一、美伊战争或至少延续至中期选举，期间战争烈度或维持在较高水平；

一、美伊战争或至少延续至中期选举，期间战争烈度或维持在较高水平；
二、中短期之内美联储或维持利率不变，中期加息的预期大概率上升；三、2026 年宏观政策力度表述弱于2025 年，年内央行降准降息的力度不会非常大；四、2 月一线城市房价环比摆脱负值区间，楼市“小阳春”持续性可进一步观察；五、“逢低加仓”可能是未来一段时间A 股市场投资的较优策略。风险提示：1.关税对我国出口的影响超预期；2.美联储降息力度低于预期。注：本文所有数据，均来自WIND 资讯，经英大证券研究所整理。宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款
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二、中短期之内美联储或维持利率不变，中期加息的预期大概率上升.........................................4三、2026 年宏观政策力度表述弱于2025 年，年内央行降准降息的力度不会非常大............................. 4四、2 月一线城市房价环比摆脱负值区间，楼市“小阳春”持续性可进一步观察............................... 6五、“逢低加仓”可能是未来一段时间A 股市场投资的较优策略.............................................6宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款事件：3 月5 日，李强总理代表国务院在十四届全国人大四次会议上作《政府工作报告》。学习体会：
一、美伊战争或至少延续至中期选举，期间战争烈度或维持在较高水平
2026 年《政府工作报告》在“回顾2025 年”部分指出，“国际经贸环境急剧变化，单边主义、保护主义陡然升级，市场预期受到频繁扰动，对外贸易明显承压”，在“展望2026 年”部分指出，“外部环境变化影响加深，地缘政治风险持续上升，世界经济动能疲弱，多边主义、自由贸易受到严重冲击”。二者相比，最大的增量信息是，2026 年“地缘政治风险持续上升”。2026 年最大的地缘政治事件就是2 月28 日美国与以色列联合突袭伊朗，至今已持续接近一个月。当下资本市场关注的焦点是，美伊战争将延续多长时间？最终结局如何？客观而言，这两个问题涉及到过多的政治因素与军事因素，研判难度较大，但是我们尝试做一个分析。针对第一个问题，我们认为美伊战争大概率是一场拉锯战，且至少延续至美国中期选举为止。从以色列的角度看，此次美伊战争的主要发起方是以色列。伊朗是以色列在中东地区的宿敌，颠覆伊朗现政权是以色列的夙愿。从战争一开始，以色列就利用自身的高科技，对伊朗最高领袖实行“斩首”行动，严重违反了国际法，且将暗杀这一做法视为理所当然的事情，甚至是其重大成绩。在这一背景下，以色列不会轻易停止自身的行动，否则其将功亏一篑。从美国的角度看，在政党政治的背景下，11 月的中期选举是特朗普与共和党最大的任务。当前不论是找借口主动停止战争，还是通过与伊朗谈判停止战争，美国均未实现其战略目的，因为霍尔木兹海峡还在伊朗的完全控制之下。在此背景下，叠加战争耗资巨大，对美国选民的利益造成损失，因此在11 月的中期选举中，共和党大概率败选。也就是说，要赢得中期选举，美国必须要把伊朗彻底打败，因此当下美国不会也无法轻易停止战争。从伊朗的角度看，在此前谈判的过程中，伊朗展现了相当的诚意，但是在协议“快要达成”时，美以突袭了伊朗首都德黑兰，这就使得伊朗在这场战争中占据了道义的“制高点”，并且在军事实力远远落后已美以的背景下，披上较强的“悲军”色彩。此外，伊朗宗教色彩浓重，是伊斯兰什叶派的“领袖国家”。最重要的一点是，伊朗历史上曾经抵御外敌入侵，具有丰富的战斗经验。因此，伊朗有意愿且有能力与美国和以色列长期对抗。最后，从人际关系的角度看，国际关系在一定程度上是人际关系。参照“俄乌冲突”，自2022 年2 月开战以来，俄罗斯的普京以及乌克兰的泽连斯基均在任。在双方当事人均放不下“面子”的背景下，“俄乌冲突”至今已延续4 年零1 个月。“美伊战争”的当事国与当事人分别是以色列的内塔尼亚胡、美国的特朗普、伊朗的小哈梅内伊。我们认为，在这三个人均在任的情况下，美伊战争较难结束。针对第二个问题，伊朗方面，虽然在军事与科技上落后于美国与以色列，处于防守方，但是伊朗可依托其境内的崎岖地形，开展持久战与游击战。美国与以色列方面，如果共和党在中期选举败落，则民主党主导的国会否决特朗普的政策，使得美国从中东地区收兵，而以色列独木难支，也被迫撤兵。值得指出的是，在中期选举之前，以色列可能会利用这一“时间窗口”，加大对伊朗的打击力度，也就是说，中期选举之前，美伊宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款战争的烈度可能维持在较高水平。二、中短期之内美联储或维持利率不变，中期加息的预期大概率上升上文提到，“中期选举之前，美伊战争的烈度可能维持在较高水平”。这就意味着，中东地区围绕霍尔木兹海峡的战争在中短期内还将持续，使得国际油价在中短期大概率居高不下。在此背景下，美国CPI 同比大概率在2 月2.40%的基础上上行，与此同时，美国PPI 同比大概率在2 月3.40%的基础上上行。考虑到2025 年国际油价总体位于低位区间，因此不排除美国CPI 同比与美国PPI 同比在3.0%的基础上阶段性上行的可能性。反观美国失业率，2 月录得4.40%，较前值上行0.10 个百分点。在供给推动的高通胀背景下，美国宏观经济承压，后期美国失业率是上行的。因此，未来将出现美国CPI同比上行与美国失业率上行并存的局面。也就是说，美联储利率政策面临两难局面：在美国CPI 同比上行的情况下，美联储要降息，但是在美国失业率上行的情况下，美联储要降息。因此，一个难题是，美联储是根据美国CPI 同比上行而加息，还是依据美国失业率上行而降息？对此，我们从两个维度进行分析。第一个维度是历史的维度。回顾1967 年至1981年美联储的三次加息，均对应美国CPI 同比的上行，以及美国失业率的下行。另外，美国失业率的上行，滞后于美国CPI 同比的上行。但是要看到，在美国失业率上行期间，美联储依旧在加息。据此我们可以推断，在美联储加息的决策中，美国CPI 同比的权重，可能大于美国失业率的权重。第二个维度是宏观经济与宏观政策的维度。面对美国CPI同比与美国失业率的双双上行：如果美联储选择先降息，短期在一定程度上缓解失业率上升的问题，但是会助推美国CPI 同比快速上行，利空美国宏观经济，进而利空美国失业率，在一定程度上抵消了降息压制失业率的效果；如果美联储选择先加息，则能够抑制美国CPI 同比的上行，与此同时，加剧美国失业率上行，但是美国失业率上行能够有效压制美国CPI 同比的上行。综上，面对美国CPI 同比与美国失业率的双双上行，美联储的理性选择应该是加息。3 月19 日凌晨美联储公布利率决议，维持利率不变。鲍威尔记者会要点包括六点：一是美联储暂不降息，加息可能性重新回到讨论范围；二是关税与能源正在对通胀形成“双重冲击”；三是劳动力市场表面稳定，但下行风险正在累积；四是能源危机持续升级，国际油价大幅上行；五是AI 尚未在宏观层面显著拉动生产率，短期内反而可能推高中性利率；六是鲍威尔确认在调查期间不会离开美联储，必要时将继续履职，担任“临时主席”。总体而言，新闻发布会上鲍威尔讲话“偏鹰”，体现在“加息可能性重新回到讨论范围”，“关税与能源正在对通胀形成‘双重冲击’”，“能源危机持续升级，国际油价大幅上行”，“AI 短期内反而可能推高中性利率”，以及“鲍威尔确认在调查期间不会离开美联储”。六点中仅有一点“偏鸽”，即“劳动力市场表面稳定，但下行风险正在累积”。从宏观经济实体指标看，2 月美国PPI 同比录得3.4%，高于预期0.40个百分，较前值上行0.50 个百分点，创2025 年3 月以来新高，主要受国际油价上行的推动。从目前的趋势看，短期内美国PPI 同比大概率还将维持上行走势。这就意味中短期之内美联储或维持利率不变，中期加息的预期大概率上升。三、2026 年宏观政策力度表述弱于2025 年，年内央行降准降息的力度不会非常大在“今年发展主要预期目标”方面，2026 年《政府工作报告》与2025 年《政府工作报告》的区别主要有两点。第一，经济增速方面，2026 年的提法是“经济增长4.5%-5%，在实际工作中努力争取更好结果”，反观2025 年的提法则是“国内生产总值增长5%左右”。区别之一是2026 年转向了更为宽泛的区间表述。经济增速预期目标的区间表述在历史上宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款仅出现4 次：第一次是1995 年的“今年经济增长速度的宏观调控目标，定为百分之八至九”；第二次是2016 年的“经济增长预期目标6.5%-7%”；第三次是2019 年的“国内生产总值增长6%-6.5%”。另外，今年GDP 增速目标最为突出的特点是，首次增加针对GDP增速目标的定性表述：“在实际工作中努力争取更好结果”。第二，单位能耗方面，2026年的提法是“单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右”，反观2025 年的提法则是“单位国内生产总值能耗降低3%左右，生态环境质量持续改善”，区别在于从“3%左右”上升至“3.8%左右”，另外，删除了“生态环境质量持续改善”这一定性描述。至于2026 年宏观政策力度的表述，我们认为较2025 年有所减弱。我们做出这一判断的依据有两点：一是2026 年的“政策取向”表述，仅有65 字，即“我们将坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能”，反观2025 年的“政策取向”表述则高达116 字；二是2025年《政府工作报告》提出“稳中求进、以进促稳”，而2026 年的相应提法则为“稳中求进、提质增效”，更加注重政策的实效；三是2025 年在“打好政策‘组合拳’”部分提出，“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”，但是2026 年的相应部分并无类似表述。财政政策方面，在2025 年“实施更加积极的财政政策”的基础上，2026 年提出“继续实施更加积极的财政政策”。总体看，2026 年财政政策的力度弱于2025 年：一是删除2025 年“统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力”的表述，尤其是“确保财政政策持续用力、更加给力”这一表述未出现在2026 年《政府工作报告》中；二是2026 年提出“今年赤字率拟按4%左右安排”，反观2025 年的提法则是“今年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1 个百分点”，此外，2026 年提出“赤字规模5.89 万亿元、比上年增加2300 亿元”，反观2025 年的提法则是“赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6 万亿元”，可见2026 年在边际增量上弱于2025 年；三是2026年提出“一般公共预算支出规模将首次达到30 万亿元、比上年增加约1.27 万亿元”，反观2025 年的提法则是“一般公共预算支出规模29.7 万亿元、比上年增加1.2 万亿元”，从这一点看，2026 年一般公共预算支出规模强于2025 年；四是2026 年提出“拟发行超长期特别国债1.3 万亿元，持续支持‘两重’建设、“两新”工作等”，反观2025 年的提法则是“拟发行超长期特别国债1.3 万亿元、比上年增加3000 亿元”，也就是说，2026年在边际增量上弱于2025 年；五是2026 年提出“拟发行特别国债3000 亿元，支持国有大型商业银行补充资本”，反观2025 年的提法则是“拟发行特别国债5000 亿元，支持国有大型商业银行补充资本”，可见，2026 年的力度弱于2025 年；六是2026 年提出“拟安排地方政府专项债券4.4 万亿元”，反观2025 年的提法则是“拟安排地方政府专项债券4.4 万亿元、比上年增加5000 亿元”，可见，2026 年的力度边际弱于2025 年；七是2026 年提出“今年财政支出继续保持相当规模”，反观2025 年的提法则是“今年合计新增政府债务总规模11.86 万亿元、比上年增加2.9 万亿元，财政支出强度明显加大”。货币政策方面，2026 年《政府工作报告》提出，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，反观2025 年《政府工作报告》的提法则是“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。二者的区别主要有两点：一是前置条件不同，2026 年是“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，2025 年则是“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”；二是关于“降准降息”的表述不同，2026 年是“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，2025 年则是“适时降准降息”。二者的区别是，宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款2025 年的表述相对明确，而2026 年的表述相对灵活。值得指出的是，“灵活高效”，并不意味着频繁大幅降准降息：“灵活”的本意是根据具体情况而定，但是如果情况不适合降准降息，则央行大概率不会降准降息；“高效”的本意是降准降息要有效果，要达到预期的目标，如果没效果或者效果不显著，则没必要降准降息。反观2025 年，相应的提法则是“适时”，就是在时机合适的时候降准降息。另外一点区别是，2026 年政策工具除了降准降息之外，还提到其他“政策工具”，但是2025 年的指向十分明确，只有“降准降息”。我们认为，年内降准降息的力度不会非常大。第一，从实体经济指标看，1-2 月出口金额累计同比录得21.80%，较2025 年全年上行16.35 个百分点，创2022 年2 月以来新高。从历史经验看，央行降准降息多发生在出口增速承压的阶段，而在出口增速上行的阶段，央行通常不会降准降息。第二，从价格指标看，2 月CPI 当月同比录得1.30%，较2025 年全年上行0.50 个百分点，创2023 年2 月以来新高，与此同时，2 月PPI 当月同比，较2025 年全年上行1.0 个百分点，创2024 年8 月以来新高。从历史经验看，央行降准降息多发生在CPI 当月同比与PPI 当月同比录得负增长的阶段，而在CPI 当月同比与PPI 当月同比录得正增长的阶段，央行通常不会降准降息。四、2 月一线城市房价环比摆脱负值区间，楼市“小阳春”持续性可进一步观察针对房地产，2026 年《政府工作报告》提出“着力稳定房地产市场”，对比2025年《政府工作报告》的提法则是“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。我们认为，对“房地产市场”的理解，可以有三个维度。第一个维度是宏观层面的房地产投资增速：1-2 月房地产开发投资完成额累计同比录得-11.10%，较2025 年全年上行6.10 个百分点，连续46 个月位于负值区间。第二个维度是供求角度的商品房销售增速：1-2 月商品房销售面积累计同比录得-13.50%，较2025 年全年下行4.80 个百分点，创2024 年12 月以来新低。第三个维度是价格层面的房价同比：2 月70 大中城市新建住宅销售价格当月同比录得-3.50%，较前值下行0.20 个百分点，创2025 年7 月以来新低；2 月70 大中城市新建住宅销售价格环比录得-0.30%，较前值上行0.10 个百分点，但是连续33 个月位于负值区间。从以上三个维度看，当前“着力稳定房地产市场”还是有必要的。与之相对应的是，从金融数据看，2 月居民户新增中长期贷款录得-1,815.00 亿元，环比多减5,284.00亿元，同比多减665.00 亿元，创2007 年2 月有数据记录以来新低。以上分析的是2 月的宏观经济数据，并不涉及到3 月的情况。进入3 月，楼市“小阳春”的消息不绝于耳，但是至少说2 月的经济数据并不支持楼市“小阳春”的说法。此外，我们要看到积极的一面：在2 月新建商品住宅以及二手住宅价格的同比与环比指标中，有个指标较为突出，即70 个大中城市一线城市新建商品住宅房屋销售价格指数环比。在2 月该指标录得0%，结束了长达9 个月的负值区间。从环比这个角度看，一线城市楼市是有“小阳春”的苗头，呈现一定程度的企稳态势。当然，我们还要指出的是，在大多数年份里3 月该指标表现都不错，也就是说，楼市“小阳春”的持续性需要我们进一步观察。五、“逢低加仓”可能是未来一段时间A 股市场投资的较优策略针对A 股市场，2025 年《政府工作报告》指出，“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持”，以及“拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”。反观2026 年《政府工作报告》，在第一部分即“2025 年工作回顾”中指出“综合施策稳股市，资本市场回稳回暖、交易活跃”，但是在其余部分并未提及“股市”或“金融市场”。宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款3 月3 日-23 日，上证综合指数触顶下行，接连跌破4000 点、3900 点、3800 点，创2025 年9 月24 日来新低，主因美伊战争扩大化，其中，3 月19 日-3 月23 日加速下跌主因以色列轰炸伊朗能源基础设施，以及美联储议息会议与新闻发布会上鲍威尔的鹰派发言。展望后市，我们认为“逢低加仓”可能是未来一段时间A 股市场投资的较优策略。客观而言，美伊战争破朔迷离，双方的决策可能就在一念之间，为资本市场带来较大不确定性。在此背景下，需要我们“在不确定性中寻找确定性”，退一步说，在不确定性中寻找相对确定性或者大概率事件。我们认为，拉长时间看，资本市场面临两个确定性事件或大概率事件。第一，美联储终将降息。当前美伊战争有所缓和，使得国际油价出现一定幅度下行。如果后期美伊战争再度紧张，则国际油价大幅上行推升美国CPI 同比，压低美联储降息概率，同时加大美联储加息概率。但是美国通胀高企终将利空美国宏观经济，使得美国失业率在目前中高位的基础上进一步上行，进而进一步利空美国宏观经济，使得美国通胀下行。最终的结果是，美国失业率进一步上行，美国CPI 进一步下行，使得美联储根据相关利率决策规则，下调联邦基金目标利率。第二，美伊战争终将结束。特朗普就任初期的整体支持率为47%，自2025 年夏季以来基本维持在40%左右，但是2026 年3 月25 日的路透社和益普索集团的调查显示，特朗普的支持率从上周的40%降至36%。即使特朗普的“商人”本性大概率使得其在触及美国核心利益时，对伊朗做出让步，但是外交与军事上的失败，使得特朗普与共和党大概率在中期选举失败。如果特朗普面对伊朗的强硬态度不做出让步，派遣美军地面进攻伊朗本土，则巨大的人员伤亡可能会使得美国掀起反战浪潮，最终使得特朗普的支持率大幅下滑，失去对国会的控制权。在这一情形下，美国国会大概率限制特朗普政府发动战争的权力，使得美国从伊朗退兵。我们认为，拉长时间周期看，美联储降息以及美伊战争结束，均对包括A 股在内的全球资本市场形成利多。如果这一判断成立，则“逢低加仓”可能是未来一段时间A 股市场投资的合适策略。值得指出的是，何时“逢低加仓”，需要我们进一步跟踪观察。宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款