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南华期货宏观周报
——美国非农总量大超预期，加息预期再度升温
翟帅男 （投资咨询证号：Z0013395）
联系邮件：zaisuainan@nawaa.com
投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号
2026年9月5日
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主要观点
本周全球宏观主线主要是“地缘冲突再燃、加息定预期反复”两个链条：美伊在一个月停火后再度交火、霍
尔木兹通航风险重燃，推动原油大幅上涨并直接抬升通胀预期；美联储主席沃什在JH会议上的鹰派定调，大
幅推升加息预期，但随后小非农数据不及预期加上沃勒鹰派表态，市场加息预期稍降，但周五晚上的非农大
爆，加息预期再度升温。就美国基本面而言，8月非农大超预期，叠加6月与7月数据同步上修，彻底扭转了此
前“劳动力市场快速走弱”的悲观叙事。但时薪数据偏弱、结构隐忧仍存。大类资产层面，权益方面核心矛
盾在于政策托底意愿强烈与内需修复疲弱之间的拉锯，以及外部紧缩预期的压制。后续若外围流动性环境进
一步改善、国内增量政策持续发力，市场将迎来更具确定性的反弹窗口。债券方面，当前经济弱修复、物价
温和、资产荒与长期资金配置需求仍支撑债市，短期的供给压力只会造成扰动，在基本面出现边际改善之
前，债市中长期偏多逻辑不改。大宗商品方面，本周商品整体由中东局势升级和美联储加息预期升温主导，
呈能源强、贵金属弱、有色分化、黑色偏弱的格局。重点关注下周美国CPI数据和国内增量政策的落地节奏。
风险提示：地缘局势反复，CPI超预期，美联储紧缩预期升温，国内稳增长政策不及预期
本期看点
1.中东局势显著升温，后续关注什么？
2.美国8月非农大超预期，强劲的就业会不会推动加息？
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第一章 一周市场感悟
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本周全球宏观的主线是中东地缘局势升温和美联储加息预期反复的博弈。中东冲突再度从经济制裁转向热
战开火；美国通胀预期升温、但经济数据降温，9月加息不确定性较大。国内基本面小幅改善，但对市场影响
不大。
1.1 美伊再交火，地缘溢价显著升温
美伊冲突在一个月停火后再度升级，地缘风险溢价从“拉锯”转为“跳涨”。8月31日，美军对拉腊克岛两处
伊朗革命卫队设施实施轰炸，为一个月来首次对伊军事行动；伊朗随即反击、宣称击落一架美军无人机并袭
击美军基地，威胁阻止海湾石油出口，美方则警告将进行“更猛烈、更高级别”的打击。霍尔木兹海峡通航
风险骤升，两艘油轮在海峡附近遇袭，市场担忧能源流动长期受阻。受此驱动，国际油价大幅飙升、刷新近
期高位。
本周出现明显的“油价涨、金价跌”倒挂，贵金属较前期高位显著回调。其内在逻辑在于，地缘冲突推升油
价、推高通胀预期，美联储加息预期随之陡升，美元走强，无息资产黄金在“生息”逻辑下承压。换言之，
本周定价重心从“美债财政危机担忧带来的信用溢价”切换到了“地缘—通胀—加息”逻辑。当下海峡通航
量再度下滑，后续看，中东局势演化仍取决于美伊是否进一步升级、霍尔木兹实际通航情况；若冲突缓和、
通航稳定，油价地缘溢价或阶段性回落，若能源基础设施再遭袭击，原油与通胀溢价将再度抬升。后续继续
关注美伊动态和海峡通行情况。
1.2 美国非农大超预期
美国劳工统计局9月4日公布的8月非农就业报告显示，8月新增非农就业16.2万人，远高市场约5.6万的共识预
期，也显著高于此前投行最乐观的8万预估；失业率维持4.1%不变，劳动参与率由61.4%回升至61.6%，化解
了上月因参与率下降导致失业率读数失真的担忧。同时，6-7月两月合计上修5.5万，彻底扭转了7月就业意外
转负后“劳动力市场快速走弱”的悲观叙事。薪资端保持温和，8月平均时薪环比增0.3%、同比增3.1%，为
疫情以来最慢增速，“薪资-通胀”螺旋担忧继续降温。
这份全面超预期的非农，与近期ISM制造业PMI仍处扩张区间（就业分项虽回落、但物价支付指数高企）及低
于预期的小非农，共同勾勒出美国经济的分化图景：整体就业韧性超预期强劲，但私营部门招聘动能与职位
空缺已现降温、薪资增速同样走弱。数据公布后，市场快速重定价紧缩预期，CME期货隐含9月加息概率升至
约6成。但下周的通胀数据才是关键，目前9月加息与否不确定性较大。
霍尔木兹海峡双向油轮通行次数（7天滚动）季节性
source：彭博,南华研究
艘 2022 2023 2024 2025 2026
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霍尔木兹海峡西向油轮通行次数（7天滚动）季节性
source：彭博,南华研究
艘 2022 2023 2024 2025 2026
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第二章 展望与建议
综合来看，本周大类资产表现围绕计息预期与地缘升级主线展开，市场正处于内部政策托底与外部流动性
扰动相交织的复杂阶段。风险资产整体承压磨底，全球债券遭抛售而国内中债走出独立偏强行情，大宗商品
则呈能源强、贵金属弱的分化格局。非农数据大超市场预期，美联储加息预期再度升温，对于 A 股、黄金和有
色构成边际利空，但决胜关键仍在下周的通胀数据。
权益方面，本周 A 股保持震荡格局，大盘股优于小盘股。当下股指的核心矛盾在于政策托底意愿强烈与内需修
复疲弱之间的拉锯，以及外部紧缩预期的压制。一方面，国内政策端持续加码，稳增长、稳市场的信号清晰
且有力，指数下方支撑扎实。另一方面，经济基本面的结构性矛盾短期难以化解，压制股指反弹空间。外部
环境方面，美联储加息预期的摇摆也会影响国内情绪。后续若外围流动性环境进一步改善、国内增量政策持
续发力，市场将迎来更具确定性的反弹窗口。
美国新增非农就业人数与失业率
source：wind,南华研究,
同花顺
千人 %美国 : 新增非农就业人数 : 初值 美国 : 失业率 : 季调 ( 右轴 )
24/03 24/06 24/09 24/12 25/03 25/06 25/09 25/12 26/03 26/06
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美国时薪同比和环比增速
source：彭博,南华研究
%% 美国时薪（小时工资）同比 ( 右轴 ) 时薪环比增速
23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 24/12 25/04 25/08 25/12 26/04
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美国制造业PMI和服务业PMI
source：wind,南华研究,
同花顺
美国 :ISM: 制造业 PMI 美国 :ISM: 服务业 PMI
15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
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债券方面，本周国内债市与全球抛售形成鲜明分化、震荡偏强：长端利率小幅下行，资金面保持平稳，此前
受股债跷跷板压制一度小幅上行后本周回落。国内债市整体还是以我为主，受外围资金影响较小。当前经济
弱修复、物价温和、资产荒与长期资金配置需求仍支撑债市，短期的供给压力只会造成扰动，在基本面出现
边际改善之前，债市中长期偏多逻辑不改。
大宗商品方面，本周商品整体由中东局势升级和美联储加息预期升温主导，呈能源强、贵金属弱、有色分
化、黑色偏弱的格局。贵金属的核心矛盾是美元替代结构性买盘与 “ 加息预期推升实际利率 ” 的对抗，目前整
体在美联储紧缩预期反复影响下宽幅震荡，市场焦点在下周的 CPI 数据。有色方面，矿端供给收紧与低库存格
局令板块整体抗跌，但宏观压制限制反弹空间，进一步突破需要新的动力。能化的核心主线仍是中东局势，
若冲突缓和、通航稳定，油价地缘溢价或阶段性回落，若能源基础设施再遭袭击，原油与通胀溢价将再度抬
升。短期地缘风险较高，但考虑到当下油价已经处于很高的位置，继续做多风险也挺大，要警惕特朗普 TACO
的可能。
农产品的核心逻辑为地缘外溢、天气溢价的强预期，与全球库存充裕弱现实的博弈，后续关注厄尔
尼诺发酵后的实际影响及黑海粮运受阻对油料的持续影响。黑色的核心矛盾仍是 “ 弱现实 ” 与 “ 供给收缩、成本
支撑 ” 的拉锯，短期主要是焦煤供给层面（蒙煤通关）的博弈，另外硅铁在成本推升下快速走强，关注短期机
会。展望后市，地缘风险溢价与加息预期交织，商品分化格局或将延续。
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第三章 重点关注事件及数据
图：一周财经日历
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资料来源：彭博、金十、南华研究
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第四章 大类资产
全球大类资产走势图
source：wind,南华研究,彭博
南华综合指数（ 15 年归一化） MSCI 全球大盘（ 15 年归一化） Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index Value Unhedged USD （ 15 年归一化）
15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
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国内股指走势
source：
同花顺,南华研究,wind
上证 50 沪深 300 中证 1000 中证 500
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
2500
5000
7500
国债利率走势
source：wind,南华研究
% 2Y 国债 10Y 国债 30Y 国债
25/04 25/08 25/12 26/04 26/08
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南华有色金属指数和工业品指数
source：wind,南华研究
南华有色金属指数 南华工业品指数 ( 右轴 )
21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
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2500
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南华商品指数和工业品指数
source：wind,南华研究
南华商品指数 南华工业品指数 ( 右轴 )
21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
1000
2000
3000
1000
2000
3000
4000
5000
南华贵金属指数
source：同花顺,南华研究
点 南华贵金属指数
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
1000
2000
3000
南华农产品指数
source：wind,南华研究
南华农产品指数
21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
800
1000
1200
南华能化指数（归一化）
source：wind,南华研究
南华能化指数（归一化）
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
700
800
900
1000
1100
南华黑色指数（归一化）
source：wind,南华研究
南华黑色指数（归一化）
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
600
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900
1000
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