一、AI 驱动北美高压设备持续高景气，公司高端市场突破有望贡献显著利润弹

一、AI 驱动北美高压设备持续高景气，公司高端市场突破有望贡献显著利润弹
1.1 海外尤其是北美变压器需求旺盛，国内厂商有望受益订单外溢因算力用电需求爆发，美国电网持续上调 CAPEX 及扩张线路。美国电网老化问题严重，叠加电网扩容速度远远落后于算力爆发激增的用电需求，电网基建薄弱已成为制约美国算力规模化发展核心因素之一。为满足电网升级扩容需求，美国公用事业公司持续上调CAPEX 指引，2026-2030 年CAPEX 支出较2025-2029 年上行17%-44%不等。根据Our GridFuture Planned Transmission Projects 梳理，2026-2030 年美国345kV 及以上高压输电线路规划新建量近16000 英里（约等于2010-2025 年的总和），迎来爆发式增长。
图表1：美国各公用事业公司持续上调 CAPEX 指引
图表2：2026-2030 年美国高压输电项目规划显著增长
来源：各公司公告，国金证券研究所来源：FERC，Our Grid Future，国金证券研究所美国变压器需求高度依赖进口，韩国变压器出口美国量价齐升。美国电力变压器市场呈现极高外部依赖性（80%需进口），主要包括墨西哥、韩国、巴西等。23 年以来美国电力变压器进口持续高增，25 年全年进口金额超40 亿美元，同比+38%。韩国拥有HD 现代电气、晓星重工、LS 电气等电气巨头，核心优势不仅在于高端变电产品的工艺成熟度，更在于其长达数十年建立的本土销售与运维网络，在高压、超高压变压器领域占据技术优势，长期是欧美地区变压器主要的供应国家。26Q1 韩国对美变压器（10MVA以上）出口金额达2.8 亿美元，同比+86%，单价进一步提升至2.3 万美元/吨。
图表3：23 年以来北美电力变压器需求持续高景气
图表4：韩国变压器出口美国量价齐升
来源：wind，国金证券研究所来源：tradedata 国金证券研究所受AI 需求旺盛驱动，海外高压电力设备龙头电气订单屡创新高。①西门子能源：25 财年电网业务累计订单达到420 亿欧元（约460 亿美元），同比增长约27%；②GEV：25 年电气化业务累计订单达到347 亿美元，同比高增48%；③伊顿：25 年电气化业务累计订单达到153 亿美元，同比+30%；④ABB：25 年电气化业务累计订单达到94 亿美元，同比+26%。韩国电气公司订单高增：25 年现代电气/晓星重工/LS 电气在手订单分别同比+21%/29%/47%。AEP Duke Energy XCELNEE-FPL Sempra美国电力公司资本开支规划（十亿美元）10000120001400016000180002026E-2030E美国新建345+千伏输电线路英里数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%美国电力变压器进口金额（亿美元）yoy0.00.51.01.52.02.526Q1韩国变压器（10MVA以上）出口美国出口金额（百万美元）单价（万美元/吨，右轴）公司深度研究扫码获取更多服务
图表5：西门子能源、GEV、伊顿、ABB 等龙头电气相关
订单创新高
图表6：韩国主要电力设备公司订单创新高
来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所高压变压器工序需要大量熟练工，严重制约海外产能扩张，国内企业有望受益订单外溢。面对爆发的需求，供给端却因为多重限制因素呈现出较强的“刚性”：①生产要素瓶颈：原材料（取向硅钢、铜等）潜在缺口、熟练技术工人的严重匮乏（电力变压器线圈绕制、器身装配等环节对熟练工人的依赖度极高，而海外成熟工人较为稀缺）；②产能扩张周期漫长：电力变压器（尤其是高压/超高压大型设备）属于重资产定制化产品，新建产线从规划到投产往往需要2 年以上。考虑到行业主要新增产能普遍要在27-28 年才能陆续释放。根据西门子能源数据，倘若到2030 年全球电力变压器产能接近翻倍增长时（以23 年数据为基数），预计市场仍面临10%的供应短缺。中国作为全球电力设备制造中心，得益于取向硅钢等原材料的自主可控及成熟的电气工程师和熟练操作工人群体，产能处于相对充裕状态。目前国内变压器公司包括思源电气、特变电工、中国西电、金盘科技、明阳电气、伊戈尔等变压器公司均在加速拓展海外市场，我们看好国内企业在全球电力变压器需求上行周期受益海外订单外溢。
图表7：电力变压器线圈绕制、器身装配等环节对熟练工人的依赖度极高，严重制约海外产能扩张
来源：国金证券研究所梳理西门子能源GE Vernova伊顿ABB电网业务订单（十亿美元）现代电气晓星重工LS电气电网业务订单（十亿美元）8大工序说明工序过程对熟练人工的依赖度*工序所用时间①图纸设计Design方案设计电磁方案计算、绝缘结构设计、3D 机械建模、下发生产物料清单中。虽然有仿真软件辅助，但参数的微调、经验值的选取直接决定产品毛利率（是否省料）和可靠性中长（＞15天）②铁芯制造Iron Core铁芯是变压器的磁路部分，由硅钢片叠装而成
1、纵剪/横剪：将硅钢卷料切割成条形
2、铁芯叠装：按照设计要求一片片叠起硅钢片
中高。大厂多采用全自动叠片机，但大型变压器的叠片翻身、绑扎、铁轭装配仍需人工精细操作（＞10天）③线圈绕制Winding线圈是变压器的核心，也是制造难度最大的部分之一在绕线机上将导线（通常是漆包线或纸包线）绕在绝缘筒上极高。虽然有绕线机，但导线张力的控制、垫块的放置、换位操作等（特别是换位导线）完全依赖熟练工人的经验。线圈质量直接决定变压器抗短路能力（＞20天）④绝缘件加工Insulation Parts高压变压器内部布满了各种纸板、层压木、绝缘管零件成型：制作绝缘筒、角环、隔板、垫块等中。大量异形件需要手工打磨和组装（＞10天）⑤器身装配Body Assembly这是变压器最核心的组装阶段，将绕好的线圈套在铁芯柱上
1、三相装配：把高压、低压线圈按顺序套装
2、引线焊接：非常关键的一步，将线圈端部与
分接开关、出线套管连接极高。引线布置像“血管”一样复杂，且必须保证绝缘间隙。人工焊接要求很高，焊点若有毛刺或虚焊，在高压下会发生局部放电导致毁机中长（＞15天）⑥干燥处理Drying彻底除去水分真空压力干燥/气相干燥：将器身放入干燥炉低。主要是工艺流程控制，属于设备自动化运行阶段（＞5天）⑦总装配Final Assembly多人精密配合
1、器身下箱：将干燥后的器身装入金属油箱。
2、附件安装：安装套管、散热器、储油柜、冷
却泵、气体继电器等。3、抽真空注变压器油高。套管的密封安装、附件的管路对接、复杂的控制电缆布线（仪表、监控系统）均需大量人工（＞10天）⑧试验Testing例行试验、型式试验及特殊试验雷电冲击、感应耐压、局放试验等中。虽然数据采集自动化，但试验方案的设计和异常曲线的判断需要资深工程师（＞5天）公司深度研究扫码获取更多服务1.2 公司：已获得北美数据中心订单，后续订单有望持续突破变压器领域，公司核心技术团队及生产骨干均来自国际知名品牌企业与国内龙头电力设备厂商，全面覆盖10kV 至500kV 超高压全系列电力变压器产品，变压器生产基地建立了严苛的全链条质量管控体系，核心的开变检测中心可完成500kV 产品全部出厂试验，支持50/60Hz 双频率测试，全面满足海内外市场技术要求。依托先进的产线设计与高效协同，公司大型电力变压器年产能超250 台，年总容量可达30GVA。公司北美市场拓展成果显著。2026 年1 月，公司公告拟为客户A 的北美数据中心项目提供电力设备（13 台35kV 油浸式变压器），合同金额约人民币6298 万元，正式进入北美市场；6 月再次落地北美7 台变压器订单，金额超470 万美元。目前公司北美跟踪订单超过1 亿美元，还通过了俄亥俄州、洛杉矶两家美国电力公司的生产认证，未来有望成为国内上市公司中首家突破美国电力公司主变供应的企业。
图表8：公司是目前国内少有的获得北美数据中心订单的企业
来源：公司公告，国金证券研究所参考SemiAnalysis 数据，保守假设三年后2028 年北美数据中心新增装机达35GW。在全额并网（非自发电）情景下，单GW 装机约需6-8 台200kV 以上降压变压器（单台250MVA），按照单台价值600-800 万美元测算，总价值量约5000 万美元。若考虑自发电模式（假设60%），由于涉及升压环节及自主采购，价值量有望翻倍。我们预计北美数据中心高压变压器单GW 价值量约为8800 万美元。测算倘若公司在AIDC 市场中斩获5%的市场份额，则对应28 年北美AIDC 订单规模约1.5 亿美元。
图表9：测算公司倘若在北美数据中心斩获5%市占率，28 年有望贡献1.5 亿美元订单
来源：国金证券研究所测算电压等级单台容量单GW需求量(全额并网)单台价值量自发电比例总价值量200kV以上250MVA6-8台600-800万美元60%8800万美元单GW价值量(高压设备)份额假设0.88亿美元5%35GW1.5亿美元单GW数据中心需要多少：高压变压器3年后，公司可能在北美市场获得多少订单？北美数据中心装机估算订单公司深度研究扫码获取更多服务二、主业：GIL&智慧模块化变电站驱动成长，电缆连接件相对稳健2.1 GIL：特高压&雅江贡献中长期增量，公司是国内GIL 单项冠军、持续拓展下游应用GIL（Gas-insulated Metal-enclosed Transmission Line，气体绝缘金属封闭输电线路）作为一种电压等级高、输送容量大、安全可靠性高的输电线路，具有不受灰尘、湿度和覆冰等外界环境因素影响等优点，适用于恶劣气象环境或廊道选择受限制的电力输送场合，能够部分替代传统的架空线路和电力电缆并用于大容量、长距离的电力传输。20 世纪90年代初期，GIL 设备逐渐开始在我国得到应用，目前已经在天生桥水电站、溪洛渡水电站、苏通1000 千伏交流特高压等项目中得到应用。
图表10：GIL（气体绝缘金属封闭输电线路）示意图
图表11：苏通GIL 管廊工程示意图
来源：国家电网报，国金证券研究所来源：中国能源新闻公众号，国金证券研究所GIL 具有综合成本低、不受环境影响、运行可靠性高、节省占地等优点。220kV 三相共箱GIL 与高压电缆相比，设备成本大约是电缆的1.3 倍，但生命周期是电缆的1.6 倍左右，输电容量是电缆的3-4 倍，同时可有效降低基建成本，故全生命周期经济成本远远低于电缆。
图表12：GIL 具有综合成本低、不受环境影响、运行可靠性高、节省占地等优点
来源：公司公告，国金证券研究所特高压&雅江项目有望为GIL 贡献中长期需求增量。特高压领域，华东特高压交流环网过江方案采用1000kV 苏通GIL 管廊工程，2019 年投运，是世界上首个特高压GIL 输电管廊工程。2025 年以来，浙江特高压环网、甘肃-浙江、蒙电入沪等已确定配套相关GIL 工程，三个项目GIL 设备总投资预计30 亿以上。输电方式220kV三相共箱 GIL地下高压电缆架空线单公里建造成本2000万元左右(含简单二次监控设备)1283万元左右+二次监控设备300-500万800万元左右占用地上土地面积几乎为0几乎为0150-250亩额定电流一般3000-4000A一般1000A左右一般3000-4000A隧道成本每公里6000万元左右与GIL隧道成本相当安全性能安全性高故障率高易受极端天气影响使用寿命50年30年30年线路损耗约为架空线的1/3损耗高损耗高电磁辐射几乎为零辐射大辐射较大智能化程度较高,可通过大数据分析感知运行较低较低运维难度监测难度较小监测难度较大监测难度适中公司深度研究扫码获取更多服务雅下水电站位于平均海拔超过3000 米的青藏高原，架空线（易受极端天气影响）、地下电缆（难以承受大电流传输）难以满足需求，GIL 环境适应性强、安全性高同时满足大容量电力汇集与外送需求，未来GIL 也有望应用于雅下项目输电，潜在市场空间超300 亿元。
图表13：浙江环网、甘肃-浙江、蒙电入沪等特高压工程
已确定配套相关GIL 工程
图表14：雅下水电站海拔高、周边地理环境复杂
来源：中国电力报，国家电网，国金证券研究所来源：大公网，国金证券研究所公司是国内GIL 单项冠军，持续拓展GIL 下游应用场景、打开广阔市场空间。目前GIL 竞争格局相对优质，核心供应商不多，包括GIS 头部企业平高电气、中国西电、思源电气、长高电新及国外企业ABB、西门子、AZZ 等少数企业。公司于2015 年国际首创220kV 三相共箱GIL，具备10kV―1100kV 全系列GIL 产品生产能力，新研发环保绝缘气体GIL，是国家工信部认定的GIL 单项冠军。2022 年以来公司累计公告GIL 相关项目订单约7 亿元，应用场景覆盖发电、输电、用电等领域。当前GIL 在发电侧应用较为成熟，未来在抽蓄、核电等领域仍将稳步发展，在城市大容量输电、工业用电、数据中心、储能电站等领域仍处于起步阶段，未来应用场景有望进一步拓宽，打开广阔市场空间，预计26-28 年收入CAGR 超15%（详见5.1 盈利预测）。
图表15：公司过去5 年获得多个重大GIL 项目，应用场景覆盖发电、输电、用电等领域
来源：公司公告，国金证券研究所公告时间项目名称合同方合同金额（万元）2022/1/21110kV架空线路迁改-GIL工程山东华星石油化工集团有限公司2022/5/13时代上汽配套线路工程总承包溧阳高新区综合保障中心2022/5/23重庆高新区220kV迁改工程GIL管母线采购国网重庆市电力公司物资分公司2022/7/4育苗变东侧220kV架空线路“上改下”工程GIL设备采购浙江大有实业有限公司2022/8/18内蒙古通威二期220kV线路GIL管母标段内蒙古通威高纯晶硅有限公司2022/12/7库备220kV三相共箱GIL设备采购绍兴大明电力建设有限公司149472023/1/3220kV德龙、龙跃、宝润进线工程GIL设备常州晋陵电力实业有限公司、国网信智联电商有限公司2023/1/5库备220kVGIL设备采购绍兴大明电力建设有限公司2023/12/7220kVGIL及其成套设备采购项目（重新招标）鲁西化工集团股份有限公司2024/7/25600KA电解槽产能置换升级项目330kVGIL成套设备采购及安装中国铝业青海分公司2025/7/1中车德令哈大基地330kV送出GIL PC总承包青海创拓新能源科技有限公司2025/7/9青海海东绿算产业园110kV变电站EPC青海华锐数据技术公司深度研究扫码获取更多服务2.2 智慧模块化变电站：相比传统变电站优势突出，公司业务具备长期增长潜力模块化变电站能够满足超充、智算中心等新型负荷的快速落地需求，占地面积小。分布式光伏、工商业储能、新能源汽车超充、算力中心的大规模接入对配网的承载和调配带来较大压力，国内多数大中型城市均面临新建大容量变电站、老站扩建增容的刚性需求。传统变电站无法适应：①城市核心区土地资源极度紧张、②建设审批手续复杂、建设周期长，无法适配超充、智算中心等新型负荷的快速落地需求。模块化变电站是采用以一、二次融合的智能设备为模块，通过工厂化生产预制、现场模块化装配建设变电站，具备造价降低30%、相比传统电站节省70%占地面积、建设周期缩短80%等特点，可运用于城市变电站、数据中心变电站、风光新能源项目陆上升压站、电网升降压变电站、储能项目配套变电站、海上风电升压站、大型工矿企业的自备电站等。
图表16：公司智慧模块化变电站示意图：像“搭积木”一
样建电站
图表17：模块化变电站具有成本低、占地面积小、建设
快、扩展灵活、运维巡检工作量小等优点等优势来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所公司模块化变电站项目经验丰富，长期有望持续受益城市电网扩容升级。模块化变电站市场参与者包括特锐德、金智科技、思源电气、安靠智电等。公司率先开启“开变一体机”创新研发，21 年定增募资深入布局智慧模块化变电站业务，向上游核心设备（变压器&开关）延伸。目前公司模块化变电站产品已应用在腾讯数据中心、中国绿发新能源示范发电、江苏科达利、冲子光伏电站、溧阳高新区渔光互补等项目中。根据公司公告，自20 年公司开始开展模块化变电站业务，累计签订智慧模块化变电站订单共15 个，总金额超过8 亿元。25 年受部分基建类项目延期影响，公司模块化变电站业务营收下滑。考虑到社会用电量持续增加以及数据中心、汽车充电站等高耗能场所不断扩张，模块化变电站应用有望进一步打开，公司业务具备长期增长潜力，预计26-28 年收入CAGR 约40%（详见5.1 盈利预测）。
图表18：公司智慧模块化变电站已有多个落地项目
来源：公司官网，国金证券研究所传统变电站模块化变电站建设周期1-3年模块化设计，建设周期缩短80%占地面积占地面积大，对外部环境要求较高，要求选址方正且地形平坦高度集成，占地面积节省70%造价成本相比传统电站造价降低30%扩建方式扩建需要将设备搬运后，拆除建筑，重新建设，工作量大支持容量按需扩容、功能模块自由组合巡视维护日常维护工作量大，需每日人工巡检搭载智能监测系统与数字孪生技术，实现“无人值守”与“远程运维”公司深度研究扫码获取更多服务2.3 电缆连接件：受电力投资增长驱动，公司需求有望稳健向上电缆连接件的主要作用是延长和恢复电缆的结构，实现电缆与终端设备（电缆、架空线、开关、变压器等）的连接，是电缆输电系统最为关键的组件之一。电缆连接件需求主要受下游电缆影响，本质上是受电力工程（电源+电网）投资的影响。近年来国内电力工程投资保持稳健增长（25 年下滑主要系电源投资下降），“十五五”期间国南网规划投资超5 万亿元，投资高增带动电缆连接件需求持续扩容。此外海外电力基础设施升级贡献新增量，近年来我国电线电缆出口规模近年来保持强劲增长，截至26 年5月，电线电缆出口123 亿美元，同比+26%。
图表19：国内电力工程（电源+电网）投资持续增长
图表20：我国电线电缆出口规模近年来保持强劲增长
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所超高压领域竞争格局好，公司技术水平处于行业前列。市场格局方面，电缆连接件的技术要求随电压等级的升高而加大，低电压等级电缆连接件（110kV 以下）市场竞争激烈；高电压等级电缆连接件竞争相对缓和；超高电压等级电缆连接件（500kV 及以上）技术含量较高，竞争格局良好，主要厂商包括长缆科技、安靠智电、汉缆股份、长园集团、耐克森、维世佳、普瑞斯曼集团等少数企业。2007 年公司研发出全球仅有少数行业巨头能生产的500kV 超高压电缆连接件，打破国外巨头长期垄断，将国外同类产品的市场价格拉低了65%，研发的750kV 特高压电缆连接件在国内率先通过型式试验，实现特高压电缆输电领域的重大突破。公司是目前国内少数能生产1kV-750kV 全系列电缆连接件的企业之一，是参与制定GB/T22078.3-2008《额定电压500kV(Um=550kV)交联聚乙烯绝缘电力电缆及其附件》（目前商业化运行电缆系统的最高电压等级）唯一生产型企业。公司电缆连接件业务营收体量低于可比公司长缆科技，营收增速与其接近，毛利率相对较低，我们认为主要系整体规模体量、产品结构影响。考虑到国内电网、电源投资规模增长，海外电力基础设施升级需求旺盛，公司电缆连接件业务有望保持稳健增长，预计26-28 年收入CAGR 约10%（详见5.1 盈利预测）。
图表21：公司电缆连接件业务营收增速与可比公司接近
图表22：公司电缆连接件业务毛利率低于可比公司
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%5,00010,00015,00020,000电力工程投资完成额（亿元）同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%电线及电缆出口金额（亿美元）同比（右轴）-40%-20%0%20%40%电缆连接件相关业务营收（亿元）安靠智电长缆科技安靠智电yoy长缆科技yoy49%46%47%38%40%55%49%52%49%45%20%30%40%50%60%电缆连接件相关业务毛利率安靠智电长缆科技公司深度研究扫码获取更多服务三、固态变压器（SST）：商业化提速，公司具备场景&客户、技术优势3.1 800V 高压直流成为AIDC 电源架构升级核心方向，SST 商业化有望加速落地在人工智能、大模型和云计算加速发展的背景下，全球算力需求进入快速扩张阶段。从数据中心形态演进来看，人工智能数据中心（AIDC）与传统IDC 在功率密度、供电连续性要求及负载波动特征上存在本质差异。AIDC 以GPU、ASIC 等高功率算力芯片为核心，其单机柜功率密度显著提升，用电负载呈现出更高峰值、更强波动性以及更高对供电质量和可靠性的要求。随着大模型训练和推理任务规模化部署，AIDC 正逐步成为区域电网中不可忽视的高密度用电主体。
图表23：Vertiv 预计AI GPU 的机架密度将持续增长
来源：Vertiv-2024-Investor-Event-Presentation，国金证券研究所高压直流架构（800VDC）是功率密度与效率下的最优选择。在传统的低压交流供电架构下，电能从进入机房到送达芯片，需要经历“中压交流降压➔UPS（交转直再直转交）➔PDU 配电➔服务器电源（交转直）”等多达四到五次的形态转换。每一次交直流转换，都会伴随不可避免的电能损耗与热量释放。而800V 高压直流（HVDC）架构能够极大地简化供电拓扑，例如在英伟达白皮书的机柜架构中，800V 直流电可跳过服务器电源直接给服务器供电。这种“单级直达”模式不仅消灭了冗余的中间转换节点，带来整站电能利用率（PUE）的系统级提升，更在寸土寸金的机柜内部省下了大量原本被电源模块（PSU）占据的空间。
图表24：英伟达白皮书展示架构800V——“中压整流器/固态变压器”为最终方案
来源：英伟达，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务当前产业界存在两种实现路径：一种是“传统工频变压器+HVDC 整流柜”的过渡方案，另一种则是代表终极形态的“固态变压器（SST）”方案。前者保留了现有架构中的工频变压器，电网中压（10kV）必须先通过体积庞大的传统硅钢片变压器降至480V 低压交流电，再由独立的直流整流柜（HVDC）转换为800V 直流。这种方案虽然复用了成熟的现有设备，但并未摆脱多级转换带来的系统性损耗；更致命的是，传统变压器庞大的身躯和低效的空间利用率，使得数据中心在向更高功率密度演进时面临严重的物理空间掣肘。
图表25：800V 直流架构落地路径：传统工频变压器+HVDC 方案vs SST 方案
来源：：NVIDIA，台达，国金证券研究所绘制固态变压器（SST）在极致的功率密度与效率提升上更具优势。SST 利用碳化硅（SiC）等大功率半导体器件替代了传统变压器的铜线与铁芯，能够直接将中压交流电“一步到位”转化为800V 直流输出。根据法拉第电磁感应定律，变压器的工作频率越高，其所需的磁芯体积就越小。传统变压器受制于电网频率只有50/60Hz，必须依赖极其庞大的硅钢片磁芯和极其粗壮的铜线圈来维持电压转换。而SST 通过前端的电力电子器件，主动将直流电逆变成高频交流电（电压等级不变），其变压器的工作频率可达20kHz 甚至100kHz 以上。这意味着，在同等功率下，SST 内部高频变压器的磁芯体积，可以缩小到传统工频变压器的几十分之一。这种“单级直交转换”与“高频微缩”特性，不仅大幅缩短了供电链路、提升了整站PUE，更直接为AIDC 释放出海量空间，使其能容纳更多的高价值算力机柜。若将电能传输比作物流运输，为了在单位时间内完成同等总量的货物运输，传统变压器可以类比发车频次极低的重型卡车，为了保证单次运输足够的能量，必须配备巨大的载货车厢（大磁芯、多绕组）；SST 相当于构建了高频往返的高速无人机编队,虽然单次载荷（单周期磁通量）很小，但凭借成百上千倍的运输频次，依然能完成同等甚至更高的总吞吐量。
图表26：变压器成本公式——频率与①体积尺寸、②磁芯耗材、③绕组耗材 成反比
来源：为光能源，国金证券研究所 *注：红框内“f”表示频率公司深度研究扫码获取更多服务AIDC 重塑SST 需求，商业化有望加速落地。随着大模型训练与推理需求爆发，数据中心的功率密度呈现指数级上升趋势。在此背景下，传统体积庞大的变压器与多级配电系统，开始从“基础设施”转变为“物理瓶颈”。与此同时，数据中心电力架构也逐步从UPS（低压交流）转向800V 直流，从而为SST 的导入提供了结构性入口。此外第三代半导体碳化硅（SiC）技术的成熟，彻底打破了此前制约SST 发展的核心瓶颈。以英飞凌为代表的厂商，已实现高压SiC MOSFET 的规模化供应，使得电力电子系统可以在更高电压、更高频率和更低损耗条件下运行。开关频率从过去的数千Hz 提升至几百kHz，不仅显著降低了磁性器件体积，也大幅缓解了系统热损耗问题，使SST 首次在“功率密度—效率—散热”三者之间实现可行的工程平衡。
图表27：800V 架构和SiC 的成熟推动SST 在AIDC 应用
图表28：SiC 是高频高压SST 的最优选择
来源：：NVIDIA，Vertiv，Infineon，Wolfspeed，国金证券研究所来源：《Solid State Transformers Topologies, Controllers ，andApplications: State-of-the-Art Literature Review》，国金证券研究所在需求侧重构与技术约束解除的双重驱动下，SST 在数据中心中的角色也不再是传统意义上位于配电房中的电压变换设备，而是逐步演变为贴近算力侧部署的“类IT 电源模块”。与传统变压器相比，面向AIDC 的SST 需要具备更高频运行能力、更紧凑的体积设计以及更高集成度，同时在热管理上加速从风冷向液冷演进，以适应持续攀升的热流密度。此外，为满足数据中心对供电可靠性的极致要求，SST 系统普遍采用模块化并联架构，通过N+1 甚至更高冗余设计，实现兆瓦级高功率密度输出的同时，确保单模块故障不会影响整体算力运行。这种架构形态使SST 在功能上更接近服务器电源或UPS 模块，而非传统电气设备。
图表29：商业化SST 实物：由交流模块、直流模块和高频变压器构成
来源：DG Matrix，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务3.2 电网设备公司出于①战略防御、②商业模式升级、③渠道复用等考量加速布局SST动因一：战略防御——中低压配电设备公司的“生存危机”。对于中低压设备公司来说，传统工频变压器是一个典型的历经百年演进、技术基本停滞、毛利率较低的红海市场。在传统“开关+变压器+UPS”方案中，为了保证供电可靠性，系统被迫堆叠了大量的整流模块、逆变模块、静态旁路及冗余开关。而SST 可在架构上消纳并替代了传统UPS 方案中相当大一部分沉重的冗余硬件。如果SST凭借高功率密度、高动态响应的优势实现在AIDC 场景对传统变压器及中低压开关的全面替代，这就直接触动了电网设备公司们的话语权。因此多出于战略防御动机，公司愿意投入SST 的研发与商业化。
图表30：在AIDC 场景下，中压电网设备业务可以被SST 取代
来源：中国西电官网，平高电气官网，国金证券研究所绘制
图表31：800V DC 供电架构升级，SST 方案更加简化，砍去冗余环节
来源：Wolfspeed、Amperesand、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务动因二：商业模式的升级——从“单一硬件销售”到“模块化系统集成”在传统模式下，设备厂向AIDC 交付的只是单独的工频变压器或中压开关柜，在整体算力基础设施采购中的金额占比很低。电网设备厂商通过“系统集成”将自身的交付边界直接从变压器硬件延伸至整套供配电系统。这使得单一订单的价值量相比过去销售纯工频变压器实现了数倍的放大。
图表32：一台SST 相当于11 个组件的集成（参考DG Matrix 的低压多端口SST）
来源：DGMatrix、国金证券研究所动因三：渠道复用——从围墙外，走向机房内在商业采购范式中，基于轻资产运营与核心业务聚焦原则，大型CSP 几乎从不直接向设备商集采110kV 及以上的高压主设备。AIDC 的高压引外线和主变电站建设，由于涉及极其复杂的电网接入审批与高压工程施工，通常以EPC 总包形式，打包给地方供电局、大型电力设计院、或重资产运行的第三方数据中心运营商。未来SST 将有可能放在机柜旁（位置内移），其身份依然是“中压配电设备”，电网设备厂直接复用了其在电网系统积累了数十年的安全信用背书。电网设备公司通过长期的技术支持与规范制定，与设计院形成了深度的协作协同关系，使得原本在围墙外的话语权，随着SST的物理位移，顺理成章地向机房内部扩散。
图表33：SST 可直接放置机柜旁——电网设备的话语权从围墙外，走向机房内
来源：台达、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务产品规格定义权与中压系统能力是AIDC SST 真正稀缺壁垒。不同类型玩家基于自身能力禀赋和客户结构，正分别沿电网/重型电气、光储充/微电网、AIDC 供电系统三条主线切入。表面看，三类玩家均在围绕中压直流化、SiC 功率变换和高频隔离等技术方向布局；但从AIDC 规模化导入角度看，各类玩家真正的竞争差异并不在于是否具备单一器件或单一拓扑能力，而在于其掌握的稀缺资源不同，包括客户规格定义权、中压系统工程能力和高频电力电子产品化能力。短期看，掌握云厂商真实需求、能够快速完成样机验证和小批量导入的厂商更容易获得先发优势；中期看，具备10kV/35kV 中压接入、保护控制和系统级可靠性验证能力的公司更容易通过客户认证；长期看，能够将SiC 功率器件、高频变压器、直流母线、储能接口、热管理和控制系统集成为可量产、可维护、可认证模块化产品的企业，有望在AIDC SST规模化导入中形成持续竞争壁垒。
图表34：SST 商业化路径分化：多场景并行验证
来源：NVIDIA，ABB，台达，国金证券研究所绘制SST 产业化节奏：从微电网到AIDC 下游，难度依次递增。固态变压器的商业化落地呈现出明显的“由易到难、由点及面”的特征，考虑到下游直流电压演进趋势与产业成熟度，我们认为从微电网、新能源、充电桩、配电网、轨道交通、AIDC，应用难度依次递增。AIDC商业化大概率不会一步到位，而是沿着“传统方案支撑需求、过渡场景验证能力、终局架构重塑价值链”的路径渐进推进。短期来看，传统“高效干式变压器+UPS/HVDC 整流柜”仍将是大部分数据中心的主流选择，核心原因在于其成本、可靠性、供应链成熟度和工程交付经验更具确定性。此阶段SST 更多以示范项目、局部功率模块或客户联合验证形式导入，重点关注云厂真实规格释放、样机验证进展、HVDC 小批量订单。
图表35：SST 按照下游应用难度依次递增：微电网、新能源、充电桩、配电网、轨道交
通、AIDC来源：Delta, OCP APAC Summit 2025 presentation，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务3.3 公司：携手苏州星辰瀑布加速产品研发，看好其在SST 产品的卡位优势26 年5 月，公司与苏州星辰瀑布电力科技有限公司正式签署固态变压器(SST)合作协议，公司投入3000 万元研发资金，委托苏州星辰瀑布研发固态变压器。苏州星辰瀑布是一家专注于FPGA（现场可编程门阵列）芯片原语级算法和三代半导体功率电子技术的高科技企业，致力于为AI 算力中心、新能源汽车超充、新能源电力电子、航空航天通信等关键领域提供高性能、高可靠性、高性价比的能源与计算解决方案。苏州星辰瀑布已成功实现基于碳化硅功率电子的高频控制、高频升降压、高频叠层变压器工程化、谐振逆变工程样机、FPGA 高速通信和并行运算控制等多项核心技术的突破，核心创始人团队成员唐思行、赵壁如、郭斌等主要来自航天系、华为系和高校及科研机构（哈工大、帝国理工、国防科技大学等），具备多项核心技术的研发与产业化能力。
图表36：公司与苏州星辰瀑布电力科技有限公司正式签署固态变压器(SST)合作协议
来源：公司公告，公司公众号，国金证券研究所公司SST 核心技术包括：SiC 功率器件+高频叠层变压器+FPGA 原语级算法等。公司通过三大核心技术重构底层架构（核心目标：在超高频操作下降低损耗）：①SiCMOSFET 超高频开关：在提升开关频率情况下压缩磁性元件体积与成本；②高频叠层变压器：匹配高频化，实现更高功率密度与小型化；③PGA 原语级算法控制：替代传统MCU/DSP，支撑超高频控制与并行计算，提高系统响应与效率。此外公司通过直流并联冗余替代交流串联，削弱单器件失效的系统性影响，提升可用性；通过分布式热管理，在高功率密度与高频工况下降低热点与热耦合风险。目前大部分已发布的固态变压器容量集中在1-2.5MW、效率在98.5%左右，公司规划发布的产品性能指标处于行业前列。
图表37：公司SST 核心技术包括：SiC 功率器件+高频叠层变压器+FPGA 原语级算法等
来源：行家说三代半公众号，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务
图表38：公司计划推出的4.8MW 固态变压器的额定容量
目前处于行业前列
图表39：公司计划推出的固态变压器产品效率处于行业
靠前水平来源：行家说三代半公众号，国金证券研究所来源：行家说三代半公众号，国金证券研究所目标18 个月内完成工程样机开发，看好公司在SST 产品的卡位优势。双方合作目标在18 个月内完成SST 工程样机的开发，产品指标：额定容量≥4.8MW；效率≥98.5%；功率密度≥300W/L；样机BOM 成本≤1.5 元/W，同时双方将建立完善的SST 核心发明专利布局(≥10 项)，在样机研发成功后，将适时推动SST 产品的商业化应用与规模化生产，应用场景覆盖数据中心供电一体化方案与超充站。
图表40：公司目标18 个月内完成SST 工程样机的开发，并制定了极具挑战性的关键指标
来源：公司公众号，国金证券研究所我们认为公司布局SST 主要有场景&客户、技术两方面优势：①场景&客户：创新打造的“智慧模块化变电站+GIL”组成的"AIDC 智慧乐高供电系统"成功应用于腾讯仪征东升云计算数据中心等项目，实现占地面积减少50%、施工周期缩短70%；25 年中标青海海东绿算产业园110kV 变电站项目；26 年与世纪互联(VNET)的战略签约，未来存在通过世纪互联向维谛、台达、伊顿等厂商送样的可能，加速AIDC 生态链融入。②技术：与传统变压器厂商不同，公司具备“输变一体化、交直流一体化、高低压一体化”系统整合能力。GIL 技术打通从高压到超高压的输电通道，模块化变电站实现交直流灵活组网，在此基础上融合SST 的高频电力电子变换能力，将真正实现从220kV/110kV 高压进线，到10kV 中压配电，再到直流微电网末端供电的全电压等级贯通、交直流无缝衔接。我们认为，考虑到公司自身场景&客户的深耕、技术的积累，SST 及后续产业化将打通公司在AIDC 整体供电系统中的重要一环，形成“智慧模块化变电站+GIL+SST”的产品布局，有利于公司后续AIDC 领域的业务开拓，看好其在SST 产品的卡位优势。公司深度研究扫码获取更多服务四、盈利预测与投资建议4.1 盈利预测GIL 产品及系统服务类：GIL 在城市大容量输电、工业用电、数据中心、储能电站等领域仍处于起步阶段，特高压&雅江贡献中长期增量。公司是国内GIL 单项冠军，有望持续受益GIL 需求增长，我们预计26-28 年GIL 业务收入CAGR 16%，GIL 业务技术壁垒较高，定制化属性强，且高电压等级产品和系统服务占比提升有助于优化产品结构，有望带动产品毛利率从25 年52.5%上升至28 年的53.0%。变压器类：目前电力变压器国外竞争对手主要是西门子、GEV、日立能源、韩国三大家（晓星重工、LS 电气、现代电气），由于外资扩产缓慢，无法满足交期需求，海外订单外溢。公司核心技术团队及生产骨干均来自国际知名品牌企业与国内龙头电力设备厂商，全面覆盖10kV 至500kV 超高压全系列电力变压器产品，变压器生产基地建立了严苛的全链条质量管控体系，核心的开变检测中心可完成500kV 产品全部出厂试验，支持50/60Hz 双频率测试，全面满足海内外市场技术要求。依托先进的产线设计与高效协同，公司大型电力变压器年产能超250 台，年总容量可达30GVA。受益于全球电力变压器上行周期，尤其是北美Al 数据中心拉动，公司处于产能释放与全球份额扩张红利期，看好订单持续突破，我们预计26-28 年公司变压器收入分别达到3/7/12 亿元。根据财联社报道，海外变压器毛利率显著高于国内，考虑到海外供需错配带来的溢价，叠加规模化生产后单位制造成本有望下降，产品毛利率有望维持高位，从25 年44.5%上升至28 年的45.0%。智慧模块化变电站类：25 年公司业务下滑主要由于订单确认收入节奏影响。随着国内新能源升压站、数据中心配套变电站及海外EPC 项目加速落地，前期订单陆续交付，智慧模块化变电站业务有望恢复增长。我们预计26-28 年公司智慧模块化变电站收入CAGR 约35%，受益于项目结构改善、核心设备（变压器&开关）自制率提升及海外/高端客户订单占比提高，产品毛利率有望从25 年11%上升至28 年的20%。电缆连接件产品类：电缆连接件属于公司传统优势业务，客户基础稳定、应用场景清晰，持续受益于国内电网、电源及用电侧投资，海外电力基础设施投资进一步贡献增量，我们预计26-28 年电缆连接件收入CAGR 10%，随着高电压等级产品占比提升、生产效率改善，毛利率稳中有升。智能电力系统服务、电力工程勘察设计及其他业务类：上述业务整体体量较小，预计以稳健经营和项目配套为主，保持低个位数增长，毛利率相对稳定。费用率假设：考虑到公司规模扩张、精益化管理水平持续提升，我们预计销售、管理、研发费用率稳中有降。预计26-28 年公司销售费用率分别为5.3%/5.2%/5.1%，管理费用率分别为7.5%/7.4%/7.3%，研发费用率分别为8.4%/8.3%/8.2%。我们预计2026-2028 年公司实现营收13.2/18.6/25.3 亿元，同增59%/42%/36%，毛利率为36.5%/38.3%/39.8%，归母净利润1.8/3.0/4.3 亿元，同增147%/66%/43%。公司深度研究扫码获取更多服务
图表41：公司业务预测总览（亿元）
来源：wind，国金证券研究所4.2 投资建议及估值我们采用市盈率法对公司进行估值，选取主营业务、商业模式类似的可比公司：思源电气、金盘科技、四方股份、中国西电，27 年可比公司平均PE 为32 倍。考虑到公司发展战略明确、业务规划清晰，变压器业务有望在北美电力设备紧缺及AI 数据中心建设拉动下进入快速放量期，主业在国内电网投资加速背景下稳健增长，我们给予公司2027 年35 倍PE估值，公司2027 年目标市值为106 亿元，对应目标价63.68 元/股，给予“买入”评级。
图表42：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）
来源：wind，国金证券研究所，注：股价为2026 年7 月7 日收盘数据，除思源电气、中国西电、金盘科技，其余可比公司数据为wind 一致预测单位：亿元2026E2027E2028E营业收入10.98.313.218.625.3yoy13%-24%59%42%36%毛利3.72.94.87.110.1毛利率34.2%34.7%36.5%38.3%39.8%GIL产品及系统服务营业收入2.32.12.22.73.3yoy53%-9%5.0%20.0%25.0%毛利1.21.11.21.41.8毛利率49.9%52.5%53.0%53.0%53.0%变压器营业收入0.023.07.012.0yoy14575%133%71%毛利0.01.43.25.4毛利率44.5%45.0%45.0%45.0%智慧模块化变电站营业收入3.81.83.33.94.5yoy20%-52%80.0%20.0%15.0%毛利0.80.20.60.70.9毛利率22.3%11.0%18.0%19.0%20.0%电缆连接件产品营业收入3.23.03.33.64.0yoy2%-7%9%10%10%毛利1.21.21.31.41.6毛利率38.0%39.9%40.0%40.2%40.4%智能电力系统服务营业收入0.80.70.70.80.8yoy-53%-12%5.0%5.0%5.0%毛利0.30.10.10.10.1毛利率36.4%15.0%15.0%15.0%15.0%电力工程勘察设计业务营业收入0.50.50.50.50.6yoy24%-10%5.0%5.0%5.0%毛利0.20.20.20.20.2毛利率36.8%38.7%38.7%38.7%38.7%2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E002028.SZ思源电气1,299166.020.531.545.164.185.3688676.SH金盘科技82.25.76.69.613.116.6601126.SH四方股份56.47.28.310.011.514.0601179.SH中国西电13.610.512.715.018.121.1300617.SZ安靠智电50.81.80.71.83.04.3归母净利润（亿元）PE平均值代码名称（亿元）股价（元）公司深度研究扫码获取更多服务附录一：公司简介&产品说明公司创建于2004 年，2017 年创业板上市，初期业务聚焦高压/超高压电缆连接件国产替代，后续业务逐步拓展至GIL(2015 年)与智慧模块化变电站（2020 年）等领域。依托在超/特高压输电及变配电领域的技术储备，公司已从单一的产品制造，成功延伸至涵盖电力工程总承包、勘察设计及施工服务在内的全产业链系统解决方案。核心业务稳步推进的同时，公司前瞻性布局材料端，2024 年公司投建“年产2500 吨高端氟材料项目”，其中核心产品全氟异丁腈C4 作为替代六氟化硫（SF6）的新一代环保绝缘气体，协同主业设备（GIL、模块化变电站等），实现核心材料的内部降本与外部增收。2026 年初公司连续公告中标巴基斯坦132kV 电站EPC 项目（7579 万元），并斩获北美AI数据中心电力设备订单（6298 万元），标志着海外市场取得实质性突破，成功打通高标准、高壁垒的网外及北美市场。
图表43：电缆连接件&GIL&模块化变电站夯实基本盘，变压器出海打开成长空间
初创破局：超高压电缆连接件国产化替代（2004-2011）资本赋能：GIL技术打开第二增长曲线（2015-2021）模式跃迁："开变一体"重塑变电站交付范式（2022-2024）出海破局：AIDC变压器出海打开第三增长曲线（2025-至今）公司注册成立220kV、500kv全系列产品通过试验，打破了国外企业的长期垄断作为行业唯一企业参与制定行业最高电压500kV电缆连接件的国家标准成为国家电网公司110kV电压等级最大供应商实现500kV电缆连接件及系统首次国产化，并为其提供包括设计、施工、试验在内的整体服务220kV、500kV、1000kV气体管道母线GIL通过实验。其中220kV、500kV产品填补了国内空白，1000kV为世界首创建成发电行业首条220kV（三相共箱）GIL输电线路；建成国内最专业的GIL工厂深交所创业板上市； 搅拌摩擦焊GIS/GIL壳体 和 AK-GD1-11001100kV刚性气体绝缘输电线路（GIL） 通过国家机械工业联合会鉴定，GIL方面的三项产品填补国际空白与全球科技企业巨头、世界500强跨国企业3M公司实现战略合作；1000kV搅拌摩擦焊GIL壳体通过试验，该工程是电力输电史上最重要的技术创新召开股权激励大会；经陈维江院士鉴定：252kV三相共箱GlI产品世界首创，国际领先；252kV单相、550kV单相GIL新产品达到国际先进水平顺利完成再融资定增发行，募资14.81亿元，超净资产159%，引进海内外顶级投资者；中标曹山旅游度假区GIL管廊项目，创历史第一大单中标腾讯仪征东升云计算数据中心项目采购与施工总承包工程，成为世界首个全绝缘小型化地下变电站，创造供电方案全新标准开变一体机 在青海多能互补项目中实现最高330kV电压等级运用投运全球首个110kV气体绝缘智慧模块化变电站；打造新能源行业首个330kV智慧模块化变电站变压器生产线形成完整的制造能力，并向南非市场交付132kV变压器产品公司与苏州星辰瀑布电力科技有限公司签订《关于固态变压器（SST）合作协议》;中标北美数据中心电力设备合同，将交付13台35kV油浸式变压器来源：公司官网、公司公告、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务公司高压超高压电缆连接件、GIL 气体绝缘输电线路、模块化变电站和变压器四大业务高效协同，形成了“立足连接件&GIL&模块化变电站三大核心业务、变压器突破”的产品梯队，精准卡位新型电力系统与AIDC 基础设施建设：电缆连接件：公司是国内少数能生产1kV-750kV 全系列电缆连接件的企业之一，具备10kV―1100kV 全系列GIL 产品生产能力，25 年营收占比36%。GIL 输电线路：公司具备10kV―1100kV 全系列GIL 产品生产能力，自主研发的GIL产品被认定为“国家制造业单项冠军产品”，应用于发电侧、城市核心电网及大型工业端，25 年营收占比26%。智慧模块化变电站：公司以“开变一体机”为核心的智慧模块化变电站，具备造价降低30%、相比传统电站节省70%占地面积、建设周期缩短80%等特点，25 年营收占比22%。变压器：覆盖10kV-500kV 变压器产品，电力变压器年产能超250 台，成功签署北美数据中心电力设备订单，26 年海外订单有望快速放量，贡献公司新增长极。
图表44：公司立足于三大核心业务，GIL、变压器精准卡位“新型电力+数据中心”双蓝海
产品类别主要核心产品营收占比核心技术特性与优势下游主要应用场景电缆连接件110(66)kV 电缆连接件产品36%公司打破国外巨头在500kV 超高压电缆连接件上的长期垄断，将国外同类产品的市场价格拉低65%，其研发的750kV 特高压电缆连接件在国内率先通过型式试验，实现特高压电缆输电领域的重大突破。公司是目前国内少数能生产1kV-750kV 全系列电缆连接件的企业之一大型电站的引出线路、电力系统的配电网络、城市输电、抽水蓄能电站、风电、火电、钢铁、轨道交通、建筑、机械、冶金及化工行业等220kV 电缆连接件产品330kV-500kV 电缆连接件产品中低压电缆连接件产品其他电缆连接件产品GIL（气体绝缘输电线路）具备10kV―1100kV 全系列产品生产能力26%220-1100kVGIL 产品技术水平达到国际先进水平发电端领域：大型水电站、火电站、核电站、风电、光伏、抽水蓄能、储能电站的电源出线；输电端领域：特高压输电、城市大容量输电、架空线迁改入地项目等；用电端领域：大型工业用电、数据中心、新能源汽车充电桩及化工、钢铁、多晶硅、有色金属等对用电安全要求较高的特殊行业高效：输送容量是电缆的3-5 倍；线路损耗仅为电缆的1/3；充电功率仅为电缆的1/5经济：服役期至少为电缆的2 倍；全寿命周期运维成本相比电缆降低到1/3，仅为架空线的1/5智慧模块化变电站将变电两大核心设备变压器和GIS 开关创新融合一体研发出开变一体机(GISTIM)，以开变一体机为核心的智慧模块化变电站22%相比传统变电站造价降低30%、节省70%占地面积、建设周期缩短80%；全寿命周期成本节省40%，全绝缘、可入地城市变电站、应急变电站、数据中心变电站、风光新能源项目陆上/海上升压站、储能电站、地下变电站、车载移动电源、海上风电升压站、大型工矿企业的自备电站等变压器10kV 至500kV 超高压全系列电力变压器产品，具备10kV-500kV 油浸式产品的生产制造能力，气体变压器目前已完成10kV 产品供货及挂网运0.3%工厂大型电力变压器年产能超250台，年总容量可达30GVA；机器人铁芯叠片区实现全自动高精度叠片，解决传统人工效率低、质量一致性差的痛点电网建设、新能源发电、数据中心等领域来源：公司官网、公司公告、国金证券研究所 (注:营收占比采用2025 年年度报告数据)公司深度研究扫码获取更多服务附录二：公司财务情况21—24 年公司营收从8.1 亿元增长至10.9 亿元，CAGR 达10.4%,整体保持稳健增长，其中22 年受下游项目节奏阶段性放缓及业务结构调整影响收入出现小幅回落。25 年公司营业收入、业绩下滑，主要系智慧模块化变电站与GIL 订单交付节奏变动、铜铝等大宗商品涨价、EPC应收账款计提大额坏账准备影响。26Q1公司实现营业收入2.1亿元，同比+30.6%；归母净利润0.5 亿元，同比+11.9%，同时海外业务方面迎来实质性突破，年初公司接连中标巴基斯坦电站EPC 工程与北美数据中心电力设备合同，订单合计约1.4 亿元。
图表45：25 年公司业绩短期调整，26Q1 迎来拐点修复
来源：wind、国金证券研究所电缆连接件+GIL+智慧变电站三大核心业务贡献主要营收。电缆连接件业务贡献第一大营收（25 年营收占比36%），营收相对稳定，盈利能力主要受原材料、产品结构影响，毛利率基本维持在40%左右；GIL 产品及系统服务贡献第二大营收（25 年营收占比26%），即使2021 年以来受GIL 订单交付节奏变动影响，毛利率仍基本稳定在41%-64%的高位区间，是公司盈利最好的业务；智慧模块化变电站在2021-2024 年间实现爆发式增长，其营收占比从21 年的6%最高提升至24 年的35%，25 年受部分基建类项目延期影响占比回落至22%，业务仍在早期、成本摊销等因素影响盈利能力相对较弱。
图表46：电缆连接件+GIL+智慧变电站贡献主要营收
图表47：GIL 稳居高毛利护城河，智慧变电站盈利较弱
来源：wind、国金证券研究所 （单位：亿元、百分比为营收占比）来源：wind、国金证券研究所研发费用率维持高位，26Q1 盈利能力进入修复通道。公司高度重视研发投入，2021 年以来公司持续加码人才储备，研发团队规模由2021 年的101 人大幅跃升至2025 年的262 人，研发人员数量占比也随之由21 年的14.8%提升至25年年底的26.7%。随着公司精细化控费红利集中释放，26Q1 公司毛利率恢复至38.8%，期间费用率下降至16.8%，带动净利率修复至23.1%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%26Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY（%）归母净利润YOY（%）39%26%27%30%36%36%32%16%21%26%6%7%33%35%22%14%23%18%7%8%电缆连接件GIL模块化变电站电力系统服务其他0%20%40%60%80%电缆连接件GIL模块化变电站电力系统服务其他整体毛利率公司深度研究扫码获取更多服务
图表48：公司研发费用率大多保持在5%以上
图表49：26Q1 盈利能力进入修复通道
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所风险提示海外业务拓展及需求不及预期风险：若公司海外客户开拓、当地变压器认证、订单执行、项目验收及回款进度不及预期，或主要市场贸易、汇率及地缘政治发生不利变化影响需求，则海外业务收入增长和盈利能力可能承压。GIL 业务不及预期风险：若电网、特高压、城市地下输电及数据中心等项目招标节奏放缓，或项目建设、验收及结算进度不及预期，则公司GIL 业务订单获取、收入确认及盈利表现可能低于预期。SST 技术研发不及预期风险：若公司SST 工程样机研发、可靠性验证、成本优化、产品认证及客户导入进度不及预期，则相关技术商业化落地节奏、市场应用空间及中长期成长弹性可能低于预期。原材料价格上涨风险：公司主营包括GIL、电缆附件和变压器等产品，原材料主要为铜、铝等，若发生原材料价格上涨情况，将直接导致生产成本的上升，若公司未能及时通过调价机制向下游传导成本，将对公司综合毛利率造成不利影响。应收账款周转不及预期风险：若公司应收账款周期持续增加，或长账龄应收账款回收不及预期，则坏账计提压力可能加大，进而对公司盈利质量和经营现金流造成不利影响。北美地缘政治环境恶化风险：若北美市场贸易政策、关税环境、变压器认证、供应链审查、客户准入或地缘政治环境发生不利变化，则公司北美变压器订单获取、交付和盈利能力可能承压。项目周期波动风险：若公司重点项目招标、交付、验收、结算及收入确认周期出现明显波动，则公司单季度或年度收入利润可能受项目节奏影响，业绩波动幅度或超出市场预期。大股东减持风险：2026 年4 月2 日，公司披露董事长兼总经理陈晓凌先生拟减持不超过331.41 万股，占总股本2%；若未来重要股东继续减持，或股份变动执行及信息披露再次出现不规范情形，则可能对公司治理形象、市场信心及股价表现形成扰动。财务处理及内控风险：公司之前存在收入确认政策披露不准确、收入成本核算不准确、内部控制执行不到位的问题。在2024 年12 月31 日的整改报告中披露已完成整改、持续加强内部管理。2025 年年报显示报告期不存在处罚及整改情况，以及内部控制审计意见为标准无保留意见。若后续公司项目收入确认、收入成本核算、信息披露或内控执行再次出现不规范情形，则可能面临监管关注、市场信任受损及财务质量承压风险。7.4%5.7%4.1%5.7%5.6%8.0%6.1%5.2%7.6%6.0%6.4%4.0%6.7%5.2%8.5%5.0%2%3%4%5%6%7%8%9%26Q1销售费率(%)管理费率(%)研发费率(%)50.0%42.4%41.8%34.2%34.7%38.8%25.6%19.3%21.2%17.1%8.6%23.1%22.0%19.0%18.4%14.8%22.1%16.8%0%10%20%30%40%50%60%26Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)期间费用率（%）公司深度研究扫码获取更多服务附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E主营业务收入1,0851,3161,8652,533货币资金增长率13.2%-23.8%59.1%41.7%35.8%应收款项1,2271,6722,182主营业务成本-557-714-540-836-1,150-1,526存货%销售收入58.2%65.8%65.3%63.5%61.7%60.2%其他流动资产1,5801,4941,6241,6391,7891,949毛利1,007流动资产2,8302,8493,0723,4364,2315,049%销售收入41.8%34.2%34.7%36.5%38.3%39.8%%总资产82.0%78.3%76.4%75.0%76.8%78.2%营业税金及附加-10-10-12-18-25-34长期投资%销售收入1.1%0.9%1.4%1.4%1.4%1.4%固定资产1,026销售费用-55-45-47-70-97-129%总资产10.5%14.5%16.7%18.2%16.9%15.9%%销售收入5.7%4.1%5.7%5.3%5.2%5.1%无形资产管理费用-50-58-63-99-138-185非流动资产1,1471,2811,407%销售收入5.2%5.3%7.6%7.5%7.4%7.3%%总资产18.0%21.7%23.6%25.0%23.2%21.8%研发费用-65-57-70-111-155-208资产总计3,4533,6404,0214,5835,5126,456%销售收入6.7%5.2%8.5%8.4%8.3%8.2%短期借款息税前利润（EBIT）应付款项1,295%销售收入23.1%18.6%11.5%13.9%16.1%17.8%其他流动负债财务费用-7-1-3-8-10-15流动负债1,3982,0482,594%销售收入0.7%0.1%0.3%0.6%0.5%0.6%长期贷款资产减值损失-39-33-82-48-49-52其他长期负债公允价值变动收益-5负债1,0331,4292,0822,633投资收益普通股股东权益2,7262,8802,9763,1403,4113,799%税前利润16.6%11.6%62.9%22.0%13.3%9.3%其中：股本营业利润未分配利润1,1261,3981,786营业利润率24.1%19.7%8.7%15.5%18.2%19.1%少数股东权益营业外收支负债股东权益合计3,4533,6404,0214,5835,5126,456税前利润利润率24.1%19.7%8.7%15.5%18.2%19.1%比率分析所得税-28-28-1-20-34-482026E2027E2028E所得税率12.1%13.2%0.9%10.0%10.0%10.0%每股指标净利润每股收益1.2191.0960.4401.0921.8202.597少数股东损益-2-2每股净资产16.22617.20717.78518.94620.58622.926归属于母公司的净利润每股经营现金净流0.5111.0391.4490.0330.5531.188净利率21.4%16.9%8.9%13.8%16.2%17.0%每股股利0.1800.2400.0000.1080.1800.257回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率7.52%6.37%2.47%5.76%8.84%11.33%2026E2027E2028E总资产收益率5.93%5.04%1.83%3.95%5.47%6.67%净利润投入资本收益率6.84%5.88%2.84%4.55%6.46%8.68%少数股东损益-2-2增长率非现金支出主营业务收入增长率23.99%13.21%-23.76%59.11%41.68%35.84%非经营收益-34-29-47-37-31-26EBIT 增长率21.37%-8.94%-52.83%91.94%64.03%50.68%营运资金变动-150-45-234-284-324净利润增长率42.35%-10.50%-59.86%145.93%66.59%42.74%经营活动现金净流总资产增长率0.73%5.41%10.47%13.97%20.27%17.13%资本开支-99-190-166-235-181-181资产管理能力投资-101-101-101应收账款周转天数253.6267.8348.4330.0320.0310.0其他-113存货周转天数185.2139.1161.6160.0159.0158.0投资活动现金净流-79-274-296-242-242应付账款周转天数162.1158.3247.2248.0248.0248.0股权募资固定资产周转天数77.369.0204.4144.8112.288.8债权募资-337-27偿债能力其他-12-46-30-48-66净负债/股东权益-24.68%-44.33%-34.59%-25.05%-20.29%-18.07%筹资活动现金净流-349-72EBIT 利息保障倍数31.0152.436.922.530.229.4现金净流量-96-222资产负债率20.61%20.40%25.68%31.17%37.77%40.79%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分0.000.001.001.001.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。公司深度研究扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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