核心观点。美伊谈判未果，中东产油设施遭破坏，叠加夏季能源需求高峰，油价依

核心观点。美伊谈判未果，中东产油设施遭破坏，叠加夏季能源需求高峰，油价依
然面临长尾风险。美联储年内降息概率骤降，高通胀、私募信贷风险和财政紧平衡继续推高美债长端收益率，中美利差深度倒挂。90 年代中后期，日本金融“大爆炸”后外汇管制放开、零利率，21 世纪初QE 确立。尤其在2004 年后美元加息、日元贬值，日元成为几乎“免费”的无限量筹码迅速扩张。《2026 年第一季度中国货币政策执行报告》强调，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，基本排除了人民币成为“免费”筹码的可能。这也将有别于此前疫情和俄乌冲突后隔夜利率大幅偏离政策利率的情形，货币政策延续偏宽松，而冗余流动性逐步回收。 5 月PMI 回落荣枯线，生产和新订单指数分别下降0.3、0.7 个百分点，需求端下降更快；新出口订单和进口指数分别回落1.7、1.3 个百分点，供应链终端忧虑引发的囤货效应减弱；产成品库存指数上行1.8 个百分点，形成被动累库。1-4 月工业企业利润主要由高技术制造业拉动，黑色冶炼和消费制造业等传统经济动能依然偏弱。基本面偏弱环境下，曲线平坦化仍是主流预期，但空间依然不宜高估。十年期国债收益率1.7%以下，赔率可能不高，短端收益率受制于流动性正常化，结构性机会强于趋势性。⚫
行情回顾：本周中债国债收益率持续下行，中长端收益率下行更明显。4 月工业企
业利润由高科技企业拉动，传统动能依然疲弱。5 月制造业PMI 回落至荣枯线，供强虚弱延续，囤货效应减弱，股票市场回调。偏弱的基本面环境下，国债收益率曲线整体下移。全周整体来看，受制于短端冗余流动性回收和30 年超长国债供给，短端和超长端下行幅度有限，中长端领涨。⚫风险提示：资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。陈巧巧S0670525010001宏观利率研究宏观利率研究
一、本周利率行情回顾
（1）公开市场操作本周税期叠加跨月，央行净投放7044 亿元。其中，7D 逆回购净投放6044 亿元，前四天均超额续作；周一MLF 净投放1000 亿元。（2）资金面央行持续投放资金，但银行间市场资金利率继续上行，而1 年同业存单(AAA)利率继续下行，资金面相对充裕。5 月29 日，DR001、DR007、R001、R007 分别从相比上周五的5月22 日上行1.19BP、1.75 BP、2.79 BP 和1.66BP，达到1.3349 %、1.3809%、1.3889%和1.3997%，隔夜利率运行中枢继续向7 天逆回购政策利率1.4%收敛。（3）现券本周中债国债收益率持续下行，中长端收益率下行更明显。具体来看：4 月工业企业利润由高科技企业拉动，传统动能依然疲弱。5 月制造业PMI 回落至荣枯线，供强虚弱延续，囤货效应减弱，股票市场回调。偏弱的基本面环境下，国债收益率曲线整体下移。全周整体来看，受制于短端冗余流动性回收和30 年超长国债供给，短端和超长端下行幅度有限，中长端领涨。（4）国债期货本周国债期货价格小幅上涨，30 年期合约上涨0.9%，收于114.26；10 年期及5 年期合小幅回升，分别上涨0.3%及0.2%。TL 和TF 合约正基差走扩，T 合约正基差小幅收窄。二、每日行情回顾表1：本周中债国债到期收益率每日变动（BP）日期
1 年
2 年
3 年
5 年
7 年
10 年
15 年
20 年
30 年
2026-05-250.47 -0.62 -0.44 -0.18 -0.73 -0.35 -0.57 -0.80 -0.852026-05-26-0.50 -0.48 - -0.63 -0.79 -0.79 -1.05 -1.30 -0.552026-05-27-0.75 -1.35 -1.73 -1.05 -1.84 -1.89 -2.04 -2.19 -1.252026-05-28-1.09 -1.14 -1.75 -1.35 -0.78 -0.23 -0.75 0.59 0.152026-05-290.15 -0.08 0.77 -0.66 -1.18 -1.03 -0.88 -0.74 -0.455 月25 日，央行逆回购净投放2570 亿元，MLF 净投放1000 亿元，净投放总计3570 亿元。华为韬定律的发布推动半导体板块强势上涨。MLF 调降预期推动下收益率曲线下移。5 月26 日，央行逆回购净投放2485 亿元。银行间质押利率下行，国债继续走强。5 月27 日，央行逆回购净投放1276 亿元。4 月高基数产业拉动工业企业利润高增，股票市场回调，部分避险资金回流债市，收益率曲线显著下移，中长端领涨。5 月28 日，央行逆回购净投放13 亿元。路透报道监管指导5 月信贷积极投放，长端及超长端收益率有所回调。宏观利率研究5 月29 日，央行净回笼300 亿元，银行间流动性收紧，DR001、DR007、R001 和R007 分别上行2.00BP、2.31BP、4.04BP 和2.15BP，短端收益率回调。三、重点事件统计局数据，中国5 月官方制造业PMI 为50，比上月下降0.3 个百分点，位于临界点；非制造业PMI 为50.1，比上月上升0.7 个百分点，非制造业景气水平回升。国家统计局指出，1-4 月份，全国规模以上工业企业利润同比增长18.2%，较1-3 月份加快2.7 个百分点。高技术制造业引领作用明显。1-4 月份，规模以上高技术制造业利润同比增长44.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长7.8 个百分点，引领作用持续凸显。从行业看，半导体相关产业快速发展，带动电子专用材料制造、光纤制造、光电子器件制造行业利润分别增长。601.7%、347.6%、51.0%；工业生产自动化智能化相关行业利润增长较快，工业控制计算机及系统制造、试验机制造、工业自动控制系统装置制造行业利润分别增长128.6%、58.8%、17.3%。财联社消息，自5 月26 日起，在香港地区银行渠道线下开立投资账户对客户提供的文件有了新的要求，需要签署资金合法来源的声明。四、市场展望美伊谈判未果，中东产油设施遭破坏，叠加夏季能源需求高峰，油价依然面临长尾风险。美联储年内降息概率骤降，高通胀、私募信贷风险和财政紧平衡继续推高美债长端收益率，中美利差深度倒挂。90 年代中后期，日本金融“大爆炸”后外汇管制放开、零利率，21 世纪初QE 确立。尤其在2004 年后美元加息、日元贬值，日元成为几乎“免费”的无限量筹码迅速扩张。《2026 年第一季度中国货币政策执行报告》强调，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，基本排除了人民币成为“免费”筹码的可能。这也将有别于此前疫情和俄乌冲突后隔夜利率大幅偏离政策利率的情形，货币政策延续偏宽松，而冗余流动性逐步回收。5 月PMI 回落荣枯线，生产和新订单指数分别下降0.3、0.7 个百分点，需求端下降更快；新出口订单和进口指数分别回落1.7、1.3 个百分点，供应链终端忧虑引发的囤货效应减弱；产成品库存指数上行1.8 个百分点，形成被动累库。1-4 月工业企业利润主要由高技术制造业拉动，黑色冶炼和消费制造业等传统经济动能依然偏弱。基本面偏弱环境下，曲线平坦化仍是主流预期，但空间依然不宜高估。十年期国债收益率1.7%以下，赔率可能不高，短端收益率受制于流动性正常化，结构性机会强于趋势性。五、风险提示资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。宏观利率研究附表一、债券市场行情图1：国债收益率走势（%）图2：中债国债收益率曲线结构（%）图3：政府债券与城投债收益率周涨跌幅（BP）图4：活跃券收益率曲线结构（BP；%）图5：股债行情走势图6：国债期货基差走势1.01.21.41.61.82.02.22.42024-122025-032025-062025-092025-122026-03中债1年中债5年中债10年中债30年1.01.21.41.61.82.02.22.42.6-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.0-1.02.01.003.005.007.0010.0030.00本周涨跌(主轴;BP)上周涨跌(主轴;BP)2026-05-292026-05-222026-05-152026-03-312025-06-30国债国开债地方政府债城投债AAA1年(1.72)(0.67)(0.59)(1.80)3年(3.15)(5.32)(1.15)(4.07)5年(3.87)(5.61)(3.33)(4.78)7年(5.32)(5.38)(2.07)(3.94)10年(4.29)(5.64)(5.13)(8.27)30年(2.95)(2.95)(3.18)(9.00)(8.00)(7.00)(6.00)(5.00)(4.00)(3.00)(2.00)(1.00)-1.01.21.41.61.82.02.22.4-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.0本周涨跌(主轴;BP)上周涨跌(主轴;BP)2026-05-292026-05-222026-05-152025-12-312025-06-301.681.691.701.711.721.731.741.751.761.771.78中债10年沪深300指数（次轴）-0.10.00.10.20.30.40.50.60.705-1505-1705-1905-2105-2305-2505-2705-29TL.CFE CFFEX30年期国债期货T.CFE CFFEX10年期国债期货TF.CFE CFFEX5年期国债期货宏观利率研究附表二、政府债券发行进度图7：本周新发政府债券（亿元）图8：本月新发政府债券（亿元）图9：国债发行净融资进度图10：地方一般债发行进度图11：地方专项债发行进度图12：地方再融资债发行扣减地方债偿还（亿元）-1,0002,0003,0004,0005,0006,000新发债券再融资债新发债券再融资债国债地方一般债地方债专项债5月1日5月8日5月15日5月22日5月29日-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000新发债券再融资债新发债券再融资债国债地方一般债地方债专项债25/125/225/325/425/525/625/725/825/925/1025/1125/1226/126/226/326/426/526/6-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5,000-5,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月宏观利率研究附表三、流动性与市场趋势图13：7 天逆回购、银行间质押利率及1 年存单利率（%）图14：银行间隔夜及7 天质押利率（%）图15：Shibor 与人民币中间价（%；汇率次轴）图16：中债国债期限利差趋势（%）图17：国开债隐含税率（%）图18：国债期货与股指期货价格（2025 年末=1）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12R007DR0077天逆回购1年同业存单(AAA)1.01.52.02.53.03.54.04.52024-122025-032025-062025-092025-122026-03中国:存款类机构质押式回购加权利率:1天中国:银行间质押式回购加权利率:1天中国:银行间质押式回购加权利率:7天中国:存款类机构质押式回购加权利率:7天6.806.856.906.957.007.057.107.157.207.251.11.31.51.71.92.12.32.52.72024-122025-032025-062025-092025-122026-03USDCNY隔夜1周2周1个月3个月6个月1年0.00.20.40.60.81.01.21.41.610年-1年30年-10年(0.05)-0.050.100.150.202019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-125年10年30年0.600.700.800.901.001.101.200.920.940.960.981.001.021.041.061.081.102023-122024-062024-122025-062025-12沪深300指数期货（次轴）2年国债期货5年国债期货10年国债期货30年国债期货宏观利率研究附表四、海外环境图19：人民币相对美元汇率逆周期力度图20：主要国家汇率涨跌幅图21：香港汇率与Hibor 利率（%）图22：中美利差与美元指数（%；点）图23：全球主要股指及商品价格周涨跌幅（%）图24：VIX6.56.66.76.86.97.07.17.27.37.4(0.10)(0.05)0.000.050.100.152025-042025-072025-102026-012026-04汇差即期汇率中间价-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%澳元欧元英镑新西兰元加元瑞郎港元日元林吉特新加坡元新台币CNH印度卢比美元指数年初以来涨跌幅周涨跌幅7.757.767.777.787.797.807.817.827.837.847.850.01.02.03.04.05.06.02025-052025-082025-112026-022026-05USDHKD隔夜1周2周1个月2个月3个月6个月12个月-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502021-122022-122023-122024-122025-1210债利差（美-中）美元指数（次轴）-15%-10%-5%0%5%10%A50CAC40DAXSENSEX30IBOVESPAMOEXCOMEXCOMEXCOMEXICE美股指数中国指数其他股票指数大宗商品0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02021-122022-122023-122024-122025-12宏观利率研究附表五、通胀变化图25：猪肉平均批发价（元/公斤）图26：蔬菜批发价格指数（2015=100）图27：布伦特原油（美元/桶）图28：焦煤（元/吨）图29：螺纹钢（元/吨）图30：阴极铜（元/吨）10.015.020.025.030.035.040.012-3103-3106-3009-3012-31100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.0170.0180.001-0104-0107-0110-0112-3103-3106-3009-3012-3112-3103-3106-3009-3012-3112-3103-3106-3009-3012-31530006300073000830009300010300011300012-3103-3106-3009-3012-31宏观利率研究附表六、实体需求图31：粗钢产量（万吨/天）图32：高炉开工率（%）图33：进出口运价指数图34：江浙涤纶长丝下游织机开工率（%）图35：30 大中城市商品房成交面积（万平方米）图36：百城土地成交面积（万平方米）12-3103-3106-3009-3012-65.070.075.080.085.090.012-3103-3106-3009-3012-312021-122022-122023-122024-122025-12CDFI综合（出口运价）CCFI：综合指数（进口运价）0.010.020.030.040.050.060.070.080.012-3103-3106-3009-3012-310.0100.0200.0300.0400.0500.0600.012-3103-3106-3009-3012-3165.01065.02065.03065.04065.05065.06065.012-3103-3106-3009-3012-31宏观利率研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格