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2026 年海外铜企产量预期同比持平
——海外16 家年报全扫描有色金属评级： 看好日期： 2026.04.20分析师 王小芃登记编码：S0950523050002： 021-61102510分析师 于柏寒登记编码：S0950523120002： 021-61102510行业表现2026/4/17相关研究 《USGS 2025 年数据洞察：关注战略矿产，掌握资源主导权》(2026/4/15) 《2025 铜矿并购趋势变化及展望》(2026/3/26) 《需求高增叠加供给约束，锂行业有望长期景气上行》(2026/3/26) 《镁合金零部件上车进展不断 镁合金产业增长有望提速》(2026/3/13) 《硬质合金及刀具系列三：飙升的钨价将推动刀具材料向何方演进》(2026/3/12) 《有色月跟踪：美国关键矿产战略持续演进，关注重点品种价值重估》(2026/3/4) 《清单品种扩容与国际合作加速——美国关键矿产发展跟踪》(2026/2/25) 《2026 年有色金属趋势展望》(2026/2/9) 《钨价中枢抬高存在强支撑，聚焦终端需求反馈》(2026/2/6) 《战略性矿产系列报告：铀，天然铀价值重估，长牛征程进行时》(2026/1/16)事件描述根据现有已披露年报的16 家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、波兰铜业、俄镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。事件点评2025 年海外样本企业并购在路上。根据S&P，2025 年样本铜企合计资源量同比+5%，合计储量同比+1%。必和必拓的铜资源量仍旧保持第一，同比增速也领先同行。2025 年1 月，必和必拓携手伦丁矿业完成Vicuña Corp 合资公司组建，合力推进阿根廷Filo del Sol 及Josemaria 两大铜矿开发。此外，英美和泰克资源也于2025 年9 月宣布合并，将跻身全球前五大铜生产商。2025 年海外头部铜企产量低于预期，增量贡献主要来自腰部及以下企业。2025 年矿产铜产量合计为1189.7 万吨。相较于2024 年，样本铜企的合计产量同比-23.5 万吨，同比增速为-1.9%。相较于2025 年初的产量指引，2025年实际合计产量比预期指引低2%。天气、品位等因素扰动2025年产量，超大型项目出现风险事件。印尼Grasberg矿区发生泥石流，2025 年同比产量下降近38 万吨。嘉能可由于矿石品位和回收率下降，2025 年同比产量下降近10 万吨。此外，英美资源由于矿石品位较低以及Collahuasi 铜回收率降低等因素，2025 年同比减量超过7 万吨。2026 年样本海外铜企的产量指引均较为稳定，但需警惕硫酸供应风险。2026年样本企业的合计产量增速-0.1%，基本与2025 年产量持平，给予铜价基本面支撑。受到中东地缘冲突等影响，硫酸供应值得关注。例如，安托法加斯塔将燃油和硫酸成本列为主要风险，虽然公司拥有涵盖硫酸的长期合同，但如果情况恶化，智利硫酸供应短缺加剧，或将影响公司运营。2025 年海外头部矿企C1 成本同比-8%，2026 年C1 成本指引将上涨。在2025 年，3 家铜企C1 成本同比有所上升（智利国家铜业、嘉能可和自由港），其余9 家铜企C1 成本同比均有下降。副产品收益、规模效应等为降本原因；产量、运营、通胀等成为成本增加的原因。展望2026 年，智利国家铜业称中东地缘冲突引发的柴油价格上涨、原材料成本攀升，以及智利政府拟暂停燃油税抵免政策等，将导致公司生产成本增加5%。此外，巴里克黄金受到产量下调、顶石铜业受低品位以及通胀等影响，2026 年C1 成本中枢均有所上涨。海内外铜企在安全运营、重视股东回报等方面具备共性。英美资源、自由港、淡水河谷等公司多次提及安全是公司的首要任务。例如，英美资源表示要加强一线员工与领导者的双向沟通机制，从而更好地设计工作制度等。除了安全生产之外，重视股东回报尤为重要。13 家上市公司中，5 家企业均实现超过2 次的分红，且分红比例普遍较高，平均分红比例高达73%，中位数达到62%。风险提示：
1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。3、行业受
到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。4、样本铜企代表性有限，不能以偏概全。-3%25%52%80%108%136%2025/42025/72025/102026/1有色金属沪深300[T bl]有色金属
2025 年海外头部矿企产量是否满足预期
根据现有已披露年报的16 家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、波兰铜业、俄镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。2025 年海外样本企业并购在路上。根据S&P，2025 年样本铜企合计资源量同比+5%，合计储量同比+1%。根据S&P，必和必拓的铜资源量仍旧保持第一，同比增速也领先同行。2025年1 月，必和必拓携手伦丁矿业完成了Vicuña Corp 合资公司的组建，合力推进阿根廷Filodel Sol 以及Josemaria 两大铜矿项目的开发。因此必和必拓和伦丁矿业资源量增速位于行业前列。除此之外，英美资源和泰克资源也于2025 年9 月宣布合并，预计成为全球前五大铜生产商。2025 年海外头部铜企产量低于预期。2025 年矿产铜产量合计为1189.7 万吨，占比达52%，其中3 家产量超过 100 万吨，6 家超过 50 万吨。相较于2024 年，样本铜企的合计产量同比-23.5 万吨，同比增速为-1.9%。相较于2025 年初的产量指引（不考虑有财年干扰的BHP ），2025 年实际合计产量比预期指引低2%。海外哪些铜企产量超预期？1）从指引兑现度来看：受到更高的品位和回收率等因素影响，力拓、伦丁矿业、淡水河谷和巴里克黄金，2025 年实际产量超过2025 年产量指引均值。因受到安全事故、尾矿库建设与排水等问题，自由港、泰克资源等实际产量兑现度低于90%。2）从贡献产量增量来看：样本铜企的增量贡献主要来自腰部及以下企业。例如力拓、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业以及巴里克黄金的同比增速较高；而自由港、嘉能可、英美资源同比下降超10%以上。同比增量方面，仅力拓的同比增量超过5 万吨。3）天气、品位等因素扰动2025 年产量，超大型项目再度出现风险事件。2025 年9 月，印尼Grasberg 矿区发生泥石流事件，2025 年同比产量下降近38 万吨。嘉能可由于矿山开采顺序及由此向工厂提供的矿石原料导致的矿石品位和回收率下降，2025 年同比产量下降近10 万吨。除此之外，英美资源由于矿石品位较低以及Collahuasi 铜回收率降低等因素，2025年同比减量超过7 万吨。
图表1：2025 年海外头部铜企实际产量及25 年年初的产量指引（万吨）
图表2：2025 年海外铜企产量同比变化（万吨）
2026 年海外样本铜企产量预期同比持平
必和必拓自由港智利国家铜业南方铜业嘉能可英美资源力拓安托法加斯塔波兰铜业俄镍泰克资源第一量子伦丁矿业公司淡水河谷顶石铜业巴里克黄金2025年全年产量（万吨）2025年初产量指引（万吨)-50-40-30-20-10必和必拓自由港智利国家铜业南方铜业嘉能可英美资源力拓安托法加斯塔波兰铜业俄镍泰克资源第一量子伦丁矿业公司淡水河谷顶石铜业巴里克黄金[T bl]有色金属根据各家企业披露的2026 年产量指引，2026年样本企业的合计产量增速-0.1%，基本与2025年产量持平。海外铜企铜矿供给较为平稳，给予铜价基本面的支撑。2026 年样本海外铜企的产量指引均较为稳定。2026 年贡献增量的企业为英美资源、泰克资源、安托法加斯塔等，但增量并不大（各家增量不超过5 万吨）；贡献减量的企业为南方铜业（因秘鲁矿区矿石品位的降低）、力拓，但减量也不大。总体来看，2026 年样本铜企的产量指引相较于2025 年，无较大变化。
图表3：2026 年海外头部铜企产量同比保持稳定
2025 年海外头部矿企C1 成本同比-8%我们对披露C1 现金成本的12 家铜企进行统计（顶石铜业、巴里克黄金、智利国家铜业、泰克资源、安托法加斯塔、伦丁矿业、第一量子、嘉能可、自由港、英美资源、力拓和南方铜业），在2025 年，3 家铜企C1 成本同比有所上升（智利国家铜业、嘉能可和自由港），其余9 家铜企C1 成本同比均有下降。副产品收益、规模效应等为降本原因。例如，2025 年力拓、南方铜业和安托法加斯塔降本最高，分别同比-53%/-35%/-27%，主要因为铜产量增加及副产品收入效应。产量、运营、通胀等成为部分铜企成本增加的原因。自由港因产量下滑等因素，2025 年C1成本同比增长6%；智利国家铜业因恢复矿山生产而租赁设备带来运营成本上升，叠加通胀等影响，C1 成本同比+4%。相较于2025 年，2026 年C1 成本指引普遍上涨。根据Mining 披露，智利国家铜业称中东地缘冲突引发的柴油价格上涨、原材料成本攀升，以及智利政府拟暂停燃油税抵免政策等，将导致公司铜矿生产成本预计增加5%，推高现金成本约10 美分/磅。除此之外，巴里克黄金受到产量指引下调等影响，2026 年的C1 成本指引中枢上涨9%；顶石铜业受到低品位以及通胀等影响，2026 年C1 成本中枢上涨7%。2025年全年产量（万吨）2026年产量指引（万吨）[T bl]有色金属
图表4：海外头部矿企的C1 现金成本（美元/磅）
以铜为主业的公司估值一般较高根据我们的梳理，选择11 家海外上市公司进行分析（必和必拓、南方铜业、自由港、安托法加斯塔、嘉能可、力拓、英美资源、泰克资源、淡水河谷、伦丁矿业、顶石铜业等）。2025年，在上市的主要铜企中，市值涨幅较高的为伦丁矿业、南方铜业和安托法加斯塔。铜营收占比较高的企业，EV/EBITDA 估值相对较高。从企业倍数来看，2026 财年南方铜业的企业倍数最高，达到15x 以上；英美资源、伦丁矿业和安托法加斯塔其次，企业倍数达到8x 以上；淡水河谷企业倍数最低，EV/EBITDA 低于5x。样本铜企的营收和净利均实现同比增长。2025 年样本企业的合计营收为4732 亿美元，同比+3%；净利润为281 亿美元，同比+4%。其中以铜为主业的企业营收净利同比增速较高，例如安托法加斯塔、伦丁矿业、南方铜业。除此之外，泰克资源剥离煤炭业务后，净利润同比+257%。受到铁矿等业务拖累，淡水河谷和力拓的净利润出现下滑。从净资产收益率（ROE）来看，南方铜业、伦丁矿业、力拓和必和必拓的ROE 位于行业前列。杜邦分析的角度来看：1） 净利率：南方铜业、伦丁矿业和力拓净利率领先同行。2025 年海外铜企的平均净利率为15.7%，其中净利率超过20%的企业分别为南方铜业、伦丁矿业和必和必拓，以上企业铜均为主营业务。2） 总资产周转率：嘉能可的总资产周转率最高，其次为南方铜业、必和必拓、力拓等。3） 权益乘数：2025 年大部分海外企业资产负债率均有所降低。2025 年海外铜企的平均资产负债率为50.9%，同比下降1.2pcts。其中南方铜业和伦丁矿业降幅较多，伦丁矿业、嘉能可、力拓和淡水河谷的同比增幅较多。0.51.52.52024年2025年[T bl]有色金属
图表5：2025 年海外主要上市铜企营收（亿美元）
图表6：2025 年海外主要上市铜企净利润（亿美元）
图表7：2025 年海外主要上市铜企的净利率（%）
图表8：2025 年海外主要上市铜企的ROE（%）
图表9：2025 年海外上市铜企的资产负债率及总资产周转率
图表10：全球上市铜企EV/EBITDA（2026 年为基准）
海外头部铜企重视股东回报我们对海外铜企的年报投资者交流纪要进行汇总和梳理，可以发现海内外铜企在降本增效、重视股东回报、技术创新等方面具备共性。1） 技术：运用浸出技术、自动运输卡车。自由港继续关注浸出机会，已经将添加剂用于现场堆场，并认为2026 年是规模化应用的关键一年。公司目标在2026 年产量达到3 亿磅，到2030 年达到8 亿磅铜。除此之外，2025 年自由港已实现巴格达矿山自卸卡车车队的自动化改造。2023年2024年2025年-502023年2024年2025年-20-102023年2024年2025年-30-20-102023年2024年2025年-0.501.001.502.00资产负债率总资产周转率(次，右轴)必和必拓南方铜业嘉能可自由港力拓英美资源安托法加斯塔泰克资源伦丁矿业淡水河谷顶石铜业[T bl]有色金属2） 安全被多家企业提及。受到2025 年矿山事故及运营问题等影响，英美资源、自由港、淡水河谷等公司多次提及安全是公司的首要任务。英美资源提及，加强一线员工与领导者的双向沟通机制，从而更好地设计工作制度，让员工能够更高效地执行。3） 重视股东回报：13 家上市公司中，5 家企业均实现超过2 次的分红，且分红比例普遍较高，平均分红比例高达73%，中位数达到62%（分红比例=已宣告的现金派息（扣除特别分红）占归属母公司股东净利润百分比）。从分红比例来看，淡水河谷的分红比例超过100%，多种派息方式反映出公司对股东回报的重视。在谈及并购策略时，几乎样本铜企都以股东回报为第一前提。4） 关于硫酸供应：受到中东地缘冲突等影响，硫酸供应成为市场焦点。根据Mining 报道，卡莫阿-卡库拉冶炼厂一季度产酸量为10 万吨，分配给嘉能可、欧亚资源集团等固定客户，一季度的价格为500 美元/吨，满产后的酸产量将达到60 万至70 万吨。安托法加斯塔将燃油和硫酸成本列为主要风险，虽然公司拥有涵盖硫酸的长期合同，但如果情况恶化，供应短缺加剧，可能会影响公司运营。5） 关于铜价：自由港的Baghdad 扩产项目给出的激励价格为4 美元/磅。
图表11：海外头部企业的分红比例
风险提示
1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。
2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。
3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。
4、样本铜企代表性有限，不能以偏概全。
0.51.52.53.54.5年度现金分红比例（%）年内现金分红次数（右轴）[T bl1]