华源证券

投资要点：
固定收益银行自营债券投资有何特征：银行自营金融投资项目通常包含以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资（FVOCI）及以摊余成本计量的金融投资（AC）。截至25Q3，42 家上市银行金融投资总规模为101.50 万亿元。按报表科目划分，FVTPL 账户规模13.23 万亿元，占比13.0%；FVOCI 账户规模29.87 万亿元，占比29.4%；AC账户规模58.40 万亿元，占比57.5%。银行自营所投资信用债主要放入FVOCI 账户，所投资利率债主要放入AC 账户。从不同类型银行金融投资规模占比（分账户类型）来看，大行、股份行三类账户规模占比相对平稳；城农商行AC 类有所下降、城商行FVOCI 类有所提升，这背后或表明银行自营投资由配置向交易思维转变、中小行资本利得博弈诉求更强。2025 年债市或主要靠银行自营加大配置。根据中债登、上清所及上交所托管数据，截至25Q3 银行自营债券持仓规模为96.5 万亿元，较6 月末（92.8 万亿元）增加4%，主要债券投资品种为利率债。截至25Q3 银行自营债券持仓占债券托管总量的48.21%，对债市定价有较大影响，但影响程度因券种而异。股份行为利率债二级交易主力，大行及政策性银行买卖规模较小。风险提示：托管数据统计口径不同导致的数据精确度下降、资产端久期缩短与再投资风险、息差收窄风险新消费巨子生物(02367.HK)点评：全球首个注射用重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液获批：根据公司微信公众号，全球首个用于改善面颊部平滑度的重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液植入剂产品通过器审与药审联合审评正式获批。本次获批为公司获批的第二张医美三类医疗器械证。公司所处重组胶原蛋白赛道具备高景气度，公司申报的首个三械医美产品重组I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维已于2025 年10月获批，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，涵盖眉间纹、额头纹和鱼尾纹。当前公司已积累2 个重组胶原医美三械产品，医美管线持续丰富，我们预计医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品获批后或带来较大边际催化弹性。风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。公用环保，机械/建材建筑合锻智能(603011.SH)首次覆盖：高端装备制造领军企业，尖端制造谋新篇：成形机床方面：公司是液压机国家标准、行业标准的主要起草单位；多个领域的优势产品在业内处于领先地位。色选机方面：子公司中科光电在智能分选行业全球市场份额达到top3。尖端制造：以核聚变为代表的尖端制造业务有望成为第三大板块。依托高端装备制造能力和经验，一方面公司深度参与核聚变项目装备制造，从参与预研至今已深耕4 年有余，除中标合肥BEST 项目真空标段以外，公司亦参与BEST 项目偏滤器、包层及第一壁等相关设备预研。另一方面公司与李政道研究所签约，在极限制造领域开展战略合作，积极参与对接李政道研究所“高真空拍瓦飞秒激光传输腔室子系统”及“高真空综合靶室子系统”等项目。我第2页/ 共9页源引金融活水润泽中华大地们认为，随着行业招投标逐步放量，以核聚变装备为代表的尖端制造有望成为公司新的支柱。风险提示:行业竞争风险、核聚变行业投资不及预期、回款不及预期与减值风险第3页/ 共9页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益】银行自营债券投资有何特征？（2026/01/22）【新消费】巨子生物(02367.HK)点评：全球首个注射用重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液获批（2026/01/21）【公用环保，机械/建材建筑】合锻智能(603011.SH)首次覆盖：高端装备制造领军企业尖端制造谋新篇（2026/01/22）第4页/ 共9页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益】固收专题报告：银行自营债券投资有何特征？（2026/01/22）廖志明证书编号：S1350524100002银行自营金融投资项目通常包含以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资（FVOCI）及以摊余成本计量的金融投资（AC）。截至25Q3，42家上市银行金融投资总规模为101.50 万亿元。按报表科目划分，FVTPL 账户规模13.23 万亿元，占比13.0%；FVOCI 账户规模29.87 万亿元，占比29.4%；AC 账户规模58.40 万亿元，占比57.5%。按资产类别划分，截至25Q2，债券投资规模79.08 万亿元，在总金融投资规模中占比84.46%；权益投资规模0.86 万亿元，占比0.91%；基金及其他投资规模13.07 万亿元，占比13.96%。自23Q4 至25Q3，从报表科目来看，FVOCI 账户投资规模增长较多，主要系债券投资增长。银行自营所投资信用债主要放入FVOCI 账户，所投资利率债主要放入AC 账户。根据42 家上市银行25Q2 金融投资数据，放入AC 账户的利率债投资规模为约42.83 万亿元，在利率债总投资规模中占比73.2%；放入FVOCI 的信用债投资规模为约6.75 万亿元，在信用债总投资规模中占比45.2%。从不同类型银行金融投资规模占比（分账户类型）来看，大行、股份行三类账户规模占比相对平稳；城农商行AC 类有所下降、城商行FVOCI 类有所提升，这背后或表明银行自营投资由配置向交易思维转变、中小行资本利得博弈诉求更强。2025 年债市或主要靠银行自营加大配置。2025 年前11 个月，中国债市余额增加19.7 万亿，其中，政府债券增量达13.2 万亿，金融债增量达3.5 万亿。从投资端来看，前11 个月银行业自营债券投资增量达14.3万亿，超过2024 年全年增量，占同时期债券规模增量的72.7%。2025 年政府债券发行较多，叠加信贷需求低迷，银行大幅加大了债券投资力度。根据中债登、上清所及上交所托管数据，截至25Q3 银行自营债券持仓规模为96.5 万亿元，较6 月末（92.8万亿元）增加4%，主要债券投资品种为利率债。按不同债券品种来看，截至25Q3，银行利率债投资占比80.7%，信用债占比11.7%，同业存单占比5.7%，其他债券占比1.8%。利率债中，国债规模占比33.3%，地方政府债占比48.3%，政策性银行债占比17.8%。根据中债登、上清所及上交所托管数据，截至25Q3 银行自营债券持仓占债券托管总量的48.21%，对债市定价有较大影响，但影响程度因券种而异。具体而言，银行自营利率债持仓占利率债托管总量的63.6%，对债市定价有较大影响。除此之外，银行自营为金融债与同业存单重要的持有方，分别占其托管总量的36.8%及27.5%，对其信用利差与一级发行利率拥有较大的定价影响力。相比之下，在企业/公司债市场，银行自营持仓占比较低，为14.7%，其对该市场的定价能力较低。25 年上半年上市银行自营整体对流动性诉求提升，不同类型上市银行金融投资剩余期限结构存在差异。分银行类型来看，截至25Q2 大行剩余期限5 年以上金融投资占比最高，为43.0%；股份行与城农商行持仓重心为剩余期限1-5 年，其次为5 年以上；农商行金融投资规模较小，剩余期限分布相对均衡，剩余期限1-5年的略多。自24年末至25Q2，各类型上市银行剩余期限3 个月以内金融投资占比均有所上升，增幅在0.29pct至1.80pct 之间，反映25 年上半年银行自营整体对流动性的诉求提升。除此之外，不同类型上市银行金融投资剩余期限结构存在差异：大行与股份行呈现“缩短久期”特征，剩余期限5 年以上债券占比分别下降0.97 和0.83 个百分点，其中大行3-12 个月品种亦下降1.19 个百分点。这或与长端利率债价格处于高位后，第5页/ 共9页源引金融活水润泽中华大地部分机构止盈兑现、转向短久期资产有关。城农商行则采取“哑铃型”策略，短端（剩余期限3 个月以内）与超长端（剩余期限5 年以上）占比合计分别提升2.86 和1.95 个百分点，而中间剩余期限（3 个月至5 年）显著收缩4.81 个百分点，或反映出中小银行在调整中兼顾流动性与收益，减持中等久期资产，并向高流动性短债与可锁定长期收益的资产两端集中。银行自营债券投资行为主要受到三类指标影响，分别为资本充足率要求、流动性监管指标、银行账簿利率风险指标。1）资本充足率要求：即商业银行持有的、符合《商业银行资本管理办法》（2023 年）规定的资本净额与风险加权资产之间的比率。具体而言，商业银行债券投资中商业银行的国债、政金债风险权重为0，地方一般债和专项债风险权重分别为10%、20%，一般企业债券及非银金融机构普通债券的风险权重为75%-100%。2）流动性监管指标：其中与银行自营债券投资行为较为相关的为流动性覆盖率指标，其中国债按照市价计入合格优质流动性资产，而信用债视信用评级给予折扣系数，因此为满足不低于100%的监管要求，机构需持有一定的利率债，特别是国债。3）银行账簿利率风险指标：国有大行、股份行和邮储银行的最大经济价值变动不能超过其一级资本的15%，也即ΔEVE 不能超过15%。股份行为利率债二级交易主力，大行及政策性银行买卖规模较小。25Q3 股份行买入利率债12.83 万亿元，卖出13.91 万亿元，为利率债二级交易主力；大行及政策行买入（4.83 万亿）及卖出（3.95 万亿）规模均最小；城商行与农商行交易活跃度较高。从动态趋势看，自23Q1 以来，全市场交易活跃度有所提升，并在2025 年后显著加速，25Q3 银行利率债买卖规模均突破30 万亿元，约为23 年同期的1.6 倍。驱动原因或系资产荒背景下的收益诉求：在信贷需求偏弱、资产荒持续的大环境下，通过二级市场进行波段交易、获取资本利得，成为增厚收益的重要手段，股份行因负债成本相对较高，故增厚收益诉求更强。风险提示：托管数据统计口径不同导致的数据精确度下降、资产端久期缩短与再投资风险、息差收窄风险【新消费】公司点评报告：巨子生物(02367.HK)——全球首个注射用重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液获批（2026/01/21）丁一证书编号：S1350524040003事件：根据公司微信公众号，全球首个用于改善面颊部平滑度的重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液植入剂产品通过器审与药审联合审评正式获批。本次获批为公司获批的第二张医美三类医疗器械证。产品名称：重组I 型α1 亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液；型号、规格：Z1，规格：1.5mL/支、2.0mL/支、2.5mL/支、3.0mL/支；结构与构成：该产品由预灌封玻璃注射器、注射针和封装在注射器中的复合溶液组成。复合溶液由重组I型α1 亚型胶原蛋白、透明质酸钠、磷酸二氢钠、磷酸氢二钠、氯化钠和注射用水组成，其中重组胶原蛋白选用人天然I 型α1 单链氨基酸序列中的305-1057 位，共753 个氨基酸，不具有三螺旋结构，标示浓度为4.5mg/mL。透明质酸钠由微生物发酵法制备，标示浓度为4.5mg/mL；适用范围：适用于满足该产品说明书中所列条件下，用于真皮层的注射，以改善面颊部平滑度。盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为19.3/22.6/25.4 亿元，同比变动-6.3%/+17.0%/+12.3%。公司所处重组胶原蛋白赛道具备高景气度，公司申报的首个三械医美产品重组I 型第6页/ 共9页源引金融活水润泽中华大地α1 亚型胶原蛋白冻干纤维已于2025 年10 月获批，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，涵盖眉间纹、额头纹和鱼尾纹。当前公司已积累2 个重组胶原医美三械产品，医美管线持续丰富，我们预计医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品获批后或带来较大边际催化弹性，维持“买入”评级。风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。【公用环保，机械/建材建筑】首次覆盖报告：合锻智能(603011.SH)——高端装备制造领军企业尖端制造谋新篇（2026/01/22）查浩证书编号：S1350524060004 刘晓宁证书编号：S1350523120003 戴铭余证书编号：S1350524060003 郦悦轩证书编号：S1350524080001公司是国内高端成形机床成套装备行业的领军企业。公司以高端成形机床和智能分选设备为主业。行业地位来看，成形机床方面：公司是液压机国家标准、行业标准的主要起草单位；多个领域的优势产品在业内处于领先地位。色选机方面：子公司中科光电在智能分选行业全球市场份额达到top3。公司于2014 年上市，实控人为严建文先生。2024 年，公司实现营收20.74 亿元，同比增长17.43%，实现归母净利润-0.89 亿元。2025 前三季度，公司实现营收16.73 亿元，同比增长14.03%，实现归母净利润-0.44 亿元。高端成形机床：把握设备更新机遇，期待高端机床国产替代。公司高端成形机床板块的液压机、机械压力机均属于锻造设备，2024 年以来政策面支持设备更新，机床工具品类有望受益。同时，当前我国机床行业高端市场供给不足、存在进口依赖。公司研发费用稳增，2024 年达到1.21 亿元，同比增长16.59%，期待公司通过打造更多高端装备创造新的增长点。此外，我们预计减值包袱有望逐渐消除；成形机床业务有望迎来业绩拐点。智能分选设备：行业态势向好，产能储备为增长奠基。公司色选机销量2020-2024 年复合增速达到13.8%，驱动色选机逐步成为公司主要利润来源，核心子公司中科光电（100%持股）是“国家重点专精特新小巨人企业”，2024 年实现净利润1.39 亿元。募投项目投向调整，色选机产能储备为后续增长奠基。2025 年1月公司公告，拟将原2021 年募投项目建设目标调整为年产20 台煤炭干选机和820 台智能光电分选机。我们认为，随着AI 视觉技术在更大范围内应用，色选机有望在更多细分领域得到应用，公司色选机业务仍有望维持稳定增长趋势。尖端制造：以核聚变为代表的尖端制造业务有望成为第三大板块。依托高端装备制造能力和经验，一方面公司深度参与核聚变项目装备制造，从参与预研至今已深耕4 年有余，除中标合肥BEST 项目真空标段以外，公司亦参与BEST 项目偏滤器、包层及第一壁等相关设备预研。另一方面公司与李政道研究所签约，在极限制造领域开展战略合作，积极参与对接李政道研究所“高真空拍瓦飞秒激光传输腔室子系统”及“高真空综合靶室子系统”等项目。我们认为，随着行业招投标逐步放量，以核聚变装备为代表的尖端制造有望成为公司新的支柱。盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为-0.15/1.18/1.90 亿元，当前股价对应的PE 分别为-/108/67 倍。我们选取具有锻造装备、智能分选装备、核聚变相关业务的企业作为可比公司，例如国机重装、美亚光电、国光电气、安泰科技等。我们看好公司在传统高端装备制造及大科学装置领域的发展前景。首次覆盖，给予“增持”评级。第7页/ 共9页源引金融活水润泽中华大地风险提示:行业竞争风险、核聚变行业投资不及预期、回款不及预期与减值风险第8页/ 共9页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690师静秋18508243060万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277刘静娴15695213059李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863刘安然18810655643华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699韩欣言18898748915马思雨13614697068曹可13670244320夏维15200869983祝梦婷17727576696第9页/ 共9页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。