敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源
瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期强烈推荐/维持瀚蓝环境公司报告全国固废领域头部企业。瀚蓝环境成立于 1992 年，是国内固废处理领域的头部企业，业务覆盖固废处理、水务、能源服务等领域。2025 年，公司完成对粤丰环保的私有化整合，生活垃圾焚烧规模跃升至行业前三，正式跻身全国固废第一梯队。存量竞争时代运营为王，出海与绿电直供成行业新增长点。国内垃圾焚烧行业已步入成熟期，行业增量空间收缩，部分项目产能利用率不足，行业已正式进入“运营为王”与存量优质项目整合并行的发展阶段。在此背景下，一方面出海布局已成为垃圾焚烧行业龙头企业突破国内存量市场瓶颈、打开长期增长空间的重要方向。与此同时，AI 时代算力需求的爆发式增长，给了垃圾焚烧＋IDC良好的发展契机，《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》明确2025 年新建数据中心绿电占比需超80%，为垃圾焚烧发电的绿电属性开辟了核心应用场景；垃圾焚烧直供IDC，可在增厚发电收益的同时帮助IDC 降本，通过电力直供、算力协同实现环保资产的价值升级。国资治理稳健，分红稳健具备提升基础。公司扎根南海区域，背靠佛山市南海区国有资产监督管理局，兼具市场化属性与国资背景优势。作为南海区首家实行职业经理人制度改革的上市公司，治理高效兼具市场化活力。以金总为核心的管理团队，深耕环保行业多年，具备丰富的运营管理经验与敏锐的战略判断力，在多轮并购扩张与业务升级中展现出突出的战略规划与落地能力。公司燃气、供排水等公用事业板块深耕佛山南海及周边区域、经营稳健，智慧化转型夯实经营基本盘；经营现金流持续充裕，叠加明确的股东回报规划，分红比例具备稳步提升基础。收购粤丰协同红利兑现可期，并购增厚确定性强。公司通过私有化收购粤丰环保，实现垃圾焚烧产能跃升，购前（2024 年底）瀚蓝环境垃圾焚烧产能为4.51万吨/日，粤丰环保并入产能5.254 万吨/日，截至2026 年一季报，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模97,590吨/日（含参股项目，控股口径为79,240吨/日），其中已投产项目规模为66,940 吨/日，在建项目规模1,450 吨/日。公司产能利用率、运行小时数、发电效率等核心运营指标领跑行业，智能化运维与标杆电厂建设成效显著。并购后在供热拓展、产业协同、集团管控等方面红利持续释放，有效压降融资成本与期间费用，依托集中采购和精益运营进一步降本增效，稳固固废主业盈利韧性与长期成长确定性。当前公司瀚蓝穿透持有粤丰环保52.44%的股份，若2026 年底收购剩余股权完成100%并表，将进一步消除少数股东损益、增厚业绩与现金流。盈利预测与估值分析：预测公司26-28 年营业收入156.63/161.69/166.99 亿元,净利润22.05/25.87/27.38 亿元，净利增速分别为11.75%/17.31%/5.86%，EPS 分别为2.70/3.17/3.36 元，PE 分别为11/10/9。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：收购整合效果不及预期、应收账款回收不及预期、项目投产进度不及预期，行业政策变化等。瀚蓝环境创立于1992 年，于2000 年12 月在上交所上市，是一家专注于城市综合环境服务的专业化运营企业，业务主要涵盖供水、污水处理、生活垃圾焚烧发电、固废资源化及燃气能源五大板块，广泛应用于城市民生供水、市政污水处理、生活垃圾无害化处置、工业园区能源配套、绿色低碳环保等公共事业与生态环保领域。未来3-6 个月重大事项提示：交易数据32.47-24.26251.7251.7总股本/流通A股（万股）81,535/81,535流通B 股/H 股（万股）-/-1.33分析师：洪一执业证书编号：S1480516110001分析师：侯河清执业证书编号：S1480524040001分析师：吴征洋执业证书编号：S1480525020001-12.0%-1.3%9.5%20.3%31.0%41.8%5/208/1911/182/175/19瀚蓝环境沪深300P2东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源财务指标预测指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）11,886.2513,936.9115,663.2216,168.7916,699.21增长率（%）-5.22%17.25%12.39%3.23%3.28%归母净利润（百万元）1,663.901,973.072,204.932,586.522,737.97增长率（%）16.39%18.58%11.75%17.31%5.86%净资产收益率（%）12.42%13.50%13.47%14.04%13.29%每股收益（元）2.042.422.703.173.36PE15.1812.8011.459.769.22PB1.881.731.541.371.23东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源目 录1.1 从地方性市政公用企业，成长为全国性综合环境服务企业 ..........................................................................................1.2 公司业绩持续增长，盈利能力稳健 ..............................................................................................................................2.1 国内垃圾焚烧行业存量竞争，中亚、东南亚出海进行时 ..............................................................................................2.2 行业现金流改善，绿电直供有望带来价值增量 .......................................................................................................... 13.1 公用事业稳健经营，分红稳健具备提升基础.............................................................................................................. 13.2 收购粤丰协同红利兑现可期，并购增厚确定性强 ...................................................................................................... 1插图目录图1： 公司发展历程 ................................................................................................................................................................图2： 瀚蓝环境股权架构图（2026Q1） .................................................................................................................................图3： 公司营收及增速（亿元） ..............................................................................................................................................图4： 公司归母净利润及增速（亿元） ...................................................................................................................................图5： 公司营收结构 ................................................................................................................................................................图6： 公司毛利率与净利率 .....................................................................................................................................................图7： 公司期间费用率 ............................................................................................................................................................图8： 全国生活垃圾焚烧发电厂数量与垃圾焚烧炉数量 .......................................................................................................... 8图9： 中企海外垃圾焚烧项目数量分布（按国别） .................................................................................................................图10： 中企海外垃圾焚烧项目处置规模（按国别，吨/日） ....................................................................................................图11： 中企海外垃圾焚烧项目数量分布（按企业）................................................................................................................图12： 中企海外垃圾焚烧项目处置规模（按企业，吨/日） ....................................................................................................图13： 垃圾焚烧流程示意图 ................................................................................................................................................. 1图14： 烟气余热利用方案系统示意图 ................................................................................................................................... 1图15： 低温吸收式制冷机组溴化锂制冷示意图..................................................................................................................... 1图16： 上市公司年度现金分红比例变化比较（单位：%） ................................................................................................... 1图17： 浦东黎明智算中心能源供给示意图 ............................................................................................................................ 1图18： 瀚蓝环境固废业务发展关键里程碑 ............................................................................................................................ 1图19： 治水瀚蓝模式-厂网源河一体化 .................................................................................................................................. 1图20： 公司近5 年经营活动现金流净额（亿元） ................................................................................................................. 1图21： 主要垃圾焚烧上市企业产能规模柱状图（单位：吨/日，25 年年报） ....................................................................... 1图22： 公司垃圾焚烧厂产能利用率对比 ............................................................................................................................... 1图23： 核心企业AAA 级垃圾焚烧厂数量对比 ...................................................................................................................... 1P4东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图24： 瀚蓝环境和粤丰环保供热量（万吨） ........................................................................................................................ 1图25： 瀚蓝和粤丰供热收入与垃圾焚烧收入比值 ................................................................................................................. 1图26： 瀚蓝环境和粤丰环保期间费用率 ............................................................................................................................... 1图27： 瀚蓝和粤丰财务费用率 .............................................................................................................................................. 1表格目录表1： 垃圾焚烧+IDC 协同相关政策 ...................................................................................................................................... 1表2： 瀚蓝环境虚拟股权激励核心条款 ................................................................................................................................. 1表3： 主要财务指标预测 ....................................................................................................................................................... 1附表：公司盈利预测表 ........................................................................................................................................................... 1东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源
1. 全国领先的纵横一体化固废龙头
1.1 从地方性市政公用企业，成长为全国性综合环境服务企业瀚蓝环境成立于1992 年，自2000 年在上海证券交易所上市之后，公司以单一供水业务为起点，从地方性市政公用企业起步，开启了向综合环境服务商的跨越之路。2004 年公司切入污水处理领域，率先完成 “供水-污水” 水务全链条布局，2006 年接手南海环保电厂，切入固废处理赛道，正式打开第二增长曲线，2011 年拓展能源供应业务，构建起水务、固废、能源协同联动的业务雏形，2014 年通过收购创冠中国，实现固废业务的全国性规模化拓展，奠定行业龙头地位，2023 年业务版图进一步延伸至海外市场，开启全球化布局新篇章，2025 年，瀚蓝私有化粤丰，实现生活垃圾焚烧发电处理规模跻身全国前三，已成长为A 股规模领先、综合实力最强的生活垃圾焚烧运营商之一。历经二十余年深耕，公司已构建起覆盖自来水生产与供应、污水处理、固废处理、能源供应、黑臭水体治理等领域的全链条环境服务体系，成为兼具本土根基与全球视野的全国性综合环境服务商。图1：公司发展历程公司实际控制人为佛山市南海区国有资产监督管理局，股权架构清晰稳定，国资背景显著。佛山市南海区国资局通过直接、间接方式，分别控制佛山市南海供水集团、广东南海控股集团及广东南海数字城市发展有限公司，并联合广东省财政局形成一致行动体系，合计持有公司股份37.73%，是公司的核心控制主体。此外，
国投电力控股股份有限公司持股8.10%，全国社保基金、基本养老保险基金及香港中央结算有限公司等机构合计持股约4.53%，形成了“国资绝对控股+战略机构多元持股”的股权结构，治理基础稳健，为公司长期发展提供了坚实保障。P6东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图2：瀚蓝环境股权架构图（2026Q1）1.2 公司业绩持续增长，盈利能力稳健受益于国内固废处理需求持续释放、生活垃圾焚烧发电规模稳步扩张，公司业绩保持稳健增长态势。2025年公司实现营收139.37 亿元，同比增长17.25%；实现归母净利润19.73 亿元，同比增长18.58%。分业务看，固废处理业务已成为公司核心增长引擎，营收占比持续提升，是驱动公司业绩增长的关键力量。固废处理业务主要涵盖生活垃圾焚烧发电、污泥处理处置、飞灰处理等板块，凭借持续的产能扩张与高效运营，业务规模稳步扩大，2025 年实现收入81.15 亿元，营收占比从2020 年的54.2%提升至2025 年的58.2%，2026年一季度占比已突破63%。燃气业务作为传统支柱板块，收入规模保持稳定，2022-2025 年营收维持在37-41亿元区间，2025 年收入占比为26.9%；供排水收入规模相对稳定，2025 年收入占比12.0%，其中供水业务21 年以来收入保持在9.5-10 亿元区间，排水业务收入从21 年5.6 亿稳步增长至7.1 亿元。图3：公司营收及增速（亿元）图4：公司归母净利润及增速（亿元）-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0050.00100.00150.00营业总收入营业总收入同比增长率(%)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00归属母公司股东的净利润归属母公司股东的净利润同比增长率(%)东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期P7敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图5：公司营收结构公司盈利能力持续增强，净利率稳步提升。公司盈利能力自2022 年触底后，呈现强劲修复态势。2025 年，公司毛利率提升至33.21%，净利率提升至16.46%；2026 年Q1 公司毛利率达38.01，净利率达19.51%，盈利能力持续向好，彰显了公司在固废处理领域的盈利韧性与增长潜力。公司在稳步推进产能布局扩张的同时，持续深耕精细化管理、落地数字化运营体系，降本增效成效凸显，为盈利水平稳步抬升筑牢基本面支撑。费用端管控成效突出，2020-2023 年公司总费用率呈持续下行态势，由 13.52% 优化至 10.75%；2024-2025年受项目扩张、粤丰环保并表等因素影响略有阶段性波动。拆分结构来看，公司销售费用率、研发费用率长期维持低位，管理及财务费用率小幅抬升，整体期间费用管控依旧保持稳健。图6：公司毛利率与净利率图7：公司期间费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2026Q1固废处理燃气业务供水业务排水业务其他业务销售毛利率(%)销售净利率(%)0.00%5.00%10.00%15.00%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费用率P8东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源
2. 存量竞争时代运营为王，出海与绿电直供成行业新增长点
2.1 国内垃圾焚烧行业存量竞争，中亚、东南亚出海进行时国内垃圾焚烧行业迈入成熟期，存量项目整合时代运营能力为王。2021 年国家发改委、财政部、国家能源局联合印发《2021 年生物质发电项目建设工作方案》，确定2021 年1 月1 日后新开工的项目为竞争配置项目，上网电价不再完全执行0.65 元/千瓦时的标准，同时确定补贴资金实行央地分摊。与此同时2021 年底，我国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力达89.12 万吨/日，已超“十四五”规划目标。截至2024 年，我国垃圾焚烧厂建设总数量为1066 座，行业市场规模约为730 亿。随着处理能力的快速饱和，垃圾焚烧发电行业的增量市场空间持续收缩，部分项目出现产能利用率不足的情况，行业已正式进入“运营为王”与存量优质项目整合并行的发展阶段。在此背景下，行业发展呈现两大核心趋势：一方面，主业并购重组将成为环保企业继续发展、做优做强的重要途径；另一方面，龙头企业开始从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营”。图8：全国生活垃圾焚烧发电厂数量与垃圾焚烧炉数量国内垃圾焚烧企业具备显著的出海竞争优势。依托国内多年积累的成熟技术体系、规模化运营经验及成本控制能力，国内龙头在海外市场具备显著的竞争优势。业务模式上，龙头企业多采用“EPC+运营”一体化输出模式，既输出核心设备与工程建设服务，又承接长期运营管理业务，可实现短期工程收益与长期运营收益的双重兑现。经环卫科技网统计数据，截至2025 年6 月，中国企业投资、建设、运营的海外垃圾焚烧项目共有43 座，总处理设计规模达5.77 万吨/日。其中35 个能查到投资额的项目，合计投资总额约64.3 亿美元，总设计处理规模4.46 万吨/日。中国垃圾焚烧企业“出海”聚焦于中亚、东南亚。从目标市场来看，这些项目分布在13 个国家，遍及亚洲、南美洲和非洲。其中，越南项目数量最多，达到了10 个，泰国以8 个项目位列第二。乌兹别克斯坦项目的垃圾处置规模最大，7 个项目的总设计处理能力达到14,000 吨/日；越南项目的处置规模也突破了万吨级，以12,100 吨/日的处理能力紧随其后。从市场需求角度来看，中亚和东南亚近年来快速发展，城市化进程不断东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期P9敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源加速，大量人口涌入城市推动城市规模持续扩张，直接带动垃圾产生量急剧增加。与此同时，该地区垃圾处理方式相对粗放，焚烧处理率普遍较低，为垃圾焚烧企业提供了广阔的市场。在政策方面，多个国家对垃圾焚烧发电产业给予了明确的政策支持。像越南、泰国、马来西亚、印度尼西亚，均出台了涵盖垃圾处理费政策、垃圾焚烧发电开发流程、上网电价的标杆指导电价等在内的相关政策。上述地区诸多利好因素叠加，为垃圾焚烧技术出海提供了广阔的市场空间。图9：中企海外垃圾焚烧项目数量分布（按国别）图10：中企海外垃圾焚烧项目处置规模（按国别，吨/日）出海布局已成为垃圾焚烧行业龙头企业突破国内存量市场瓶颈、打开长期增长空间的重要方向。根据环卫科技网统计，截止2025 年6 月，已有10 余家中国企业投资建设了海外垃圾焚烧发电项目，光大环境、康恒环境、瀚蓝环境、
中国天楹、
军信股份等国内知名垃圾焚烧企业悉数在列。其中，康恒环境投资签约的海外垃圾焚烧项目数量（13 个）、处置规模（16,260 吨/日）均处于前列，排名第一；排在第二的是中国天楹，海外垃圾焚烧项目数量为6 个，处置规模达到8,800 吨/日。军信股份位列第三，公司在吉尔吉斯签约了3 个垃圾焚烧发电项目，总设计规模达到6000 吨/日，仅次于康恒和天楹。光大、 瀚蓝、
中工国际、
深圳能源等大型国企，也凭借深厚的资本优势、丰富的运营经验，纷纷抢占海外市场。相较于国内项目，海外垃圾焚烧项目的盈利水平优势显著，以中国天楹越南河内垃圾焚烧项目为例，该项目上网电价达10.05 美分/千瓦时（约合人民币0.71 元/千瓦时），高于国内，该项目毛利率稳定保持在60%以上。随着国内龙头海外项目的逐步落地与复制，出海业务有望成为行业新的价值增长引擎。图11：中企海外垃圾焚烧项目数量分布（按企业）图12：中企海外垃圾焚烧项目处置规模（按企业，吨/日）越南泰国乌兹别克斯坦印度尼西亚吉尔吉斯马来西亚新加坡印度埃及埃塞俄比亚巴西哈萨克斯坦伊拉克10000120001400016000乌兹别克斯坦越南泰国吉尔吉斯印度尼西亚伊拉克马来西亚印度哈萨克斯坦埃及埃塞俄比亚巴西新加坡1000012000140001600018000P10东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源2.2 行业现金流改善，绿电直供有望带来价值增量资本开支下降+供热收入增加，现金流改善助力分红潜力兑现。开拓供热收入是垃圾焚烧企业提升利润空间和现金流水平的有效路径。垃圾焚烧产生的烟气余热可通过以下方式利用：①蒸汽供热：高温蒸汽直接供应工业用户或居民供暖。②溴化锂制冷：利用余热驱动制冷机组，为数据中心供冷，例如浦东黎明智算中心通过垃圾焚烧厂直供绿电，并利用余热供冷，显著降低运营成本。其中供热的核心逻辑是将垃圾焚烧产生的余热蒸汽直接对外供应，实现能源的高附加值利用。从业务模式来看，供热客户以周边工业园区的纺织、造纸、化工、制药等工业企业为主（蒸汽温度、压力可满足工业生产需求），部分项目兼顾居民冬季供暖，供应方式以管道输送为主，受温度压强衰减限制，理想供应半径约10 公里，适合就近消纳。随着环保行业进入存量时代，供热业务已成为垃圾焚烧发电项目提升盈利能力的关键突破口。相比焚烧发电，热电联产的能源利用效率更高，盈利空间更大，纯发电项目的IRR 通常在8%-9%，而成熟的热电联产垃圾处理项目IRR 可达11%-13%。同时，由于供热通常由用户预交款，相比滞后的电价补贴，供热业务回款效率更高。图13：垃圾焚烧流程示意图图14：烟气余热利用方案系统示意图图15：低温吸收式制冷机组溴化锂制冷示意图东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期P11敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源现金流改善有望助力龙头企业分红潜力兑现。随着垃圾焚烧行业进入成熟期，板块资本开支已进入下行通道，新建项目扩张高峰褪去，叠加存量项目进入稳定运营期，行业整体自由现金流转正并持续增厚，为企业分红提供了坚实的资金基础。与此同时，供热业务的快速提升成为现金流优化的重要助力：一方面，供热业务带来稳定的增量收入，拓宽了企业盈利来源；另一方面，其短账期、稳需求的特性显著降低了回款风险，加速资金周转效率，进一步提升了现金流质量。现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定了坚实基础，叠加行业龙头运营效率提升，龙头企业的分红能力与意愿都在逐步增强，部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心。这一变化也推动板块类债配置属性持续增强，有望提升板块的市场吸引力与估值中枢。图16：上市公司年度现金分红比例变化比较（单位：%）IDC 用电需求与垃圾焚烧发电高度契合。AI 时代算力需求的爆发式增长，推动IDC 行业进入高速扩容期，而数据中心对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的刚性诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳的资源化属性形成天然契合。政策端也给了垃圾焚烧＋IDC 良好的发展契机，《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》明确2025 年新建数据中心绿电占比需超80%，为垃圾焚烧发电的绿电属性开辟了核心应用场景；25 年5 月国家发改委、国家能源局印发的《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，支持生物质发电等新能源通过直连线路向单一电力用户供电，进一步打通了垃圾焚烧发电直供IDC 的技术与政策通道，大幅降低双方合作的能源传输损耗与成本。垃圾焚烧直供IDC，可在增厚发电收益的同时帮助IDC 降本，通过电力直供、算力协同实现环保资产的价值升级。表1：垃圾焚烧+IDC 协同相关政策政策名称发布时间发布部门核心相关内容对垃圾焚烧 + IDC 模式的助力《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》
2024 年7
月23 日国家发展改革委、工业和信息化部、国家能源局、国家数据局
1. 到 2025 年底，国家枢纽节点新建数
据中心绿电占比超过 80%；2. 同期全国数据中心平均 PUE 降至 1.5 以下，新建及改扩建大型和超大型数据中心 PUE 降至 1.25 以内，国家枢纽节点数据中心
1. 垃圾焚烧发电属于可再生能源，政
策对 IDC 绿电占比的硬性要求，为其开辟了核心电力输出场景；2. 垃圾焚烧发电可搭配余热供冷等技术，助力IDC 降低 PUE，契合政策对能效的严格光大环境
伟明环保绿色动力三峰环境旺能环境瀚蓝环境
上海环境军信股份P12东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源PUE 不得高于 1.2；3. 引导新建数据中心与可再生能源发电协同布局。标准，提升 IDC 项目审批通过率。《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》
2025 年5
月21 日国家发展改革委、国家能源局
1. 以提升新能源就近就地消纳水平为目
标，推动绿电直连项目建设运行；2. 支持生物质发电等新能源通过直连线路向单一电力用户供电；3. 明确绿电直连项目按安全优先、源荷匹配等原则建设，规范规划管理与价格机制。
1. 打通垃圾焚烧发电直供 IDC 的政
策通道，解决传统电力传输中的环节障碍；2. 直连供电减少能源传输损耗，同时降低垃圾焚烧厂和 IDC 双方的能源成本；3. 为两者长期稳定的电力合作提供规范指引，助力商业化落地。浦东黎明智算中心项目是国内首个“垃圾焚烧发电+IDC”协同示范工程。根据浦东发布公众号消息，项目位于浦发零碳绿谷园区，总建筑面积2 万平方米，设计总功率18MW，采用8kW-30kW 高密度机柜部署，建成后提供12.7EFLOPS 高性能算力。项目创新性地整合园区内2000 吨/日垃圾焚烧发电设施，实现70%绿电就近直供，并配套蒸汽余热溴化锂制冷、LNG 相变余冷及“光伏+储能”系统，形成多能互补的供能体系。通过产权一体化设计突破“隔墙售电”限制，年均可减少输配电损耗4%，节省电费500 万元。其超低PUE 设计和资源循环利用模式，为东部地区破解绿电资源约束、发展低碳算力提供了创新解决方案。该项目于2023 年5 月获批能耗指标，2024 年7 月开工建设，截止2025 年底，项目正在推进算力部署工作。图17：浦东黎明智算中心能源供给示意图上市公司正推动垃圾焚烧与IDC 的融合从概念走向规模化落地。25 年3 月，伟明环保与温州市龙湾区人民政府签署战略合作协议，共同探索“垃圾焚烧+数据中心（IDC）”协同模式。25 年3 月及5 月，军信股份先后签订海外吉尔吉斯奥什市及伊塞克湖州垃圾科技处置项目框架协议，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期P13敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源务”的一体化业务模式。25 年8 月，瀚蓝分别与广东联通、
深城交签署战略合作协议，共同探索绿色智算中心相关业务。政策层面，“隔墙售电” 政策限制仍然是垃圾焚烧发电直供智算中心的核心障碍，国内跨产权主体的电力直接供应仍面临落地障碍，制约了商业模式的规模化复制。随着国内电力市场化改革的持续深化、绿电交易机制的不断完善，“隔墙售电”的政策约束弱化，有望进一步降低垃圾焚烧企业与IDC 运营商的合作门槛，推动双方在电力直供、成本分摊、收益共享等方面形成更成熟的合作机制，加速行业融合从试点探索走向规模化推广。
3. 公用事业扎根南海稳健经营，固废业务并购粤丰业绩增厚确定性强
3.1 公用事业稳健经营，分红稳健具备提升基础公司扎根南海区域，背靠佛山市南海区国有资产监督管理局，兼具市场化属性与国资背景优势。南海国资，不仅为公司提供了稳定的资源支撑与政策协同，市场化的运营和监管支持，更助力公司在区域内及全国范围内的项目拓展、并购重组中占据优势。公司作为南海区首家实行职业经理人制度改革的上市公司，建立了以三年为一个周期的虚拟股权激励计划，将激励与公司业绩深度绑定，有效激发了核心团队与公司发展同频共振。同时，优秀的管理层团队与高效的执行力，进一步强化了公司的发展优势。表2：瀚蓝环境虚拟股权激励核心条款模块核心内容
1. 激励类型
①市值增长现金奖励：(兑现时股价-授予基准价)×虚拟份额②分红现金奖励：虚拟份额×每股税后分红
2. 授予基准价（P）
取公告日前60/120 个交易日收盘价均价的较高者，股本变动时同步调整
3. 虚拟份额（Q）分配
总经理：总股本×0.125%业务副总：总股本×0.040%职能高管：总股本×0.025%总额不超过总股本的0.5%
4. 解锁安排
市值增长奖励按 40%/30%/30%，分3 年解锁，逾期未兑部分作废
5. 收益封顶约束
年度税后收益上限：总经理≤当年基础+绩效薪酬税后之和的2 倍业务副总≤1.5 倍；职能高管≤1 倍
6. 关键补充
虚拟份额仅作模拟计算，不发放真实股权标的；奖励需缴纳个税后发放以金总为核心的管理团队，深耕环保行业多年，具备丰富的运营管理经验与敏锐的战略判断力，公司发展历程中的多个关键节点均彰显了团队的专业素养与执行能力：2015 年收购
创业环保旗下固废相关资产，正式奠定固废业务核心布局；2018 年并购盛运环保部分垃圾焚烧项目，稳步扩大全国性项目覆盖版图；2020 年牵头推进南海固废处理环保产业园升级，深化精细化运营模式；2023 年拓展省外优质固废项目，完善全国战略布局；2025 年高效推进粤丰重大并购事宜，实现业务规模跨越式提升。这些重要发展节点，充分展现了管理团队在战略规划、项目整合、成本管控、风险防控等方面的极强执行力，为公司持续稳健发展提供了坚实的印证。P14东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图18：瀚蓝环境固废业务发展关键里程碑公司公用事业业务稳定经营，为整体发展构筑坚实基石。公司燃气、供排水等核心公用事业板块深耕南海，运营稳健，燃气业务深度覆盖南海及周边核心区域，依托稳定的居民、工业用户群体，积极推进上游优质气源供应多元化和结构多样化，结合短中长气源规划打造稳健的气源保障体系，有效提升公司应对市场资源波动时的抗风险能力；加强与供应商、客户及政府的沟通，积极开拓新客户，并拓展燃气工程业务、非燃业务等，提升整体盈利水平。供排水业务深耕本地民生领域，完善的管网布局的同时，积极提升智慧水务水平，迭代供水管网数字孪生系统，在线水力模型II 期、漏损管理系统成功上线，进一步提升水损治理、人均效能等核心指标，切实保障区域供排水民生需求。能源与供排水业务整体稳定经营。图19：治水瀚蓝模式-厂网源河一体化现金流充裕，分红比例提升可期。近年来，公司经营活动现金流持续优化改善，2024 年经营活动现金流净额达32.73 亿元，2025 年40.18 亿元，现金流充沛且韧性十足。展望未来，随着公司资本开支逐步下降，叠加公用事业板块业务规模稳步拓展、运营效率持续提升，以及垃圾焚烧等固废项目精细化运营带来的收益持续释放，公司经营活动现金流将进一步改善，为后续业务拓展、股东回报兑现提供坚实的资金保障。在此基础上，公司分红承诺具备极强的刚性，公司制定的《股东回报规划（2024 年-2026 年）》，明确2024-2026 年度每股现金股利较上一年度同比增长不低于10%。2025 年度，公司累计拟派发现金分红8.56 亿元，占当年归属于上市公司股东净利润的43.39%，并首次实施中期分红，切实兑现回报股东的承诺。公司现金流改善，资本开支下行背景下，分红比例持续提升的趋势有望延续。东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期P15敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图20：公司近5 年经营活动现金流净额（亿元）3.2 收购粤丰协同红利兑现可期，并购增厚确定性强私有化粤丰环保，产能规模完成跃升。2025 年6 月，公司公告私有化粤丰环保，本次交易总价达110.99 亿港元，交易落地后瀚蓝环境并表口径持股52.44%。2026 年4 月23 日，公司发布重组预案，拟通过发行股份及支付现金收购瀚蓝佛山剩余43.48%的股权和购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，实现对粤丰环保100%全资控股。产能方面，收购前（2024 年底）瀚蓝环境垃圾焚烧产能为4.51 万吨/日，粤丰环保并入产能5.254 万吨/日，收购后产能规模较并购前实现翻倍增长，行业排名跃升至全国固废企业前三、A 股环保上市公司首位。通过战略性并购，公司固废处理业务规模得到显著扩张，有效完善了在粤港澳大湾区等优势区域及全国范围内的业务布局，市场影响力和综合实力得到大幅提高。截至2026 年一季报，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模97,590 吨/日（含参股项目，控股口径为79,240 吨/日），其中已投产项目规模为66,940吨/日（2025 年新增大连项目投产650 吨/日、2026 年一季度新增惠东三期项目750 吨/日），在建项目规模1,450 吨/日。图21：主要垃圾焚烧上市企业产能规模柱状图（单位：吨/日，25 年年报）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00P16东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源公司垃圾焚烧项目所处区域发展良好，整体运营能力行业领先。2025 年，公司生活垃圾焚烧发电产能利用率达115%，大幅领先全国行业约63%的平均水平，常态化实现满负荷乃至超设计产能稳定运行，充分凸显精细化管控与高效运维的核心优势；全年锅炉有效运行小时数突破8200 小时，设备连续运行能力突出，核心运营指标优于同业均值。同时公司持续优化进场垃圾结构，落地技术升级改造与生产运行精细化调控，不断提升焚烧热效率、压降厂内自用电率，25 年在对外供热量增长38.81%的情况下，吨垃圾发电量、吨垃圾上网电量仍实现正增长，分别同比提升0.99%、1.70%，至380.11 度、331.19 度。数字化运维方面，公司加速推广垃圾焚烧“工业大脑”智能管控体系，现已覆盖10 个焚烧项目、19 台焚烧炉，设备综合自动投运率超97%，整体运行稳定性提升23%以上，智能化赋能成效显著。在运营合规与标准化建设层面，25 年新增5 座垃圾焚烧电厂获评行业最高等级AAA 认证，公司AAA 级垃圾焚烧发电厂总数增至19 座，标杆示范效应持续强化。图22：公司垃圾焚烧厂产能利用率对比图23：核心企业AAA 级垃圾焚烧厂数量对比并购多项协同红利持续兑现，增厚固废板块业绩具备高确定性。公司拥有丰富的垃圾拓展、供热业务拓展的经验和多源固废协同处理“瀚蓝模式”优势。并购完成后，公司充实原粤丰环保拓展团队力量和完善协同机制，系统梳理粤丰环保项目所在优势区位业务拓展潜力，已初步形成垃圾拓展、供热、AIDC 等项目拓展方向，后续将逐步推进项目落地，拓展盈利增长点。其中供热业务增量挖掘潜力大，粤丰存量焚烧项目供热改造空间充足，24 年两家企业供热收入与垃圾焚烧收入的比值分别是5.99%和1.79%。未来依托公司成熟供热运营经验，持续落地供热合作协议，蒸汽外销打开新增利渠道，单吨垃圾附加收益提升，成为稳定盈利增量。2025年，固废一部实现对外供热183.25 万吨，对外供热收入2.71 亿元，分别同比增加23.63%、27.87%；固废二部6-12 月实现对外供热22.51 万吨，对外供热收入约0.42 亿元。2025 年，公司新增7 个项目签订对外供热协议，累计已有31 个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中24 个项目已实现对外供热从供热合同签署和投产进度可见。公司供热业务增长储备充足，供热业务2026 年预计将延续增长。图24：瀚蓝环境和粤丰环保供热量（万吨）图25：瀚蓝和粤丰供热收入与垃圾焚烧收入比值0%50%100%150%瀚蓝环境行业平均瀚蓝环境光大环境
节能环境三峰环境上海环境瀚蓝环境粤丰环保0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%瀚蓝环境粤丰环保东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期P17敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源融资成本降低，期间费用优化成效显现。瀚蓝环境以集团化管控为核心，积极推进统一管理体系建设、精简组织架构，加速集团化管控纵深落地，推动矩阵式管理机制在新并购业务中全面落地，充分发挥集团在资源协同、风险管控、管理挖潜、信息化赋能等方面的统筹优势，实现管理费用与财务费用的精细化管控，推动整体费用率稳步优化。其中财务费用方面，依托国企信用优势置换粤丰高成本存量债务，持续压降综合融资利率、减少利息支出；并购完成后，通过加强对固废二部的资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。截至2025 年底，粤丰环保总贷款降低约23 亿元，负债率从交割日的61.68%降至期末的56.39%，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.00%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-2.17%降低到HIBOR+0.7%-1.55%。26 年一季度期间费用率稳定在13.14%,费用优化成效量化可见。图26：瀚蓝环境和粤丰环保期间费用率图27：瀚蓝和粤丰财务费用率发力供应链集中降本与运营效率提升。供应链层面，公司总部全面统筹集团供应链业务，强化重点项目及共性需求的集中采购力度；并购完成后，固废二部快速适配公司供应链管理体系，完成组织融合，目前已基本构建供应链数智化信息底座，基础数据全面合并，集团供应链管理平台已在固废二部落地应用，后续将持续推进其供应链业务全面数智化上线，通过集中采购与资源共享，降本成效已逐步显现，预计2026 年降本潜力将进一步释放。运营效率层面，公司输出成熟的精益运营模式，通过加快低效能、高耗能设备更新改造，依托自动化、智能化技术提升设备运行效率，持续深挖降本增效潜力，重点提升项目焚烧稳定性、吨垃圾发电量及上网电量，有效盘活存量资产盈利能力，叠加并购带来的固废产能规模扩容，进一步强化固废主业盈利韧性。
4. 盈利预测与估值分析
预测公司26-28 年营业收入156.63/161.69/166.99 亿元，净利润22.05/25.87/27.38 亿元，净利增速分别为11.75%/17.31%/5.86%，EPS 分别为2.70/3.17/3.36 元，对应PE 分别为11/10/9。公司主要财务指标预测摘要如表2 所示。我们认为，核心逻辑在于并购增厚确定性强、预期分红持续提升、现金流改善明确、凸显防御属性。并购粤丰环保后，公司从区域龙头跃升全国固废第一梯队，2026 年底收购剩余股权完成100%并表，将进一步消除少数股东损益、显著增厚业绩与现金流，成长确定性高。现金流层面，固废主业现金流充裕，供热收入提升，自由现金流持续释放，为分红提升提供坚实支撑。分红端，25 年分红比例提升至43.39%，公司承诺24-26 年每股派息增速不低于10%，高分红+稳定增长属性凸显。凭借深厚的运营积淀、全产业链协同能力与优质稳定的现金流，在双碳政策驱动与行业整合集中的趋势下，公司将持续巩固龙头地位；同时，规模效应与管理优化持续释放盈利弹性，有望实现业绩稳步抬升。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%粤丰环保瀚蓝环境0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%粤丰环保瀚蓝环境P18东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源表3：主要财务指标预测指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)11,886.2513,936.9115,663.2216,168.7916,699.21增长率（%）-5.22%17.25%12.39%3.23%3.28%归母净利润(百万元)1,663.901,973.072,204.932,586.522,737.97增长率（%）16.39%18.58%11.75%17.31%5.86%净资产收益率（%）12.42%13.50%13.47%14.04%13.29%每股收益(元)2.042.422.703.173.36PE15.1812.8011.459.769.22PB1.881.731.541.371.23
5. 风险提示
海外政策或有变化，同业竞争加剧，大客户合作关系变动，原材料价格大幅波动。东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期P19敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源附表：公司盈利预测表资产负债表利润表2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产合计10,943.1013,497.2215,020.7719,131.5718,289.24营业收入11,886.2513,936.91 15,663.22 16,168.7916,699.21货币资金4,258.252,730.184,698.977,542.966,327.48营业成本8,447.089,307.92 10,038.47 10,330.3810,636.68应收账款5,298.389,162.519,163.0810,298.0810,630.48营业税金及附加108.46236.65265.97274.55283.56其他应收款162.73121.08258.47193.76217.76营业费用115.73122.76128.79131.37132.68预付款项181.19221.31219.10246.24254.19管理费用726.38890.311,030.811,051.431,061.94存货225.55292.27258.06278.31286.41财务费用499.26793.831,164.791,275.741,282.88其他流动资产858.64832.48487.79548.21565.91研发费用73.6792.49108.62110.80111.91非流动资产合计28,362.2648,720.1550,228.2451,214.9251,655.72资产减值损失-133.07-118.36-126.76-126.76-126.76长期股权投资1,344.192,983.063,127.343,271.613,415.88公允价值变动收益-10.6411.410.000.000.00固定资产5,721.736,487.1312,219.3420,691.0525,253.06投资净收益127.46252.17149.07149.07149.07无形资产12,121.3826,237.5421,947.9517,641.6913,335.44加：其他收益185.46270.15303.61303.61303.61其他非流动资产8,802.7112,543.2012,528.2212,519.0012,509.77营业利润2,084.892,908.313,251.693,320.433,515.47资产总计39,305.3662,217.3765,249.0170,346.4969,944.96营业外收入23.3336.2126.8526.8526.85流动负债合计10,396.5914,504.7313,984.3810,200.3910,489.52营业外支出11.4625.4016.4516.4516.45短期借款2,516.783,013.774,517.990.000.00利润总额2,096.762,919.123,262.083,330.833,525.86应付账款3,139.413,967.543,591.673,873.473,986.11所得税412.67624.80698.21712.92754.67其他流动负债4,740.407,523.425,874.726,326.926,503.42净利润1,684.092,294.322,563.872,617.912,771.20非流动负债合计13,687.9029,138.6830,576.6437,367.8934,464.63少数股东损益20.19321.26358.9431.3933.22长期借款11,564.4425,901.3227,339.2834,130.5331,227.27归属母公司净利润1,663.901,973.072,204.932,586.522,737.97其他非流动负债2,123.453,237.363,237.363,237.363,237.36负债合计24,084.4943,643.4144,561.0147,568.2844,954.152024A2025A2026E2027E2028E少数股东权益1,818.553,964.014,322.954,354.344,387.56成长能力实收资本（或股本）815.35815.35815.35815.35815.35营业收入增长-5.22%17.25%12.39%3.23%3.28%资本公积2,450.792,434.412,434.412,434.412,434.41营业利润增长14.43%39.49%11.81%2.11%5.87%未分配利润10,136.1911,360.2013,115.2915,174.1117,353.49 归属于母公司净利润增长16.39%18.58%11.75%17.31%5.86%归属母公司股东权益合计13,402.3214,609.9516,365.0418,423.8720,603.25获利能力负债和所有者权益39,305.3662,217.3765,249.0170,346.4969,944.96毛利率(%)28.93%33.21%35.91%36.11%36.30%现金流量表净利率(%)14.17%16.46%16.37%16.19%16.59%2024A2025A2026E2027E2028E 总资产净利润（%）4.23%3.17%3.38%3.68%3.91%经营活动现金流3,234.033,988.457,831.9510,064.8811,339.96ROE(%)12.42%13.50%13.47%14.04%13.29%净利润1,684.092,294.322,199.922,253.952,407.24偿债能力折旧摊销1,113.431,660.465,730.436,757.607,423.47资产负债率(%)61%70%68%68%64%财务费用499.26793.831,164.791,275.741,282.88流动比率1.050.931.071.881.74投资损失-127.46-252.17-149.07-149.07-149.07速动比率0.940.841.011.771.64营运资金变动-130.31-553.16-1,579.34-532.80-84.03营运能力其他经营现金流195.0345.16465.22459.47459.47总资产周转率0.300.220.240.230.24投资活动现金流-1,836.65-9,076.90-7,190.71-7,690.71-7,810.71应收账款周转率2.251.521.711.571.57资本支出1,652.54430.727,100.007,600.007,720.00应付账款周转率2.692.352.822.692.69长期投资-241.72-8,214.930.000.000.00每股指标（元）其他投资现金流-3,247.47-1,292.69 -14,290.71 -15,290.71 -15,530.71每股收益(最新摊薄)2.042.422.703.173.36筹资活动现金流1,307.893,417.411,327.54469.82-4,744.74 每股净现金流(最新摊薄)2.6121.242.704.17-0.77短期借款增加552.84496.991,504.22-4,517.990.00 每股净资产(最新摊薄)16.4417.9220.0722.6025.27长期借款增加625.6414,336.881,437.966,791.25-2,903.26估值比率普通股增加0.000.000.000.000.00P/E15.1812.8011.459.769.22资本公积增加7.92-16.380.000.000.00P/B1.881.731.541.371.23现金净增加额2,704.98-1,663.911,968.782,843.99-1,215.48EV/EBITDA8.9210.455.895.234.73单位:百万元单位:百万元主要财务比率单位:百万元P20东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源报告类型标题日期行业深度报告垃圾焚烧行业：把握出海与IDC 绿电协同发展机遇2025-12-18行业普通报告电力及公用事业行业：雅江水电布局或将重构更稳定高效的能源系统2025-08-01东兴证券深度报告瀚蓝环境（600323.SH）：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期P21敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源分析师简介洪一中山大学金融学硕士，CPA、CIIA，2016 年加盟东兴证券研究所，主要覆盖电力设备新能源、环保等研究领域，从业期间获得2017 年水晶球公募榜入围，2020 年wind 金牌分析师第5。侯河清金融学硕士，3 年产业投资经验，2022 年加盟东兴证券研究所，主要覆盖电新行业的研究。吴征洋美国密歇根大学金融工程硕士，CFA，5 年投资研究经验，2022 年加入东兴证券研究所，主要覆盖汽车及零部件、电力设备新能源等研究领域。