盐综合开发甘肃省2026-12甘肃巨化新材料甘肃省2026-12江西九二盐业江西省2026-12
2026 年新增产能小计
579.22数据来源：百川盈孚、开源证券研究所2.2.3、 供需：烧碱供需格局或有所修复，库存高企下价格上涨幅度有限2025 年，烧碱价格先涨后跌，整体均价同比增长。据Wind 数据，2025 年烧碱公司首次覆盖报告24/29(99%)均价3,695 元/吨，同比增长11%；价差3,290 元/吨，同比增长16%。2025 年Q1，下游氧化铝新增产能较多，对烧碱的备货需求增加，而烧碱新增产能主要集中在2025 年下半年，供需错配带动烧碱价格上涨。但后续随着氧化铝新增产能投放结束，叠加烧碱新增产能增加，烧碱价格、价差下跌。展望后续，需求有望增加而供给增速放缓，长期持续看好烧碱供需格局改善。需求端，2026 年国内外氧化铝需求持续增加，增幅情况与2025 年接近，对烧碱需求拉动情况或将与2025 年接近。非铝需求方面，随着国内经济持续恢复，非铝需求或较2025 年有所增长。供给端，由于2026 年开始，PVC 行业基本无新增产能，烧碱缺乏较大的耗氯下游，从而限制烧碱新增产能，叠加未来对于氯碱这类高耗能行业新增产能限制趋严，预计烧碱产能增速或在3%左右。综上，从供需格局来看，2026年烧碱需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复。但受2025 年下半年烧碱新增产能较多影响，截至2026 年2 月底，烧碱库存位于历史较高水平，短期或将限制烧碱价格上涨弹性。从长期来看，在碳达峰背景下，烧碱产能增速或将放缓，而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，持续看好烧碱供需格局向好改善。图30：2025 年以来烧碱价格呈下滑趋势图31：截至2026 年2 月底，烧碱库存位于较高水平数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所2.3、 短期氯碱行业景气度逐步触底，远期供需改善下价格上涨弹性充足短期来看，氯碱行业景气度逐步触底。虽然PVC 无新增产能，但PVC 库存压力较大，叠加出口受限，PVC 价格在2026 年4 月1 日（取消PVC 出口退税）后仍有压力。而烧碱后续虽然在供需面上较为平衡，但烧碱库存压力同样较大，叠加后续受PVC 盈利下降拖累，氯碱行业亏损或进一步加深。从2025 年Q4 开始，氯碱行业出现包括龙头公司在内的大面积亏损，若行业盈利进一步下滑，相关高成本产能或将加快出清。从远期来看，行业供给格局改善，叠加海外需求增长，氯碱供需格局有望持续向好改善。供给格局改善方面，由于2026-2027 年PVC 行业无新增产能，液氯下游最大的耗氯下游增量减少将减少烧碱的新增产能。而PVC 未来存在产能退出可能，（1）国内电石法PVC 无汞化推进将淘汰落后电石法PVC 产能；（2）国内PVC 出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC 产能成本，加快其退出进度。同时国外欧美能源成本持续高企下氯碱装置将持续退出，我国氯碱出口需求有望持续增长。综上，我们认为氯碱远期供需格局有望持续改善，在目前氯碱价格位于历史最低价格的情况下，未来氯碱价格上涨弹性充足。1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000元/吨元/吨烧碱-1.508×原盐烧碱(99%)原盐（右轴）0%20%40%60%80%100%2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02液碱行业总库存（万吨）液碱开工率（右轴）公司首次覆盖报告25/29图32：2026 年以来，PVC 价格价差向好修复图33：2026 年以来，烧碱价格、价差较为稳定数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所
3、 盈利预测与投资建议
综上，我们认为公司后续业绩有望稳步增长，并做出如下假设：PVC：未来随着PVC 供需格局向好改善，公司PVC 销售价格稳步增长，假设2026-2028 年公司PVC 销售价格分别为4,700、5,000、5,200 元/吨（不含税价）。公司后续暂无新增产能规划，因而预计后续公司PVC 销量维持在130 万吨。烧碱：未来随着烧碱供需格局向好改善，公司烧碱销售价格稳步增长，假设2026-2028 年公司PVC 销售价格分别为2,700、2,900、3,200 元/吨。公司后续暂无新增产能规划，因而预计后续公司烧碱销量维持在78 万吨。表8：预计2026-2028 年，公司PVC、烧碱价格稳步增长，带动公司营收、利润稳步增长指标单位
2024 年
2025 年
2026 年E
2027 年E
2028 年E
销售量聚氯乙烯万吨127.6烧碱万吨78.2水泥、熟料万吨327.6乙醇万吨6.01销售均价聚氯乙烯元/吨5,0544,4034,7005,0005,200烧碱元/吨2,7472,9602,7002,9003,200水泥、熟料元/吨乙醇元/吨3,9573,9494,0004,0004,000营业收入聚氯乙烯亿元64.4955.6761.1065.0067.60烧碱亿元21.4923.4221.0622.6224.96水泥、熟料亿元9.179.699.899.899.89乙醇亿元2.387.017.107.207.20其他亿元14.039.099.009.009.00小计亿元111.56104.88108.15113.71118.65营业成本聚氯乙烯亿元65.1159.9861.1261.0661.06-1,500-1,000-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000元/吨元/吨PVC-1.4*电石（右轴）中国:市场均价:电石中国:参考价格:PVC电石法1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000元/吨元/吨烧碱-1.508×原盐烧碱(99%)原盐（右轴）公司首次覆盖报告26/29指标单位
2024 年
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2027 年E
2028 年E
烧碱亿元14.4511.9311.7011.6611.66水泥、熟料亿元5.966.706.996.996.99乙醇亿元2.296.625.966.106.10其他亿元11.186.456.456.456.45小计亿元99.0091.6892.2292.2692.26毛利润聚氯乙烯亿元-0.62-4.31-0.023.966.56烧碱亿元7.0411.499.3610.9613.30水泥、熟料亿元3.212.992.902.902.90乙醇亿元0.090.391.141.101.10其他亿元2.852.642.552.552.55小计亿元12.5613.2015.9321.4526.39数据来源：Wind、开源证券研究所我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.32、7.14、12.60 亿元，EPS 分别为0.14、0.42、0.74 元/股，当前股价对应2026-2028 年PE 为37.1、12.0、6.8 倍。我们选取氯碱行业的
中泰化学、
北元化工、
君正集团作为可比公司，2026-2028 年可比公司的平均PE 分别为16.0、11.7、9.4 倍，其中2026-2027 年公司PE 高于行业平均主要是2026 年处于行业景气度从低位向上的阶段；2028 年，随着行业景气度稳中向上，公司PE 低于行业平均水平，具有较大增长弹性，且公司产业链拥有全闭环成本优势，无汞化政策带来供给收缩红利，首次覆盖给予“买入”评级。表9：预计公司2028 年PE 低于可比公司平均股票代码证券简称2026/5/31EPS（摊薄/元）PE（倍）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E002092.SZ中泰化学120.184.64-0.110.200.300.40-41.623.715.311.7601568.SH北元化工150.153.780.030.300.400.51138.612.69.57.4601216.SH君正集团432.035.120.390.440.490.5513.011.710.49.2平均36.716.011.79.4600075.SH新疆天业86.075.04-0.030.140.420.74-150.837.112.06.8数据来源：Wind、开源证券研究所（注：新疆天业盈利预测来自开源证券研究所，其他3 家全部为Wind 一致预期）
4、 风险提示
（1）需求恢复不及预期：氯碱化工相关产品属于大宗化学品，其需求与国内经济发展情况密切相关，若国内需求恢复情况不及预期，或将使得氯碱相关产品需求减弱。（2）政策落地进度不及预期：氯碱行业内高成本产能退出，行业景气度在逐步向好改善，但若反内卷、双碳相关政策细则落地进度不及预期，行业规划落地产能仍较多，因而行业景气度恢复进程将较慢。（3）公司经营风险和财务风险：产品结构单一，业绩高度绑定 PVC 周期，抗波动能力偏弱。资产负债结构偏紧、资本开支挤占经营性现金流风险。公司首次覆盖报告27/29附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E流动资产营业收入1115610488108151137111865现金营业成本应收票据及应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货研发费用其他流动资产财务费用非流动资产1707917148170741733117421资产减值损失-93-165长期投资其他收益固定资产1322313324131601320713156公允价值变动收益无形资产投资净收益其他非流动资产资产处置收益资产总计2052620598193631981720297营业利润流动负债营业外收入短期借款营业外支出应付票据及应付账款利润总额其他流动负债所得税非流动负债净利润-57长期借款少数股东损益其他非流动负债归属母公司净利润-57负债合计1119711358EBITDA少数股东权益EPS(元)0.04-0.030.140.420.74股本资本公积主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E留存收益成长能力归属母公司股东权益1012911367营业收入(%)-2.7-6.03.15.14.3负债和股东权益2052620598193631981720297营业利润(%)109.3-30.11247.267.338.9归属于母公司净利润(%)108.8-183.4506.9207.676.4获利能力毛利率(%)11.312.614.718.922.2净利率(%)0.6-0.52.16.310.6现金流量表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028EROE(%)0.7-0.62.57.211.2经营活动现金流ROIC(%)1.3-5.71.85.28.3净利润-57偿债能力折旧摊销资产负债率(%)54.655.151.148.743.8财务费用净负债比率(%)58.158.457.246.934.1投资损失-32-90-98-101-95流动比率0.60.60.50.50.6营运资金变动-463-340-286速动比率0.40.40.20.30.4其他经营现金流-10-14-14营运能力投资活动现金流-670-1091-710-997-887总资产周转率0.50.50.50.60.6资本支出应收账款周转率189.9264.6227.2245.9236.6长期投资-212-212-212应付账款周转率3.63.43.53.53.5其他投资现金流每股指标（元）筹资活动现金流-1611-1262-667-612每股收益(最新摊薄)0.04-0.030.140.420.74短期借款-453-307每股经营现金流(最新摊薄)0.800.460.441.031.06长期借款-847-591-562-562每股净资产(最新摊薄)5.255.205.345.726.45普通股增加估值比率资本公积增加-0P/E125.8-150.837.112.06.8其他筹资现金流-311-80-751-185-130P/B1.01.00.90.90.8现金净增加额-916-225-1225EV/EBITDA10.310.07.85.94.5数据来源：聚源、开源证券研究所公司首次覆盖报告28/29《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。