投资要点
西南证券研究院分析师：钱伟伦执业证号：S1250525070005电话：13122028826分析师：甄理执业证号：S1250525050004电话：021-68413856相对指数表现数据来源：聚源数据总股本(亿股)4.05流通A 股(亿股)4.0448.26-77.14281.26总资产(亿元)186.19每股净资产(元)27.80相关研究
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扬农化工（600486）：农药龙头经营韧性
强，2025 上半年业绩同比保持增长(2025-08-29) 推荐逻辑：农药价格逐步复苏，公司优创项目开始放量，有望迎来量价齐升：1）公司是国内农药龙头企业，产品布局完善，优创一期规划15650 吨农药原药产能，未来增量可期；2）2025 年以来农药价格逐步修复，草甘膦等主要农药原药价格开始上行，根据
中农立华原药指数，截至11 月30 日，农药原药指数报73.85，较年初上涨1.32%。伴随农药价格企稳复苏，公司作为龙头有望充分受益；3）公司菊酯产业链配套完善，优创项目投产，功夫菊酯（高效氯氟氰菊酯）产能从5500 吨/年增加至8500 吨/年，巩固菊酯优势地位。 农药龙头全品类布局，产能突破10万吨。公司成立于1999年，背靠先正达集团，是国内农化行业头部企业。公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产品规模位居国内首位。拟除虫菊酯产品分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀，是公司的特色品种。经过多年发展，随着优士、优嘉、优创等项目建成投产，公司目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨。2024年公司原药产、销量分别为96913.34吨、99872.64吨，分别同比6.67%、3.50%。随着优创项目的放量，今年产销情况有望继续向好。 供需格局优化，农药价格企稳反弹。自2022年开始，多数农药价格从高点持续回落，价格有较大幅度的调整。伴随海外库存持续去化，国内低效产能的出清，农药市场供需格局持续优化。2024年以来农药产量增速开始回落，2025年增速维持在10%以内。农药PPI也从2024年开始从底部反弹。根据中农立华数据，原药指数已有反弹趋势，除草剂等品类也有所改善。政策端持续收紧，一品一证政策落地，行业规范进行中，登记证丰富的龙头企业有望受益。 产业链布局完善，优创项目巩固龙头地位。菊酯：菊酯关键中间体贲亭酸甲酯供给扰动，菊酯现货偏紧价格反弹，公司农药中间体配套完善，叠加优创项目投产产能增加，有望充分受益菊酯价格修复。草甘膦：2025年行业供给相对平稳，下游需求回暖，草甘膦价格持续修复；麦草畏：美国复批麦草畏，需求有望逐步打开。杀菌剂：3000 吨吡唑醚菌酯技改项目推进中，有望贡献增量。 盈利预测与投资建议。公司是国内原药龙头企业，目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨。公司是全球菊酯核心供应商，具备一体化生产优势，当前菊酯价格基本企稳，随着供需关系持续改善，价格有进一步修复空间。公司优创项目顺利投产，功夫菊酯、烯草酮等优势产品有望带来可观利润增量，未来成长空间可期。综合以上，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.86%，给予2026 年22 倍PE，目标价84.70 元，维持“买入”评级。 风险提示：农药销售不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。指标/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（亿元）104.35116.50125.55132.08增长率-9.09%11.65%7.77%5.20%归属母公司净利润（亿元）12.0213.6115.5917.74增长率-23.19%13.23%14.57%13.77%每股收益EPS（元）2.973.363.854.38净资产收益率ROE11.41%11.70%12.11%12.41%PEPB2.672.422.181.97数据来源：Wind，西南证券-17%-6%4%14%24%35%24/1225/225/425/625/825/1025/12扬农化工沪深300公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分投资要件关键假设假设1：公司优创项目布局有15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品等，产品布局多元且规模较大，在巩固原有优势品种的同时，也在拓展新品种。随着优创项目开工率提升，公司原药产销量有望持续增加，同时农药供需格局持续优化，农药价格仍有修复空间。成本端，公司菊酯等产品具有一体化产业链，能够有效抵御中间体供应波动带来的涨价风险，保障生产稳定性和开工率，同时公司对所需原材料的供应商进行严格筛选，建立合格供应商管理体系，在合理的价格下，保障原材料的质量。综合以上，预计2025-2027年原药营业收入增长率分别为15.1%、11.0%、6.8%；毛利率分别为26.8%、27.8%、29.0%。假设2：公司围绕核心产品，强化品牌优势和渠道管理，聚焦核心客户，在植物营养产品和新品市场积极布局，实现多个制剂新品产业化。同时公司加速差异化制剂产品开发，加强外环境、家卫、农用等不同剂型研究，提升研发效率，加快技术成果产业化和装备技术提升，加强创新体系建设。公司制剂业务有望保持平稳增长，盈利水平维持在较好水平。综合以上，预计2025-2027 年制剂营业收入增长率分别为3.3%、6.3%、5.9%；毛利率分别为30.0%、30.0%、30.0%。区别于市场的观点市场认为农药价格已经低迷多年，公司主营产品菊酯、麦草畏等产品价格仍位于中低水平，公司优创项目处于放量初期，增量相对有限。我们认为当前农药价格确实处于历史较低水平，在过去一段时间，行业利润被压缩，部分企业已经出现亏损情况，一些中小型企业面临经营压力，存在装置停工的现象。随着落后产能退出，以及需求端稳健增长，农药行业供需格局有望逐步改善。我们认为公司未来业绩增长主要来自以下两方面：1）农药价格复苏。农药价格自2022 年高点以来已经调整接近3年，目前价格底部基本确认，在成本支撑下，未来价格有望回暖。2025 年2 季度，草甘膦价格开始修复上行，作为全球最大品种除草剂，草甘膦价格修复对农药行业释放了积极信号。随着农药供需改善，价格有望修复，公司作为农药龙头将充分受益。2）公司优创项目迎来放量阶段。优创项目在巩固公司菊酯产能优势的同时，也在拓展例如双酰胺类杀虫剂，以及承接先正达的创制品种生产，多元化布局也能平抑整体营收波动。公司具有行业领先的工程转化能力，优创项目从建设到投产依旧保持较快工程进度。公司具备优秀的产品品质和客户渠道，项目达产后有望较快达到满产状态，贡献稳定利润。股价上涨的催化因素农药价格修复：公司是国内农药原药龙头企业，具有联苯菊酯产能4600 吨/年，功夫菊酯产能8500 吨/年，截至2025 年12 月31 日联苯菊酯，功夫菊酯价格分别为13.3 万元/吨、11.5 万元/吨，分别较年初上涨3.91%、6.48%，未来随着供需关系转好，价格有望上行，业绩修复空间大。优创项目放量：公司优创项目布局15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品，随着开工率提升，公司原药产销增量可期。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分估值和目标价格公司是国内原药龙头企业，目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70 个，总产能超过10 万吨。公司是全球菊酯核心供应商，具备一体化生产优势，当前菊酯价格基本企稳，随着供需关系持续改善，价格有进一步修复空间。公司优创项目顺利投产，功夫菊酯、烯草酮等优势产品有望带来可观利润增量，未来成长空间可期。综合以上，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.86%，给予2026年22 倍PE，目标价84.70 元，维持“买入”评级。投资风险农药原药销售不及预期的风险：全球经济增长放缓，需求疲弱，叠加贸易保护主义抬头，以及关税政策的扰动，不确定性因素显著增加。虽然农药需求相对刚性，但也会受到一定影响。原材料成本上涨风险：公司原材料多是基础化工产品，与上游能源以及大宗商品相关，地缘冲突会冲击全球供应链与航运效率，导致大宗商品及原油价格剧烈波动，进而对公司成本产生影响。极端天气风险：天气情况影响农业种植，近年巴西洪灾、东南亚干旱等极端天气频发，对于全球农业生产与农药经营造成不利影响。若恶劣天气增加，将影响全球农药需求。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图 目 录图1：公司发展历程......................................................................................................................................................................................... 1图2：股权结构（截止2025 年三季报）................................................................................................................................................... 3图3：中农立华原药指数 ................................................................................................................................................................................ 3图4：农药原药月度产量 ................................................................................................................................................................................ 4图5：中国农药制造PPI .................................................................................................................................................................................. 4图6：农药资本开支......................................................................................................................................................................................... 4图7：农药行业毛利率、净利率改善.......................................................................................................................................................... 4图8：我国农药出口情况（万吨） .............................................................................................................................................................. 5图9：我国农药出口价格（USD/Kg） ......................................................................................................................................................... 5图10：公司创制农药情况.............................................................................................................................................................................. 6图11：杀虫剂市场格局 .................................................................................................................................................................................. 7图12：拟除虫菊酯市场规模 ......................................................................................................................................................................... 7图13：功夫菊酯行业集中度（吨）............................................................................................................................................................ 8图14：功夫菊酯月产量 .................................................................................................................................................................................. 8图15：联苯菊酯行业集中度（吨）............................................................................................................................................................ 8图16：联苯菊酯月产量 .................................................................................................................................................................................. 8图17：菊酯工艺产业链 .................................................................................................................................................................................. 9图18：贲亭酸甲酯价格 .................................................................................................................................................................................. 9图19：菊酯行业开工率 ................................................................................................................................................................................10图20：菊酯市场均价（万元/吨）.............................................................................................................................................................10图21：草甘膦结构 .........................................................................................................................................................................................11图22：草甘膦在转基因作物的应用..........................................................................................................................................................11图23：全球转基因作物种植面积 ..............................................................................................................................................................11图24：全球转基因性状情况（件）..........................................................................................................................................................12图25：草甘膦行业集中度............................................................................................................................................................................12图26：草甘膦产能 .........................................................................................................................................................................................13图27：草甘膦月度产量 ................................................................................................................................................................................13图28：草甘膦库存 .........................................................................................................................................................................................13图29：草甘膦开工率 ....................................................................................................................................................................................13图30：草甘膦价格价差 ................................................................................................................................................................................14图31：麦草畏结构 .........................................................................................................................................................................................14图32：麦草畏市场 .........................................................................................................................................................................................14图33：麦草畏下游需求 ................................................................................................................................................................................15图34：麦草畏价格 .........................................................................................................................................................................................15图35：优创项目现场情况............................................................................................................................................................................16图36：氯虫苯甲酰胺价格............................................................................................................................................................................17图37：烯草酮价格 .........................................................................................................................................................................................17图38：营业收入 .............................................................................................................................................................................................18图39：归母净利润 .........................................................................................................................................................................................18公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图40：营收组成（亿元）............................................................................................................................................................................18图41：毛利组成（亿元）............................................................................................................................................................................18图42：公司各板块毛利率（%）................................................................................................................................................................19图43：公司各项费率维持在较低水平 .....................................................................................................................................................19图44：毛利率、净利率回升 .......................................................................................................................................................................19图45：资产负债率 .........................................................................................................................................................................................19图46：资本支出 .............................................................................................................................................................................................20图47：在建工程 .............................................................................................................................................................................................20表 目 录表1：公司主营产品情况 ................................................................................................................................................................................ 1表2：农药“一证一品”相关文件 .............................................................................................................................................................. 5表3：麦草畏产能统计 ..................................................................................................................................................................................16表4：业务拆分................................................................................................................................................................................................21表5：绝对估值假设条件 ..............................................................................................................................................................................21表6：FCFF 估值结果 ......................................................................................................................................................................................22表7：可比公司估值.......................................................................................................................................................................................22附表：财务预测与估值 .................................................................................................................................................................................24公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分1 公司概况：农药龙头全品类布局，优创项目放量可期菊酯杀虫剂龙头，原药品种持续丰富。公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产品规模位居国内首位，核心品种拟除虫菊酯是全国制造业单项冠军产品。公司成立以来，通过合理的产品规划，巩固原有优势品种的同时，也在不断拓宽产品种类，随着优士、优嘉、优创项目的投产，公司已经成长为全球植保龙头企业。公司目前在产原药品种接近70 个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等四大类别，总产能超过10 万吨。农药龙头开启创业新征程，优创项目逐步放量。公司前身为扬州农药厂，1999 年扬农化工股份有限公司正式成立，2002 年于上交所上市。2003 年优士化学成立，奠定公司草甘膦地位。2013 年优嘉公司成立，一期项目于2014 年投产，目前优嘉规划的四期项目全面投产，助力公司保持长久增长。2019 年，公司收购农研公司、中化作物，进一步提升科研创新能力以及市场渠道。2022 年优创公司成立，2023 年葫芦岛优创项目正式开工，总投资达到42 亿元，农药巨头开启创业新征程，2024 年一期一阶段已经开始试生产，2025 年6 月一期二阶段开启试生产。图1：公司发展历程数据来源：公司官网，西南证券整理农药全品类布局，优创项目逐步放量。纵观公司产品结构，覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂等主要板块。杀虫剂：公司在杀虫剂领域布局完善，菊酯类产品种类丰富，联苯菊酯、功夫菊酯产能位居行业前列，同时布局有核心中间体贲亭酸甲酯，拥有完整的一体化产业链，成本和渠道优势显著；除草剂：公司具有草甘膦产能3 万吨/年，公司IDA 法工艺副产物较少，环境友好、后处理简单；杀菌剂：3000 吨吡唑醚菌酯技改项目推进中，有望贡献增量。表1：公司主营产品情况项目名称产品名称产能（吨/年）优士化学草甘膦30000优嘉一期贲亭酸甲酯联苯菊酯氟啶胺优嘉二期麦草畏20000避蚊胺卫生菊酯公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分项目名称产品名称产能（吨/年）吡唑醚菌酯抗倒酯优嘉三期拟除虫菊酯类10825氟啶脲噁虫酮高效盖草能丙环唑苯醚甲环唑噻苯隆优嘉四期联苯菊酯功夫菊酯丙氟菊酯甲氧苄氟菊酯四氟甲醚菊酯右旋胺菊酯虱螨脲羟派酯硝磺草酮丙环唑苯醚甲环唑氟啶胺增效剂辽宁优创咪草烟甲氧咪草烟甲基咪草烟烯草酮烯禾啶莎稗磷啶菌噁唑吡氟酰草胺多效唑功夫菊酯氟唑菌酰羟胺双酰胺类杀虫剂一氯吡啶环己二酮三氮唑数据来源：公司公告，西南证券整理公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分背靠先正达集团，展现协同效应。先正达集团持有公司股份35.94%，是公司控股股东。先正达集团是世界一流植保企业，业务覆盖种子、植保、作物营养、现代农业服务与数字农业以及粮食等业务领域。公司坚持专利药与次新药研发双轮驱动，未来有望在原药制造和创制研发方面与集团协同合作。图2：股权结构（截止2025 年三季报）数据来源：Wind，西南证券整理2 行业分析：农药基本面持续优化，“一证一品”政策落地有望改善行业格局农药价格底部缓慢回升。自2022 年开始，多数农药价格从高点持续回落，价格有较大幅度的调整。根据中农立华原药指数数据，2024 年底原药指数为72.92，相比2022 年初的205.61，下滑65%。2025 年以来伴随海外库存持续去化，国内低效产能的出清，农药市场供需格局持续优化。随着草甘膦等大类品种的价格修复，原药指数底部回升，截至11 月30日，农药原药指数报73.85，较年初上涨1.32%。目前农药价格整体还处于较低水平，随着供需格局优化，价格仍有修复上行空间。图3：中农立华原药指数数据来源：中农立华，西南证券整理公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分农药供给增速放缓，农药制造PPI 持续回升。2024 年以来农药产量增速开始回落，2025年月度增速维持在10%以内，2025年前10月我国农药累计产量为342万吨，同比增长7.9%，供给增量有所缓解。农药制造PPI 也在逐步复苏，从2024 年初的80.5，修复至2025 年10月的97.8。图4：农药原药月度产量图5：中国农药制造PPI数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理农药行业资本开支减少，利润率修复。从行业整体的资本支出的情况来看，2023、2024连续两年农药行业资本开支增速为负，投资强度开始下行，未来供给增量相对有限。从盈利水平来看，2024 年农药行业处于近年较低水平，毛利率和净利率分别为20.3%和0.96%。2025 年前三季度农药板块盈利能力显著修复，毛利率和净利率分别达到21.96%、5.35%，同比2024 年同期分别增长1.46pp、2.93pp。图6：农药资本开支图7：农药行业毛利率、净利率改善数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理我国农药出口量呈现增长趋势，价格逐步企稳。我国是世界主要农药出口国，从近些年的出口情况来看，我国农药出口量呈现稳中有升态势 2025 年1-9 月出口量同比增加21%。从价格来看，经过2022 年的高点后，近三年价格呈现下行趋势，2024 年出口价格基本平稳，今年2 月份以来价格呈现环比回升。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图8：我国农药出口情况（万吨）图9：我国农药出口价格（USD/Kg）数据来源：
润丰股份年报，西南证券整理数据来源：润丰股份年报，西南证券整理一证一品政策落地，行业规范加速行业整合。2023 年，农业农村部农药管理司发布了《农药标签和说明书管理办法》修订稿（征求意见），提出“同一生产企业仅可使用一个品牌标志或商标”，对农药企业的商标进行规范管理，“一证一品”的概念由此提出。2025 年5月，农业农村部农药管理司发布《农药标签标注要求征求意见通知》，通知中提到4 个方面的内容，其中第二条表示“同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标，委托加工、分装的产品不得标注受托人的商标”，强调了农药生产企业登记证和标签的对应关系，不得标注受托人商标。2025 年6 月29 日发布的《农业农村部公告第925 号》明确了上述的规定，并将在2026 年1 月1 日开始执行。表2：农药“一证一品”相关文件时间事件/文件关键内容2023/6/14《农药标签和说明书管理办法》修订稿（征求意见）提出“农药标签和说明书不得使用未经注册的品牌标志或商标，同一生产企业仅可使用一个品牌标志或商标。”，“一证一品”概念提出。2025/5/28农药标签标注要求征求意见通知
一、农药制剂产品应当标注所用原药（母药）的登记证号和生产企业名称，相关内容可以在可
追溯电子信息码中体现，由该制剂产品登记证持有人对真实性负责。二、同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标，委托加工、分装的产品不得标注受托人的商标。三、农药产品登记用于耐除草剂作物的，应当标注适用的作物品种名称；用于耐除草剂转基因作物的，应当标注适用的作物和转化体名称。四、农药产品使用时需要添加指定助剂的，应当标注助剂的相关信息。2025/6/29农业农村部公告第925 号明确征求意见通知的规定，并在2026 年1 月1 日实施，2026 年1 月1 日前生产的农药产品标签和说明书与本公告不符的，在产品有效期内可继续销售。2025/7/31农业农村部官方政策解读农业农村部种植业管理司（农药管理司）、法规司负责人就农业农村部第925 号公告答记者问，对“如何理解同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标”问题进行回答，“为落实全国统一大市场建设要求，第925 号公告规定，同一个登记证号的农药产品应当标注同样的商标，以确保全国范围内销售产品使用商标的一致性。具体而言，在符合《农药标签和说明书管理办法》第三十一条规定的前提下，同一登记证号的农药产品可以根据实际需要标注一个或多个商标，但必须保持市场销售的同一登记证号的农药产品标注商标的一致性。”2026/1/1政策正式实施/数据来源：农业农村部，西南证券整理公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分针对农业农村部第925 号公告，农业农村部种植业管理司（农药管理司）、法规司负责人对部分内容进行了解答。首先是制剂所用原药的溯源问题，根据第925 号公告要求，原药（母药）来源信息包括原药（母药）的登记证号和生产企业名称，制剂企业对原药来源负责。其次是同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标，实际使用中，会出现同一登记号有多个商标，给农民选品带来困扰，第925 号公告规定，同一个登记证号的农药产品应当标注同样的商标，以确保全国范围内销售产品使用商标的一致性。再有是对委托加工、分装的产品的约束，公告明确委托加工、分装的产品不得标注受托人的商标，有助于进一步规范农药市场秩序，保障农民群众知情权、选择权等权益。截至2024 年底，我国在登记有效期内的农药产品数量为47480 个（不含仅限出口产品），2024 年取得登记的农药产品数量为2488 个，其中制剂2325 个，原药163 个。但是市场上的原药品种远大于这个数量，这是因为原先企业之间可以互相借证，而这种借证加工的数量在整个市场中占据了不小的份额。此次公告有望改善这类情况，没有相关登记证的小型农药企业将不被允许生产，市场份额有望向头部农药企业集中。3 公司分析：农药产品丰富，产业链布局完善公司杀虫剂、除草剂以及杀菌剂等品种均具有较大市场规模，使用范围广，刚需属性强，公司工艺领先具备成本优势。菊酯：公司具备核心中间体贲亭酸甲酯产能，并配套有醚醛，是国内唯一从基础化工原料开始，合成农药中间体并生产拟除虫菊酯原药的企业。麦草畏：公司是全球麦草畏主要供应商，随着美国环保署（EPA）重新批准，价格有望企稳复苏。草甘膦：公司IDA 法环境友好，后处理简单，符合绿色发展趋势。公司研发创新水平国内领先、国际先进，品种覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂和植物生长调节剂等四大类。氯氟醚菊酯、右旋反式氯丙炔菊酯、四氟醚菊酯、乙唑螨腈、四氯虫酰胺、氟吗啉、啶菌噁唑、烯肟菌酯、烯肟菌胺、丁香菌酯、唑菌酯、氯啶菌酯等12 个品种为扬农研发的具有我国完全自主知识产权的创制新农药。图10：公司创制农药情况数据来源：公司官网，西南证券整理公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分3.1 杀虫剂：菊酯一体化配套完善，价格逐步回暖菊酯类杀虫剂具有高效、低毒特点，市场占有率靠前。菊酯类杀虫剂具有低毒、高效、易分解的特点，自上世纪70 年代以来，逐步成为主要的杀虫剂品种，市场占有率达到19%。在全球前15 杀虫剂品类中，菊酯类杀虫剂占据4 席，占据较大的市场份额。2023 年全球拟除虫菊酯市场规模约为20.8 亿美元，2030 年全球市场规模有望达到27.4 亿美元，复合增长率为4%。图11：杀虫剂市场格局数据来源：世界农化网，西南证券整理图12：拟除虫菊酯市场规模数据来源：观研天下，西南证券整理公司是全球菊酯类杀虫剂核心供应商，公司菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，卫生菊酯在国内的市场占有率约为70%。公司主要的大品类菊酯包括功夫菊酯、联苯菊酯等，均占据国内领先地位。从近些年行业产量来看，供给端存在收缩趋势，公司凭借成本和客户优势，有望进一步提升市场份额。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分功夫菊酯：功夫菊酯主要用于棉花、蔬菜、烟草等农作物的保护。公司优创项目规划功夫菊酯产能3000 吨/年，随着项目投产，公司产能增加至8500 吨/年，市占率提升至43%。从近年来的产量来看，菊酯行业月产量同比呈现下滑趋势，截至2025 年10 月，产量为580吨，同比下降18.31%。图13：功夫菊酯行业集中度（吨）图14：功夫菊酯月产量数据来源：百川盈孚，西南证券整理数据来源：百川盈孚，西南证券整理联苯菊酯：联苯菊酯由富美实开发，并于1986 年进入市场，可用于棉花、果树、蔬菜、茶树等作物防治。公司具有联苯菊酯产能4600 吨/年，行业占比40%。截至2025 年10 月，国内菊酯行业产量为470 吨，同比下降12.15%。图15：联苯菊酯行业集中度（吨）图16：联苯菊酯月产量数据来源：百川盈孚，西南证券整理数据来源：百川盈孚，西南证券整理菊酯具备全产业链配套，贲亭酸甲酯价格上涨，有望从成本端推动价格复苏。贲亭酸甲酯是菊酯合成的核心中间体，几种主要的菊酯产品都需要用到该中间体。2021 年以来贲亭酸甲酯价格开始下行，并逐步稳定在40000 元/吨左右。2025 年10 月27 日，安徽池州鑫泰新材料公司发生生产事故，该公司主要从事贲亭酸甲酯的生产，此次事故对供给端产生影响，截至12 月14 日报价6 万元/吨。贲亭酸甲酯供给端扰动，有望从成本端推动菊酯价格上涨。公司菊酯农药中间体配套完善，有效抵御原材料价格波动，保持开工稳定性和盈利水平。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图17：菊酯工艺产业链数据来源：《拟除虫菊酯类农药产业链的设计》，西南证券整理图18：贲亭酸甲酯价格数据来源：。百川盈孚，西南证券整理菊酯价格企稳回暖，公司有望持续受益。2022 年以来，菊酯同其他农药原药一样迎来下行周期，2024 年至今价格已经在底部震荡一年有余，价格底部基本确认。在下行周期中，菊酯行业开工率也呈现下行趋势，部分中小厂商降低负荷，供需关系在持续改善。今年以来，产品价格小幅波动，近期行业供给偏紧，联苯菊酯、功夫菊酯价格基本企稳。随着全球库存恢复至正常水平，供需环境改善，叠加中间体贲亭酸甲酯的扰动，菊酯价格有望从底部复苏。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图19：菊酯行业开工率数据来源：百川盈孚，西南证券整理图20：菊酯市场均价（万元/吨）数据来源：百川盈孚，西南证券整理3.2 需求旺盛供给稳定，草甘膦价格修复草甘膦是除草剂领域第一大单品，占据除草剂市场30%份额左右。草甘膦是上世纪70年代由美国孟山都公司开发的一种除草剂，是一类具有低毒、低残留的灭生性除草剂。草甘膦下游多用于转基因作物，随着全球转基因作物的快速发展，草甘膦的市场占有率持续提升，目前约占据全球除草剂市场的30%。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图21：草甘膦结构图22：草甘膦在转基因作物的应用数据来源：百度百科，西南证券整理数据来源：锐观咨询，西南证券整理全球转基因作物种植面积保持增长趋势，耐除草剂性状仍占据较大市场。1996 年美国最早开始使用转基因技术，全球转基因面积开始快速增长，2018-2019 年种植面积增速曾放缓，但近些年重归增长。截至2024 年全球转基因种植面积为2.1 亿公顷，同比增长1.94%。目前全球人口持续着增长，粮食需求稳定，转基因技术提高了
农产品质量，对于全球粮食供给具有重要意义，未来转基因作物面积有望持续增长。截至2023 年全球共批准转基因作物转化体3716 件，其中耐除草剂转化体为1170 件，占比达到31.5%，占据较大比例，草甘膦市场需求稳固。图23：全球转基因作物种植面积数据来源：世界农化网，西南证券整理公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图24：全球转基因性状情况（件）数据来源：农业农村部，西南证券整理草甘膦产能多集中于国内，IDA 法工艺环境友好。全球草甘膦产能多集中于国内，国外仅拜耳孟山都具有产能37 万吨/年。公司具有IDA 法产能3 万吨/年，IDA 法的核心中间体是亚氨基二乙酸（IDA），相较于甘氨酸法，IDA 法的副产物较少，主要为氢气、氯化钠、盐酸等，后处理相对简单，环境更加友好。图25：草甘膦行业集中度数据来源：百川盈孚，西南证券整理产能增量有限,供给相对平稳。近些年国内草甘膦产能相对平稳，目前国内草甘膦生产装置被列为限制类项目，近期国内
江山股份有5 万吨/年草甘膦扩产计划。草甘膦产量相对平稳，根据百川盈孚数据，目前月度产量维持在5 万吨左右，2025 年10 月产量为54850 吨，同比增长5.68%。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图26：草甘膦产能图27：草甘膦月度产量数据来源：百川盈孚，西南证券整理数据来源：百川盈孚，西南证券整理草甘膦库存压力有所缓解，开工率保持平稳。2022 年以来，草甘膦库存开始增加，并维持在较高水平波动。2025 年开始，草甘膦明显去库，从年初80000 吨以上，下降到8 月份的30000 吨以下，近期稍有累库，截至2025 年11 月21 日库存为47600 吨。近些年草甘膦开工率略有波动，但总体相对平稳，截至2025 年10 月开工率为81%。图28：草甘膦库存图29：草甘膦开工率数据来源：百川盈孚，西南证券整理数据来源：百川盈孚，西南证券整理反内卷背景下供需向好，草甘膦价格修复。自2021 年以来草甘膦价格步入下行周期，期间随有短暂反弹，但整体波动下行，行业库存压力持续。在经历较长一段时间的去库存，2025 年库存压力有所缓解。在供给端，3 月草甘膦反内卷会议在北京召开，主要草甘膦生产企业参会，深入探讨“内卷”问题。2025 年一季度仍面临下行压力，但5 月份随着南美地区订单下发，伴随供需结构优化，草甘膦价格开始修复上行，9 月份达到近期高点27700 元/吨。在反内卷背景下，供给有序，草甘膦价差有望改善。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图30：草甘膦价格价差数据来源：wind，西南证券整理3.3 麦草畏重新获批，用药需求有望回暖麦草畏是一类安息香酸类除草剂，于1961 年由美国维尔斯科尔化学公司（VelsicolChemical Corp）开发，具有高效低毒、选择性好等特点，可用于小麦、玉米等禾本科作物的保护。抗麦草畏生物技术的发展，推动麦草畏的全球推广。2024 年全球麦草畏市场约为369.24 亿元，2030 年有望达到581.86 亿元。图31：麦草畏结构图32：麦草畏市场数据来源：盖德化工网，西南证券整理数据来源：世界农化网，西南证券整理公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图33：麦草畏下游需求数据来源：麦草畏市场现状及合成路线研究进展，西南证券整理近些年麦草畏价格处于下行周期，一方面是产能增加造成的供需矛盾，另一方面是麦草畏漂移的问题，使用受到限制。2025 年7 月24 日，“美国环保署（EPA）提议批准三款含麦草畏(dicamba)除草剂的产品。在2024 年，联邦法院曾叫停该除草剂的使用，而现在，美国环保署认为其不会对人体健康和环境造成重大危害。”2020 年10 月27 日，美国环保署（EPA）曾重新批准拜耳XtendiMax 和巴斯夫Engenia的登记，并延长先正达Tavium®Plus VaporGrip®（麦草畏+精异丙甲草胺）的登记，有效期至2025 年；2024 年，美国联邦法院裁定EPA 在2018 年及2020 年批准麦草畏时违反公众意见征询程序，撤销拜耳、巴斯夫、先正达三款产品的登记。本次EPA 是基于新评估提议重新批准三款麦草畏产品，认为其不构成重大健康与环境风险。麦草畏的拟获批，有望再次打开麦草畏需求空间。图34：麦草畏价格数据来源：Wind，西南证券整理公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分麦草畏供应格局较为稳定。扬农化工拥有20000 吨/年麦草畏产能，位居行业前列。
长青股份具有产能8000 吨/年，
中农联合具有产能2000 吨/年。麦草畏存在多种合成路径，依原料与工艺而定，“三氯苯法”和“二氯苯法”是较为常见的路线。公司采用的是以“二氯苯胺”为原料的合成工艺，该方法虽然会产生酸性废水，但是产品质量相对较高，同时公司具有出色的“三废”处理能力，成本控制优秀。表3：麦草畏产能统计企业名称产能（吨/年）扬农化工20000长青股份中农联合数据来源：交易所互动平台信息，ACE 国际农业展，西南证券整理（截至2025 年）3.4 优创项目放量，开启创业新时代2022年6月辽宁优创植物保护有限公司成立，2023年6月9日北方基地项目正式开工，辽宁优创计划投资42.4 亿元，建设年产15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品项目，项目的建设期为2.5 年。一期一阶段于2024 年7 月3 日启动试生产，一期二阶段于今年6 月中旬完成设备和电气安装，开始水联运。随着公司优创项目第一阶段、第二阶段持续推进，今年有望开始放量，优创项目有望助力公司盈利水平走上新台阶。图35：优创项目现场情况数据来源：中化官网，西南证券整理氯虫供给受到扰动，双酰胺类杀虫剂潜力较大。公司优创项目布局有双酰胺类杀虫剂1500 吨/年，近些年双酰胺类杀虫剂以其高效广谱、生物安全以及环境友好等特点，得到广泛使用，成为仅次于新烟碱类和菊酯类的第三大类杀虫剂。氯虫苯甲酰胺（康宽）是双酰胺类杀虫剂的明星产品，近年来在水稻等作物上大类使用。2025 年5 月27 日山东高密友道化公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分学有限公司一车间发生爆炸事故，友道化学具有氯虫苯甲酰胺产能11000 吨/年，本次事故对双酰胺类杀虫剂供给造成一定扰动。图36：氯虫苯甲酰胺价格数据来源：百川盈孚，西南证券整理公司优创项目布局烯草酮产能5000 吨/年。烯草酮是环己烯酮类除草剂中份额最高的品种，广泛用于大豆、油菜等大田作物。烯草酮为茎叶除草剂，是一种高效安全、高选择性的ACCase 抑制剂，对于大多数一年生和多年生的禾本科杂草有特效。2025 年5 月8 日，一帆集团发布告知函，称下属一家生产子公司因安全事故停产，影响了烯草酮关键中间体的供应，造成了烯草酮短期的供应紧张。截至11 月30 日报价9.5 万元/吨，虽然价格较高点有所回调，但较前期底部仍有所修复。随着烯草酮投产，有望贡献可观利润增量。图37：烯草酮价格数据来源：百川盈孚，西南证券整理公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分4 财务分析：2025 前三季度利润维持增长，农药原药毛利率稳健农药价格企稳，2025 年前三季度业绩同比回升。回顾公司历史业绩，伴随优士、优嘉等项目的陆续投产，公司营收、利润稳健增长，2022 年随着农药景气上行，公司主营产品价格上涨，2022 年归母净利润达到18 亿元。2023-2024 年农药价格步入下行周期，公司业绩承压。随着农药价格逐步企稳，叠加公司优创项目开始放量，业绩触底回升，2025 年前三季度公司实现营收91.56 亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润10.55 亿元，同比增长2.88%。图38：营业收入图39：归母净利润数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理原药盈利能力稳定，产销量同比增长。公司主营业务包括农药原药和制剂，从营收和毛利贡献来看，原药仍然占据较大比例。2024 年公司原药营收和毛利分别为64.18 亿、17.78亿，分别占比62%、74%。公司依托一体化布局，以及在原药端稳定、优质的供货能力，在农药原药价格大幅波动的背景下，公司原药毛利率依然维持在较高水平，近年来毛利率均维持在25%以上，今年上半年回升到28.21%。2025 年前三季度，公司原药产量、销量分别为86949.60 吨、86316.71 吨，分别同比15.61%、13.47%。随着优创项目的放量，产销情况有望继续向好。图40：营收组成（亿元）图41：毛利组成（亿元）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分图42：公司各板块毛利率（%）数据来源：Wind，西南证券整理降本节支费率维持低位，盈利能力展现韧性。公司生产运营高效，持续挖掘节能降本潜力，2024 年全年实现生产降耗及能源节支1.41 亿元。公司各项费率维持较低水平，2025年前三季度公司销售、管理、财务费率分别为1.77%、3.63%、-0.57%，分别同比-0.30pp、-1.14pp、-0.16pp。2025 年前三季度公司毛利率和净利率分别为22.4%、11.5%。公司资产负债结构良好，截至2025 三季度资产负债率为39.43%。图43：公司各项费率维持在较低水平图44：毛利率、净利率回升数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图45：资产负债率数据来源：Wind，西南证券整理公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分优创项目投资接近尾声，开工率有望提升。公司具备快速的工程转化能力，长期的资本支出意味着项目逐步推进，目前公司葫芦岛优创投资已经接近尾声，截至2025 年中报，辽宁优创一期项目已经累计投入31.78 亿元，占预算比例91.38%，随着项目接近尾声，项目开工率有望持续提升。图46：资本支出图47：在建工程数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理
5 盈利预测与估值
5.1 盈利预测关键假设：假设1：公司优创项目布局有15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品等，产品布局多元且规模较大，在巩固原有优势品种的同时，也在拓展新品种。随着优创项目开工率提升，公司原药产销量有望持续增加，同时农药供需格局持续优化，农药价格仍有修复空间。成本端，公司菊酯等产品具有一体化产业链，能够有效抵御中间体供应波动带来的涨价风险，保障生产稳定性和开工率，同时公司对所需原材料的供应商进行严格筛选，建立合格供应商管理体系，在合理的价格下，保障原材料的质量。综合以上，预计2025-2027年原药营业收入增长率分别为15.1%、11.0%、6.8%；毛利率分别为26.8%、27.8%、29.0%。假设2：公司围绕核心产品，强化品牌优势和渠道管理，聚焦核心客户，在植物营养产品和新品市场积极布局，实现多个制剂新品产业化。同时公司加速差异化制剂产品开发，加强外环境、家卫、农用等不同剂型研究，提升研发效率，加快技术成果产业化和装备技术提升，加强创新体系建设。公司制剂业务有望保持平稳增长，盈利水平维持在较好水平。综合以上，预计2025-2027 年制剂营业收入增长率分别为3.3%、6.3%、5.9%；毛利率分别为30.0%、30.0%、30.0%。基于以上假设，预计公司2025-2027 年分业务收入成本如下表：公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分表4：业务拆分2024A2025E2026E2027E合计营业收入（亿元）104.3116.5125.6132.1yoy-9.1%11.6%7.8%5.2%营业成本（亿元）80.289.194.998.5毛利率23.1%23.5%24.4%25.4%原药营业收入（亿元）63.973.581.687.1yoy15.1%11.0%6.8%营业成本（亿元）46.953.858.961.8毛利率26.5%26.8%27.8%29.0%制剂营业收入（亿元）15.516.017.018.0yoy3.3%6.3%5.9%营业成本（亿元）10.911.211.912.6毛利率29.8%30.0%30.0%30.0%其他营业收入（亿元）25.027.027.027.0yoy8.1%0.0%0.0%营业成本（亿元）22.424.124.124.1毛利率10.2%10.7%10.7%10.7%数据来源：Wind，西南证券5.2 绝对估值关键假设如下：1） 无风险利率选取中债国债10 年期到期收益率1.85%；市场组合报酬率参考沪深300指数三年平均收益率，假设为8%；2） 参考债务总额及股票市值，假设债务资本比重为3.74%；3） 有效税率继续保持15%。表5：绝对估值假设条件估值假设数值预测期年数过渡期年数过渡期增长率10.00%永续期增长率2.00%无风险利率Rf1.85%市场组合报酬率Rm8.00%有效税率Tx15.00%公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分估值假设数值β 系数1.00债务资本成本Kd3.29%债务资本比重Wd3.74%股权资本成本Ke8.00%WACC7.81%数据来源：西南证券表6：FCFF估值结果FCFF 估值现金流折现值FCFE18.99PV(FCFE)17.58股票价值294.77每股价值72.71数据来源：西南证券绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约72.71 元。考虑近期板块市场情绪较为活跃，采用相对估值法更适合当下的市场投资环境，故不采用绝对估值。5.3 相对估值我们选取农药行业的3 家公司进行对比，2024 年平均PE 为78 倍，根据wind 一致预期，2025 年平均PE 为44 倍，2026 年平均PE 为23 倍。表7：可比公司估值证券代码可比公司股价（元）EPS（元）PE（倍）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E301035润丰股份68.011.604.044.805.8030.3916.8314.1711.73002391长青股份5.93-0.180.100.200.28-27.1359.3029.6521.18600596
新安股份11.470.040.210.460.65230.5054.6224.9317.65平均值77.9243.5822.9216.85600486扬农化工69.392.973.363.854.3823.4020.6718.0415.85数据来源：Wind，截至2025/12/31，润丰股份、长青股份、新安股份数据来自wind 一致预期，西南证券整理公司是国内原药龙头企业，目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70 个，总产能超过10 万吨。公司是全球菊酯核心供应商，具备一体化生产优势，当前菊酯价格基本企稳，随着供需关系持续改善，价格有进一步修复空间。公司优创项目顺利投产，功夫菊酯、烯草酮等优势产品有望带来可观利润增量，未来成长空间可期。综合以上，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.86%，给予2026年22 倍PE，目标价84.70 元，维持“买入”评级。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分
6 风险提示
农药原药销售不及预期的风险：全球经济增长放缓，需求疲弱，叠加贸易保护主义抬头，以及关税政策的扰动，不确定性因素显著增加。虽然农药需求相对刚性，但也会受到一定影响。原材料成本上涨风险：公司原材料多是基础化工产品，与上游能源以及大宗商品相关，地缘冲突会冲击全球供应链与航运效率，导致大宗商品及原油价格剧烈波动 ，进而对公司成本产生影响。极端天气风险：天气情况影响农业种植，近年巴西洪灾、东南亚干旱等极端天气频发，对于全球农业生产与农药经营造成不利影响。若恶劣天气增加，将影响全球农药需求。公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（亿元）2024A2025E2026E2027E现金流量表（亿元）2024A2025E2026E2027E营业收入104.35116.50125.55132.08净利润12.0313.6215.6117.76营业成本80.2389.0894.9198.51折旧与摊销7.065.686.366.98营业税金及附加0.350.360.400.44财务费用-0.65-0.09-0.09-0.10销售费用2.322.452.572.64资产减值损失-0.50-0.20-0.20-0.20管理费用8.269.099.549.77经营营运资本变动20.8813.560.10-1.23财务费用-0.65-0.09-0.09-0.10其他-17.270.220.500.56资产减值损失-0.50-0.20-0.20-0.20经营活动现金流净额21.5532.7922.2723.77投资收益0.030.10-0.14-0.24资本支出-18.97-12.00-11.00-10.00公允价值变动损益-0.030.000.000.00其他-2.960.00-0.24-0.34其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-21.93-12.00-11.24-10.34营业利润14.1315.9118.2820.77短期借款8.32-1.920.000.00其他非经营损益-0.070.02-0.030.00长期借款-0.030.100.100.10利润总额14.0615.9318.2520.77股权融资0.270.000.000.00所得税2.032.312.653.01支付股利-3.58-2.74-3.11-3.56净利润12.0313.6215.6117.76其他-3.260.280.000.11少数股东损益0.010.010.010.01筹资活动现金流净额1.72-4.29-3.01-3.35归属母公司股东净利润12.0213.6115.5917.74现金流量净额1.4716.518.0210.08资产负债表（亿元）2024A2025E2026E2027E财务分析指标2024A2025E2026E2027E货币资金16.1832.6940.7150.79成长能力应收和预付款项28.3622.6525.1327.64销售收入增长率-9.09%11.65%7.77%5.20%存货11.0515.4516.0716.47营业利润增长率-24.41%12.61%14.88%13.63%其他流动资产16.237.878.488.92净利润增长率-23.19%13.23%14.57%13.77%长期股权投资0.000.000.000.00EBITDA 增长率-19.95%4.66%14.14%12.67%投资性房地产0.000.000.000.00获利能力固定资产和在建工程71.4878.7284.3788.49毛利率23.11%23.54%24.40%25.42%无形资产和开发支出6.005.094.082.98三费率9.52%9.83%9.58%9.33%其他非流动资产27.3427.4427.5427.64净利率11.53%11.69%12.43%13.44%资产总计176.65189.91206.38222.93ROE11.41%11.70%12.11%12.41%短期借款11.9210.0010.0010.00ROA6.81%7.17%7.56%7.96%应付和预收款项49.0454.5958.1460.37ROIC13.22%16.66%19.25%20.59%长期借款0.000.100.200.30EBITDA/销售收入19.69%18.46%19.55%20.94%其他负债10.268.769.189.19营运能力负债合计71.2273.4677.5279.86总资产周转率0.630.640.630.62股本4.074.054.054.05固定资产周转率2.151.921.831.77资本公积7.737.757.757.75应收账款周转率5.135.685.775.61留存收益94.38105.25117.74131.93存货周转率5.836.595.935.96归属母公司股东权益105.36116.37128.77142.97销售商品提供劳务收到现金/营业收入105.69%———少数股东权益0.070.080.090.10资本结构股东权益合计105.43116.45128.86143.07资产负债率40.32%38.68%37.56%35.82%负债和股东权益合计176.65189.91206.38222.93带息债务/总负债16.74%13.75%13.16%12.90%流动比率1.081.151.251.39业绩和估值指标2024A2025E2026E2027E速动比率0.920.921.031.17EBITDA20.5521.5024.5427.65股利支付率29.77%20.13%19.92%20.05%PE23.4020.6718.0415.85每股指标PB2.672.422.181.97每股收益2.973.363.854.38PS2.702.412.242.13每股净资产25.9928.7131.7635.27EV/EBITDA12.2010.749.087.69每股经营现金5.328.095.495.86股息率1.27%0.97%1.10%1.26%每股股利0.880.680.770.88数据来源：Wind，西南证券公司深度报告 / 扬农化工（600486）请务必阅读正文后的重要声明部分