核心结论：①部分资源品已有战略属性，资源国寻求产业链定价权、资源民主主义倾向强化，消费国加

核心结论：①部分资源品已有战略属性，资源国寻求产业链定价权、资源民主主义倾向强化，消费国加
强关键资源战略储备、强化供应链安全。②战略资源品储量具有稀缺性，生产与加工精炼环节高度集中，是产业安全和国防安全的基础，更是能源转型与科技发展的关键。③战略资源品行情不仅源自短期冲击催化，更在于供需变化支撑价格中枢抬升的长期逻辑支撑，中期行情有望继续向上。部分资源品战略属性显著增强。2025 年以来，全球大宗商品市场中的铜、铝、锂、钴等资源品价格明显上涨。除了供需因素之外，国家安全概念的日益泛化，围绕战略性矿产的竞争与地缘政治博弈愈发明显，带动资源品行情展开。随着全球需求攀升及博弈升级，资源国的政策导向正发生显著变化，资源民族主义倾向日渐增强。一方面，通过出口管制、税费上调、国有化等组合拳，获取更多经济利益，并推动产业链从上游向价值量更高的中下游攀升。另一方面，多个拥有资源储量优势的国家相互拓展合作伙伴关系，提升在资源开采合作与地缘政治博弈中的议价能力。美欧日等主要战略资源品消费国正将资源安全纳入国家安全和经济安全框架，通过关键矿产清单和关税强化对战略资源品的控制；建立战略储备，并通过联盟的方式构建新的供应链体系。如何定义战略资源品？战略资源品储量具有稀缺性，生产与加工冶炼环节呈现高度集中性。战略资源品具有明显稀缺性，一方面体现为储量全球分布不均匀、富集于少数国家，另一方面体现为扩产周期长、供给增长缓慢，这导致战略资源品在大国博弈中的重要性凸显。战略资源品影响产业体系稳定，事关能源转型进程与科技产业发展。战略资源品已深度嵌入现代产业体系的命脉，在地缘政治格局不确定性日益提升的背景下，成为大国博弈与产业转型升级不可或缺的物质基础。一是战略资源品的稳定供给是产业安全和国防安全的基础。二是战略资源品是推动能源转型、发展AI 产业，塑造国家竞争优势的重要支撑。供需因素驱动价格中枢趋势性抬升。今年以来，全球资本市场掀起“HALO 交易”热潮，并迅速向中国股市映射，叠加中东变局不断发酵，A 股以战略资源品为代表的重资产、低淘汰板块取得明显超额收益。不过近期资源品板块行情出现波动，市场对于板块行情的持续性存在一定担忧。不过我们认为，本轮战略资源品行情不仅源于短期冲击催化，更来自供给制约和需求刚性推动的价格中枢抬升，战略资源品逻辑正向长期化演绎。长期资本开支不足、资源民族主义抬头、运营风险上升制约战略资源品供给。产业趋势与宏观地缘变局塑造战略资源品需求刚性。AI 与新能源等产业浪潮加速演绎，带来增量需求；大国博弈强化了资源的战略属性需求。风险提示：地缘局势加速恶化，美国通胀上行幅度超预期。吴信坤（S0980525120001）、杨锦（S0980526020001）策略周报:资金面扰动仍在，市场情绪回落——3 月第4 周立体投资策略周报
核心结论：①3 月第4 周，资金入市合计净流出355 亿元，前一周流出346 亿元。②短期情绪指标处于
05 年以来中高位，长期情绪指标处于05 年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周电力设备、通信、半导体等热度较高。3 月第4 周，资金入市合计净流出355 亿元，前一周流出346 亿元。资金流入方面，融资余额减少240亿元，公募基金发行增加210 亿元，ETF 净赎回57 亿元，北上资金估算净流出105 亿元；资金流出方面，IPO 融资规模35 亿元，产业资本净减持25 亿元，交易费用104 亿元。短期情绪指标处于05 年以来中高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为488%，当前处在历史上由低到高82%的分位；最近一周融资交易占比为8.95%，当前处在历史上由低到高56%的分位。长期情绪指标处于05 年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A 股PE 倒数减十年期国债收益率）为2.63%，当前处在历史上由高到低42%的分位；二看收益率对比，最近一周300 指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.24，当前处在历史上由高到低5%的分位。从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3 个行业则分别是电力设备99%、通信98%、半导体96%，最低的分别是房地产0%、商业贸易1%、白酒Ⅱ1%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备83%、电力设备77%、通信69%，最低的分别是房地产8%、钢铁9%、银行10%。风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）海外市场专题:美元债双周报（26 年第13 周）-从降息到加息：美债陷入熊陡格局宏观博弈：地缘溢价与通胀回归重塑加息/降息博弈。近期美债市场陷入地缘风险溢价与数据依赖的激烈博弈。尽管美国经济数据（如就业）仍显韧性，但伊朗战争引发的能源价格飙升与供应链中断，导致市场对二次通胀的担忧急剧升温。市场定价逻辑发生根本性逆转：从降息预期收窄彻底转向加息恐慌。利率期货市场已完全剔除年内降息的可能，反而开始定价美联储在2026 年内实施1 次加息的概率。这种滞胀+紧缩的宏观叙事导致美债收益率曲线呈现熊陡式上行，市场波动率显著加剧。市场表现：利率曲线熊陡化，全球债市共振下跌。在通胀回归与地缘风险的双重压制下，美债收益率全线攀升，10 年期美债收益率一度接近4.50%关口，达到近9 个月新高。长端利率受通胀预期抬升被封锁下行空间，短端利率因加息预期而承压，收益率曲线呈现典型的熊陡特征。全球债市同步下跌，日债（JGB）利率因能源进口成本激增创下多年新高，波及美债外资需求。高收益债市在经历初期的避险反弹后随风险情绪降温而回调，美债市场作为传统避险资产的功能在通胀恐慌面前失效，投资者纷纷抛售长债以规避购买力缩水风险。政策前瞻：美联储面临再通胀考验，政策窗口被迫重开。随着核心通胀压力卷土重来，美联储面临的保就业与抗通胀天平被迫重新校准。鉴于通胀率在2026 年出现反弹迹象，且长期通胀预期有脱锚风险，美联储可能不得不放弃年内降息的计划，甚至在极端情况下重启加息以锚定预期。市场目前预计美联储在4 月及后续会议上维持高利率的时间将远超此前预期。美联储决策层将面临艰难抉择，除非地缘冲突导致经济活动急剧萎缩，否则在通胀顽固的背景下，维持限制性利率将是首要选择。投资建议：防御为盾，坚守哑铃策略应对高波动。展望后市，市场局势将高度依赖中东地缘冲突的演变及通胀数据的走向。在通胀路径明朗化之前，利率市场的高波动将成为常态。建议采取哑铃型防御策略：一方面配置短端债券以保持流动性，捕捉可能的利率反弹机会；另一方面精选具备避险属性的长期资产。严格控制组合久期，避免过度暴露于长端利率风险，静待地缘局势缓和与通胀数据拐点出现。风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性，全球地缘局势的不确定性。王学恒（S0980514030002）、徐祯霆（S0980522060001）行业与公司社会服务行业双周报（第127 期）：春假衔接清明假催热旅游市场，监管传递“外卖停战”信号板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌3.75%，跑输大盘0.18pct。报告期内，国信社服板块涨幅居前的股票为海伦司（7.14%）、新东方-S（6.32%）、希教国际控股（6.02%）、桂林旅游（4.15%）、东方甄选（3.42%）、米奥会展、华天酒店、凯撒旅业、新濠国际发展、金陵饭店。行业与公司动态：春假衔接清明假“小黄金周”临近，旅游市场火热。飞猪数据显示，景区门票及酒店预订量同比大幅增长，赏花踏青主题火热，上海、北京等传统目的地与澳门、西藏等长线游受青睐，海南文昌、新疆博尔塔拉等小众目的地预订增速超100%，出境游当地玩乐消费也显著提升。此外，也有越来越多的省份开始探索春秋假，报告期内如湖南省教育厅探索在中小学增设春秋假，有望进一步释放家庭亲子出游需求。市场监管总局传递叫停外卖平台补贴大战信号，并发布新规强化网络餐饮安全主体责任。两办印发文件，计划用3 年左右基本建立覆盖全民的长期护理保险制度，为养老护理产业开辟长期空间。麦当劳中国在部分城市限时上线蛋挞产品，加码下午茶场景；飞猪发布首个全品类旅行SKILL，提升服务生态开放性。岭南控股拟投资设立子公司，强化“东方宾馆”品牌运营；豆神教育董事长变更，意图聚焦AI 与教学教研创新。港股通持股梳理：社服港股核心标的海底捞、茶百道、蜜雪集团、中国东方教育获增持。报告期内（2026年3 月16 日-2026 年3 月29 日），海底捞持股比例增0.16pct 至31.01%，天立国际控股减0.66pct 至53.96%，茶百道持股比例增0.30pct 至20.55%，蜜雪集团持股比例增1.31pct 至82.18%，小菜园持股比例减0.55pct 至38.73%，中国东方教育持股比例增1.31pct 至38.01%。风险提示：政策变动、行业竞争加剧、消费环境修复不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社服板块估值有望持续修复。目前经济环境和市场风格下建议配置中国中免、三峡旅游、三特索道、华住集团-S、首旅酒店、亚朵、锦江酒店、海底捞、古茗、百胜中国、中国东方教育、行动教育等。中线优选中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、卓越教育集团、学大教育、天立国际控股、中国东方教育、携程集团-S、海底捞、同程旅行、北京人力、BOSS 直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、黄山旅游、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等曾光（S0980511040003）联系人：周瑛皓传媒互联网周报：Seedance 2.0 全球上线，把握游戏及IP 潮玩底部机会行业下跌4.02%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（3.23-3.27）传媒行业下跌4.02%，跑输沪深300（-1.76%），跑输创业板指（-0.40%）。其中涨幅靠前的分别为ST 明诚、琏升科技、粤传媒、贵广网络等，跌幅靠前的分别为天地在线、ST 惠程、中信出版、荣信文化等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第26 位。Seedance2.0 在全球范围正式推出，OpenAI 宣布终止Sora 项目。1）字节跳动旗下前沿AI 视频生成模型Seedance2.0 已正式在全球范围内推出，在Artificial Analysis 独立盲测排行榜的文本到视频类别中排名首位；2）OpenAI 宣布终止Sora 项目，这一决定不仅标志着一款明星产品的陨落，也预示着公司正在进行深度业务重组。Sora 的终止与OpenAI 资本市场动作密切相关，与微软的关系进一步紧张；3）OpenAI 的ChatGPT 广告业务试点项目在上线短短六周内，年化收入突破1 亿美元大关，展现了AI 原生平台在流量变现上的潜力；4）3 月网络游戏审批，130 款游戏过审，其中值得关注的有腾讯北极光的《莉莉小人国》、恺英网络《传世群英传》、广东星辉天拓《庆余年：南庆大亨》、三七互娱《小头盔大冒险》等。本周重要数据跟踪：点点互动持续表现亮眼。1）本周（3 月23 日-3 月29 日）电影票房2.65 亿元。票房前三名分别为《挽救计划》（0.77 亿元，票房占比28.9%）、《河狸变身计划》（0.47 亿元，票房占比17.6%）、《飞驰人生3》（0.37 亿元，票房占比13.8%）；2）综艺节目方面，《主咖和Ta 的朋友们》、《你好星期六2026》、《周五晚高疯》、《魔力歌先生》和《最强大脑第十三季》排名居前；3）游戏方面，2026 年2 月中国手游收入前三名分别为柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》、点点互动《Whiteout Survival》和点点互动《Kingshot》。投资建议：AI 应用破圈及商业化落地加速，把握IP 潮玩与游戏板块底部机会。1）AI Agent 发展迅速，OpenClaw 持续破圈，加速AI 能力与渗透率提升，持续看好AI 应用端机会；关注受益流量入口竞争下的营销行业机会，从营销中介到优质语料、大模型平台有望持续受益；大模型看好昆仑万维、AI 营销方向；语料方向关注浙数文化、中文在线等标的；平台端持续看好受益AI 提升广告投放效率的哔哩哔哩；2）把握业绩与估值兼备的游戏板块底部布局机会，自下而上把握产品周期及业绩表现以及具备AI 产品落地的相关标的，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等标的；3）IP 潮玩把握泡泡玛特底部修复机会。风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。张衡（S0980517060002）、熊莉（S0980519030002）、陈瑶蓉（S0980523100001）海天味业(603288.SH) 财报点评:经营效率持续优化，龙头韧性成长海天味业公司公布2025 年年报，2025 年公司实现营业总收入288.73 亿元，同比增长7.32%；实现归母净利润70.38 亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润68.45 亿元，同比增长12.81%。四季度环比提速，价格端企稳。2025 年公司酱油/ 蚝油/ 调味酱/ 其他品类分别实现收入149.3/48.7/29.2/46.8 亿元，同比增长8.5%/5.5%/9.3%/14.6% ，其中2025Q4 同比增长10.5%/4.3%/8.4%/18.4%，品类表现环比提速，单价也有所企稳。分渠道看，2025 年线下/线上营业收入257.6/16.4 亿元，同比增长7.9%/31.9%，其中2025Q4 同比增长9.2%/31.1%。分区域看，2025Q4 北部/中部/东部/南部/西部地区收入同比增长8.5%/10.2%/18.7%/11.6%/0.2%，东部、中部地区增速环比提升明显。成本端供应链优化，经营效益继续释放。2025 年公司毛利率为40.2%，同比增加3.2pct，销售/管理费用率约为6.7%/2.4%，同比提升0.6/0.2pct。2025Q4 公司毛利率41.0%，毛销差约34.2%，毛利率改善主要源自原材料成本下降和供应链优化。综合来看，2025 年扣除股份支付费用的归母净利润约71.7 亿元，同比增长12.9%，扣非归母净利率同比提升1.2pct 至23.7%。高分红率回馈股东，公司目标韧性成长。公司此前股东回报规划计划2025-2027 年分红率不低于当年归母净利润的80%，2025 年度三次分红合计派发现金79.50 亿元，分红率高达112.95%，积极回馈股东。公司发布2026 员工持股计划，业绩考核目标为以2025 年为基数，2027 年归母净利润年复合增长率不低于11.5%，锚定中长期韧性成长。风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期，海外扩张不及预期等。投资建议：由于公司份额持续提升，下游餐饮温和复苏，我们上调此前盈利预测，预计2026-2027 年公司实现营业总收入312.0/335.5 亿元（前预测值为307.0/326.3 亿元）并引入2028 年预测357.7 亿元，2026-2028 年收入同比增长8.1%/7.5%/6.6%；预计2026-2027 年公司实现归母净利润79.0/86.3 亿元并引入2028 年预测93.4 亿元（前预测值为76.6/83.2 亿元），2026-2028 年同比增长12.3%/9.2%/8.3%；2026-2028 年公司实现EPS1.35/1.47/1.60 元，当前股价对应PE 分别为29.4/26.9/24.9 倍。维持优于大市评级。张向伟（S0980523090001）联系人：王新雨锦江酒店(600754.SH) 财报点评:Q4 RevPAR 转正验证景气拐点，整合成效初显并推进赴港上市Q4 扣非净利润疫后首次转正，股东回报比例61%。2025 年公司收入138.11 亿元/-1.79%，归母净利润9.25 亿元/+1.58%，扣非归母净利润9.45 亿元/+75.19%，扣非利润高增主要系降本增效突出。2025Q4公司收入35.70 亿元，归母净利润1.79 亿元，扣非归母净利润1.06 亿元，较过去五年Q4 扣非亏损显著改善。公司全年计划每10 股派发现金红利5.10 元（含税），合计派发现金红利5.44 亿元，分红率达58.76%，综合回购后合计股东回报61.62%。2025 年开店稳步推进，Q4 境内RevPAR 同比转正。2025 年公司新开业酒店1,314 家，关闭597 家，开业转筹建酒店1 家，净增716 家；其中有限服务酒店净增705 家（加盟+779 家/直营-74 家）。截至年末，公司在营酒店达14,132 家，客房总数136.8 万间。2025 年公司国内有限服务酒店整体RevPAR 同比下降2.95% ，Q1-4 分别为-5.31%/-5.00/-1.99%/+0.14% 。Q4 经济型/ 中高端/ 全服务RevPAR+2.60%/-2.04%/-5.34%，直营/加盟+9.1%/-0.4%。境内减亏与整合见效，海外业务仍承压。2025 年公司国内有限服务酒店分部收入94.96 亿元/+1.81%，归母净利润14.87 亿元，同比大幅增长23.55%，显示出降本增效成果显著，管理费用同比减少1.9 亿元。中央预订系统WeHotel 表现亮眼，实现收入3.54 亿元/+14.72%，归母净利润1.30 亿元/+43.41%。国内全服务酒店业务稳健，实现归母净利润0.33 亿元，同比增长40.04%。海外酒店业务持续拖累业绩，分部收入同比下降9.53%，归母净亏损扩大至6.6 亿元。餐饮业务归母净利润1.81 亿元，同比微降2.42%。2026 年行业供需改善逐步验证，关注境内外减亏与港股上市。伴随供给增速放缓，而商旅及休闲需求在政策推动下稳健复苏，供需关系改善有望支撑RevPAR 稳中有升，为公司业绩增长提供良好外部环境。公司2026 年计划新开业1,200 家、新签约1,800 家；预计2026 年收入同比增长1%-2%，其中国内酒店收入同增6%-7%。公司正处关键整合期，伴随行业周期向好，公司国内直营改造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道增量效果有望得到释放。此外，公司计划发行H 股，拟募集5 亿美金主要用于海外门店升级改造及偿还贷款，有望优化资本结构、降低财务费用，对业绩释放形成正向激励。风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期，品牌老化风险。投资建议：略上修公司2026-2027 年归母净利润至11.6/13.8 亿元（此前为11.1/13.4 亿元），新增2028年16.0 亿元，对应PE 估值25/21/18x。伴随行业供需进一步优化，国内整合效果在经营低基数下有望进一步释放；海外直营店改造与债务优化有望伴随赴港募资节奏逐步推进。行业周期边际优化以及公司人事积极变化有望提升业绩释放置信度，维持“优于大市”评级。曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）中国石油(601857.SH) 财报点评:公司盈利韧性显著，2025 年分红率达到54.7%2025 年公司现金流同比增长，派息额延续历史最好水平。2025 年公司实现营收2.86 万亿元（同比-2.5%），归母净利润1573.0 亿元（同比-4.5%），扣非归母净利润1616.7 亿元（同比-6.7%）。2025 年单四季度公司实现营收6952.1 亿元（同比+2.2%，环比-3.3%），归母净利润310.2 亿元（同比-9.5%，环比-26.6%），扣非归母净利润348.0 亿元（同比-8.6%，环比-18.6%）。2025 年布伦特原油期货均价为68.2 美元/桶，同比下降11.6 美元/桶（同比-14.6%），但公司受益于油气产销增加、天然气销售价格提升、炼油、成品油利润增长，全年归母净利润同比小幅下降，盈利韧性显著。2025 年公司经营活动净现金流4125.1亿元（同比+1.5%），自由现金流1201.9 亿元（同比+15.2%），全年总派息860.2 亿元（同比持平），派息率达到54.7%。油气保供能力持续增强，新能源业务快速发展。2025 年公司油气与新能源板块实现经营利润1360.7 亿元（同比-14.8%），油气产量再创历史新高，其中页岩油、页岩气产量大幅增长。全年实现油气当量产量1841.9 百万桶油当量（同比+2.5%），其中原油产量948.0 百万桶（同比+0.7%），原油平均实现价格为64.1 美元/桶（同比-14.2%），油气单位操作成本12.04 美元/桶（同比-0.1%）；可销售天然气产量5363.2 十亿立方英尺（同比+4.5%）；风光发电量79.3 亿千瓦时（同比+68.0%）。2026 年计划原油产量941.3 百万桶，可销售天然气产量5470.5 十亿立方英尺，合计1853.4 百万桶油当量。炼化转型向新向好，销售业务创效能力不断提升。2025 年公司炼油、成品油销售板块分别实现经营利润217.0 亿元（同比+19.1%）、175.5 亿元（同比+6.4%），全年实现原油加工量1375.9 百万桶（同比-0.2%），生产成品油11677.7 万吨（同比-2.6%），成品油销售16081.1 万吨（同比+1.1%），国内成品油市场份额提高1.1pcts 至32.4%。2025 年公司化工产品销量保持较快增长，新材料产销量大幅提升，板块实现经营利润25.4 亿元，化工产品商品量4002.7 万吨（同比+2.7%），化工新材料产量332.7 万吨（同比+62.7%）。2026 年计划原油加工量1377.1 百万桶。天然气板块优化资源池结构，整体市场份额持续提升。2025 年公司天然气销售板块实现经营利润540.1亿元（同比+25.5%），全年销售天然气3147.1 亿立方米（同比+7.0%），其中国内销售天然气2475.3亿立方米（同比+5.6%）。2025 年公司资本开支为2690.9 亿元（同比-2.5%），2026 年预计资本开支为2794 亿元（同比+3.8%）。风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：由于中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调公司2026-2027 年归母净利润至1784/1799亿元（原值为1709/1740 亿元），新增2028 年归母净利润预测为1872 亿元，2026-2028 年摊薄EPS 为0.97/0.98/1.02 元，对于当前PE 为12.4/12.3/11.8x，维持“优于大市”评级。杨林（S0980520120002）、薛聪（S0980520120001）金宏气体(688106.SH) 财报点评:现场制气盈利能力稳步提升，关注氦气涨价利润弹性2025 年营收稳健增长，利润阶段性承压。2026 年3 月27 日，公司发布2025 年度报告，报告期内公司实现营业收入27.77 亿元，同比增长9.95%；实现归母净利润1.32 亿元，同比下降34.44%；实现扣非后归母净利润1.18 亿元，同比下降24.43%。收入结构方面，大宗气体占42.3%、特种气体占32.1%、现场制气及租金占12.9%、燃气占8.3%。受光伏等下游行业周期性影响阶段性承压，公司特种气体板块收入及毛利率同比下降；但公司逆势推进产业并购整合、重点项目建设落地与核心业务跨区域布局，大宗气体、现场制气收入及毛利润同比提升。大宗气体业务稳步发展，横向布局持续推进。2025 年，公司大宗气体业务营业收入11.73 亿元，同比增长20.57%。公司坚定推进横向布局战略，核心区域不断增加零售网点，新区域持续导入产品，提高零售业务的服务能力，丰富服务手段，在行业整体承压背景下实现业务规模稳健发展，进一步扩大市场份额，持续夯实大宗零售业务“压舱石”根基。公司全国性供应服务网络持续织密，通过“新建网点+并购整合”，巩固长三角核心市场优势，并纵深推进跨区域布局，如升级改造泰州光明、布局启东金宏等站点。此外海外市场实现突破，完成对新加坡CHEM-GAS 的收购，稳步切入东南亚市场。特种气体不断导入新客户，持续推进新品国产替代。2025 年，公司特种气体实现营业收入8.91 亿元，受行业周期性因素影响，特种气体板块利润阶段性承压，同比下降7.42%。公司持续深耕电子特种气体产业化布局，超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等产品已实现进口替代，并全面推动全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷等新产品的试生产进程。2025 年全年新增导入20 余家半导体客户，全面覆盖基材、设备、制造、封装等半导体全产业链环节。在电子大宗载气领域，成功落地芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾信利、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等一系列项目。其中汕尾信利项目实现存量替换第二单，验证了公司在电子大宗载气存量市场的替代能力。现场制气业务快速增长，应用场景持续拓展。2025 年全年，现场制气及租金实现营业收入3.57 亿元，同比增长28.57%。公司坚持“中小型筑基、中大型突破、全球化布局”的发展思路，在中大型项目攻坚、存量运营提质、项目并购整合赋能、全球布局突破四大维度实现全年跨越式发展，以长周期、稳定化的供气服务，持续筑牢公司抗周期经营底盘，为整体业绩增长提供坚实支撑。成功落地靖江特钢、江苏淮河化工等一批重点项目。山东睿霖高分子项目空分装置由23000Nm³/h 提升至50000Nm³/h，大幅提升供气能力。完成对金宏皆盟（原汉兴气体）和淮安圣马的收购，进一步扩大业务规模与市场覆盖。成功签约西班牙现场制气项目，实现欧洲市场关键突破。湛江中集绿能项目新建绿色低碳空分装置，并通过湛江科汇气体有限公司实现工业尾气中二氧化碳的回收与高值化利用，打造低碳循环产业链。战略布局氦气业务，有望受益涨价周期。随着全球最大的氦气生产基地卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭，海内外氦气价格持续上涨，公司全力打造全球化、多元化、自主化的氦气资源保障体系，通过锁定多源头氦气资源、扩充氦气储运能力、攻坚自主提氦等方式确保氦气供应能力，氦气价格上升有望为公司带来可观利润弹性。2025 年公司与阿拉尔市京藤能源合资设立专业平台，投建气氦、液氦提取纯化装置，实现氦气自主化生产与规模化供应；携手高速飞车山西省实验室、北京京能普华等机构，聚焦氦能源技术攻关与创新应用。公司氦气资源已实现全场景、多层次覆盖，包括集成电路、新型显示等泛半导体核心客户，并拓展至医疗健康、高端工业等多元领域。风险提示：主营产品价格下降的风险；电子大宗载气项目投产进度不及预期的风险；电子特气新产品投产进度不及预期的风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游光伏等行业周期性调整影响，公司特气产品竞争加剧，毛利率水平下滑；公司持续拓展大宗气体、现场制气业务，产品销量、项目订单不断增长，一定程度上对冲了特气对利润下滑的影响。我们谨慎下调公司2026-2028 年盈利预测：预计2026-2028年公司将实现收入32.8/37.9/42.4 亿元（前值为32.01/35.21 亿元），实现归母净利润1.91/2.47/2.94亿元（前值为2.85/3.49 亿元），当前股价对应PE 分别为76/59/49X，维持“优于大市”评级。杨林（S0980520120002）、张歆钰（S0980524080004）吉比特(603444.SH) 财报点评:新品周期推动2025 年利润增长90%，分红率高达78%2025 年归母净利润同比增长89.8%，第四季度收入利润增速加快。1）公司2025 年实现营收62.0 亿元，同比+67.9%，主要由于《杖剑传说》《道友来挖宝》的流水增量；实现归母净利润17.9 亿元，同比+89.8%。2）单看第四季度，公司的营业收入为17.2 亿元，同比+95.9%；归母净利润5.7 亿元，同比+307.7%。3）2025 年全年分红金额14.1 亿元，占2025 全年归母净利润的78.4%。新品表现良好带动毛利率同比增长6.0 个百分点，费用率整体上升2.0 个百分点。2025 年，公司的毛利率93.9%，同比增长6.0 个百分点；费用率整体上升2.0 个百分点至53.8%，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.6%/6.6%/-0.6%/14.3%，分别同比+7.0/-1.9/+3.0/-6.2 个百分点，主要由于新品上线买量费用上升，整体费用率上升2.0 个百分点控制得当。《杖剑传说》表现优异，《道友来挖宝》贡献增量。1）境内游戏方面，2025 年5 月上线的《杖剑传说》和《道友来挖宝》贡献增量收入和利润；老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少。2）境外方面，公司2025 年境外游戏收入同比增长85.5%至9.3 亿元，主要由于《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》等游戏贡献增量营业收入。3）储备产品方面，公司2026年上半年/下半年将推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》在欧美地区的发行，此外公司将代理发行《九牧之野》（港澳台区）和《失落城堡2》（中国区）。风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。投资建议：公司新产品表现良好，海外发行成长空间充足，维持“优于大市”评级。公司的《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好、长线运营能力得到验证，我们维持盈利预测，预计2026-2027 年净利润分别为19.2/21.2 亿、新增2028 年预测22.9 亿，EPS 分别为26.68/29.40/31.83 元，对应PE 为13.7x/12.4x/11.5x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，AI 技术进步有望加快公司游戏测试和迭代的速度，维持“优于大市”评级。张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001）吉利汽车(00175.HK) 海外公司财报点评:2025 业绩显著增长，出海、高端化战略持续深化吉利汽车2025 收入高速增长、净利润正增长，实现营收3452 亿元，归母净利润168.52 亿元。吉利汽车2025 全年销量、收入同比高速增长，实现销量302.5 万辆，同比增长39%,营收3452.32 亿元，同比增长43,73%；2025 年四季度，公司营收1057.55 亿元，同比增长45.85%，环比增长18.57%。公司2025年归母净利润168.52 亿元，同比增长1.32%；2025 年核心利润144.1 亿元，同比增长36%；2025 年第四季度归母净利润37.42 亿元，同比增长4.55%,环比下降2.04%。2025 公司毛利率上升，期间费用率有所增加；海外收入占比约21.41%。公司2025 年毛利率为16.61%,比2024 年增长了0.71 个百分点；2025 年净利润率4.88%。期间费用率合计12.9%,高研发投入导致费用增长。公司研发费用有较大增长，较去年同期增长了69.15%。2025 年公司营收中整车业务占比过9 成；公司海外营收占比达到了21.41%，2025 公司新能源渗透率过半，海外销量42 万辆；研发持续迭代。公司2025 年新能源销量168.8 万辆，渗透率达55.8%；出海42 万辆，其中新能源出口12.4 万辆，渗透率达29.5%。领克、极氪、银河三大新能源品牌齐头并进，其中银河位列中国新能源品牌前二。技术迭代方面，2025 年公司在辅助驾驶、智能座舱、新能源三电三大核心技术领域实现突破性进展，全面强化智能电动化竞争力。2026 年公司深化出海与高端化。公司2026 年预计深化出海战略，提升公司产品在海外认知度，全面提升公司品牌形象和全球影响力；2026 年，1-2 月，公司出海月销量均超过6 万，迈上新台阶。极氪9X去年9 月上市，上市以来获得优秀的市场反响。极氪8X 于2026 年3 月开启预售，定位30-50 万高端性能SUV 市场；极氪8X 于2026 年二季度正式上市交付后，预计将与9X 形成“运动+豪华”的双旗舰格局，进一步拓宽公司的高端用户群体。风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争加剧、海外业务拓展不及预期等。投资建议：上调盈利预测，维持 “优于大市”评级。上调盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为4344/4956/5846 亿元（原2026-2027 预测为3960/4370 亿元）；2026-2028 年归母净利润分别为218/259/315 亿元（原2026-2027 预测为207/244亿元）；预计2026-2028 年EPS 分别为2.01/2.39/2.91 元，维持“优于大市”评级。唐旭霞（S0980519080002）、贾济恺（S0980524090004）灵宝黄金(03330.HK) 财报点评:得益于黄金量价齐升，25 溢利大幅增长121%受益于黄金量、价提升，公司2025 年溢利同比大幅增长121%。2025 全年实现收入131.4 亿元（+10.8%），实现溢利15.4 亿元（+121.1%）。其中，2025H1 实现溢利6.6 亿元，2025H2 实现溢利8.8 亿元，同比增61.2%，环比+32.4%。溢利大幅提升得益于采矿分部黄金产量同比持续增长，同时公司继续推动降本增效，叠加黄金市场价格上涨。• 采矿分部：受益于金价上涨以及产量提升，2025 年采矿分部溢利大幅增长130.8%。采矿分部2025 年总收入为41.7 亿元，同比增加62.1%，受黄金价格上涨影以及黄金产量同比增加。其中，来自中国境内的收入为37.6 亿元（+62.6%），来自吉国的收入为4.1 亿元（+57.6%）。按地区来看，河南、新疆、吉国及内蒙收入占采矿分部总收入分别约約79.73%、8.48%、9.73%及2.06%。采矿分部合质金生产减少345 公斤至约502 公斤，金精粉生产增加1122 公斤至约5439 公斤。公司全年生产金精粉（含量金）及合质金5941 公斤，同比增产777 公斤，增长15.1%。采矿分部溢利总额25.6 亿元，同比增加约130.8%。其中，来自中国境内溢利为约人民币24.1 亿元（+119.3%）；吉国录得溢利1.5 亿元。• 冶炼分部：2025 年冶炼分部盈利提升，录得溢利约1.2 亿元。公司2025 年的冶炼分部总收入约为134.7亿元，同比增加11.9%。实现溢利1.2 亿元，同比高增155.0%。2025 年公司生产金锭16.9 吨，较2024年减少3.9 吨，金锭生产减少的主要原因为冶炼分部优化资源配置，调整合质金采购及生产力度，影响合质金部分产量下降。冶炼分部并非公司主力贡献受益分部，产量下降对业绩影响有限。产销情况：矿产金方面，2025 年全年公司金精粉（含量金）及合质金产量5941 公斤，同比增产777 公斤，增长15.1%，公司采矿分部持续优化生产，提升营运效率，充分释放产能；实现销量6013 公斤，增长16.0%。冶炼方面，2025 年公司生产金锭16.9 吨，同比减少3.9 吨，减少18.8%，实现销量17.0 吨，减少18.4%。同比2024 年，增利因素：①2025 年上海金交所黄金现货均价798 元/克，同比增241 元/克，涨价增利约12.5 亿元；②2025 年全年公司金精粉（含量金）及合质金销量6013 公斤，同比增加829 公斤，增利约4.6 亿元。风险提示：关税大幅缓和，地区冲突缓解，避险情绪下降，黄金价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。投资建议：维持“优于大市”评级。假设2026-2028 年黄金现货年均价1000 元/克，公司黄金年产量分别为6.6、7.6、9.1 吨，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为26.4/28.5/39.3 亿元（前值16.5/17.6/-亿元，上调原因为上调黄金价格假设），同比增长71%/8%/38%，摊薄EPS 分别为1.95/2.11/2.91 元，当前股价对应PE 为12.1/11.2/8.1X。公司未来战略目标是集中探矿和扩大矿山生产规模，继续收购有潜力黄金资源，目前矿山产能仍未满产，随着扩产扩产能及技术改造，现有矿山产量增速较高，新项目巴布亚新几内亚Simberi 金矿和厄瓜多尔王朝项目将是未来海外增长来源，维持“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S0980524110001）佳鑫国际资源(03858.HK) 财报点评:持有全球最大单体露天巴库塔钨矿，二期建设落地后产量高增股东背景多元，核心资产以及利润来源为巴库塔钨矿。公司由刘子嘉通过恒兆国际控股为实控方，江西铜业、中国铁建国际等央企为重要战略股东，共同构成主要股权架构。截至2025 年报，恒兆国际持股31.34%，江西铜业持股30.11%，中国铁建通过两个平台合并持股10.84%，公众股东合并持股27.71%。公司2025 年归母净利润扭亏为盈，实现销售收入10.63 亿港币，实现毛利6.2 亿港币，毛利率49%，净利润3.14 亿港币，扭转了2024 年1.77 亿港币的亏损局面，权益持有人应占利润为3.05 亿港币。公司全部收入由巴库塔所产白钨精矿贡献。公司收入全部来源于白钨精矿。自2025 年4 月启动商业生产及销售后，全年生产白钨精矿5008 吨，销售4879 吨。随着产能爬坡和运营优化，公司成本结构有望进一步改善。预计2026 年产量能增长至9000 吨左右，2027 年有望随着二期抛废项目的投运，设计年处理能力达到495 万吨/年，完全达产后年产量稳定在1.3 万吨以上。国内指标呈收缩趋势，支撑钨价格高位。我国钨生产存在配额约束。2018 年自然资源部印发《关于进一步规范稀土矿钨矿矿业权审批管理的通知》，明确申请新设钨矿采矿权，应符合国家产业政策和开采总量控制要求。《中国钨工业发展规划（2021-2025 年）》指出，十四五期间严格按照开采总量控制约束性指标，合理有序开发钨资源，到2025 年，钨矿开采总量控制指标限定在13 万吨（65%WO3）以内。2024年我国钨矿开采指标为114000 吨，同比增速2.7%。根据SMM 调研数据，2025 年我国钨矿开采指标为107000 吨，同比减少6.1%。收缩趋势明显。风险提示：我国钨开采指标增速超预期，全球其他钨产地供给超预期，导致钨价格下行的风险；公司项目建设节奏不及预期；政策风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028 年的营收分别为53/87/128 亿港元，同比增速399%/63%/48%；归母净利润分别为33.8/57.8/87.4 亿港元，同比增速1008%/71%/51%；EPS分别为7.42/12.68/19.17 港元，当前股价对应PE 分别为13.4x/7.8x/5.2x。考虑到公司巴库塔钨矿持续放量预期，首次覆盖给与“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S0980524110001）驰宏锌锗(600497.SH) 财报点评:资产摊销及销售费用增加，25 年净利同比下滑19.9%公司2025 全年实现归母净利10.4 亿元，同比下滑19.9%，其中四季度净利为-2.9 亿元，原因系年底对相关资产进行全面清查，对部分固定资产进行报废处置等。2025 全年实现营收241 亿元（+28.0%），归母净利润10.4 亿元（-19.9%），扣非归母净利10.6 亿元（-24.0%），经营活动产生的现金流量净额37.6亿元（+59.1%）。2025Q4 单季度归母净利-2.9 亿元，主要是因为2025Q4 锌加工费降低，压缩盈利空间；年底公司对相关资产进行了全面清查，对部分固定资产进行报废处置等。公司管理费用上升较为显著，2025 年管理费用为14.8 亿元，较2024 年同期11.6 亿元上涨28.1%。主要系组织机构改革引发费用归集口径变动所致。产销情况：产量方面，2025 全年公司铅锌精矿产量29.49 万金属吨，同比增加0.51 万金属吨，增幅1.8%，实现平稳生产；公司冶炼铅锭16.99 万吨，同比增加0.37 万吨，增幅2.23%；锌产品52.48 万吨，同比增加3.96 万吨，增幅8.16%；公司锗产品含锗实现产量54.7 吨，同比-2.5%(驰宏锗业自2025 年11 月起不再纳入公司合并报表范围，锗产品含锗产销量及同比数据为2025 年1-10 月）。销量方面，2025全年公司销售铅锌产品67.4 万吨，增幅3.4%；销售银锭175.3 吨，增幅36.3%，销售硫酸77.0 万吨，小幅下降1.9%；锗产品含锗实现销量61.6 吨，同比-4.1%。同比2025 年，增利因素：①2025 年锗价1501 万元/吨，同比增150 万元/吨，年销量锗产品含锗61.6吨，增利约0.9 亿元；②2025 年银价均价9.8 元/克，同比增2.5 元/克，同时银销量增加46.7 吨达到175.3 吨，增利超4.4 亿元。减利因素：①2025 全年铅冶炼加工费下降73 元/吨达到567 元/吨，铅产品实现销量16.5 万吨，减利约1200 万元；②无形资产摊销6.3 亿元，比2024 年同期3.2 亿元增长3.1亿元；③管理费用增加3.3 亿元，实现14.8 亿元，同比增28.1%，主要系组织机构改革引发费用归集口径变动所致，其中增长较为明显的为职工薪酬，增加2.4 亿元来到7.4 亿元。④由于递延所得税费用变动较大，所得税费用实现3.8 亿元，增长3.3 亿元。风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品的均价，假设2026-2028 年锌锭年均价23000 元/吨，锌精矿加工费均为3000 元/吨，铅锭年均价17000 元/吨，铅精矿加工费为500 元/吨，锗价15000 元/千克。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为20.4/25.9/31.5 亿元（前值19.2/20.0/-亿元），同比增长97%/27%/22% ，摊薄EPS 分别为0.40/0.51/0.62 元，当前股价对应PE 为19.6/15.5/12.7X。公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3 年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S0980524110001）拼多多(PDD.O) 海外公司财报点评:成立新拼姆公司布局海外自营，持续投入供应链收入：本季度公司营业收入1239 亿元，同比增长12%，其中广告营销收入600 亿元，yoy +5%；支付通道收入639 亿元，yoy +19%。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q4 公司主站GMV同比增速为高个位数，广告货币化率连续2 个季度下降，除电商大盘不景气外，25Q4 开始征收的电商税也有一定影响；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU 收入，本季度支付通道收入同比增速19%（25Q2 yoy+1%，25Q3 yoy+10%），我们认为支付通道收入增速环比回升主要由于关税对海外电商影响逐步下降。利润：本季度公司non-GAAP 净利润263 亿元，yoy-12%，non-GAAP 净利率21%，净利率同比下降6pct，主要由于Q4 税率提升至26%，税率同比yoy+10pct。本季度公司毛利率55%，同比下降1pct，主要由于平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计33%，基本持平，我们预计本季度海外业务亏损32 亿人民币,2025 年共亏损133 亿人民币。值得一提的是，公司宣布成立新拼姆，计划3 年投入1000 亿布局跨境电商自营品牌，管理层表示公司持续聚焦供应链，计划3 年再造一个拼多多，仍处于战略投入期，在短期财务表现与平台生态长期价值之间，会坚定选择后者。未来利润率在不同季度间会波动，这将是常态。投资建议：维持“优于大市”评级。拼多多目前隐含2026 年经调PE 8 倍，公司2025 年经历海外业务关税上调以及国内电商报税等事件，仍保持业绩稳健增长。我们调整2026-2027 年收入至4922/5979 亿元，调整幅度为-1%/7%，新增2028 年收入预测7199 亿元，主要反映公司持续让利商家投入供应链以及海外逐步开启自营业务等结构性调整。我们调整2026-2027 年经调净利至1249/1451 亿元，调整幅度为-3.9%/+1.5%，新增2028 年利润预测1743 亿元，主要反映公司新增3 年1000 亿的海外投入以及对公司长期聚焦供应链获得回报的信心。维持“优于大市”评级。风险提示：美国证券交易委员会监管风险，电商竞争格局加剧的风险等。张伦可（S0980521120004）、王颖婕（S0980525020001）心动公司(02400.HK) 海外公司财报点评:心动小镇国际服表现优秀，公司持续释放利收入：下半年公司实现营业收入26.8 亿元，同比-4%，分拆看，1）游戏收入17 亿元，同比-11%，主要受小镇国服高基数影响，小镇国际服2026 年1 月上线，目前表现显著超过国服，贡献26 年游戏最大增量，管理层表示小镇长线运营仍有挑战，仍需持续做大量内容服务好玩家，后续持续关注长期留存和版本更新带来的玩家回流；公司于2025 年底收购火炬之光游戏系列IP，预计未来火炬之光利润率将显著提升；2）TapTap 平台业务收入9.6 亿元，同比+13%，主要由于用户活跃度和广告算法改进，增速相比上半年显著放缓，主要由于下半年新游较少投广需求有限。利润：公司经调整归母净利润8.3 亿元，经调归母净利率31%，与去年同期相比提升8pct。公司经调EBITDA8.7 亿，经调EBITDA 利润率从26%升至32%。公司毛利率75%，同比提升4pct，主要由于RO 初心服海外表现强劲，导致按净额记的游戏收入占比提升，以及毛利率更高的TapTap 收入占比提升，分拆看，游戏业务毛利yoy-8%，毛利率67%，同比提升2pct；TapTap 平台毛利率提升3pct 至89%，Tap 平台成本基本固定，利润率随收入增长持续提升；销售费率/研发费率/管理费率分别为26%/16%/3%，同比+0.7pct/-1.8pct/-1.4pct，利润杠杆持续释放。值得一提的是，TapTap 制造年初推出，目前每天有10-20款Tap 制造做的游戏上线Tap 平台，目前仍处于测试期，投入可控；Tap PC 版通过拓供给提升新用户数量，与更多跨端新游从测试预约期开始合作，管理层表示TapTap 制造和TapTap PC 版均不会对今年收入及利润产生直接影响。股东回报：2026 年1 月至3 月26 日公司共回购2.1 亿港币，共回购0.6%公司股份。投资建议：维持“优于大市”评级。心动小镇国际服表现良好，TapTap 广告业务持续受益于潜在库存释放和新游投广需求提升，我们基本维持2026-2027 年公司收入73/82 亿元，新增2028 年收入91 亿元；调整2026-2027 年公司经调净利分别为22/26 亿元，调整幅度为+12%/+15%，预计TapTap 平台利润弹性大且Tap 制造和PC 版投入不影响短期利润，新增2028 年经调净利28 亿元。目前公司对应26 年PE 约为13x，维持“优于大市”评级。风险提示：公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。张伦可（S0980521120004）、王颖婕（S0980525020001）、陈淑媛（S0980524030003）金蝶国际(00268.HK) 海外公司财报点评:AI 产品表现亮眼，2030 年再造金蝶营收、ARR 稳健增长，利润端大幅扭亏。2025 年公司实现营收70.06 亿元，同比+12.0%（2025H2 收入同比+12.6%，较2025H1 的11.24%提速）；订阅ARR 40.9 亿元，同比+19.2%。公司实现云服务收入57.82亿元，同比+13.2%，占集团收入约82.5%，其中订阅服务实现收入35.56 亿元，同比+20.9%。公司实现净利润净利润9291 万元，经调整后利润2.32 亿元，大幅扭亏。各板块订阅收入高速提升，NDR 整体改善。分业务看，苍穹&星瀚实现收入19.40 亿元，同比+28.0%，其中订阅收入5.28 亿元，同比+35.4%，净金额续费率110%，同比+2 个pct；星空订阅收入15.21 亿元，同比+19.3%，增速改善，净金额续费率110%，同比+2 个pct；小微订阅收入11.42 亿元，同比+22.7%，星辰和精斗云净金额续费率分别为94%/88%，分别对应提升1pct 和持平。AI 产品表现亮眼，海外收入高速增长。2025 年“金蝶云”全面升级为“金蝶AI”，并推出中国首个企业级AI 原生超级入口“小K”和近20 款AI 智能体，年末AI 签约合同金额约3.56 亿元，AI 生成代码达到41%，2026 年目标达到70%以上。公司合同负债总额达43.86 亿元，同比+17.8%，其中订阅相关合同负债约37.73 亿元，同比+20.7%。来自海外客户的持续经营总收入1.01 亿元，同比+44.0%。2026 年指引稳定增长，远期用AI 再造金蝶。公司2026 年指引收入双位数增长，金蝶AI 套件实现收入超10 亿元，经调整经营性净利润从3.3%提升至7%左右。公司指引订阅收入保持20%增长，经营活动产生净现金增长20%以上。2030 年目标用AI 再造金蝶，其中AI+SaaS 与AI 原生收入各占50%。风险提示：行业竞争加剧、AI 落地不及预期、宏观经济波动影响下游需求、关键技术人才流失风险等。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司AI 业务迅速推进，各业务板块订阅收入稳定增长，预计2026/2027/2028 年实现收入为78.81/89.06/101.09 亿元（前值为2026/2027 年分别实现收入79.28/90.59 亿元），实现净利润为3.58/7.15/11.88 亿元（前值为2026/2027 年分别实现净利润3.69/6.34 亿元）。熊莉（S0980519030002）、张伦可（S0980521120004）、刘子谭（S0980525060001）联系人：侯睿中国银行(601988.SH) 财报点评：营收和净利润增速提升业绩延续改善态势。2025 年实现营收6583 亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润2430 亿元，同比增长2.2%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长10.1%和5.3%，2025 年分红率稳定在30%。公司ROA 和ROE 分别为0.70%和8.94%，同比分别下降0.05 个和0.56 个百分点。第四季度其他非息收入高增，净利息收入降幅收窄。2025 年公司利息净收入同比下降1.8%，降幅较前三季度收窄1.2 个百分点；手续费及佣金净收入同比增长7.4%，增速较前三季度下降0.7 个百分点；其他非息收入同比增长29%，增速较前三季度提升7.2 个百分点，贡献营收的20.6%，同比提升4.0 个百分点。公司其他非息收入高增主要是投资收益、汇兑损益和贵金属销售收入增长较好，其中投资收益很大一部分是加大了AC 账户资产处置。净息差企稳，信贷扩张稳健。期末资产总额38.36 万亿元，贷款总额23.41 万亿元，存款总额26.18 万亿元，较年初分别增长了9.4%、8.7%和8.2%。期末，对公贷款占贷款总额的70.7%，较年初提升2.1个百分点。公司披露净息差1.26%，与前三季度持平，同比下降14bps，同比降幅延续收窄。资产端，生息资产收益率同比下降49bps 至2.85%，贷款收益率同比下降60bps，公司资产端收益率同比降幅较大，主要是公司外币资产占比高于同业，2025 年外币市场利率降幅较大。面对利率下行压力，公司持续强化存款成本管控，2025 年存款付息率同比下降35bps 至1.64%。全球化优势进一步巩固扩大。公司境外分支机构覆盖全球64 个国家和地区，其中包括45 个共建“一带一路”国家。期末境外机构存款总额6562 亿美元，贷款总额4434 亿美元，较年初分别增长11.4%和4.7%。2025 年境外机构全年税前利润100.7 亿美元，同比增长8.6%，贡献集团税前利润的28.0%。资产质量稳健。期末不良率1.23%，较年初下降2bps，较9 月末下降1bp，加回核销处置后的不良生成率0.49%，同比基本持平。期末逾期率1.26%，较年初提升7bps，较6 月末下降6bps；关注率1.47%，与年初持平，较6 月末提升了3bps，资产质量稳健。期末拨备覆盖率200%，与年初基本持平。投资建议：由于2026 年外币资产利率降幅预期下调，小幅上调2026-2028 年归母净利润预测至2500/2602/2735 亿元（2026-2027 年原预测2416/2673 亿元），对应同比增速为2.9%/4.1%/5.1%，当前股价对应2026-2028 年PB 值为0.60x/0.57x/0.53x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。王剑（S0980518070002）、田维韦（S0980520030002）金融工程金融工程专题报告:金融工程专题研究-龙头配置的均衡之选——沪深300 等权指数投资价值分析沪深300：A 股最具代表性的宽基指数之一沪深300 是A 股市场表征性最强，认知度最高的核心宽基指数之一。300 成分股总市值占全市场的54%，净利润占比约86%，龙头集聚效应显著。沪深300 产品体系完善，是机构进行宽基配置的首选之一。截至2025 年12 月31 日，沪深300 指数基金规模合计接近1.2 万亿元，在宽基指数基金中占比接近50%。沪深300 成分股机构关注度和公募参与度均处于市场中较高水平。自2013 年以来，沪深300 成分股分析师覆盖比例维持在90%左右；按2025 年中报主动股基持股市值排序，前10%、前30%和前50%的重仓股分别覆盖约58%、88%和99%的沪深300 成分股。持有基金数量前100 的股票中有67%属于沪深300 成分股，基金持有权重累计前80%的股票中有80%属于沪深300 成分股，在公募配置中占据核心地位。青出于蓝：沪深300 等权指数配置价值沪深300 等权指数发布于2011 年8 月，其与沪深300 指数样本相同，采用等权重加权。相较沪深300，300 等权指数行业分布更分散，相对低配银行、通信、食品饮料等行业，相对超配交通运输、医药、国防军工等行业；300 等权指数前十大成分股权重合计为5.53%，显著低于沪深300 的21.88%。300 等权指数当前估值处于历史中枢附近，等权视角下指数净利润增长预期相对较高。截至20260320，300 等权指数市盈率为17.97 倍，处于历史55%分位，沪深300 市盈率为14.02 倍，处于历史82%分位；加权一致预期净利润维度，300 等权指数未来一年、两年、三年复合净利润增速分别为9.59%、10.17%和10.70%，均高于沪深300。小市值风格下300 指数相对占优。自基期以来，300 等权指数和沪深300 指数的年化收益率分别为7.83%和7.71%。300 等权指数在小市值风格占优、盈利风格相对走弱的市场环境中，更容易相对沪深300 取得超额收益。沪深300 等权LOF（163821.SZ）投资价值分析沪深300 等权LOF（基金代码：163821.SZ）是市场最早跟踪300 等权指数的被动产品。基金上市于2012年7 月，自2015 年6 月8 日起由赵建忠先生管理，自2025 年3 月18 日起由赵建忠先生和李念女士共同管理。基金跟踪效率较高，长期偏离度和跟踪误差控制较好。基金采用完全复制策略，并通过量化模型优化交易以降低冲击成本。2016 年以来，基金区间年化跟踪误差为1.10%，2026 年以来跟踪误差仅0.43%，滚动一个季度日均跟踪偏离度控制在0.13%以内；区间实现相对基准的年化超额收益2.52%。基金经理管理经验丰富。赵建忠先生在管基金10 只，规模合计64.96 亿元，李念女士共管理5 只被动指数型基金，规模合计5.55 亿元；中银基金共管理171 只公募基金，总规模7349 亿元，产品线覆盖较为完善。风险提示：本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，不能保证未来可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。请详细阅读报告风险提示及声明部分。张欣慰（S0980520060001）、胡志超（S0980524070001）联系人：俞璐琦【市场数据】商品期货商品涨跌幅商品涨跌幅黄金1001.641.30ICE 布伦特原油112.574.22白银17589.001.7195370.00-0.3024515.002.8316455.000.00豆一4567.00-0.2823420.000.90豆粕2937.000.13135580.00-0.39玉米2357.00-0.46363050.002.68螺纹钢3121.000.51SR6055480.000.51本月国内重要信息披露公布日期项目本期数据上期数据上年同期数据发布主体2024/11/30
11 月PPI(%)
-2.9-3.3-3.4PPI2024/11/30
11 月CPI(%)
99.4100.2100.2国家统计局2024/11/30
11 月狭义货币(M1)同比(%)
-0.0-0.020.01中国人民银行2024/11/30
11 月狭义货币(M2)同比(%)
0.070.070.1中国人民银行2024/11/30
11 月新增人民币贷款(亿元)
5216.02965.011120.0中国人民银行2024/11/30
11 月贸易顺差总额(亿美元)
97443.1395715.1769334.24国家商务部2024/11/30
11 月固定资产投资累计同比(%)
0.030.010.02国家统计局2024/11/30
11 月工业增加值(%)
0.050.050.06国家信息中心2024/11/30
11 月社会消费品零售总额_同比(%)
0.030.030.02国家统计局近期非流通股解禁明细代码简称本次解禁数量(万股)流通股股本(万股)流通股增加%上市日期601658.SH邮储银行540540.547252780.06100.002026-03-25002673.SZ西部证券36038.70446958.17100.002026-01-19002936.SZ郑州银行27150.00633182.9473.692025-11-27601990.SH南京证券2657.21368636.10100.002025-11-06002736.SZ国信证券47358.75961242.93100.002025-08-14600369.SH西南证券33000.00664510.91100.002025-07-22600490.SH鹏欣资源22026.56221288.70100.002025-06-12600967.SH内蒙一机412.50170338.1882.582025-06-03601226.SH华电重工408.34116701.00100.002025-06-02002142.SZ宁波银行7581.90659965.1095.062025-05-16688232.SH新点软件15651.9233000.00100.002025-05-16301093.SZ华兰股份3782.7813466.66100.002025-04-30688257.SH新锐股份2460.709280.00100.002025-04-28688553.SH汇宇制药-W11406.6742360.00100.002025-04-28301088.SZ戎美股份16800.0022800.00100.002025-04-28301091.SZ深城交8400.0016000.00100.002025-04-28688211.SH中科微至6660.0013160.86100.002025-04-28688739.SH成大生物22766.3741645.00100.002025-04-28688255.SH凯尔达2837.717841.46100.002025-04-25600926.SH杭州银行50408.30586039.7487.832025-04-24301087.SZ可孚医疗8676.5716000.00100.002025-04-24601009.SH南京银行113110.821000701.69100.002025-04-23688737.SH中自科技3197.518603.49100.002025-04-22301086.SZ鸿富瀚3833.556000.00100.002025-04-21001218.SZ丽臣实业3072.008999.55100.002025-04-14301077.SZ星华反光3856.496000.00100.002025-03-31301061.SZ匠心家居6000.008000.00100.002025-03-13000625.SZ长安汽车2590.64632214.2945.922025-03-05300844.SZ山水比德2525.004040.00100.002025-02-13301024.SZ霍普股份2880.004239.00100.002025-01-28601921.SH浙版传媒180000.02222222.22100.002025-01-23001209.SZ洪兴股份6497.499394.48100.002025-01-22002059.SZ云南旅游6857.37101243.48100.002025-01-16002187.SZ广百股份18692.7961761.91100.002025-01-06605287.SH德才股份2865.1310000.00100.002025-01-06600679.SH上海凤凰550.7734369.42100.002024-12-23000546.SZ金圆股份6613.7578048.2699.542024-12-20688032.SH不适用1985.724000.00100.002024-12-20301096.SZ不适用3960.0010816.66100.002024-12-20301100.SZ不适用15000.0020000.00100.002024-12-17全球证券市场统计股票市场指数简称最新收盘价
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涨跌幅(%)
30 天
波动率(%)道琼斯工业平均指数45216.130.10959359.7259.7259.7259.7252.38德国DAX 指数22562.881.17543177.14-10.76-7.870.4561.44法CAC40 指数7772.450.9153530.59-9.41-4.84-1.8152.12恒生指数24750.79-0.8059111.51-7.05-4.265.6566.25沪深300 指数4491.95-0.2359001.67-4.64-3.4214.7358.96美国SP500 指数6343.72-0.394550-3.60-7.77-8.0113.6658.46纳斯达克综合指数20794.64-0.733804-5.24-8.26-11.2020.0466.09日经225 指数51885.85-2.7864610.71-11.833.0739.77不适用沪深港通资金流入流出Top10A 股资金流入流出前十排序代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流入资金(RMB,万元)代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流出资金(RMB,万元)300394.SZ天孚通信316.8100-0.2487无数据300394.SZ天孚通信316.8100-0.2487无数据000338.SZ潍柴动力24.43003.9574无数据000338.SZ潍柴动力24.43003.9574无数据601899.SH紫金矿业32.78000.9547无数据601600.SH中国铝业11.97004.6329无数据601600.SH中国铝业11.97004.6329无数据002594.SZ比亚迪106.05000.7123无数据002594.SZ比亚迪106.05000.7123无数据600487.SH亨通光电53.850010.0102无数据600487.SH亨通光电53.850010.0102无数据300502.SZ新易盛458.38002.4519无数据300502.SZ新易盛458.38002.4519无数据688256.SH寒武纪1009.4500-1.4209无数据688256.SH寒武纪1009.4500-1.4209无数据600276.SH恒瑞医药55.76001.0511无数据600276.SH恒瑞医药55.76001.0511无数据688498.SH源杰科技1062.0000-3.4642无数据688498.SH源杰科技1062.0000-3.4642无数据002475.SZ立讯精密48.7600-3.6554无数据港股资金流入流出前十排序代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流入资金(HKD,万元)代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流出资金(HKD,万元)0700.HK腾讯控股453.40-4.10155,698.960700.HK腾讯控股453.40-4.10112,426.880700.HK腾讯控股453.40-4.10144,278.520700.HK腾讯控股453.40-4.1096,188.660189.HK东岳集团24.754.4346,562.123690.HK美团-W234.00-4.4960,746.360388.HK香港交易所504.500.0043,037.690027.HK银河娱乐39.15-20.0237,141.131918.HK融创中国15.46-5.1521,967.121211.HK比亚迪股份258.40-1.7530,556.143690.HK美团-W234.00-4.4920,282.152600.HK中国铝业6.75-0.4425,146.411918.HK融创中国15.46-5.1518,806.203690.HK美团-W234.00-4.4923,114.903690.HK美团-W234.00-4.4918,289.240168.HK青岛啤酒股份59.45-3.3322,434.731171.HK兖州煤业股份16.32-0.4917,666.961918.HK融创中国15.46-5.1518,050.382269.HK药明生物117.400.0914,832.121810.HK小米集团-W23.20-0.2218,033.19