持有 （维持）

投资要点
西南证券研究院分析师：龚梦泓执业证号：S1250518090001电话：023-63786049分析师：方建钊执业证号：S1250525070008相对指数表现数据来源：聚源数据总股本(亿股)4.84流通A 股(亿股)4.8414.5-21.6676.10总资产(亿元)51.86每股净资产(元)6.19相关研究
1. 德昌股份（605555）：主业持续深化，汽
零盈利能力提升 (2025-04-23) 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收45亿元，同比增长9.8%；实现归母净利润1.6亿元，同比下降60.4%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降59.7%。单季度来看，Q4公司实现营收12.1亿元；实现归母净利润72.7万元，同比下降99.3%；实现扣非后归母净利润915.2万元，同比下降91.4%。2026Q1公司实现营收10.3亿元，同比增长2.7%；实现归母净利润1266.1万元，同比下降84.4%；实现扣非后归母净利润745.4万元，同比下降89.6%。 家电业务稳步增长，汽车零部件业务高速放量。分产品来看，2025年公司吸尘器/小家电/汽车电机销量分别为704.4 万台/1417.9 万台/369.9 万台，分别同比-10.3%/-3.4%/+43.6%。家电业务整体实现营收38.8亿元，同比+10.5%。其中，吸尘器业务实现营收21亿元，同比-1%；小家电业务实现营收15.2亿元，同比+10%。家电业务客户结构持续优化，新增了科沃斯、追觅等国内头部客户。汽车零部件业务实现营收6.2亿元，同比+49.5%，延续高速增长态势。2025年，公司制动电机成功进入全球电子制动系统TOP3 龙头供应链，全年新增定点项目20 个，全生命周期金额约25 亿元，并成功开发空悬电机，形成第三大核心产品，预计后续汽零业务将维持快速放量态势。 多重因素致利润承压，汽车电机业务维持较好盈利水平。公司2025年整体主营业务毛利率为12.4%，同比减少4.7pp。分产品看，吸尘器/小家电/汽车电机毛利率分别为10.6%/11.6%/20.4%。利润下滑主要受多重因素影响：1）美国市场关税政策及家电行业价格压力；2）海外新产能处于爬坡阶段，折旧摊销费用增加；3）汇兑损失约1154万元，而上年同期为汇兑收益，合计减少利润约5344万元；4）出于谨慎性原则，本期计提存货跌价准备3512.3万元，同比增加2421.4万元。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为0.6%/4.6%/3.6%，同比分别+0.2pp/+0.3pp/+0.2pp。财务费用因利息收入减少及汇兑损失增加，对利润产生负向影响。净利率来看，2025 年公司归母净利率同比减少至3.6%。 盈利预测与投资建议。2025年公司家电业短期因新建产能、汇兑损失、计提存货跌价准备等多重因素利润承压，中长期来看产品、客户结构仍在持续升级，汽零业务逐步实现盈利能力改善。预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.56元、0.75 元、0.97 元，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动、汇率波动、EPS 电机放量不及预期等风险。指标/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）4496.695328.976002.666721.22增长率9.81%18.51%12.64%11.97%归属母公司净利润（百万元）162.68271.84362.95469.00增长率-60.40%67.10%33.51%29.22%每股收益EPS（元）0.340.560.750.97净资产收益率ROE5.41%8.32%10.15%11.81%PEPB2.532.332.131.92数据来源：Wind，西南证券-7%1%8%16%23%30%25/425/625/825/1025/1226/226/4德昌股份沪深300德昌股份（605555）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分盈利预测关键假设：假设1：随着公司产品结构优化，海外客户持续扩展，假设2026-2028 年公司吸尘器销量分别同比增长10%、5%、3%；小家电销量分别同比增长10%、5%、3%；假设2：公司EPS 电机业务定点稳步落地，假设2026-2028 年公司EPS 电机销量分别同比增长50%、30%、30%；假设3：随着公司EPS 电机产能爬坡，毛利率逐渐改善，假设2026-2028 年公司EPS电机毛利率提升至20%、21%、22%水平。基于以上假设，我们预测公司2026-2028 年分业务收入成本如下表：表1：分业务收入及毛利率单位：百万元2025A2026E2027E2028E合计营业收入4496.75329.06002.76721.2增速9.8%18.5%12.6%12.0%营业成本3922.54585.35114.35663.5毛利率12.8%14.0%14.8%15.7%吸尘器营业收入2103.72383.52577.72734.7增速-1.0%13.3%8.2%6.1%营业成本1881.12073.62229.72351.8毛利率10.6%13.0%13.5%14.0%小家电营业收入1524.61727.41868.21981.9增速10.0%13.3%8.2%6.1%营业成本1347.71502.81616.01704.5毛利率11.6%13.0%13.5%14.0%EPS 电机营业收入603.9933.11249.41672.9增速46.5%54.5%33.9%33.9%营业成本481.0746.5987.01304.9毛利率20.4%20.0%21.0%22.0%其他主营业务营业收入147.2161.9178.1195.9增速179.8%10.0%10.0%10.0%营业成本127.2139.2152.3166.5毛利率13.6%14.0%14.5%15.0%其他营业收入117.3123.2129.3135.8增速-1.7%5.0%5.0%5.0%营业成本85.589.994.499.1毛利率27.2%27.0%27.0%27.0%数据来源：Wind，西南证券德昌股份（605555）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业收入4496.695328.976002.666721.22净利润162.68271.84362.95469.00营业成本3922.464585.285114.285663.47折旧与摊销160.27137.45137.94138.18营业税金及附加24.5225.3428.7646.38财务费用-12.66-9.60-18.35-28.35销售费用28.0931.9736.0240.33资产减值损失-35.120.000.000.00管理费用204.82452.96516.23578.03经营营运资本变动-369.98-35.00-93.02-83.56财务费用-12.66-9.60-18.35-28.35其他120.02-12.89-31.5010.02资产减值损失-35.120.000.000.00经营活动现金流净额25.22351.80358.01505.30投资收益4.088.008.008.00资本支出-427.910.000.000.00公允价值变动损益0.360.340.350.34其他-221.568.348.358.34其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-649.478.348.358.34营业利润157.98251.35334.07429.71短期借款216.50-66.500.000.00其他非经营损益-11.81-7.11-7.98-8.33长期借款0.000.000.000.00利润总额146.17244.24326.10421.38股权融资0.000.000.000.00所得税-16.52-27.60-36.85-47.62支付股利-135.54-32.54-54.37-72.59净利润162.68271.84362.95469.00其他-20.6215.5118.3528.35少数股东损益0.000.000.000.00筹资活动现金流净额60.34-83.53-36.02-44.24归属母公司股东净利润162.68271.84362.95469.00现金流量净额-570.06276.61330.35469.41资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E财务分析指标2025A2026E2027E2028E货币资金754.611031.221361.571830.98成长能力应收和预付款项1431.381749.081954.492185.13销售收入增长率9.81%18.51%12.64%11.97%存货856.671023.161169.551280.31营业利润增长率-65.37%59.11%32.91%28.63%其他流动资产308.14274.34283.82293.93净利润增长率-60.40%67.10%33.51%29.22%长期股权投资0.110.110.110.11EBITDA 增长率-38.29%24.09%19.63%18.93%投资性房地产1.691.691.691.69获利能力固定资产和在建工程1452.431364.631276.351187.82毛利率12.77%13.96%14.80%15.74%无形资产和开发支出354.12316.60279.07241.54三费率4.90%8.92%8.89%8.78%其他非流动资产330.59318.46306.33294.20净利率3.62%5.10%6.05%6.98%资产总计5489.746079.286632.987315.71ROE5.41%8.32%10.15%11.81%短期借款366.50300.00300.00300.00ROA2.96%4.47%5.47%6.41%应付和预收款项1738.102133.352344.352595.24ROIC6.96%10.07%13.01%16.34%长期借款0.000.000.000.00EBITDA/销售收入6.80%7.12%7.56%8.03%其他负债378.78378.07412.19447.62营运能力负债合计2483.382811.423056.543342.85总资产周转率0.840.920.940.96股本484.07484.07484.07484.07固定资产周转率3.573.844.585.48资本公积1186.381186.381186.381186.38应收账款周转率3.413.553.433.44留存收益1358.111597.411905.992302.40存货周转率5.274.714.604.59归属母公司股东权益3006.363267.863576.443972.85销售商品提供劳务收到现金/营业收入89.56%———少数股东权益0.000.000.000.00资本结构股东权益合计3006.363267.863576.443972.85资产负债率45.24%46.25%46.08%45.69%负债和股东权益合计5489.746079.286632.987315.71带息债务/总负债14.76%10.67%9.82%8.97%流动比率1.401.491.601.71业绩和估值指标2025A2026E2027E2028E速动比率1.041.121.211.32EBITDA305.60379.21453.66539.55股利支付率83.31%11.97%14.98%15.48%PE46.7827.9920.9716.23每股指标PB2.532.332.131.92每股收益0.340.560.750.97PS1.691.431.271.13每股净资产6.216.757.398.21EV/EBITDA22.3317.0513.5210.50每股经营现金0.050.730.741.04股息率1.78%0.43%0.71%0.95%每股股利0.280.070.110.15数据来源：Wind，西南证券德昌股份（605555）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分